Analyse  inflationsindexierter Anleihen  

Inhaltsverzeichnis

1  Einleitung.  2

2  Charakterisierung von Inflation.  4

2.1  Inflationstheorie  4

2.2  Inflationsmessung  11

3  Effektivität klassischer Anlagen zum Schutz vor Inflation  16

3.1  Folgen der Inflation für Kapitalanleger.  16

3.2  Empirische Erhebung  17

4  Inflationsindexierte Anleihen als neue Assetklasse  23

4.1  Mechanik inflationsindexierter Anleihen  23

4.1.1  Kapitalindexierte Anleihen.  25

4.1.2  Kuponindexierte Anleihen  28

4.1.3  Current Pay Bond.  30

4.1.4  Indexierte Annuitätenanleihen.  31

4.1.5  Indexierte Nullkuponanleihe  32

4.2  Besonderheiten in der Praxis  35

4.2.1  Besteuerung.  35

4.2.2  Preismessung  42

4.2.3  Indexverzögerung  44

4.2.4  Deflation  48

4.3  Bewertung inflationsindexierter Anleihen  50

4.4  Nutzen inflationsindexierter Anleihen  54

5  Empirische Kennziffernanalyse  62

5.1  Volatilität.  62

5.2  Duration.  65

5.3  Beta.  68

5.4  Korrelation.  72

6  Marktüberblick  76

6.1  Internationale Märkte.  76

6.2  Indexierung in Deutschland.  80

7  Resümee  82

Literatur  - und Quellenverzeichnis  84

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1 Einleitung

Die Planung einer ersten Inflationsanleihe der Bundesrepublik Deutsch-land vermeldete die Frankfurter Allgemeine Zeitung am 02. Juni 2004. Demnach plant der Bund laut einer Aussage der Staatssekretärin Barbara Hendricks, im Kalenderjahr 2005 erstmals über seine Finanzagentur inflationsindexierte Anleihen zu begeben. ¹ Da eine Emission in den ersten Monaten dieses Jahres noch nicht erfolgt ist, sollte die Premiere der ersten inflationsindexierten Anleihe der Bundesrepublik Deutschland nicht weit entfernt sein. Die Aufmerksamkeit der deutschen Anleger wird daher in naher Zukunft auf ein Produkt am Kapitalmarkt fallen, welches hierzulande bislang noch ein Schattendasein führt. Dabei verfügen ausgerechnet deutsche Anleger über nahezu einmalige negative Erfahrungen aus den Zeiten der Hyperinflation in den Jahren 1922/23. Gleichzeitig mehren sich in jüngster Zeit die Stimmen von Bankvolkswirten und der Europäischen Zentralbank (EZB), die vor wieder aufkommenden Inflationsgefahren im Euroraum warnen. ² Die große Vielfalt von Anlagemöglichkeiten in Deutschland wird daher in Kürze durch eine weitere Klasse von Anleihen ergänzt, die den Anleger gezielt vor diesen Gefahren schützen soll. Ziel dieser Arbeit ist es daher, Anlegern und Finanzberatern in Deutschland das für die meisten neue Kapitalmarktprodukt der inflationsindexierten Anleihen näher zu bringen und kritisch zu durchleuchten. Im Mittelpunkt der Untersuchung stehen vor allem der Wirkungsgrad dieser Anleihen beim Inflationsschutz, sowie der Vergleich und das Zusammenspiel mit anderen Formen der Geldanlage. Hierdurch soll unter anderem eine Antwort auf die Frage gegeben werden, für welchen Anleger dieses Produkt geeignet erscheint. Nach der Erklärung des Phänomens Inflation wird zunächst der Bedarf nach einer neuen Versicherung gegen Inflation hinterfragt, indem die Versicherungswirkungen bestehender Anlageformen ausgewertet werden. Im Anschluss daran erfolgt die Vorstellung der neuen Anlageform inflationsindexierter Anleihen, sowie deren Betrachtung unter ausge- ¹ Vgl.FAZ v. 02.06.2004, S.23.

² Vgl. EZB 2005, S. 5-6; Handelsblatt v. 15.04.2005, S. 27.

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wählten Risikogesichtspunkten anhand anleihentypischer Kennziffern. Zum Abschluss wird dem Leser ein Überblick über die Entwicklung und den aktuellen Stand des Marktes für inflationsindexierte Anleihen gegeben, um bisher schon bestehende Anlagemöglichkeiten vorzustellen und Alternativen zu deutschen Emissionen aufzuzeigen.

Ralf Overs, Mai 2005

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2 Charakterisierung von Inflation

Das nachfolgende Kapitel dient der Einführung in das Thema Inflationsschutz, indem es Grundlagenwissen über das Phänomen Inflation vermittelt. Zunächst werden anhand aktueller wissenschaftlicher Kenntnisstände die Eigenschaften von Inflation erklärt sowie im Anschluss Möglichkeiten der Messung und Berechnung aufzeigt.

2.1 Inflationstheorie

Der Begriff Inflation wird von den meisten Verbrauchern im Alltag un- Preissteigerung

≠ Inflation mittelbar mit steigenden Preisen in Verbindung gesetzt. Steigt der Preis für das Kilogramm Äpfel im Supermarkt von 2 € auf 3 €, so fällt in diesem Zusammenhang schnell der Begriff Inflation. Diese Einschätzung fußt jedoch auf einem falschen Verständnis des Begriffes Inflation, da sie nur eine von zwei Vorraussetzungen berücksichtigt. Inflationsursache i. S. der Quantitätstheorie des Geldes ist die „Vermehrung des Geldumlaufs über den volkswirtschaftlichen Bedarf hinaus“ ³ , dessen Folge die Steigerung des allgemeinen Preisniveaus, die so genannte Inflation (lat.: inflare = aufblähen), ist. Da diese als klassische Inflati-onstheorie geltende Denkweise bis heute von den meisten Volkswirten für die Erklärung der langfristigen Bestimmungsfaktoren des Preisniveaus und der Inflationsrate vertreten wird, beschränke ich meine Ausführungen im Folgenden auf diese Theorie. ⁴ Die Aufblähung der Geldmenge führt demnach zu einer Störung des

Gleichgewichtes zwischen Angebot und Nachfrage. Dem vorhandenen Güterangebot steht ein erhöhtes Geldangebot gegenüber, auf jede Geldeinheit kommt weniger Leistung. Gemessen an der Leistung sinkt demnach die Kaufkraft des Geldes, gemessen am Geld steigt das allgemeine Preisniveau. Die Änderung eines einzelnen Preises stellt daher noch keine Inflation dar. Stehen den steigenden Äpfelpreisen in o.g. Beispiel gleich hohe Preissenkungen anderer Güter gegenüber, so steigt zwar der relative Preis der Äpfel, das allgemeine Preisniveau der

³ Vgl. Richard/Hartmann/Schneider 1997, S. 193.

⁴ Vgl. Mankiw 2004, S. 702.

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Volkswirtschaft hingegen bleibt konstant. 5

Inflation ist daher stets ein die ganze Volkwirtschaft umfassendes Phä-

nomen, das mehr Aussagen über den Wert des Geldes macht als über den Wert der Güter. Mathematisch ausgedrückt: Wenn P die Geldmenge ist, die für den Kauf eines Warenkorbes benötigt wird, dann entspricht 1/P der Menge an Gütern, die für eine Geldeinheit gekauft werden kann. P stellt in diesem Fall den Wert der Güter, 1/P somit den in Gütern gemessenen Wert des Geldes dar. Ein Anstieg des Preisniveaus hat somit einen Rückgang des Geldwertes zur Folge. ⁶ Der Wert des Geldes folgt dabei in einer freien Marktwirtschaft den

gleichen Regeln wie der Wert der Güter, er bestimmt sich über Angebot und Nachfrage. Zuständig für die Versorgung der Volkswirtschaften mit Geld sind die jeweiligen Notenbanken, in Deutschland beispielsweise die Europäische Zentralbank (EZB). Die EZB kann die Geldmenge durch verschiedene Instrumente steuern, die hier nicht näher beleuchtet werden, da sie für die Quantitätstheorie nicht von zentraler Bedeutung sind. Wichtig ist in diesem Zusammenhang nur die Tatsache, dass die Zentralbanken das Geldangebot direkt steuern können. Die Geldnachfrage hängt wie die Nachfrage nach Gütern von verschie-

denen Faktoren ab. Langfristig betrachtet ist jedoch nur eine Variable von herausragender Bedeutung: das durchschnittliche Preisniveau der Volkswirtschaft. Da das Geld als Tauschmittel für Güter fungiert, hängt die benötigte Menge von den Preisen der jeweiligen Güter ab. Je höher die Preise sind, umso mehr Tauschmittel sind zum Erwerb der Güter erforderlich und umso höher ist die nachgefragte Geldmenge. Das Gleichgewicht zwischen Geldangebot und Geldnachfrage entsteht mithilfe des Preisniveaus. Liegt das Preisniveau über dem Gleichgewichtsniveau, so übersteigt die Geldnachfrage das Geldangebot und das Preisniveau muss sinken, um Angebot und Nachfrage auszugleichen. Liegt das Preisniveau darunter, übersteigt das Geldangebot die Geldnachfrage und das Preisniveau muss steigen, um Angebot und Nachfrage zum Ausgleich zu bringen. Die Abbildung 1 veranschaulicht

⁵ Vgl. Creutz 1995, S. 125.

⁶ Vgl. Mankiw 2004, S. 703.

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die Annahmen der Quantitätstheorie.

Die Bestimmung des Gleichgewichtspreisniveaus wird durch die blauen

Linien dargestellt. Das Gleichgewichtspreisniveau befindet sich im Schnittpunkt des Geldangebotes und der Geldnachfrage im Punkt A. Auf der linken Ordinatenachse ist der Geldwert abgebildet, auf der rechten das entsprechende Preisniveau, die Wertskalen verlaufen gegenläufig. Die Geldnachfragekurve ist abwärts geneigt, da die Verbraucher bei geringerem Geldwert mehr Geld halten wollen. Die Geldangebotskurve verläuft vertikal, da die angebotene Geldmenge von der Zentralbank festgelegt wird. Die Auswirkungen einer Erhöhung des Geldangebotes werden durch die schwarze Linie dargestellt. Die Geldangebotskurve verschiebt sich durch die Ausweitung der Geldmenge (M1→M2) von MS1 auf MS2. Das neue Gleichgewicht befindet sich in Punkt B, in dem das Preisniveau zu Lasten des Geldwertes gestiegen ist.

Zusammenfassend stellt die Quantitätstheorie des Geldes die Geld-

menge in den Mittelpunkt der Betrachtung. Die verfügbare Geldmenge bestimmt demnach das Preisniveau und die Wachstumsrate der Geld-

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menge die Inflationsrate. 7

Dieses theoretische Modell zur Erklärung von Inflation soll im Folgen-

den detaillierter untersucht werden. Volkswirte unterscheiden hierzu zwei Ansätze, die Inflation im Sinne der Quantitätstheorie jeweils mit der Veränderung der Geldmenge in einer Volkswirtschaft erklären. Für diese Veränderung werden jedoch unterschiedliche Ursachen angeführt.

Die Theorie der nachfrageinduzierten Inflation (engl.: demand-pull

inflation, auch Nachfrage- bzw. Nachfragesoginflation genannt) verweist als Hauptursache für das Entstehen von Inflation auf die Veränderung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. Diese kann ihre Ursache in Erhöhungen des Investitionsniveaus, der Staatsausgaben oder der Netto-Exporte bzw. unmittelbar in einem monetären Impuls der Zentralbank haben. Bei der nachfrageinduzierten Inflation steigt die Gesamtnachfrage schneller als das produktive Potential einer Volkswirtschaft und die Preise steigen, um das Gesamtangebot und die Gesamtnachfrage wieder in ein Gleichgewicht zu bringen. Die Abbildung 2 verdeutlicht einen solchen Prozess. 8

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Parkin 2003, S. 680.

⁷ Vgl. Mankiw 2004, S. 703-705.

⁸ Vgl. Parkin 2003, S. 680; Samuelson/ Nordhaus 1998, S. 674.

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Die Linie AD stellt die gesamtwirtschaftliche Nachfrage dar, AS die

kurzfristige Gesamtangebotskurve, das potentielle Bruttoinlandsprodukt (BIP) die langfristige Gesamtangebotskurve. Ausgangpunkt dieser Betrachtung ist der Punkt P1. Auslöser einer solchen Spirale ist stets eine Ausweitung der Geldmenge. Diese kann ihre Ursache beispielsweise in der Finanzierung eines Staatsdefizits durch die Ausgabe von Staatsanleihen haben. Erwirbt die Zentralbank im nächsten Schritt diese Staatsanleihen, so schafft sie Geld und steigert die Geldmenge. Diese Ausweitung bewirkt wiederum eine Steigerung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. Bei einem hohen Produktionsniveau konkurrieren höhere Ausgaben um ein begrenztes Güterangebot, das gesamtwirtschaftliche Gleichgewicht bewegt sich von P1 auf P2. In diesem Punkt fällt die Arbeitslosigkeit aufgrund der gestiegenen Nachfrage, die Arbeitskräfte werden knapp, so dass die Löhne steigen. Die Lohnsteigerungen wiederum bewirken steigende Preise, wodurch die Nachfrage wieder sinkt. Dargestellt wird dieser Zusammenhang in der Grafik durch eine Verschiebung von Punkt P2 nach P3, in dem sich das reale BIP wieder auf Ausgangshöhe mit dem Unterschied eines gestiegenen Preisniveaus befindet. Steigt die Geldmenge in diesem Punkt weiter, so kann sich diese Bewegung immerzu wie eine Spirale fortsetzen. Dieses Szenario ließ sich beispielsweise in den 60er Jahren in den Beispiel USA

USA beobachten. In den Jahren 1960 bis 1966 stieg die Inflationsrate vergleichsweise moderat von 2% auf 3% pro Jahr. Im Jahre 1967 kam es im Zusammenhang mit steigenden Staatsausgaben für den Krieg in Vietnam sowie für soziale Programme bei einer erhöhten Wachstumsrate der Geldmenge zu einer steigenden gesamtwirtschaftlichen Nachfrage. In Folge dessen stieg das reale Bruttoinlandsprodukt der USA über das potentielle, es herrschte nahezu Vollbeschäftigung und die Löhne stiegen an. Die hierdurch ausgelösten Preissteigerungen führten zu einer Senkung der kurzfristigen Nachfrage, auf die wiederum die amerikanische Notenbank mit einer weiteren Ausweitung der Geldmenge reagierte. Im Zuge dieser Spirale stieg die Inflationsrate in den USA bis zum Jahre 1975 auf 10% p.a. (per anno) an. 9

⁹ Vgl. Parkin 2003, S. 681. Ralf Overs Seite 8

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Ein weiteres Beispiel ist in Deutschland in den Jahren 1922 bis 1923

mit einer exzessiven, nachfrageinduzierten Inflation zu finden. Um die Bedürfnisse der Menschen nach Nahrung und Wohnungen zu erfüllen, ließ die deutsche Zentralbank Milliarden von Geldscheinen drucken und verursachte dadurch ein explosionsartig ansteigendes Preisniveau. Ähnliches wiederholte sich in den 90er Jahren, als die russische Regie-

rung ihr Budgetdefizit „über die Druckerpresse“ finanzierte und infolge dessen die Inflation auf durchschnittlich 25% monatlich anstieg. ¹⁰ Nicht alle Inflationsszenarien lassen sich jedoch durch nachfrageindu-

zierte Einflüsse begründen, auch die Angebotsseite kann bei der Entstehung von Inflation eine Rolle spielen. Die so genannte angebotsbzw. kosteninduzierte Inflation (engl.: cost-push inflation) wird durch steigende Kosten verursacht, die kurzfristig zu einem verringerten gesamtwirtschaftlichen Angebot führen. Die wichtigsten Kostentreiber sind in diesem Zusammenhang Löhne und Rohstoffe. Die kosteninduzierte Inflation ist ein relativ neues Phänomen moderner Industriestaaten. Das besondere daran ist, dass sie selbst bei hoher Arbeitslosigkeit und mangelnder Auslastung der Produktionskapazitäten auftritt. Auch in diesem Fall ist das Auftreten einer Inflationsspirale möglich, die sich anhand der Abbildung 3 nachvollziehen lässt. 11

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Parkin 2003, S. 683.

¹⁰ Vgl. Samuelson/ Nordhaus 1998, S. 674; Parkin 2003, S. 681-683.

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Auslöser der kosteninduzierten Inflation sind gestiegene Kosten der produzierenden Unternehmen, beispielsweise in Form eines Ölpreisschocks. Die stark steigenden Ölpreise stellen jedoch alleine noch keine Inflation dar, wie bereits weiter oben erwähnt, können jedoch einen inflationsverursachenden Prozess auslösen.

Im Punkt P1 befinden sich zunächst das gesamtwirtschaftliche Angebot

und die Nachfrage im Gleichgewicht, die Produktionsstätten sind voll ausgelastet und es herrscht Vollbeschäftigung. Die durch den Ölpreis verursachten steigenden Preise führen nun zu einem Rückgang des kurzfristigen Angebotes bei einem gestiegenen Preisniveau im Punkt P2. Dieser Zustand wird auch als Stagflation bezeichnet, einer Kombination aus steigendem Preisniveau und gesunkenem realen Bruttoin-landsprodukt bei steigender Arbeitslosigkeit. Zur Behebung der Arbeitslosigkeit greift nun die Zentralbank in das Geschehen ein und unterstützt die gesamtwirtschaftliche Nachfrage durch einen monetären Impuls. Dieser Eingriff führt wieder zu einem steigenden Wachstum des BIP und erreicht im Punkt P3 den gewünschten Zustand der Vollbeschäftigung. Die steigende Nachfrage führt jedoch zu einem weiter steigenden Preisniveau. Der Punkt P3 befindet sich, wie im Fall der nachfrageinduzierten Inflation, wieder auf einem ähnlichen BIP-Niveau wie in Punkt P1, jedoch auf einem höheren Preisniveau. An dieser Stelle könnten nun die Ölproduzenten wiederum versucht sein, weitere Preiserhöhungen durchzusetzen, so dass sich auch hier die Inflationsspirale weiter nach oben schrauben könnte. Auch dieses Szenario ließ sich in der Vergangenheit in den USA beo- BeispielUSA

bachten. Im Zuge von Preisanhebungen durch die Organization of Petroleum Exporting Countries (OPEC) vervierfachte sich der Ölpreis im Jahr 1974. Dieser Anstieg sorgte für ein fallendes gesamtwirtschaftliches Angebot bei schneller steigendem Preisniveau, während das BIP sank. Die amerikanische Notenbank reagierte auf dieses Dilemma, indem sie in den folgenden Jahren bis 1977 die Geldmenge deutlich ansteigen ließ, infolge dessen auch die Inflationsrate deutlich anstieg. Erst als die OPEC in den Jahren 1979 und 1980 erneut die Ölpreise anhob,

¹¹ Vgl. Samuelson/ Nordhaus 1998, S. 675-681.

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ließ die Notenbank kein weiteres Geldmengenwachstum zu, um die Spirale nicht weiter zu drehen. Dies führte die amerikanische Wirtschaft zwar in eine Phase der Rezession, sorgte jedoch auch für geringere Inflationsraten. 12

Die angeführten Beispiele haben gezeigt, dass es zu sehr unterschied-

lichen Ausprägungen in der Höhe der Inflation kommen kann. Unterschieden werden in diesem Zusammenhang drei Abstufungsgrade von Inflation. Die gemäßigte Inflation ist gekennzeichnet durch einen langsamen und vorhersehbaren Preisanstieg mit einstelligen Inflationsraten im Jahr, wie er derzeit in den großen Industrienationen herrscht. Befinden sich die Inflationsraten im zwei- bis dreistelligen Prozentbereich pro Jahr, wird diese als galoppierende Inflation bezeichnet. Die letzte Stufe bildet die so genannte Hyperinflation, die in Deutschland zu Zeiten der Weimarer Republik in den 20er Jahren auszumachen war. 13

Nachdem die Inflation in der Theorie nun weitreichend gekennzeichnet ist und ihre Ursachen und Auswirkungen dargelegt wurden, geht es im folgenden Kapitel darum, wie diese in der realen Wirtschaft gemessen werden kann.

2.2 Inflationsmessung

Inflation wurde bereits im vorstehenden Kapitel definiert als ein Anstieg des allgemeinen Preisniveaus. Die Inflationsrate p im Jahr t entspricht daher der Veränderungsrate des allgemeinen Preisniveaus und wird mathematisch folgendermaßen berechnet: 14

P t = Preisniveau im Jahr t.

¹² Vgl. Samuelson/ Nordhaus 1998, S. 683.

¹³ Vgl. ebd., S. 673.

¹⁴ Vgl. ebd., S. 663.

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Die Berechnung der Inflation ist daher mit einfachen Mitteln möglich,

schwieriger hingegen gestaltet sich die Bestimmung des in der Definiti- zes on enthaltenen Preisniveaus. In der Theorie stellt das Preisniveau den gewichteten Durchschnitt aller Güter- und Dienstleistungspreise einer Volkswirtschaft dar. In der Praxis werden zur Ermittlung des Preisniveaus so genannte Preisindizes ermittelt, die die Durchschnittswerte der Konsumenten- und Produzentenpreise darstellen und von Ökonomen nach ihrer wirtschaftlichen Bedeutung gewichtet werden. Vorraussetzung für die Eignung der Preisindizes als Maß für die Ver-

änderung des Preisniveaus ist die Erfüllung bestimmter mathematischer Eigenschaften, von denen die eingängigsten nachfolgend kurz hervorgehoben werden. Preisindizes unterliegen der strikten Monotonie, d.h. sie müssen steigen, wenn sich der Preis mindestens eines Gutes erhöht, ohne dass sich die anderen ermäßigen. Gleichzeitig muss sich ein Preisindex um den Faktor k erhöhen, wenn sich alle Preise um diesen Faktor verändern (Proportionalität). Ebenso darf er sich nicht verändern, wenn sich die Preise nicht verändert haben (Iden- tität) oderwenn sich nur die Währungseinheit ändert, in der die Preise gemessen werden (Invarianz gegenüber Maßeinheit). ¹⁵ In Deutschland ermittelt und veröffentlicht das Statistische Bundesamt

jeden Monat den Verbraucherpreisindex für Deutschland (VPI), früher bekannt unter der Bezeichnung Preisindex für die Lebenshaltung aller privaten Haushalte. Zur Berechnung des VPI werden die Verbrauchsgewohnheiten der deutschen Verbraucher auf Stichprobenbasis in regelmäßigen Haushaltsbefragungen durch das Statistische Bundesamt detailliert ermittelt und die nachgefragten Güter und Dienstleistungen in einem Warenkorb zusammengestellt. Da es weder möglich noch sinnvoll ist, die Preise aller angebotenen bzw. von privaten Haushalten er-worbenen Waren und Dienstleistungen zu erheben, beschränkt sich die Auswahl auf einige hundert Güterangebote, die den Verbrauch und die Preisentwicklung der von den Haushalten nachgefragten Güter hinreichend genau repräsentieren. Der Warenkorb für die Preisindizes in Deutschland umfasst derzeit ca. 750 Waren und Dienstleistungen und

¹⁵ Vgl. Bofinger/Reischle/Schächter 1996, S. 12. Ralf Overs Seite 12

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wird in regelmäßigen Abständen den aktuellen Verbrauchsgewohnheiten angepasst. 16

Viel wichtiger als die Zusammenstellung des Warenkorbes ist jedoch

das so genannte Wägungsschema. Dieses Schema bestimmt das Gewicht, mit dem die Preisentwicklung einzelner Preisrepräsentanten in den Index eingeht. Das Wägungsschema legt so z.B. fest, welchen Anteil die Ausgaben für Lebensmittel an den Gesamtausgaben eines privaten Haushalts haben. Wesentliche Grundlage des Wägungsschemas ist die Einkommens- und Verbrauchsstichprobe (EVS), die alle fünf Jahre durchgeführt wird, sowie die jährliche Statistik der Laufenden Wirtschaftsrechnung (LWR). 17

Das aktuelle Wägungsschema in Deutschland zeigt die Abbildung 4. Das hier dargestellte Wägungsschema wurde im Jahr 2000 festgelegt und bleibt für fünf Jahre konstant. Hierdurch werden zwar Veränderungen im Güterangebot sowie der Verbraucherpräferenzen nicht berücksichtigt, da aber das Ziel der Preisstatistik in dem Ausweis der reinen Preisveränderungen liegt, wird dieser Nachteil in Kauf genommen.

¹⁶ Vgl. Statistisches Bundesamt 2003, S. 7.

¹⁷ Vgl. ebd., S. 36.

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Der VPI ist daher ein Laspeyres-Preisindex mit festem Basisjahr, d.h.

die Indexwerte beziehen sich stets auf die Verbrauchsstrukturen im Basisjahr, in dem der Index mit einem festgelegten Basiswert aufgelegt wurde. Im Laufe des Jahres 2005 wird somit ein neues Wägungsschema festgelegt und ein neuer VPI aufgelegt, der Startwert beträgt stets 100. Die Preise des mit dem Wägungsschema gewichteten Warenkorbes werden monatlich von Preisermittlern in den regional über das gesamte Bundesgebiet verteilten Berichtsgemeinden ermittelt und vom Statistischen Bundesamt zur Ermittlung des VPI verrechnet. So nützlich der VPI bei der Ermittlung von Preisveränderungen auch

ist, sind für seine Aussagekraft auch systembedingte Schwächen der Preisindizes zu beachten. Aufgrund des über einen bestimmten Zeitraum festgelegten Warenkorbes kann es zu Substitutionsverzerrungen kommen. So reagieren die Konsumenten auf steigende Preise bisweilen durch die Substitution teurer gewordener Güter durch preiswerte oder nutzen günstigere Einkaufsmöglichkeiten wie Outlet-Geschäfte. In die Berechnung des Preisindex fließen derartige Änderungen des Konsumverhaltens aufgrund des festen Warenkorbes und der Preiserhebung in den stets gleichen Geschäften jedoch nicht ein und überzeichnen daher unter Umstände den Anstieg der Lebenshaltungskosten. Diese Tatsache muss jedoch wie oben bereits erwähnt bei der Ermittlung reiner Preisänderungen in Kauf genommen werden. ¹⁸ Kritik an den Preisindizes wird auch im Zusammenhang mit der Einfüh-

rung neuer Güter geübt, die aufgrund des festen Warenkorbes nicht berücksichtigt werden. Das Bundesamt hält die Einflüsse dieser Veränderungen jedoch für nicht spektakulär und lässt ggf. auch Neuaufnahmen außerhalb der Indexreformen zu. 19

Schwierig gestaltet sich vor allem der Einfluss von Qualitätsänderun-

gen, da es häufig an adäquaten Messgrößen zur Bestimmung der Qualität mangelt und diese daher selten korrekt eingepreist werden können. Das Bundesamt begegnet diesem Problem mit dem Versuch, den Preis

¹⁸ Vgl. Hoffmann 1998, S. 5-6.

¹⁹ Vgl. Statistisches Bundesamt 2003, S.8; Mankiw 2004 S. 566.

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eines Warenkorbes mit Gütern konstanter Qualität zu berechnen. ²⁰ Vor diesen Hintergründen bleibt zusammenfassend festzuhalten, dass der VPI ein gutes Mittel zur Bestimmung des Verbraucherpreisniveaus in Deutschland ist. Es können jedoch stets nur annähernd genaue Aussagen getroffen werden.

Neben dem VPI veröffentlicht das Bundesamt weitere Preisindizes für

verschiedene Interessengruppen, so z.B. den Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI), der einen EU-weiten Vergleich ermöglicht, oder den Index der Einzelhandelspreise. Mit Hilfe der unterschiedlichen, vom Bundesamt für Statistik veröffentlichten Preisindizes ist es daher möglich, unter Verwendung der Formel 1 Aussagen über die Entwicklung der Inflation in der Realität zu treffen.

²⁰ Vgl. Hoffmann 1998, S. 6.

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3 Effektivität klassischer Anlagen zum Schutz

vor Inflation

Nachdem im Kapitel 2 grundsätzliche Eigenschaften der Inflation dargelegt worden sind, behandelt das folgende Kapitel die Sicherung des Vermögens gegen die Folgen der Inflation durch klassische Anlageformen. Ziel ist es, herauszufinden, ob für den deutschen Anleger überhaupt Bedarf für die neue Assetklasse der inflationsindexierten Anleihen besteht, oder ob nicht klassische Anlageformen bereits einen hinreichenden Schutz gegen die Folgen der Inflation gewährleisten. Dazu wird zunächst dargestellt, warum Inflation für den Anleger überhaupt ein Problem ist und welche Auswirkungen diese auf seine Anlagen hat. Anhand vergangenheitsbezogener Vergleiche wird anschließend überprüft, wie gut die bereits etablierten Anlageformen zur Sicherung gegen Inflationsauswirkungen bisher funktioniert haben.

3.1 Folgen der Inflation f ür Kapitalanleger

In der volkswirtschaftlichen Theorie hat jeder Bezieher von Einkommen

genau zwei Verwendungsmöglichkeiten: den sofortigen Konsum oder den Konsumverzicht in Form des Sparens. Als Einkommen gelten dabei die „Gesamteinnahmen oder Geldbeträge, die eine Person oder ein Haushalt in einer bestimmten Periode … einnimmt.“ ²¹ Die wichtigsten Einkommensarten sind: Einkommen aus Erwerbsarbeit oder Vermögen, sowie staatliche Transferzahlungen. Das Einkommen kann entweder zum sofortigen Erwerb von Gütern verwendet werden oder aber zum Zwecke eines aufgeschobenen Konsums zwischenzeitlich gespart und angelegt werden. 22

Tritt jedoch in einer Volkswirtschaft das Phänomen der Inflation auf, so

stehen diejenigen Konsumenten, die auf den sofortigen Konsum ihres Einkommens verzichten, vor einem Problem. Wie in Kapitel 2 bereits festgestellt, bedeutet Inflation sinkende Kaufkraft des Geldes. Diejenigen Bezieher von Einkommen, welche dieses anlegen, erhalten nach

²¹ Samuelson/ Nordhaus 1998, S. 423-424.

²² Vgl. Richard/Hartmann/Schneider 1997, S. 44.

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einiger Zeit weniger Güter für ihr gespartes Geld als zum Zeitpunkt des Einkommensbezuges, da infolge der Inflation der Wert Ihres Geldes gesunken ist. Der Konsumverzicht ist daher aus Sicht des Einkommensbeziehers nur dann sinnvoll, wenn er im Gegenzug für den Verzicht ein zusätzliches Einkommen erhält, welches den Nachteil der Geldentwertung wieder aufwiegt. Dem Anleger stehen zu diesem Zwecke die unterschiedlichsten Formen der Kapitalanlage zur Verfügung, von denen einige im Folgenden näher auf Ihre Schutzwirkung hin überprüft werden sollen.

3.2 Empirische Erhebung

Nach Darstellung der grundsätzlichen Problematik der Inflation für Kapitalanleger, werden im Folgenden die Erfolge verschiedener Anlagemöglichkeiten deutscher Anleger anhand vergangenheitsbezogener Daten verglichen und überprüft, ob diese dem Anleger in den einzelnen Jahren einen ausreichenden Inflationsschutz gewährleisten konnten. Ziel dieser Erhebung ist der grundsätzliche Beweis der jederzeitigen vollständigen Schutzfunktion der Assetklasse. Weitere Einflüsse des Anlageerfolges, wie z.B. Kosten beim Kauf oder der Verwahrung der Anlage oder die Wirkung der Besteuerung, werden hier nicht näher betrachtet.

Untersucht wird daher die Entwicklung der wesentlichen Assetklassen Auswertung von

vier Assetklassen

Aktien, Renten, Immobilien sowie Gold im Vergleich zum Preisindex für die Lebenshaltung aller privaten Haushalte bzw. dem Verbraucherpreisindex für Deutschland.

Für den Bereich der Anlage in Aktien wird der deutsche Aktienindex Aktien anhand

des DAX

DAX betrachtet, der die Entwicklung der 30 größten und umsatzstärks-ten deutschen Unternehmen an der Frankfurter Wertpapierbörse abbil-det. Der Index eignet sich hier besonders, da für diesen langfristige Da-tenreihen zur Verfügung stehen. Berücksichtigt werden muss jedoch, dass der DAX erst im Jahr 1987 mit einem Startwert von 1000 Punkten aufgelegt worden ist und die davor liegenden Entwicklungen auf Rück-rechnungen basieren, so dass für diese Zeiträume verschiedene Daten existieren. Der nachfolgende Vergleich basiert auf den Veröffentlichun- RalfOvers Seite 17

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gen der Deutschen Börse AG. Die Unterschiede zu anderen Datenlieferanten sollen im Folgenden nicht näher betrachtet werden, da sie für diese Untersuchung keine nennenswerte Rolle spielen. Der DAX zählt zu den so genannten Perfomanceindizes, bei denen Erträge der abgebildeten Wertpapiere (z.B. Dividendenausschüttungen) in Form von Reinvestitionen berücksichtigt werden. 23

Die Abbildung 5 beweist, dass die Aktienanlage in der Vergangenheit

zwar langfristig zum Schutz vor Inflation geeignet war, da die Entwicklung des DAX deutlich besser war als jene der Verbraucherpreise. Andererseits ist jedoch ein vollständiger Inflationsschutz nicht gegeben, da es zwischenzeitlich immer wieder deutlich schwächere Jahre gegeben hat.

Die angezeigten realen Renditen des DAX stellen den Mehrwert für den

Anleger dar, den der DAX nach Abzug der Inflationsrate aus seiner Aktienanlage erwirtschaftet hat. Dieser errechnet sich durch den Abzug

²³ Vgl. Lindmayer 2002, S. 289-290; Deutsche Börse Group 2005, S. 9.

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