I

Inhaltsverzeichnis

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  III

SYMBOLVERZEICHNIS   IV

1.  EINLEITUNG  1

1.1  PROBLEMSTELLUNG UND ZIELSETZUNG  1

1.2  GANG DER UNTERSUCHUNG.  2

2.  BEGRIFFLICHE GRUNDLAGEN UND DEFINITORISCHE  

ABGRENZUNGEN   3

2.1  DIE AUFGABENGEBIETE UND ZIELE IM SERVICING  3

2.2  DEFINITION DER RELEVANTEN KREDITARTEN.  4

2.2.1  Abgrenzung der Non-Performing Loans  4

2.2.2  Definitorische Einordnung des Immobilienkredits  6

3.  ANALYSE- UND VORBEREITUNGSPHASE  7

3.1  ANALYSE DES NON-PERFORMING LOAN-PORTFOLIOS.  7

3.1.1  Aufgabe des Servicers während der Due Diligence.  7

3.1.2  Eigenschaften der einzelnen Engagements  8

3.1.3  Der Wert der Immobilie  10

3.1.4  Wichtige Faktoren für die Auswahl der Strategie  10

3.1.5  Die Erstellung des Business Plans  13

3.2  DIE BEZIEHUNG ZUM SCHULDNER.  13

3.2.1  Vorverhandlung mit dem Schuldner  14

3.2.2  Dialog während des Workouts.  15

4.  DIE STRATEGIEN UND IHRE OPERATIVE UMSETZUNG  16

4.1  DER VERGLEICH MIT DEM SCHULDNER  16

4.1.1  Der Discounted Payoff  16

4.1.2  Der Verkauf der Sicherheiten.  19

4.1.3  Kreditneustrukturierung  21

II

4.1.4  Kreditumstrukturierung beim Schuldner.  23

4.1.4.1  Kreditumstrukturierung bei eigengenutzten Immobilien  23

4.1.4.2  Kreditumstrukturierung bei vermieteten Immobilien.  24

4.1.4.3  Prinzipal / Agenten Problematik bei der Kreditumstrukturierung  25

4.1.4.4  Die Risikoadäquate Einordnung der Kreditumstrukturierung  27

4.1.5  Debt-Equity-Swap  29

4.2  ZWANGSVOLLSTRECKUNG BEIM SCHULDNER.  30

4.2.1  Das Recht des Gläubigers auf Zwangsvollstreckung.  30

4.2.2  Die Vorbereitungsphase der Zwangsversteigerung  31

4.2.3  Durchführung der Zwangsversteigerung.  34

4.2.4  Die Zwangsverwaltung.  36

4.2.5  Entscheidung zwischen Zwangsversteigerung und Zwangsverwaltung.  37

4.3  DIE VERSCHIEDENEN FORMEN DER VERBRIEFUNG  39

4.3.1  Das Grundmodell einer Verbriefung.  40

4.3.2  Struktur der Verbriefung  41

4.3.3  Ansatzpunkte für das Rating  42

4.3.4  Vor- und Nachteile einer Verbriefung  42

5.  ZUSAMMENFASSUNG DER ERGEBNISSE  43

6.  KRITISCHE WÜRDIGUNG UND AUSBLICK  45

ANHANG 47   

VERZEICHNIS  DES ANHANGS  48

LITERATURVERZEICHNIS   

RECHTSVERZEICHNIS   

III

Abkürzungsverzeichnis

Abs. -Absatz BAFin -Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BGB -Bürgerliches Gesetzbuch CMO -Collateralized Mortgage Obligation DSCR -debt-service-coverage-ratio DPO -Discounted Payoff et al. -und andere GBO -Grundbuchordnung GE -Geldeinheit GKG -Gerichtskostengesetz InsO -Insolvenzordnung i.V.m. -In Verbindung mit KWG -Gesetz über das Kreditwesen LTV -Loan-to-value MBS -Mortgage-Backed-Security NPL -Non-performing loan S. -Seite P / A -Prinzipal / Agent SPE -Special purpose entity SPV -Special purpose vehicle USA -United States of America Vgl. -Vergleiche ZPO -Zivilprozessordnung ZVG - Gesetz über die Zwangsversteigerung und die Zwangsverwaltung

IV

Symbolverzeichnis

§ -Paragraph

G -Barwert des Kreditengagements nach Workout

K -Kosten des Workouts beim Servicer (Auszahlungen)

L -Forderung

n -Dauer des Workouts

r -Diskontierungszinssatz (Kalkulationszinssatz)

R -Rückzahlungen des Schuldners (Einzahlungen)

t -Zeitindex, wobei t = 1, 2, …, n

V -Wert der Immobilie

- Hilfsvariable, wobei 0 < < 1

- - 1. Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Deutsche Banken haben derzeitig einen großen Bestand an NPLs in ihren Büchern. ¹ Das hat zum einen wirtschaftliche und ökonomische Ursachen, zum anderen wurden Privatimmobilien in der Vergangenheit überproportional häufig zu 100 Prozent durch die Banken finanziert. ² Jedoch unterliegt der Immobilienmarkt seit 1991 einem stetigen Abwärtstrend. ³ Da aber auch die Banken unter einer schlechten Ertragslage leiden, ⁴ ihnen ein interner Workout aufgrund von Basel II und den Mindestanforderungen an das Kreditgeschäft zu kostenintensiv ist und der Workout nicht zu den Kernkompetenzen einer Bank gehört, ⁵ trennen sich die deutschen Kreditinstitute momentan in nie da gewesenen Volumina von ihren Non-performing loans, und es stehen viele, vor allem angelsächsische, Investoren (vorrangig Opportunity Fonds bzw. so genannte "Geierfonds") bereit, um sich der Probleme anzunehmen. 6

Non-performing loan-Portfolios werden mit Abschlägen bis zu 50 Prozent gehandelt, ⁷ trotzdem erwarten die Investoren aufgrund des hohen Risikos noch eine Rendite von mindestens 20 Prozent. ⁸ Dabei wird das Management und der Workout von NPLs wird als äußerst kritisch erachtet und birgt eine Menge Gefahren. ⁹ In der Vergangenheit wurde vornehmlich die Zwangsversteigerung von den beitreibenden Banken bevorzugt. ¹⁰ Jedoch steht dem beitreibenden Gläubiger eine Vielzahl weiterer Alternativen zur Verfügung.

Die vorliegende Arbeit wird die möglichen Strategien und deren operative Umsetzungen analysieren. Weiterhin werden die Faktoren identifiziert, die den Strategieauswahlprozess maßgeblich beeinflussen. Dabei wird der Fokus vor allem auf der Fähigkeit der jeweiligen Strategie liegen, die Renditeerwartungen zu befriedigen. Als Ergebnis soll ein Ranking der verschiedenen Alternativen entstehen. Dazu werden im Folgenden er- ¹ Vgl. Börst, J. (2003), S. 56.

² Vgl. Merl, G. (2003), S. 7-12; Rollins, J. (2004), S. 64.

³ Vgl. Hunt, D. A. / Wuffli, P. A. (1993), S. 95; Hofmann, K. / Weinelt, T. (2003), S. 9.

⁴ Vgl. Diehm, A. / Hamberger, K. (2004), S. 182.

⁵ Vgl. Kinder, C. / Naujoks, H. (2003), S. 57-59; Hülsen, I. (2004), S. BE1.

⁶ Vgl. Betker, B. L. (1997), S. 57; Anson, M. J. P. (2002), S. 7; Rollins, J. (2004), S. 64, Downey, C., et

al. (2004), S. 1; o.V. (2004), S. 13; Roeth, F. (2005), S. 16.

⁷ Vgl. Engelhardt, A. H. / Platt, O. (2004), S. 1.

⁸ Vgl. Altman, E. I. (1993), S. 164.

⁹ Vgl. Lawrence, E. C. / Arshadi, N. (1995), S. 202.

¹⁰ Vgl. Tulchin, S. (1982), S. 31; O'Sullivan, O. (2003), S. 78; Hostalier, K. / Vortmueller, C. (2004), S.

5 f.

- -2

folgswichtige Kriterien erarbeitet und die einzelnen Strategien analysiert. Das Untersuchungsobjekt ist der private Immobilienkredit. Diese starke Fokussierung macht Sinn, da es beim Workout eines Unternehmenskredits sehr schnell zu Aktivitäten des Private Equitys kommt und somit die Disziplinen der Unternehmenssanierung im Vordergrund stehen würden und nicht die eigentliche Disziplinen des Workouts. 11

1.2 Gang der Untersuchung

Aus den Zielen der vorliegenden Arbeit leiten sich folgende Untersuchungsschritte ab. Nachdem in Kapitel 1 die Ziele dieser Arbeit erläutert wurden, wird im Kapitel 2 der problemrelevante Bezugsrahmen der Arbeit abgegrenzt. Er soll helfen, das Problemfeld zu strukturieren und dient als Grundlage für die konzeptionelle Gliederung. Hierbei werden zum einen die Aufgabenfelder im Servicing definitorisch abgegrenzt und zum anderen die für diese Arbeit relevanten Kreditarten begrifflich und wissenschaftlich eingeordnet. Kapitel 3 liefert eine für die weitere Arbeit notwendige Basis. Dafür werden in Kapitel 3.1 die einzelnen Bausteine der Analyse des Non-performing loan-Portfolios illustriert. Kapitel 3.2 befasst sich mit den operativen Vorbereitungen und der Auseinandersetzung mit dem Schuldner. Beide Teile sind als Grundlage für die in Kapitel 4 folgenden Analysen der einzelnen Strategien und Methoden zu verstehen.

Der Schwerpunkt dieser Arbeit liegt auf der Analyse alternativer Strategien und operativer Umsetzung und wird in Kapitel 4 bearbeitet. Aus der Vorarbeit ergibt sich auch die thematische Gliederung dieses Abschnitts. Zunächst werden die Strategien des Vergleichs im Kapitel 4.1 analysiert. Die unterschiedlichen Alternativen werden einzeln untersucht und deren thematische Inhalte dargestellt. Dabei wird vor allem eine finanzmathematische Untersuchung Grundlage für die Rangordnung der einzelnen Unterkapitel sein und zugleich ein Ranking darstellen. Kapitel 4.2 befasst sich mit den Methoden der Zwangsvollstreckung und deren Prozessen. Dabei werden vor allem die operativen Abläufe der einzelnen Alternativen beleuchtet. Die verschiedenen Formen der Verbriefung werden in Kapitel 4.3 erklärt. ¹² Es wird ein Einblick in die verschiedenen Mög-

¹¹ Vgl.Ross, B. C. (1991), S. 18; Unternehmen haben eine Vielzahl von Kapitalgebern, vielfältige Pro-

duktionslinien, Tochtergesellschaften im In- und Ausland, verschiedene Kreditarten (erstrangiges und

zweitrangiges Fremdkapital, Mezzaninekapital) und viele Gläubiger. Deswegen ist das Servicing von

gewerblichen Krediten wesentlich problematischer und komplexer als das Servicing von privaten Im-

mobilienkrediten. Vgl. Purdy, R. S. (1992), S. 29.

¹² In der Literatur wurde bis jetzt keine Einigung darüber gefunden, ob die Verbriefung als Workout-

Alternative zu verstehen ist. Viele Beiträge ordnen die Verbriefung jedoch dem Kredit-Workout zu, so

dass die Verbriefung auch in dieser Arbeit zum Workout dazugezählt werden wird.

- -3

lichkeiten und Alternativen gegeben, ohne den thematischen Rahmen dieser Arbeit zu verlassen.

In Kapitel 5 werden die wesentlichen Untersuchungsergebnisse zusammengefasst und es wird dargestellt, inwieweit die in Kapitel 1 definierten Ziele erreicht wurden bzw. erreicht werden konnten. Diese Arbeit schließt mit Kapitel 6 den thematischen Bezugsrahmen der Untersuchungen nach unten ab. Dies soll dazu genutzt werden, zukünftige Entwicklungen zu beleuchten und neue Forschungsschwerpunkte zu identifizieren. Vor allem soll hier noch einmal auf etwaige Problemfelder sowie Erkenntnisse aufmerksam gemacht werden. Dabei wird besonders auf die Erkenntnisse aus den vorangegangenen drei Kapiteln zurückgegriffen, aber auch auf disziplinübergreifende Gesichtspunkt und Ansatzpunkte. Abbildung 1 stellt den thematischen Bezugsrahmen dieser Arbeit noch einmal graphisch dar. 13

2. Begriffliche Grundlagen und definitorische Abgrenzungen

2.1 Die Aufgabengebiete und Ziele im Servicing

Die Disziplin des Servicings ist kein eindeutig abgegrenztes Berufsfeld, sondern ein Pool von verschiedenen erfolgsorientierten Aktivitäten. Das Servicing beinhaltet all die Tätigkeiten, die sich nach der Akquise des NPL-Portfolios für den Investor ergeben, sei dies nun durch interne oder externe Experten (Servicer). ¹⁴ Die Aufgabe des Servicings ist der "workout process where various strategies, including further lending to existing borrowers, may be applied to achieve the best long-term resolution for a particular asset". ¹⁵ Cory und Zinn (1994) grenzen im Folgenden den Zeitraum für den Workout auf ein bis fünf Jahre ein. ¹⁶ Fabozzi und Ramsey (2001) grenzen die einzelnen Aufgabenfelder des Servicers klar ab. "Servicing of a mortgage loan involves collecting monthly payments and forwarding proceeds to owner of the loan, sending payment notices to

¹³ Vgl. Anhang, S. 49.

¹⁴ Vgl. Waggoner, D. J. (2000), S. 49; Börst, J. (2003), S. 57; Cornwell, T. (2004), S. 20;

¹⁵ Cory, B. R. / Zinn, J. M. (1994), S. 81.

¹⁶ Vgl. Cory, B. R. / Zinn, J. M. (1994), S. 82.

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mortgagors, reminding mortgagors when payments are overdue, maintaining records of principal balances, administering an escrow balance for real estate taxes and insurance purposes, initiating foreclosure proceedings if necessary, and furnishing tax information to mortgagors when applicable." 17

Ziel des Servicing ist es zum einen, in einem vorgegebenen Zeitraum den Workout so zu gestalten, dass der Schuldner aus dem Non-performing-Status ¹⁸ in einen nachhaltig kreditwürdigen Status zurückgeführt wird. Zum anderen muss der Prozess so gestaltet werden, dass ein vorgegebenes Renditeziel erreicht wird. ¹⁹ Dabei bedient sich der Servicer einer Vielfalt von Finanzinstrumenten und Alternativen mit dem Ziel, die Prozesse des Workouts effizient und effektiv zu gestalten. ²⁰ Primär stehen jedoch die Belange des Investors im Vordergrund, so dass die erwünschte zukünftige Kreditwürdigkeit des Schuldners im Endeffekt nur als Mittel zur Zielerreichung zu verstehen ist. Das Ziel des Investors ist betriebswirtschaftlich die Gewinnmaximierung. ²¹ Darauf wird das Servicing die Auswahl der Methoden und Strategien zurückführen sowie sich an deren Ergebnissen messen lassen.

2.2 Definition der relevanten Kreditarten

2.2.1 Abgrenzung der Non-Performing Loans

Häufig werden nicht nur einzelne Kredite, so genannte "single names", an Investoren veräußert, sondern es wird eine Bündelung zu Portfolios aus verschiedenen Krediten bevorzugt. ²² Aus diesem Grund ist es wichtig Kriterien zu definieren, die eine Identifikation von Non-performing loans innerhalb eines Portfolios verschiedener Kreditarten ermöglichen.

In der Literatur hat sich noch keine Definition für Non-performing loans etabliert. ²³ Non-performing loans (NPL) sind Kredite (loans), die "notleidend" (Non-performing) geworden sind. Notleidend wird ein Kredit wenn sich "[…] ergibt, dass mit der planmäßigen Zahlung vom Kapital, Zinsen, Provisionen und Kosten bei Fälligkeit nicht ge-

¹⁷ Vgl.Fabozzi, F. J. / Ramsey, C. (2001), S. 551 f.

¹⁸ Ist ein Schuldner mit seinen Zins- und Tilgungszahlungen ausgefallen, so gilt er in der Praxis als kre-

ditunwürdig.

19

²⁰ Vgl. Mozilo, A. R. (2000), S. 17.

²¹ Vgl. Achleitner, A.-K. / Thommen, J.-P. (2001), S. 212; Jaffe, J., et al. (2002), S. 15 f.

²² Vgl. Anders, D. (2004), S. 9; Engelhardt, A. H. / Platt, O. (2004).

²³ Vgl. Cataldo, A., et al. (2004), S. 306.

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rechnet werden kann". ²⁴ Diese jedoch etwas ungenaue Definition würde sowohl Non-performing loans als auch Sub-performing loans betreffen. In der Praxis gelten Non-performing loans jedoch als "ausgefallene" und nicht als "wahrscheinlich ausgefallene" Kredite. ²⁵ In der Unternehmensfinanzierung hat sich der Terminus "financial distress" etabliert und ist vergleichbar mit einer Zahlungsunfähigkeit. ²⁶ Deswegen bedarf es hier noch einer engeren definitorischen Eingrenzung.

Freeman (2004) definiert einen Kredit als ausgefallen, "[…] when payments of interest and principal are past due by 90 days or more, or at least 90 days of interest payments have been capitalized, refinanced or delayed by agreement, or payments less than 90 days overdue, but there are other good reasons to doubt that payments will be made in full". ²⁷ Diese Definition stützt sich sehr stark auf die 90-Tage bzw. Drei-Monats Periode, was auch in der Literatur als Hauptkriterium zur Abgrenzung genannt wird. ²⁸ Dies stellt jedoch keine rechtliche Bindung dar, sondern ist insbesondere als Hilfestellung zur Identifikation von NPLs innerhalb eines Portfolios verschiedener Kredite zu verstehen. 29

Zur Risikosteuerung schlägt der Gesetzgeber weiterhin eine Klassifizierung von Non-Performing Loans in Ratingklassen vor. ³⁰ In der Praxis hat sich in diesem Fall eine Unterteilung in drei Unterklassen durchgesetzt. ³¹ Einzelne NPLs werden nach ihrer Ausfallwahrscheinlichkeit in verschiedene Klassen eingeteilt. Dies ist vor allem bei der Strategieauswahl und der Verbriefung der NPLs von Belang. Weiterhin können Non-performing loans als besichert und unbesichert eingestuft werden. Besichert ist ein Kredit dann, wenn Sicherheiten vorhanden sind, aus denen ein berechtigter Gläubiger im Falle eines Zahlungsausfalls des Schuldners seine Forderung beitreiben kann. Unbesicherte Kredite sind z.B. kurzfristige Verbindlichkeiten. 32

²⁴ Mackenthun, T., et al. (2002), S. 991.

²⁵ Vgl. Anders, D. (2004), S. 7; Anhang S. 49.

²⁶ Vgl. Wruck, K. H. (1990), S. 425; John, T. A. (1993), S. 92; Jaffe, J., et al. (2002), S. 854; "Financial

distress is a situation where a firm's operating cash flows are not sufficient to satisfy the current obli-gations […] and the firm is forced to take corrective actions."

²⁷ Freeman, R. (2004), S. 9.

²⁸ Vgl. Purdy, R. S. (1992), S. 30; Archer, W. R., et al. (2002), S. 446; Mackenthun, T., et al. (2002), S.

991; Deutsche Bundesbank (2003), S. 52; Anders, D. (2004), S. 7; Engelhardt, A. H. / Platt, O.

(2004).

²⁹ Vgl. Anders, D. (2004), S. 8.

³⁰ Vgl. Deutsche Bundesbank (2003), S. 53.

³¹ Vgl. o.V. (2001), S. 9.

³² Vgl. Cataldo, A., et al. (2004), S. 306 f.

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2.2.2 Definitorische Einordnung des Immobilienkredits

Ein Immobilienkredit (in der Literatur auch Bodenkredit, Hypothekarkredit, Immobiliarkredit sowie Realkredit) wird nach dem BGB mit Grundpfandrechten (Immobilien) besichert, die im Grundbuch festgehalten werden. ³³ Im Falle eines vertragswidrigen Verhaltens des Schuldners, z.B. Verzug oder Zahlungsausfall, dienen die Grundpfandrechte dem Gläubiger zur Sicherung seiner Forderungen. ³⁴ Der Gesetzgeber unterscheidet dabei zwischen einer Hypothek ³⁵ und einer Grundschuld ³⁶ .

Eine Hypothek ist im Gegensatz zur Grundschuld vom Bestand einer gesicherten persönlichen Forderung abhängig (Akzessorität), wobei diese aufgrund des vollstreckbaren Titels noch die folgenden 30 Jahre beitreibbar bleibt. ³⁷ Weiterhin wird eine Hypothek entweder als Brief- oder Buchhypothek bestellt. Die Grundschuld ist von einer gesicherten persönlichen Forderung unabhängig und stellt nur eine unmittelbare Haftung des belasteten Grundstücks in Höhe des eingetragenen Betrages zuzüglich etwaiger Zinsen dar. ³⁸ Insbesondere die Abstraktheit und die Flexibilität machte die Grundschuld zu dem bevorzugten Sicherungsinstrument in der privaten und gewerblichen Immobilienfinanzierung. 39

Private Immobilien sind Immobilien, "[…] bei denen die reine Wohnfunktion im Vor-dergrund steht". ⁴⁰ Dazu zählen auch vermietete Objekte mit bis zu sechs Mietern und Objekte bei denen mindestens 80 Prozent der Erträge aus der Vermietung und Verpachtung von Wohnungen erzielt wird. ⁴¹ Weiterhin werden Immobilien vorwiegend mit einem Kredit finanziert. Diese Eigenschaft macht die Finanzierungsstruktur wesentlich einfacher. Dies unterscheidet die private Immobilienfinanzierung auch von der gewerblichen Immobilienfinanzierung, die wesentlich komplexere Strukturen annehmen kann. 42

³³ Vgl. Breidenbach, M., et al. (2005), S. 543; Mackenthun, T., et al. (2002), S. 941.

³⁴ Vgl. Ciochetti, B. A., et al. (2002), S. 596.

³⁵ Vgl. § 1113 BGB.

³⁶ Vgl. § 1191 BGB.

³⁷ Vgl. Breidenbach, M., et al. (2005), S. 543 f; Mackenthun, T., et al. (2002), S. 946.

³⁸ Vgl. Mackenthun, T., et al. (2002), S. 947.

³⁹ Vgl. Mackenthun, T., et al. (2002), S. 946.

⁴⁰ Walzel, B. (2005), S. 120.

⁴¹ Vgl. Shilling, J. D. (2002), S. 9, 102.

⁴² Vgl. Tu, C. C. / Eppli, M. J. (2003), S. 42.

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3. Analyse- und Vorbereitungsphase

Die Vorbereitungsphase hat eine außerordentlich wichtige Bedeutung ⁴³ , denn "A successful workout is possible only after a lender [der Servicer] undertakes a full and frank analysis of the facts and circumstances of its credit and collateral and an honest and complete assessment of its legal alternatives and their consequences." ⁴⁴ Im Folgenden werden die verschiedenen Disziplinen der Analyse- und Vorbereitungsphase erarbeitet.

3.1 Analyse des Non-Performing Loan-Portfolios

3.1.1 Aufgabe des Servicers während der Due Diligence

Der erste Schritt für ein erfolgreiches Servicing von Non-performing loans ist die Bestimmung der Werte der Kreditengagements. Sie findet schon vor Verkauf des Non-performing loan-Portfolios statt und ist auch für das Kaufangebot relevant. ⁴⁵ Der Servicer übernimmt den Due Diligence-Prozess für den Investor, um mit Hilfe der im Datenraum zur Verfügung stehenden Kreditdokumente eine Grundlage für die Kaufpreisver-handlung zu erarbeiten. ⁴⁶ Dabei ist die Qualität der Due Diligence sehr wichtig, denn je weiter sich der Servicer vom eigentlichen Wert der NPLs entfernt, desto teurer wird das Geschäft oder desto schlechter ist die Position des Investors in der Verhandlungsphase. Obwohl besonders während der Due Diligence eine gewisse Portion Glück mit hineinspielt, ist das Ergebnis dennoch vom handwerklichen Geschick des Servicers abhängig. 47

Eine sorgfältige Analyse der Engagements senkt schon vor Beginn des eigentlichen Servicings das Risiko. ⁴⁸ Dabei kommt es vor allem darauf an, das Potential eines jeden Engagements und dessen Ausfallrisiko korrekt zu bewerten. ⁴⁹ Je genauer das Verhalten des Schuldners und der zukünftige Cashflow antizipiert werden können, also je höher

⁴³ Vgl. Ross, B. C. (1991), S. 16; Jackson, D. C. (1995), S. 29; Cocheo, S. (2002), S. 14.

⁴⁴ Forte, J. P. (1992), S. 11.

⁴⁵ Vgl. Purdy, R. S. (1992), S. 29; Börst, J. (2003), S. 57;

46

⁴⁷ Vgl. Waggoner, D. J. (2000), S. 49.

⁴⁸ Vgl. Forte, J. P. (1992), S. 12.

⁴⁹ Eine genaue Analyse der Methoden zur Bewertung der Engagements in der Due Diligence würde den

Rahmen dieser Arbeit verlassen. Es sei nur darauf hingewiesen, dass der Erfolg des Servicings vom

Due Diligence Prozess abhängig ist. Vgl. Ciochetti, B. A., et al. (2002), S. 596.

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die Sicherheit zukünftiger Maßnahmen ist, desto geringer ist Verlust, falls es zu einem Abweichen von der einst festgelegten Strategie kommt. 50

3.1.2 Eigenschaften der einzelnen Engagements

Die wichtigen Kennzahlen bei der Bewertung der einzelnen Engagements sind der loanto-value (LTV), Schuldendienstfähigkeit, oder auch debt-service-coverage-ratio (DSCR), der Zinssatz und die Rangfolge des Kredits. 51

Der LTV eines Engagements bestimmt das Verhältnis vom Kredit zur Sicherheit. ⁵² Aber nicht der historische LTV, ⁵³ sondern das "V", der Wert der Immobilie, ist von Bedeutung, ⁵⁴ wird er doch zu Zeitwerten bestimmt. ⁵⁵ Problematisch wird es, wenn die Immobilie weiter im Wert gefallen ist als der Schuldner den Kredit bis zu diesem Zeitpunkt tilgen konnte. Die korrekte Bestimmung des aktuellen, aber auch des potentiellen Werts der Immobilie ist aber auch insofern wichtig, da er zum einen Grundlage für das Angebot des Investors und zum anderen auch Ausgangspunkt für den Business Plan und für die Verhandlung mit dem Schuldner ist. ⁵⁶ Es ist also notwendig, dass der Wert der Immobilie so realistisch wie möglich bestimmt wird, um mit einer konkurrenzfähigen Strategie in die Vertragsverhandlungen gehen zu können. Der gezahlte Preis ist dann Ansatzpunkt für den späteren Gewinn. Ist der Preis zu hoch, wird es schwierig im Workout zu einem positiven Ergebnis zu kommen. Wird der Wert zu niedrig eingeschätzt, dann ist der Investor in der Vertragsverhandlung nicht mehr konkurrenzfähig und erhält folglich auch nicht den Zuschlag für das Portfolio.

Das DSCR misst die Fähigkeit des Schuldners den Schuldendienst (Zins- und Tilgungszahlungen) bestreiten zu können. ⁵⁷ Im Gegensatz zum LTV sind hier die historische Entwicklung sowie das zukünftige Potential von besonderem Interesse. ⁵⁸ Der Wert er-

⁵⁰ Vgl.Geppert, J. M. / Karels, G. V. (1992), S. 114.

⁵¹ Vgl. Limscomb, J. L. / Robin, A. J. (1997), S. 701; Archer, W. R., et al. (2002), S. 454; Ciochetti, B.

A., et al. (2002), S. 596; Cocheo, S. (2002), S. 14; Börst, J. (2003), S. 56.

⁵² Vgl. Adams, P. (2004), S. 418.

⁵³ Vgl. Archer, W. R., et al. (2002), S. 466; Archer et al. (2002) zeigten, dass es keine Korrelation zwi-

schen historischem LTV und Ausfallwahrscheinlichkeit gibt. Sie untersuchten dazu 495 Kredite US-

amerikanischer Mehrfamilienhäuser.

⁵⁴ Vgl. Ross, B. C. (1991), S. 16; Coghlan, K. / Paul, R. S. (1999), S. 211; Ciochetti, B. A., et al. (2002),

S, 597; Aus diesem Grund werden die wichtigsten Aspekte zum Wert der Immobilie in einem einge-

ständigen Kapitel noch mal aufgegriffen und analysiert.

⁵⁵ Vgl. Hunn, P. H. (1995), S. 39; Procida, W. (2004), S. 4.

⁵⁶ Vgl. Procida, W. (2004), S. 4.

⁵⁷ Vgl. Adams, P. (2004), S. 418.

⁵⁸ Vgl. Archer, W. R., et al. (2002),S. 446; Capone, C. A. / Goldberg, L. (2002), S. 91; Ciochetti, B. A.,

et al. (2002), S. 597; Capone und Goldberg (2002) untersuchten dies anhand 13.483 Krediten für US-

amerikanische Mehrfamilienhäuser.

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gibt sich aus dem Quotienten aus Erträgen vor Steuern und Zinsen und dem Schuldendienst. ⁵⁹ Je weiter das DCR den Wert eins übersteigt, desto gesicherter ist ein vertrags-konformes Verhalten des Schuldners. Ein Wert von 1,1 bis 1,35 wird bei der Kreditvergabe als Minimalwert angesehen, ⁶⁰ wobei bei einem Wert von 1,2 die Ausfallwahrscheinlichkeit schon relativ hoch eingestuft wird. ⁶¹ Im Falle eines NPLs wird der Wert jedoch weit unter eins liegen. ⁶² Je höher das DSCR, desto besser kann der Schuldner etwaige finanzielle Schocks absorbieren. 63

Die Höhe des Zinssatzes lässt erste Schlüsse auf die Ausfallwahrscheinlichkeit zu. ⁶⁴ Ein relativ hoher Zinssatz steht für eine relativ hohe Ausfallwahrscheinlichkeit und vice versa. ⁶⁵ Folglich bestimmt das Ausfallrisiko bzw. die Höhe der Ausfallwahrscheinlichkeit den Wert eines Kreditengagements ⁶⁶ und implizit auch den maximalen Kaufpreis.

Die Rangfolge des erworbenen Kredits und die damit verbundenen Rechte spielen eine wichtige Rolle bei der Auswahl der Strategie. ⁶⁷ Liegen erstrangige Kredite mit unerheblichen zweit- und drittrangigen Forderungen vor, so wird sich der Workout davon unberührt durchführen lassen. Sind die zweit- und drittrangigen Forderungen aber von erheblichem Wert oder hat der Investor nur eine nachrangige Forderung erworben, gestaltet sich der Prozess jedoch wesentlich komplizierter. ⁶⁸ Je schlechter die Forderung gegenüber weiteren Forderungen gestellt ist, desto komplizierter gestaltet sich auch die Befriedigung derselben. Dies hat besonders schwerwiegende Folgen im Zuge eines Insolvenzverfahrens beim Schuldner.

⁵⁹ Vgl. Jaffe, J., et al. (2002), S. 29.

⁶⁰ Vgl. Limscomb, J. L. / Robin, A. J. (1997), S. 701; Breidenbach, M., et al. (2005), S. 585.

⁶¹ Vgl. Archer, W. R., et al. (2002), S. 467.

⁶² Vgl. Tu, C. C. / Eppli, M. J. (2003), S. 47; Tu und Eppli (2003) sprechen in diesem Fall auch von

einem negativen netto Cashflow. Wobei ein leicht negativer netto Cashflow nicht einen automatischen

Zahlungsausfall bedeuten muss. Dem Schuldner ist es möglich kurzfristige Cashflowdefizite aus dem

Privatvermögen auszugleichen.

⁶³ Vgl. Adams, P. (2004), S. 418.

⁶⁴ Vgl. Fabozzi, F. J. / Ramsey, C. (2001), S. 553; Die Spanne zwischen Kreditzinssatz und dem Zins-

satz für Bundesschatzbriefe ähnlicher Laufzeit dient hierbei als Vergleichskriterium.

⁶⁵ Vgl. Barro, R. J. (1976), S. 339; Shailer, G. E. P. (1999), S. 58.

⁶⁶ Vgl. John, K. (1993), S. 72; Platt, H. D. (1994), S. 39; Engelhardt, A. H. / Platt, O. (2004).

⁶⁷ Vgl. Schippe, W. P. / Smith, R. J. (1992), S. 32.

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3.1.3 Der Wert der Immobilie

Der Wert der individuellen Sicherheiten, der Immobilie, ist äußerst wichtig für das spätere Servicing. ⁶⁹ Bei Immobilienkrediten mit erstrangigen Sicherheiten bestimmt sich der Restwert der Forderung vor allem aus dem Wert der Immobilie und den möglichen noch ausstehenden Zins- und Tilgungszahlungen des Schuldners. ⁷⁰ In diesem Zusammenhang gilt, je höher der Immobilienwert bzw. Erträge aus Vermietung und Verpachtung, desto sicherer ist eine Befriedigung des Gläubigers. ⁷¹ Es ist aber zu beachten, dass gerade Engagements mit relativ werthaltigen Sicherheiten auch relativ kostspielig er-worben werden, so dass eine Gewinnmarge in so einem Fall relativ gering ausfallen kann. Es ist essentiell, dass der Marktwert der Immobilie bezüglich der Strategie so realistisch wie möglich bewertet wird. 72

Die Auswahl der Bewertungsmethoden ist abhängig vom Investor. In den häufigsten Fällen bevorzugt dieser angelsächsische Bewertungsverfahren. Zur Bewertung der Sicherheiten stehen dem Servicer diverse Verfahren zur Verfügung ⁷³ wobei der Wert einer Immobilie hauptsächlich von der Lage abhängt, aber auch von der Nutzungsart und vom Zustand. ⁷⁴ Da der Wert der Immobilie schon im Due Diligence-Prozess festgestellt wurde, werden im Servicing nur noch Anpassungen vorgenommen. Aus diesem Grund soll an dieser Stelle auf eine vollständige Analyse der Methoden verzichtet werden. Wichtig ist jedoch, dass im Servicing die getroffenen Annahmen noch einmal gründlich untersucht werden und, wenn nötig, Änderungen vorgenommen werden müssen. 75

3.1.4 Wichtige Faktoren für die Auswahl der Strategie

Die Ursachen für die Zahlungsschwierigkeiten beim Schuldner sind vielfältig, aber dennoch müssen diese identifiziert werden um die optimale Strategie auswählen zu können. ⁷⁶ Zu ihnen zählen persönliche Umstände wie z.B. Arbeitslosigkeit, Gehaltskür-

⁷¹ Vgl.Bebchuck, L. A. / Fried, J. M. (2001), S. 2389.

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⁷³ Vgl. Leopoldsberger, G., et al. (2000). S. 453-524; für die verschiedenen deutschen und angelsächsi-

schen Bewertungsverfahren.

⁷⁴ Vgl. Ciochetti, B. A., et al. (2002), S. 596.

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⁷⁶ Vgl. Gertner, R. / Scharfstein, D. (1991), S. 1190; Schippe, W. P. / Smith, R. J. (1992), S. 22; Brooks,

G. (1994), S. 44; Ciochetti, B. A., et al. (2002), S. 596; Cocheo, S. (2002), S. 14; Cornwell, T. (2004),

S. 20.