Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis III   

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

1.  Einleitung  1-2

2.  Aufbau der Arbeit  2-3

3.  Grundlagen des Länderrisikos  

3.1  Historische Entwicklung der Länderrisikobewertung.  4-6

Bei  welchen Ereignissen gewann die Länderisikobewertung an Bedeutung?  

3.2  Definition des Begriffs Länderrisiko  6-8

3.3  Schwierigkeiten der Länderrisikoanalyse aufgrund der Anzahl,  9-11

der  Vielfältigkeit und der Interdependenz der Faktoren  

3.4  Politisches Risiko  

3.4.1  Unterscheidung zwischen Unwilligkeit  11-13

und  Unfähigkeit des Staates die Schulden zurückzuzahlen  

3.4.2  Definition des Begriffs politisches Risiko  13-14

3.4.3  Kosten-Nutzen-Analyse der Länder bei  14-16

Schuldentilgungsentscheidungen   

3.4.4  Politische Faktoren  17-21

3.5  Wirtschaftliches Risiko  

3.5.1  Definition des Begriffs wirtschaftliches Risiko  21-22

3.5.2  Wirtschaftliche Faktoren  22-26

4.  Bedeutung und Funktionen der Länderrisikoanalyse  

4.1  Bestimmung der Kapitalvergabekonditionen  27

4.2  Einfluß auf den Kapitalmarktzugang und auf die  27-29

Entwicklung  eines Landes  

4.3  Obergrenze für private Schuldner  29-30

4.4  Rechtliche Regulierung auf dem Kapitalmarkt  31-32

5.  Beschreibung der Methoden der Länderrisikoanalyse  32-33

5.1  Quantitative Methoden  

5.1.1  Scoring-Verfahren (Länderrating-Verfahren)  33-35

5.1.2  Statistische (ökonometrische) Verfahren  35

5.1.3  Statistisch-mathematische Verfahren  35-37

5.2  Qualitative Methoden  37-38

5.3  Quantitativ-qualitative Methoden  38

6.  Internationale Rating-Agenturen, Moody’s und  

Standard  Poor s  

6.1  Rating-Agenturen: Moody´s und Standard Poor’s  38-40

6.2  Abgrenzung des abgeschätzten Länderrisikos durch  40-42

die  Rating-Agenturen  

I

6.3 Länderrisikofaktoren und -methoden von Moody´s und 42-45 Standard&Poor´s

6.4Darstellung der Ratingsymbole von Moody´s und 45-47 Standard&Poor´s

7.1 Politikwissenschaftlicher Ansatz 49-52

7.2 Risiko- und wissenssoziologischer Ansatz 53-57

7.3 Wirtschaftswissenschaftlicher Ansatz 57-62

8.1 Thailand

8.2 Russland

9.1 Theoretische Diskussion 84-89

9.2 Stabilisierungsfunktion der Länderratings 89-92

9.3 Informationsgehalt und Voraussagefähigkeit der 92-98 Länderratings

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Ratingsymbole von Moody´s und Standard&Poor´s 46

Tabelle 2: Ausblick von Standard&Poor´s auf die erwarteten 47 Entwicklungen des Landes

Tabelle 3: Vorgehen von Moody´s und Standard&Poor´s vor 68

und nach der Finanzkrise in Thailand

Tabelle 4: Vorgehen von Moody´s und Standard&Poor´s vor 79-80

und nach der Finanzkrise in Russland

III

IV

1. Einleitung

Länderrisikoanalysen werden von Banken, Unternehmen und Rating-Agenturen, sogenannten Informationsdienstleistern,

durchgeführt. Dabei wird der Frage nachgegangen, wie sich die ökonomische und sozialpolitische Lage im Land verändert und wie dies die Kreditwürdigkeit des Landes und der der Hoheitsgewalt des Landes untergeordneten Unternehmen beeinflußen wird. Die Information über das Länderrisiko wird in das Länderrating mit Hilfe der qualitativen und quantitativen Methoden transformiert. Unter Länderrating kann man die bewertende Klassifizierung eines Schuldners entsprechend seiner Bonität und damit der Kreditwürdigkeit und der Wahrscheinlichkeit des Zahlungsausfalls verstehen. Länderrisikoanalyse ist heute ein wichtiger Bestandteil der strategischen Entscheidungen in Bereichen wie Export, Kreditvergabe, Investitionen, Unternehmensfusionen sowie Unternehmenspartnerschaften und -übernahmen. Die

gegenwärtigen Entwicklungen im Bereich der Bankenregulierung betonen die zunehmende Rolle der Rating-Agenturen. Nach den Empfehlungen des Basler Komitees für Bankenaufsicht von 1999 sollen Banken in der Zukunft bei der für die Berechnung des aufsichtsrechtlich vorzuhaltenden Eigenkapitals erforderlichen Bonitätseinstufung von Kreditnehmern auf die Bewertung von Rating-Agenturen zurückgreifen. ¹ Länderratings haben auf dem Kapitalmarkt eine

Orientierungsfunktion für Marktteilnehmer und ihnen wird großes Vertrauen seitens der Marktteilnehmer geschenkt. Aufgrund der Zahlungsunfähigkeitsfälle der Länder, die aber von den Rating-Agenturen hoch eingeschätzt wurden, wird hinterfragt, inwieweit die Rating-Agenturen genau das messen, was sie messen wollen, das heißt inwieweit Länderratings eine korrekte Beschreibung des bewerteten Länderrisikos darstellen und damit als Risikomaß für das Länderrisiko herangezogen werden können. Häufige

¹ Vgl. Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, (2001).

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Herabstufungen des Länderratings während der Asienkrise 1997/1998 und der Finanzkrise in Russland von 1998 haben Genauigkeit und Stabilität der Ratingprozesse in Frage gestellt. Nach den fehlenden Länderrisikoeinschätzungen in der Vergangenheit wurde daran gezweifelt, ob die Länderratings überhaupt ein Länderrisiko vorhersagen können. Außerdem wurde kontrovers diskutiert, inwiefern Länderratings zur Verschärfung der Finanzkrisen beitragen können. Aufgrund dieser Kritik und Zweifel an Voraussagefähigkeit und Stabilisierungsfunktion der Länderratings der internationalen Rating-Agenturen wird in dieser Arbeit versucht, die Frage zu beantworten, ob die Länderratings aufgrund ihrer Leistungsfähigkeit und Rolle dazu geeignet und ausreichend entwickelt sind, die Länderrisiken zu prognostizieren und dadurch an der rechtlichen Regulierung des Kapitalmarktes teilzunehmen. Der Informationsgehalt der Länderratings wird anhand der zwei internationalen Rating-Agenturen Moody’s und Standard&Poor’s gezeigt. Es wird hinterfragt, ob es den Rating-Agenturen gelingt, das Länderrisiko in Form der Länderratings widerzuspiegeln und wenn nicht, welche Auswirkungen falsche Länderratings auf dem Kapitalmarkt haben. Um diese Fragen zu beantworten, werden Möglichkeiten und Grenzen des Informationsgehalts der Länderratings theoretisch und praktisch anhand der Finanzkrisen in Russland und Thailand diskutiert und die Technik von Länderratingverfahren kritisch betrachtet. Die Destabilisierung des Kapitalmarktes, die bei der falschen Einschätzung des Länderrisikos entstehen kann, und der Einfluß der Länderratings auf den Kapitalmarkt werden ebenfalls dargestellt.

2. Aufbau der Arbeit

In den ersten Kapiteln wird dargestellt, inwieweit die Einschätzung des Länderrisikos überhaupt möglich ist und welche Faktoren wie eingeschätzt werden können. Dies folgt aus der Definition und Aufgliederung des Länderrisikos in wirtschaftliche und politische

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Risiken und aus der Kosten-Nutzen-Theorie. Die verwendeten Länderrisikoanalysemethoden zeigen auch, wo die Grenzen der Analyse liegen. Dies wird durch die Nachteile und Vorteile der Methoden geschildert. Den Rating-Agenturen und von ihnen produzierten Länderratings wird, trotz der Finanzkrisen und dem Versagen der Rating-Agenturen sie vorherzusagen, immer noch sehr viel Vertrauen geschenkt. Aufgrund dieser Tatsache sollte man betrachten, welche Rolle Länderratings besitzen. Deswegen wird der Einfluß der Länderratings auf den Kapitalmarktzugang und die Entwicklung eines Landes dargestellt. Außerdem werden die Einflüße auf Kapitalvergabekonditionen und die Rolle bei den gesetzlichen Regulierungen sowie die Rolle als Obergrenze für das Rating von einheimischen Unternehmen dargestellt. Anschließend werden die Rating-Agenturen Moody’s und Standard&Poor’s vorgestellt und für das funktionierende Rating werden eine Reihe der Kriterien aufgestellt.

Im weiteren Teil der Arbeit werden politikwissenschaftliche, risiko- und wissenssoziologische und wirtschaftswissenschaftliche Ansätze beschrieben, die den Informationsgehalt und die Funktionen der Länderratings darstellen. Anhand der Finanzkrisen in Thailand 1997 und in Russland 1998 wird aufgezeigt, inwiefern es den Rating-Agenturen gelungen ist, die Risiken vorauszusagen und zur Stabilität der Kapitalmärkte beizutragen. Die Voraussagefähigkeit vieler Rating-Agenturen wird häufig kritisiert. Auslöser für diese Kritik sind Länderrisiken, vor denen die Rating-Agenturen nicht warnen können. Es wird auf die russische und thailändische Finanzkrise und deren Ursachen eingegangen. Das Vorgehen der Rating-Agenturen vor und nach der Krise wird dargestellt und verglichen. Anschließend wird die Voraussagefähigkeit und Stabilität der Länderratings der Rating-Agenturen Moody’s und Standard&Poor’s diskutiert. Im vorletzten Kapitel wird eine Diskussion über die Grenzen und Möglichkeiten der Länderratings anhand der theoretischen Ansätze und empirischen Beispiele durchgeführt. Abschließend werden die Ergebnisse zusammengefasst.

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3. Grundlagen des Länderrisikos

3.1. Historische Entwicklung der Länderrisikobewertung.

Bei welchen Ereignissen gewann die Länderisikobewertung an Bedeutung?

In diesem Kapitel werden kurz die Ereignisse erwähnt, die zur steigenden Notwendigkeit der Länderrisikoanalyse geführt haben. Ein Länderrisiko gibt es schon so lange, wie internationaler Handel, Kapitalverkehr und Kreditvergabe existieren. Die Länderrisikoanalyse gewann aber an Bedeutung erst im Verlauf der Schuldenkrise der 70er und 80er Jahre, als im Bereich des internationalen Kreditwesens unter der Führung Mexikos verschiedenen Schuldnernationen einseitig und für die internationale Finanzwelt überraschend ein Schulddienst-moratorium erklärt wurde. Die Zahl der Länder, deren Schulden umgeschuldet wurden, war enorm. Das internationale Bankensystem wurde stark davon betroffen. Bis zu diesem Jahr galt die Kreditvergabe international als wenig riskant. ² Nach der Verschuldungskrise haben die Gläubiger und Investoren gelernt, daß außer des kommerziellen Risikos auch ein Länderrisiko bei den internationalen Transaktionen besteht. Das Auslandsgeschäft vieler Banken und Unternehmen hat in den letzten Jahrzehnten an Bedeutung gewonnen. Dabei entstehen neue Risiken, welche sich in Art und Auswirkung vom Inlandsgeschäft unterscheiden. Länderrisiko spielt dabei eine zentrale Rolle. Auslandsgeschäfte kennzeichnen sich durch die mangelnden Rechtsmittel im Vergleich zum Inlandsgeschäft. Falls ein kommerzieller Schuldner nicht fähig ist die Schulden zurückzuzahlen, greifen rechtliche Maßnahmen, wie zum Beispiel Eigentumsbeschlagnahme, Liquidierung oder Insolvenzverfahren. Die Durchsetzung der Rückzahlungsansprüche von Gläubigern gegenüber den Staaten ist international juristisch nicht möglich, da

² Vgl. Krämer-Eis, H., (1998), S. 3-7.

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notwendige Institutionen fehlen. ³ Ausländische private Schuldner sind vom Staat beeinflußt und es besteht die Möglichkeit, daß der Staat Rückzahlungstransaktionen unterbindet. In dieser Situation haben die Gläubiger auch mangelnde

Rechtsdurchsetzungsfähigkeit. ⁴ Militärische Maßnahmen wie z.B. die Invasion der US-Truppen 1905 in der Dominikanischen Republik, werden heute nicht mehr als geeignetes Instrument betrachtet. ⁵ Das Länderrisiko sollte möglichst früh erkannt werden. Da jegliche rechtliche Auseinandersetzung bei der Durchsetzung der Rückzahlungsansprüche von Gläubigern gegenüber den Staaten ausgeschlossen ist, ist die Rolle der Länderrisikoanalyse gestiegen. Das weitere Problem, das mit dem Länderrisiko verbunden ist, ist ein Kommunikationsproblem zwischen dem Gläubiger und dem Schuldner. Je weiter die voneinander entfernt sind, desto schwieriger ist der Dialog miteinander aufgrund der Sprache, der kulturellen Differenzen und sogar der Zeitverschiebung. ⁶ Die Länderrisikoanalyse hat an Bedeutung seitdem gewonnen, als die Rolle der Kapitalmärkte als wichtigste Finanzierungsquelle für die entwickelten Marktwirtschaften gestiegen ist. Die wachsende Relevanz der Länderrisikoeinschätzung und der Rating-Agenturen kann auch anhand zweier Entwicklungslinien, der „securitization“ und der „disintermediation“ verdeutlicht werden. Auslöser für securitization war die Schuldenkrise 1982. Aufgrund der stark gesunkenen Kreditwürdigkeit der vielen Schuldner der Dritten Welt, war es nicht sicher, ob die Schulden zurückgezahlt werden. Die Banken begannen Kredite in verbriefter Form auszugeben. Dadurch trat eine große Flexibilität auf dem Finanzmarkt auf, verbunden mit der Risikoverteilung, weil die Verpflichtungen verkauft und gekauft werden konnten. Diese sowohl für Kapitalgeber und Kapitalnehmer vorteilhafte direkte

Transaktionsform birgt neue Gefahren. Früher, als es eine Bank-Intermediärfunktion in diesen Transaktionen gab, wurde das Risiko

³ Vgl. Birs, D. / Kawano, M., (2002).

⁴ Vgl. Truglia,V. / Levey, D. / Mahoney,C., (1995), S.11.

⁵ Vgl. Krämer-Eis, H., (1998), S.18.

⁶ Vgl. Krayenbuehl, T., (1985), S.11.

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der Zahlungseinstellungen seitens des Schuldners von der Bank getragen. Bei der neuen direkten Beziehungsform zwischen dem Investor und dem Schuldner, muss sich der Gläubiger selbst ein Urteil über die Kreditwürdigkeit des Schuldners bilden. ⁷ Diese Komplexität der Finanzmärkte und die damit einhergehende Unsicherheit wird durch die Länderratings der Rating-Agenturen vermieden.

3.2 Definition des Begriffs Länderrisiko

„Risiken ergeben sich aus der Tatsache, daß eine Unsicherheit über den zukünftigen Zustand entscheidungsrelevanter Größen besteht.” ⁸ Unter Länderrisiko versteht man die Gefahr einer politischen, sozialen, rechtlichen oder ökonomischen Instabilität des Staates, welche zu Zahlungseinstellung oder zur nicht vertragsgemäßen Erfüllung des Schuldendienstes des Staates oder des Unternehmers (sei es staatlich oder privat) führt, welches seinen Sitz in diesem Land hat und sich unter Hoheitsgewalt jenes Landes befindet, was den Transfer verhindern kann. ⁹ Zahlungseinstellung wird folgendermaßen definiert: „Default occurs, when an issuer does not make full and timely payment of interest or principal on a rated debt instrument.“ ¹⁰ Länderrisiko besteht in der Gefahr, daß ein ausländischer Kreditnehmer seine Fremdwährungsverbindlichkeiten nicht bedienen kann, und zwar aus Gründen, die nicht primär dem Kreditnehmer zuzurechnen sind, sondern vom Staat (zum Beispiel Zahlungsverbot, Konvertierungs-und Transferprobleme, Gefahr der

Verstaatlichung, Beschränkung bei der Devisenbeschaffung, Umsturz- oder Kriegsgefahr) zu verantworten sind. So ist z.B. ein Unternehmenskonkurs nur insoweit Teil des Länderrisikos, als er

⁷ Vgl. Strulik, T., (2000), S. 444-445. Vgl. Sinclair, T., (1999), S.154.

⁸ Przybylski, R., (1993), S.42.

⁹ Vgl. Strulik, T., (2000), S. 450. Vgl.Lichtlen, M., (1997), S.31-35. Vgl. Cramer, M., (1981), S.77. Vgl. Buschgen,H. / Everling, O., (1996), S.64.

¹⁰ „Credit Ratings and the recent crises“, (1999), S.137.

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durch staatliche Maßnahmen verursacht wurde, nicht aber wenn er allein auf das Missmanagement der Unternehmensleitung zurückzuführen ist.

Zum Länderrisiko zählen alle „[...] Verlustgefahren [...], die einer Unternehmung durch Beeinträchtigung ihrer Auslandaktivitäten entstehen und aus der gesamtwirtschaftlichen, politischen und sozio-kulturellen Situation eines Landes resultieren.“ ¹¹ In einer Studie von Michael Porter ¹² wurde der Einfluß des makroökonomischen Umfelds eines Landes auf den Erfolg der ansässigen Unternehmungen untersucht. Es ergab sich, daß ausgeprägte Unterschiede der einzelnen Nationen wie Weltordnung, Kultur, Wirtschaftsstruktur, politische Faktoren, Institutionen und Geschichte zum Erfolg bzw. Misserfolg eines Unternehmens im jeweiligen Land beitragen. Es wird zwischen dem direkten und dem indirekten Länderrisiko unterschieden. Direktes Risiko bedeutet einen staatlichen Eingriff, der unmittelbar die Fähigkeit des einheimischen Schuldners die ausländischen Schulden zu bezahlen, beeinträchtigt. Rechtzeitige Schuldentilgung in der ausländischen Währung kann über Währungskurskontrolle, Transferverbot oder Zahlungseinstellung der Schulden der ausländischen Gläubiger seitens des Staates beeinträchtigt werden. Indirektes Länderrisiko ist mit dem staatlichen Handeln verbunden, das wirtschaftliche Situation in dem Land, in welchem sich der Schuldner befindet, negativ beeinflußen kann und dadurch indirekt die Zahlungsfähigkeit des Schuldners beeinflußen kann. Dieses Risiko beinhaltet den Einfluß der Politik des Staates, welche das politische, rechtliche, wirtschaftliche und finanzielle Umfeld des Schuldners beeinflußt. Die Auswirkungen solcher Politik können Unsicherheit bezüglich des Währungskurses, des Zinssatzes, des Arbeitsmarktes, des Steuersystems, der Infrastruktur und aller anderen Felder hervorrufen, die die Kosten der Schuldentilgung erhöhen können. 13

¹¹ Meyer, M., (1987), S.16.

¹² Vgl. Porter, M., (1990).

¹³ Vgl. Maiorowa,N. / Nowikow, A., (1998).

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Oft wird der Begriff Länderrisiko in der Literatur mit dem Begriff souveränes Risiko gleichgestellt. ¹⁴ Da die Begriffe sich unterscheiden, findet in dieser Arbeit deswegen eine Abgrenzung statt. Länderrisiko spiegelt Defaultrisiko von staatlichen und privaten Emittenten wider, die sich unter Hoheitsgewalt dieses Staates befinden. Souveränes Risiko hingegen spiegelt nur das Kreditrisiko der Regierung und der staatlichen Instanzen wider, das heißt die gegenwärtige Fähigkeit und der Wille des staatlichen Schuldners eigene finanzielle Verpflichtungen in ausländischen Währungen rechtzeitig zu erfüllen. Souveränes Risiko ist daher nur ein Bestandteil des Länderrisikos. ¹⁵ Länderrisiko umfasst zusätzlich zum souveränen Risiko den Sachverhalt, daß ein zahlungsfähiger ausländischer privater Schuldner aufgrund der staatlichen Eingriffe nicht zahlen kann. ¹⁶ Zu betonen ist, daß das Länderrisiko sowohl Zahlungswille als auch die Zahlungsfähigkeit des Schuldners erfasst. Eine Untersuchung über das Länderrisiko beruht sowohl auf quantitativen als auch auf qualitativen Länderdaten und wird in Form eines Symbolik-Länderratings veröffentlicht, das etwas über die relative Wahrscheinlichkeit der pünktlichen Bedienung der Verbindlichkeiten aussagt.

Das Länderrisiko wird in politische und wirtschaftliche Risiken aufgeteilt. Die Unterschiede zwischen beiden werden in den folgenden Kapiteln dargestellt.

¹⁴ Vgl. Krämer-Eis, H., (1998).

¹⁵ Vgl. Dresel,T., (2000), S.580.

¹⁶ Vgl. Standard&Poor’s, (1994a).

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3.3 Schwierigkeiten der Länderrisikoanalyse aufgrund der Anzahl, der Vielfältigkeit und der Interdependenz der Faktoren

Es gibt eine Anzahl von Faktoren, die das Länderrisiko beeinflußen und bestimmen, was den Begriff Länderrisiko komplexer macht. Das Länderrisiko wird von folgenden Faktoren beeinflußt: wirtschaftliche, sozial-politische und rechtliche. Die Problematik der Länderrisikoanalyse besteht in der Erstellung einer zuverlässigen Prognose über die zukünftige politische und wirtschaftliche Entwicklung eines Landes mit Hilfe der gegenwärtigen oder vergangenen Daten. Die das Länderrisiko beeinflußenden Faktoren müssen über die Jahre beobachtet werden, um ein Bild über die Entwicklung des Landes zu gewinnen.

Bonitätsanalyse eines Landes soll die Frage beantworten, ob das Land mit Hilfe der verfügbaren Devisen Zahlungsverpflichtungen gegenüber dem Ausland erfüllen kann, und wie sich die Devisenlage des Landes auf die Zahlungsfähigkeit der privaten Schuldner auswirkt. Hierfür werden zuerst politische und wirtschaftliche Faktoren festgelegt, die den Zugang zu den Devisen und die Zahlungsunwilligkeit oder -fähigkeit eines Schuldners beeinflußen. In manchen Fällen ist es schwierig Ursachen des Länderrisikos genau einem wirtschaftlichen Risiko oder einem politischen Risiko zuzuordnen. Man muss auch berücksichtigen, daß wirtschaftliche und politische Faktoren interdependent sind. Falls sich das politische Risiko verschlechtert, wird das wirtschaftliche Risiko auch verschlechtert. Falls das Land wirtschaftliche Probleme erleidet, wird es zur politischen Instabilität führen. Zum Beispiel führt zunehmende Verarmung großer Bevölkerungsteile zur Schwächung des gegenwärtigen politischen Systems und zur wachsenden Bereitschaft zu radikalen politischen Veränderungen. Die Interdependenz ist schwierig zu messen, deswegen werden beide Arten von Risiken in der Länderrisikoanalyse getrennt evaluiert und gemessen. Die

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Aufteilung auf politische und wirtschaftliche Faktoren wird so beschrieben, wie es in den für diese Arbeit verwendeten Literaturquellen dargestellt wurde. Um das Länderrisiko zu messen, müssen erst einmal erklärende Größen und Ursachen des Länderrisikos definiert werden. Danach soll ein Zusammenhang zwischen Risikodeterminanten und Höhe des Länderrisikos festgestellt werden und eine Messung der Ausprägung der Risikodeterminanten und eine Bestimmung der Höhe des Länderrisikos geschehen. Aufgrund der bisher vorherrschenden Einzelländerbetrachtung fehlt es an Transparenz bezüglich länderübergreifender Risikofaktoren und -auswirkungen. Die Ursachen und das Zusammenspiel solcher Faktoren sind bislang noch zuwenig bekannt und quantitativ gering belegt. Weder in der Theorie noch in der Praxis besteht ein Konsens über Risikoursachen und -determinanten und über Zusammenhänge zwischen Risikoursachen und der Höhe des Länderrisikos für ursachenbezogene Risikobeurteilung. Neben den Methoden zur Messung der Länderrisiken, die auf Risikoursachen basieren, gibt es andere Methoden, die auf Risikoauswirkungen basieren. Die theoretische Grundlage für solche Methoden bildet die Hypothese effizienter Finanzmärkte, wonach Wertpapierpreise jederzeit alle verfügbaren relevanten Informationen und Länderrisiken reflektieren. 17

Die Länderrisikoanalyse wird komplexer durch die Tatsache, daß Risikoursachen und -determinanten sich über die Zeit verändern. Zum Beispiel waren in der Vergangenheit

Zahlungseinstellungsfälle eher durch Faktoren wie Kriege, Revolutionen, schwache Steuer-, Kredit- und Geldpolitik und Einfluß des externen Schocks bestimmt. Heute werden nationale Regierungen an erster Stelle mit den folgenden Aufgaben konfrontiert: Budgetdisziplin und effektive Verwaltung der Schulden. ¹⁸ Im Jahr 1979 hatte der Faktor `Verschuldungsstruktur` bei „Institutional Investor“ den 5. Platz auf der Wichtigkeitsskala,

¹⁷ Vgl. Poignant-Eng, C., (1992), S.22.

¹⁸ Vgl. Birs, D. / Kawano, M., (2002).

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im Jahr 1994 befand sich dieser Faktor auf dem 2. Platz. Der Faktor `Fiskalpolitik` befand sich im Jahr 1979 auf dem 9.Platz und im Jahr 1994 auf dem 4.Platz. Die Größe Leistungsbilanz war im Jahr 1979 auf dem 4.Platz und im Jahr 1994 auf dem 7. Platz. 19

3.4 Politisches Risiko

Bei der Bewertung des Länderrisikos wird zwischen Zahlungsfähigkeit und Zahlungsunwilligkeit eines Schuldners unterschieden. Diese Unterscheidung trifft staatliche Schuldner, da private Schuldner meistens nur Zahlungsunfähigkeit aufweisen und von der Zahlungsunwilligkeit des Staates abhängen. Der Unterschied zwischen Zahlungsfähigkeit und -willigkeit wird folgendermaßen definiert: „Die Versuche, das Risiko der Zahlungseinstellung zu bestimmen, basieren auf zwei unterschiedlichen theoretischen Ansätzen. Ein Ansatz sieht den Grund von Zahlungseinstellungen in einer unbeabsichtigten Verschlechterung der Schuldendienstfähigkeit des

kreditnehmenden Landes. Im Gegensatz dazu sieht der andere Ansatz (wenn zwar ökonomisch gesehen eine Rückzahlung möglich ist) eine Umschuldung oder eine Zahlungseinstellung als eine vom Kreditnehmer getroffene rationale Wahlhandlung, die einer Abwägung von Kosten und Nutzen der Zahlungseinstellung folgt.“ ²⁰ Aus den obigen Definitionen wird ersichtlich, daß Zahlungseinstellung oder die Bitte um Umschuldungen nicht nur aufgrund der Verschlechterung der ökonomischen Lage eintritt, sondern auch aufgrund des politischen Willens der Regierung eintreten kann. Diese politische Entscheidung erfolgt im Rahmen der ökonomischen Lage, die die Rückzahlung eigentlich ermöglicht. Um die Wahrscheinlichkeit solcher politischen Entscheidung einzuschätzen, werden politische Faktoren betrachtet.

¹⁹ Vgl. „Political risk, economic risk and financial risk“, (1996).

²⁰ Ul Haque N. / Mathiesin, D. / Mark, N., (1997), S.11.

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Falls diese Faktoren sich verschlechtern, kann daraus geschlossen werden, daß die Wahrscheinlichkeit der Zahlungsunwilligkeit steigt.

Normalerweise wird in der Literatur Zahlungsunfähigkeit, das heißt, daß die Schulden größer als zur Verfügung stehendes Vermögen sind, als Ursache der Zahlungseinstellungen definiert. Da in den meisten Fällen die Schulden der Länder kleiner als das staatliche Vermögen sind, ist der Grund für Zahlungseinstellung eher Zahlungsunwilligkeit als Zahlungsunfähigkeit.

Zahlungserfüllung wird nicht durch das verfügbare Vermögen eingeschränkt, sondern durch die Möglichkeit oder den Willen, dieses Vermögen in liquide Mittel umzuwandeln. Dies wäre zum Beispiel mit der höheren Besteuerung möglich, die aber an gewisse Grenzen stößt, da sie hohe soziale Kosten mit sich bringen kann. Deswegen kann man hier nicht von einer geringen Rolle des Zahlungsfähigkeitkonzeptes sprechen. ²¹ Es ist schwierig zu definieren, ob die Ursache von der Zahlungseinstellung Zahlungsunwilligkeit oder Zahlungsunfähigkeit ist. Der Schuldner, der unwillig ist zu zahlen, kann behaupten, daß er unfähig ist zu zahlen, daß keine Mittel dafür vorhanden sind und weitere Versuche, diese zu erheben, zu einer sozialen Revolution führen würden. Man kann auf jeden Fall über keine Zahlungsunwilligkeit sprechen, wenn Zahlungseinstellung von den Faktoren beeinflußt wird, auf die Schuldner keinen Einfluß haben: zum Beispiel internationaler Zins.

Trotz dieser Schwierigkeit werden sowohl Zahlungsfähigkeit als auch Zahlungsunwilligkeitsaspekte bei der Analyse des Länderrisikos anhand der ökonomischen und politischen Faktoren berücksichtigt. Die Indikatorenwirkung auf Zahlungsfähigkeit und -willigkeit ist oft aber nicht deutlich trennbar. Welcher Aspekt bei der Zahlungseinstellung oder Umschuldung dominiert, wird individuell für jedes Land entschieden. In den folgenden Kapiteln werden wirtschaftliche und politische Faktoren dargestellt, die

²¹ Vgl. Eaton, J. / Gersovitz, M. / Stiglitz, J., (1986), S.523-524.

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einen Einfluß auf die Zahlungsfähigkeit und Zahlungsunwilligkeit des Landes haben. Der Einfluß der einzelnen Faktoren ist unterschiedlich, bei einigen Faktoren ist er direkt, bei den anderen Faktoren ist er indirekt.

3.4.2 Definition des Begriffs politisches Risiko

Sozio-politische Parameter beeinflußen die Zahlungswilligkeit des staatlichen Schuldners und die Zahlungsfähigkeit der staatlichen und privaten Schuldner und stellen deswegen wichtige Komponenten des Länderrisikos dar. Die Risikoprämie bei der Kreditvergabe an die staatlichen Kapitalnehmer oder an die vor Staatseingriffen nicht geschützten privaten Kapitalnehmer wird größtenteils von der Zahlungsunwilligkeit und der mangelnden Bereitschaft des Staates, die Verbindlichkeiten zu erfüllen, geprägt. ²² Die starke Inbetrachtziehung der Bereitschaft des Staates, die Verbindlichkeiten zu erfüllen, ist mit den fehlenden internationalen rechtlichen Institutionen und Gesetzen zu erklären, die dazu führen, daß man keinen Staat zwingen kann, die Schulden zu tilgen.

Das politische Risiko ist das Risiko, dem Kreditgeber und/oder Investoren in der Weise ausgesetzt sind, daß eine Auszahlung des Kredites oder der Investition in einem bestimmten Land aufgrund der Handlungsweise ausländischer Regierung und der politischen Umständen nicht möglich ist. ²³ Die Bedeutung des politischen Risikos ist breit definiert- von der Vorhersage der politischen Stabilität bis zur Einschätzung aller unkommerziellen Risiken. ²⁴ Manche Autoren insistieren nicht nur darauf, innere politische Geschehnisse im Land, sondern auch internationale politische Situationen, die Einfluß auf das Länderrisiko ausüben können, zu berücksichtigen. ²⁵ Das politische Risiko beinhaltet nicht nur Risiken, sondern kann auch neue Möglichkeiten bedeuten.

²² Vgl. Reisen, H., (1998).

²³ Vgl. Krayenbuehl, T., ( 1985), S.3.

²⁴ Vgl. Podkolsina, I., (2002), S.2.

²⁵ Vgl. Podkolsina, I., (2002), S.2.

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In diesem Kapitel wird der Fall der Zahlungsunwilligkeit eines Landes betrachtet, und die Abwägung zwischen Kosten und Nutzen der Zahlungseinstellung, die bei den politischen Entscheidungen des Landes stattfindet, dargestellt. Zentral für die Kosten-Nutzen-Analyse ist die rechtliche Unmöglichkeit der Gläubiger gegenüber den Staaten die Kreditansprüche durchzusetzen. Jede Art von Eingriff in das Staatsvermögen würde als Eingriff in die Staatssouveränität betrachtet werden. Deswegen existiert die Möglichkeit für den staatlichen Schuldner, einen Spielraum zu haben und eine Abwägung zwischen Nutzen und Kosten einer Entscheidung der Zahlungseinstellung oder Umschuldung in Betracht zu ziehen.

Die Gründe für die Entscheidung, nicht rechtzeitig zu zahlen oder gar nicht zu zahlen, können geringe Strafkosten einer solchen Entscheidung sein, oder auch fehlende Kosten bei Vertragsbruch, da das Land in der Zukunft nichts mehr ausleihen wird. Da aber meistens die Schuldnerländer in der Zukunft vorhaben, neue Kredite aufzunehmen, stehen gegenüber den Gewinnen aus den nicht erfolgten Transfers Kosten des Verzichts auf weitere Zuflüsse finanzieller Mittel seitens privater und öffentlicher Geber. Bei späterer Kapitalaufnahme muss mit höheren Kosten aufgrund der schlechten Reputation gerechnet werden. Guthaben im Ausland kann beschlagnahmt werden. ²⁶ Konsequenzen der von Gläubigern im Defaultfall ergriffenen Maßnahmen können tiefere Wachstumsraten als Folge eines Handels- und Kreditembargos sein. ²⁷ Wenn der Schuldner die Auszahlung stoppt, weil er die Schulden nicht mehr akzeptiert, isoliert sich das Land in dieser Weise von der ökonomischen und finanziellen Gemeinschaft.

²⁶ Vgl. Lichtlen, M., (1997), S.39.

²⁷ Vgl. Poignant-Eng, C., (1992), S.10.

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Beispiele hierfür sind Kubas Nichtanerkennung der Schulden gegenüber US-amerikanischen Gläubigern im Jahre 1960 oder die Nichtanerkennung der Schulden seitens der UdSSR nach der Oktober-Revolution. 28

Die Strafen, die den Gläubigern zur Verfügung stehen, wirken meistens indirekt. Die Frage, die dabei beantwortet werden soll, ist, welche Länder am empfindlichsten sind bezüglich Strafen wie Kapitalverweigerung in der Zukunft oder Hindernissen für internationale Transaktionen des Schuldners. Zum Beispiel sind die Länder, die den Kredit für den Kauf von Importwaren benötigen, die dringend notwendig für die einheimische Produktion sind, sehr empfindlich bezüglich solcher Strafkosten. Auch für die Länder, die außenwirtschaftlich sehr offen sind, würde eine Störung der internationalen Transaktionen sehr hohe Kosten bedeuten. Die Strafkosten in Form der Kapitalverweigerung in der Zukunft sind umso höher, je instabiler das Einkommen des Landes ist, weil das Land dann stärker auf eine internationale Kapitalaufnahme angewiesen ist, um die unterschiedlichen Einkommen der verschiedenen Perioden mehr oder weniger konstant zu halten. Außerdem sind die Strafkosten umso höher, je niedriger die Kreditaufnahmekosten auf dem internationalen Kapitalmarkt sind, denn bei der zukünftigen Kapitalverweigerung, muss das Land auf die teureren Kapitalaufnahmemöglichkeiten zurückgreifen. Die Strafkosten steigen auch für das Land, dessen einheimische Möglichkeiten der Kapitalaufnahme beschränkt sind. ²⁹ Staatliche Schuldner können bei der Nutzen-Kostenanalyse auch berücksichtigen, inwieweit die Bestrafung der Schuldner eine Auswirkung auf die Gläubiger selbst hat. Die Kosten einer solchen Bestrafung müssen für die Kapitalgeber zu hoch sein, damit es sich für die staatlichen Schuldner lohnt, eine Schuldentilgung zu verweigern. Zum Beispiel erfolgt eine internationale Kreditvergabe oft im Rahmen der Importfinanzierung für den Schuldner. In diesem Fall wäre eine Kapitalverweigerung für die Kapitalgeber

²⁸ Vgl. Krayenbuehl, T., (1985), S.11.

²⁹ Vgl. Eaton, J. / Gersovitz, M. / Stiglitz, J., (1986), S.490.

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beeinträchtigend, denn die Exporte würden stark sinken. Deswegen werden diese Kapitalgeber gezwungen sein, weitere Kredite zu vergeben, um die Schwierigkeiten des Schuldners zu überbrücken, denn gegenwärtige Zahlungseinstellung bedeutet nicht unbedingt, daß zukünftige Zahlungen nicht mehr erfolgen. Es muss auch eruiert werden, welche Institutionen infolge der zukünftigen Kapitalverweigerung einer Bank benachteiligt werden und versuchen werden dem bestraften Schuldner die Kapitalaufnahme anzubieten. Damit die Strafkosten für die staatlichen Schuldner hoch sind, muss eine Art Kooperation zwischen den Kapitalgebern existieren, damit dem bestraften Schuldner keine Möglichkeiten für die Kapitalaufnahme zur Verfügung stehen. ³⁰ Aufgrund fehlender Kooperation zwischen den Kapitalgebern, sinken die Strafkosten für die Kapitalnehmer. Im Notfall haben die Länder immer die Möglichkeit, Notkredite, zum Beispiel vom Internationalen Währungsfond (IWF) aufzunehmen, und deswegen können sie sich eine riskante Wirtschafts- und Finanzpolitik und falsches Signalisieren eigener Bonität leisten. Außerdem sind viele

Kapitalgeber im Rahmen der zunehmenden Wettbewerbsintensität auf dem internationalen Kapitalmarkt und der sinkenden Ertragschancen in Industriestaaten bereit, höhere Risiken einzugehen, und vergeben Kredite auch an Länder mit minderwertiger Bonität. Länder, denen eine Bank Kredit verweigert, können Kapitalzugang durch andere Banken oder nach Ablauf einer bestimmten Frist durch die gleiche Bank bekommen. ³¹ Dies führt natürlich dazu, daß die Strafkosten solcher Länder gering sind und die Nutzen aus der Zahlungseinstellung, das heißt nicht zurückbezahlter Beträge, höher sind, als die Strafkosten.

³⁰ Vgl. Eaton, J. / Gersovitz, M. / Stiglitz, J., (1986), S.491-492.

³¹ Vgl. Krämer-Eis, H., (1998), S.20-21.

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3.4.4 Politische Faktoren

Im folgenden beziehe ich mich hauptsächlich auf die Beiträge von Krayenbuehl, Przybylski, Evertz, Baxmann, Lichtlen, Claussen und Podkolsina. ³² Es ist wichtig herauszufinden, welche Faktoren das politische Risiko beeinflußen, um rechtzeitig das Länderrisiko einschätzen zu können. Da es unmöglich ist, alle politischen Einflußindikatoren für das Länderrisiko darzustellen, werden die wichtigsten, die in der Literatur erwähnt werden, hier aufgelistet und in Bezug auf das politische Risiko kurz beschrieben. Die Faktoren können sowohl positiven als auch negativen auf die Qualität des politischen Risikos ausüben. Folgende Faktoren beeinflußen das politische Risiko:

Politische Parteien beeinflußen das politische Risiko durch ihre Stärke und ihre Programme. Einparteiensysteme können sowohl zur Stabilität als auch zur Instabilität beitragen. Dies hängt von der Orientierung der Parteien ab, z.B., ob sie system- oder individuumorientiert sind. Ein Parteiensystem mit einer starken Regierung und einer anerkannten Opposition trägt meistens auch zur politischen Stabilität bei. Deswegen sollten Regierungsstruktur und Opposition genauer betrachtet werden. Das Politikregime des Staates soll untersucht werden. Es kann so argumentiert werden, daß autokratische Regime über bessere Bonität verfügen, denn die Wahrscheinlichkeit des Regime- und Politikwechsels ist ziemlich klein und daher ist die politische Situation im Land stabil und das politische Risiko gering. ³³ Ein Politikwechsel stellt immer ein politisches Risiko dar und erfolgt aufgrund des Stimmungswechsels der

Unterstützungsgruppe, er kann zur Veränderung der nationalen

³² Vgl. Baxmann,U., (1985), S.59. Vgl. Claussen, R., (1986). Vgl. Evertz, D., (1992), S.208. Vgl. Krayenbuehl, T., (1985), S.24-26. Vgl. Lichtlen, M., (1997), S.40. Vgl. Podkolsina, I., (2002), S.10-11. Vgl. Przybylski, R., (1993), S.65-67.

³³ Vgl. Podkolsina, I., (2002), S.9. Vgl. Eschle, R., (1993), S.103-108.

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Politik führen. Dieser Wechsel kann einen Abbruch der vorherigen Reformen oder eine Nichtanerkennung der früheren

Verpflichtungen bedeuten. An die Macht kann eine Partei gelangen, die die Wirtschaftsaktivitäten mit ausländischen Partnern ablehnt oder als feindlich betrachtet. Die Machtstruktur und die Grundlage der politischen Legitimität sollen untersucht werden. Zum Beispiel sind in Nordkorea diese Faktoren ideologischer Art, in Kuba charismatischer Art, in Brunei wirtschaftlicher und finanzieller Art, im Iran religiöser Art und in Burma militärischer Art. 34

Der Handlungsraum der Politiker soll untersucht werden. „Die Wünsche und die Macht der Interessengruppen, die Stimmenverteilung unter der gesamten Wählerschaft und die Aktionen der anderen Politiker, sind die wesentlichen Einflußgrößen auf den Handlungsspielraum eines Politikers.“ ³⁵ Regierungskrisen sollen betrachtet werden, denn sie können die Verabschiedung wichtiger Gesetze und Reformen blockieren. Bezüglich der Qualität der Regierung und der Administration muss folgendes untersucht werden: Kann die Regierung eigene Vorhaben durchsetzen oder ist sie durch den Einfluß der Interessengruppen blockiert? In dieser Hinsicht soll die Qualität der Administration auch überprüft werden. Die Analyse der Administration ist sogar wichtiger als die der Regierung. Der größte Teil der Administration wird nicht mit einem Regierungswechsel ausgetauscht. Eine Legislaturperiode von vier Jahren verhindert in den meisten Ländern, daß die Regierung etwas unternimmt, um die Arbeitsweise der Administration zu verändern. Verfügt ein Land über eine Reputation als Staat mit korrupten öffentlichen Institutionen, wird die Zahlungsfähigkeit des Schuldners als gering angesehen.

Korruption ist ein wichtiger Faktor des politischen Risikos. Diese uneffektive Verwaltung beeinflußt in der Tat die wirtschaftliche Entwicklung und die politische Stabilität des Landes.

³⁴ Vgl. Bouchet, M., (2002).

³⁵ Przybylski, R., (1993), S.65.

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