Hedge Funds - Eine Analyse vor dem Hintergrund der Markteinführung in Deutschland

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abstract

1. Aufgabenstellung und Gang der Arbeit
1.1. Ausgangssituation
1.2. Aufbau und Zielsetzung der Arbeit

2. Hedge Funds – eine Einführung
2.1. Alternative Investmentanlagen – Definition und Charakteristika
2.2. Hedge Funds - Historische Entwicklung und aktuelle Marktanalyse
2.3. Charakteristika der Hedge Funds
2.3.1. Absolute Return
2.3.2. Anlageinstrumente und Handelstechniken
2.3.3. Eingeschränkte Handelbarkeit
2.3.4. Geringe Transparenz
2.3.5. Anreiz- und Entlohnungsstruktur
2.4. Rechtliche Rahmenbedingungen
2.5. Investorenkreis

3. Strategien
3.1. Relative Value
3.1.1. Convertible-Bond-Arbitrage
3.1.2. Fixed Income Arbitrage
3.1.3. Arbitrage mit Mortgage-backed Securities
3.1.4. Equity Market Neutral
3.2. Event Driven
3.2.1. Risk Arbitrage
3.2.2. Distressed Securities
3.3. Opportunistic
3.3.1. Global Macro
3.3.2. Long/Short Equity
3.3.3. Dedicated Short
3.4. Managed Futures

4. Risiken und Chancen von Hedge Funds
4.1. Risikomanagement
4.1.1. Traditionelle Risiken
4.1.2. Spezielle Hedge-Fund-Risiken
4.1.3. Risikomessung und –steuerung
4.1.3.1. Value at Risk
4.1.3.2. Stress Testing
4.2. Hedge-Fund-Renditen
4.3. Rendite/Risiko – Profil und Diversifikationseffekte von Hedge Funds

5. Zukunftsperspektiven
5.1. Hedge-Fund-Management
5.2. Marktkapazitäten
5.3. Produkttrends
5.4. Modifizierte Zielgruppendefinition
5.5. Bedeutung für das Finanzsystem in Deutschland
5.5.1. Chancen für den Finanzplatz Deutschland
5.5.2. Risiken für den Finanzplatz Deutschland

6. Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Verteilung der globalen Hedge-Fund-Jurisdiktionen

Abbildung 2: Weltweite Struktur der Hedge-Fund-Investoren

Abbildung 3: Hedge Funds Style Classification

Abbildung 4: Distressed-Securities-Volumen 1999-2002

Abbildung 5: HFRI Global Macro: Quarterly Peformance 1998 – Q3 2004

Abbildung 6: Gesamtindex-Renditevergleich

Abbildung 7: Jahresrenditen HFRX Weighted Index versus MSCI World und JP Morgan World Govt. Bond Index

Abbildung 8: Wertentwicklung Hedge Funds vs. MSCI World in negativen Aktienjahren

Abbildung 9: HFRI Index Sharpe Ratio: 5 Year Annualized (Q4 1999 – Q3 2004)

Abbildung 10: Schwache Korrelation

Abbildung 11: Optimierung eines klassischen Portefeuilles mit Hedge Funds

Abstract

No term is currently as intensively discussed by the financial industry as that of alternative investments. Due to their mainly superior risk adjusted returns and low correlation regarding the performance of traditional investments, in particular institutional and respectively above all affluent investors are beginning to focus on hedge funds. At an international level, these alternative investment vehicles have developed into a serious investment alternative and are being treated as segment of the investment management sector with the most promising future.

Until now, the German investor had not been able to invest directly into this little regulated form of investment. In the interest of the German financial centre and the strengthening of Germany’s international competitiveness, now also Germany the way has been smoothed for investments in hedge funds to be undertaken. In spite of a market, whose dynamic for alternative investments in Germany is only slowly accelerating, experts nevertheless predict an above average growth of this segment in the coming years.

The managers of these investment funds target inefficiencies of the capital market and their profitable exploitation. For this purpose. They have the maximum in investment flexibility. The use of various investment tools and trading techniques (e.g. arbitrage transactions, short selling and leverage financing) serves the achievement of constantly positive and risk efficient returns. Due to their increased complexity, the yields of the hedge funds are strongly dependent on the individual skills of their managers. Apart from that, the alternative capital pools distinguish themselves by a market neutral position, a special fee structure as well as a high own investment from the funds manager.

Hedge funds pursue manifold strategies with different targets and risk profiles. Relative value strategies attempt to achieve returns from minor price anomalies and distortions of valuations between individual financial instruments. A distinctive characteristic of these trading approaches are frequently very low volatilities. In contrast, “event driven” strategies stand for approaches, which are aimed at profiting from company specific events (take-overs, fusions or restructures). In this case, managers are reacting to operating signals at company level. Opportunistic strategies create another group; market orientation and individual macroeconomic features are the central differential characteristics with respect to the above mentioned trading strategies. Therefore, the participation in macroeconomic trends and movements is the target of the opportunistic hedge funds. As a result, the returns of these funds are susceptible to market movements and strongly depend on the development of the market in general.

In spite of the pronounced heterogeneity of the industry, a conscious risk calculation is part of the daily business of every manager of innovative capital resources. Due to the joint target in achieving constantly positive returns, the outstanding significance of risk management systems lies virtually in the nature of hedge funds. Thereby, the funds managers remains constantly informed about any immanent portfolio risks. Apart from traditional risks, particular special risks of investments in hedge funds (liquidity risk, leverage risk, short sale risk and others) are the ones, which risk managers focus on. Aside from risk factors, yield aspects are of course of major significance at evaluating this asset category, which is new in Germany. Although a comprehensive style and objective yield analysis is difficult, a continuously above average performance can be established from a multitude of alternative investment vehicles. If one puts the efficiency of the strategies and the obtained yields in relation to the calculated risks, another advantage of the hedge funds becomes evident in the subsequently risk weighed performance. Apart from that, the strong diversification characteristics of this form of investment are also regarded as a further argument for investment. Based on the low correlation to traditional investments, supplementing traditional portfolios with hedge funds leads to an increase of the overall efficiency.

Due to their advantages, hedge funds have a strong attraction for many investors. However, the opening of the German market has come late. The global market has already lived through years of above average growth. Although the international hedge fund industry is still booming, there are first signs of trends towards market saturation, utilised capacities and decreasing yields. To this day, Germany has not been successful in attaching itself to this international success story; whether the industry will be at all capable of undertaking this, remains to be seen against this background.

1. Aufgabenstellung und Gang der Arbeit

1.1. Ausgangssituation

Viele Anleger leiden noch immer unter den Folgen der Baisse an den Aktienmärkten in den Jahren 2000 bis 2002 und glauben jetzt, die Lösung für Ihre Finanzanlageprobleme gefunden zu haben: Alternative Investments. Kein Begriff wird derzeit in der Finanzbranche so intensiv diskutiert wie der der Alternativen Investments. Die weiterhin nur moderaten Aussichten für die Finanzmärkte, eine hohe Mobilität des internationalen Kapitals und niedrige Ertragserwartungen bei den traditionellen Anlageklassen unterstützen dieses Interesse.^[1]

Durch ihre meist überlegene risikobereinigte Rendite und ihre niedrige Korrelation zu Anleihen- und Aktienmärkten rücken in diesem Zusammenhang insbesondere Hedge Funds in den Fokus der Investoren. Obwohl dieses spezielle Segment der Alternativen Investments auch heute noch für nahezu jedes negative Ereignis an den Finanzmärkten verantwortlich gemacht wird - von der Krise des Europäischen Währungssystems 1992 bis hin zu den aktuell stark steigenden Rohölpreisen - konnte dies nicht verhindern, dass Hedge Funds zwischenzeitlich ihr Nischendasein verlassen haben und zu einer ernstzunehmenden Anlagealternative aufgestiegen sind. Diese innovativen Geldpools, inzwischen mehr als 7.000 an der Zahl, verwalten derzeit ein Vermögen von rund
890 Milliarden US-$ (1994 waren es noch ca. 165 Milliarden US-$).^[2] Für die kommenden drei Jahre gehen Experten von einer Verdreifachung des global verwalteten Vermögens aus.^[3] Hedge Funds gehören somit zu den zukunftsträchtigsten Segmenten im Investment-Management.

Dem inländischen Investor war die Direktanlage in die wenig regulierten Investment-vehikel bis dato in Deutschland nicht möglich. Bisher mussten Kapitalanleger den um-ständlichen und kostenintensiven Umweg über Alternativprodukte wie Genusscheine, Zertifikate oder spezielle Fondskonstruktionen wählen, um über diesen Weg indirekt in Hedge Funds investieren zu können. Im Interesse des Finanzplatzes Deutschland und der damit verbundenen Stärkung seiner internationalen Wettbewerbsfähigkeit hat der Gesetzgeber durch die Neuregelungen des Investmentmodernisierungsgesetzes 2004^[4] der Anlage in Hedge Funds nun auch in unserem Land den Weg geebnet.

1.2. Aufbau und Zielsetzung der Arbeit

Im Anschluss an eine kurze Einleitung wird der Leser im Rahmen des zweiten Kapitels zunächst in die Welt der komplexen Anlagevehikel eingeführt; der Begriff Hedge Funds wird definiert und die charakteristischen Merkmale dieser Anlageform näher erläutert. Ein Überblick über die Entwicklungsgeschichte sowie die Marktstruktur der Hedge Funds runden das zweite Kapitel ab.

Das dritte Kapitel klassifiziert die einzelnen Hedge-Fund-Strategien in die Subkategorien Relative Value, Event Driven und Opportunistic. Ferner wird dem Leser die Sonderform der Managed Futures vorgestellt. Ziel dieses Kapitels ist die Einführung des Lesers in die Funktions- und Vorgehensweisen der einzelnen Strategien.

Im Zentrum des vierten Kapitels steht die Analyse der Chancen und Risiken von Hedge Funds. Zunächst werden dabei die traditionellen Investmentrisiken von den Hedge Fund spezifischen Risiken abgegrenzt, um diese anschließend ausführlich zu erläutern. Darauf folgend werden unterschiedliche Methoden der Risikomessung bei Hedge Funds vorgestellt und beurteilt. Zum Ende des vierten Kapitels werden die besonderen Chancen von Hedge Funds anhand historischer Renditen sowie einer Analyse des spezifischen Rendite/Risiko-Profils erörtert.

Das fünfte Kapitel verlässt die theoretische Grundlage und gibt einen Ausblick auf mögliche nationale und internationale Entwicklungsszenarien. Die Szenarien beinhalten neben Aspekten der Produktpolitik auch mögliche Entwicklungstendenzen auf der Angebots- und Nachfrageseite; und hier mit Blick auf das Thema der Arbeit ganz

besonders die sich abzeichnenden Tendenzen auf dem noch jungen deutschen Markt für Hedge Funds. Dieses Kapitel abrundend werden dann die mit der Einführung der Hedge Funds verbundenen Chancen und Risiken für das Finanzsystem in Deutschland beleuchtet.

Das 6. Kapitel dient dann der abschließenden Zusammenfassung der gesammelten Erkenntnisse und Schlussfolgerungen aus den vorangegangenen Darlegungen.

Ziel der Kapitel zwei bis vier ist es, dem Leser eine fundierte theoretische Grundlage zu der in Deutschland jüngst neuzugelassenen Assetklasse der Hedge Funds zu vermitteln. Die Funktionsweisen der unterschiedlichen Hedge-Fund-Strategien und die dieser Anlageform eigenen Risiken sind zentraler Gegenstand des Wissenstransfers. Auf diesen theoretischen Grundlagen aufbauend steht dann die Entwicklung möglicher Szenarien um die alternativen Investmentvehikel im Zentrum des fünften Kapitels. Ziel dieses Kapitels ist es also, bewusst den Bereich des theoretischen Wissenstransfers zu verlassen, um in kreativer Eigenleistung mögliche Zukunftsszenarien zu entwickeln und darzustellen.

2. Hedge Funds – eine Einführung

Das folgende Kapitel beginnt mit einer Einführung in den Bereich der Alternative Investments und deren Abgrenzung zu traditionellen Anlagen. Darauf folgt ein Blick auf die Entstehungsgeschichte der Hedge Funds sowie eine Analyse des aktuellen Marktes für diese innovativen Kapitalpools. Im Zentrum des zweiten Kapitels steht die sich anschließende Darstellung der Hedge-Fund-Charakteristika, welche neben dem Absolute-Return-Ansatz, den regelmäßig genutzten Anlageinstrumenten und Handelstechniken auch die Aspekte der eingeschränkten Handelbarkeit und Intransparenz sowie die für Hedge Funds typische Anreiz- und Entlohnungsstruktur beleuchtet. Nach einer detaillierten Darstellung der modifizierten rechtlichen Rahmenbedingungen wird das zweite Kapitel dann durch eine Analyse des fokussierten Investorenkreises dieser Anlageform abgerundet.

2.1. Alternative Investmentanlagen – Definition und Charakteristika

Eine eindeutige Definition für den Begriff Alternative Investments ist in der Literatur nicht zu finden. Der Terminus steht als Sammelbezeichnung für verschiedene Anlageformen, die nicht den traditionellen Assetklassen Aktien, Anleihen und Immobilien zugeordnet werden können; daher auch die synonyme Verwendung des Begriffes „nicht traditionelle Anlagen“.^[5] Sie bilden eine Alternative zu diesen traditionellen Anlageklassen. In der Literatur sind unter dem Begriff Alternative Investments eine Reihe von Anlagen geführt, die sich durch bestimmte Charakteristika von den traditionellen Anlagen abgrenzen lassen; hierzu werden Anlagen in Hedge Funds, Rohstoffen, Währungen und Private Equity gezählt.^[6]

Alternative Investments können unterschiedlich gestaltet sein. Sie weisen unterschiedliche Chancen- und Risikoprofile auf; gemeinsam ist allen Subkategorien dieser Anlageform, dass sie keine klare Benchmark-Orientierung aufweisen und ihre Wertentwicklung per Definition unabhängig von der allgemeinen Marktentwicklung verläuft.^[7] Der Erfolg der Investments wird in erster Linie durch das individuelle Können des Managers bestimmt.^[8] Folglich besitzen diese Anlagen eine geringe, in schwachen Börsenphasen sogar negative Korrelation^[9] zu den Wertentwicklungen traditioneller Anlagen. In diesem Zusammenhang ist der Absolute Return Ansatz das zentrale Charakteristikum für Alternative Investments.^[10] Diese zumeist positiven und gesamtmarktunabhängigen Renditen erreichen die alternativen Investmentanlagen durch den Einsatz diverser Finanzinstrumente innerhalb meist stark eingegrenzter Marktsegmente.

Weiterhin kennzeichnend für Alternative Investments ist die regelmäßig zu beobachtende Illiquidität der Anlagen, da die Manager häufig in Teilmärkte investieren, für die kein oder ein nur sehr enger Sekundärmarkt existiert. Eine Beteiligung an diesen alternativen Anlagen kann für Privatanleger direkt, üblicherweise jedoch indirekt über spezielle Investmentfonds, Dachfonds oder Zertifikate erfolgen. Das Problem der mangelnden Fungibilität der Anlage kann durch diese Formen indirekter Investition reduziert werden.

In der Öffentlichkeit werden Hedge Funds häufig mit dem Terminus Alternative Investments gleichgesetzt. Hedge Funds bilden allerdings nur eine Subkategorie der Alternative Investments und verfolgen ihrerseits vielfältige Strategien mit unterschiedlichen Zielsetzungen und Risiko-Profilen. Diese privaten Investmentvehikel besitzen ein maximales Maß an Investitionsflexibilität. Unter Einbeziehung von Derivaten^[11], Leverage^[12] und Short Selling^[13] versuchen die Manager Risiken zu minimieren und stets positive Renditen zu erzielen.^[14]

Der gesamte Markt für Alternative Investments hat in den letzten Jahren durch die Turbulenzen an den Weltbörsen regen Zulauf erhalten und zeichnet sich durch ein exorbitantes Wachstum aus. Immer häufiger erkennen Investoren, privat wie institutionell, die Vorteile dieser innovativen Anlageklasse.^[15] Die Darstellung der historischen Entwicklung sowie des aktuellen Marktes für Hedge Funds ist Gegenstand des folgenden Unterkapitels.

2.2 Hedge Funds - Historische Entwicklung und aktuelle Marktanalyse

Der Begriff Hedge Fund wurde in den späten 40er Jahren von dem amerikanischen Journalisten Carol Loomis geprägt. Er betitelte mit diesem Begriff eine innovative Investmentstruktur, die als erstes von Alfred Winslow Jones eingesetzt wurde.^[16] Diese neue Form der Kapitalanlage zeichnete sich durch eine marktneutrale Position, eine besondere Gebührenstruktur und ein hohes Eigeninvestment des Fondsmanagers aus. Ziel war es, eine möglichst breites und flexibles Portefeuille zu generieren, und so durch den Einsatz innovativer Handelstechniken sowohl von steigenden als auch fallenden Aktienmärkten zu profitieren. Leerverkäufe sollten nicht nur bei Markteinbrüchen Nutzen stiften, sondern bei richtiger Auswahl auch Selektionserträge liefern. Ziel war die Reduzierung der Marktrisiken.^[17] Zusätzlich versuchte Jones die Rendite seines Portefeuilles durch fremdfinanzierte Investments zu erhöhen. Damit war Jones der erste Anlagemanager, der Short-Positionen einging, Fremdkapital zur Verstärkung seiner Investmentstrategien einsetzte und personenbezogene Preis-Anreizsysteme im Fondsmanagement verwendete.

Hedge Funds erlebten ihren ersten Popularitätsschub in den USA Ende der
Sechziger-Jahre. Jones` Erfolg und die damit einhergehende Werbewirkung bescherten der Branche eine Periode exorbitanten Wachstums. Ein Boom von Neugründungen war die Folge. Bis ins Jahr 1968 wurden so mehr als 140 Hedge Funds lanciert.^[18] Die Jahre 1969 bis 1974 stellten dann eine Marktbereinigungsphase dar; das verwaltete Vermögen nahm in diesem Zeitraum in der Spitze um bis zu 70 Prozent ab.^[19] Angetrieben durch abermals überdurchschnittliche Renditen der innovativen Anlagevehikel zeichneten sich die 80er Jahre dann wieder durch ein stetes, die erste Hälfte der 90er Jahre sogar durch ein explosionsartiges Wachstum aus.^[20] Eine erneute Konsolidierung traf die Branche in der zweiten Hälfte der 90er Jahre. Ausschlaggebend für diesen Rückschlag waren insbesondere kräftige Marktkorrekturen an den globalen Kapitalmärkten sowie die daraus resultierende Verunsicherung vieler Anleger.

Der Überblick über die geschichtliche Entwicklung der Hedge-Fund-Industrie zeigt einen sehr wechselhaften Verlauf, der von Faktoren wie der Marktkonstellation, aber eben auch in erheblichen Maße von der Psychologie der Märkte beeinflusst worden ist. Der Start in das neue Jahrtausend ist hingegen durch einen wesentlich ausgeglicheneren Markt gekennzeichnet. Mit der steigenden Nachfrage des Marktes, stimuliert durch den zunehmenden Bedarf institutioneller Anleger, ist die Zahl der Anbieter kontinuierlich gestiegen. Derzeit verwalten geschätzte 7.000 Hedge Funds ein Gesamtvermögen von rund 890 Milliarden US-$.^[21] Das Fachinstitut Hedge Fund Research (HFR) erwartet eine Verdopplung des global investierten Kapitals bis Ende 2006.^[22] Bereits heute hat das beachtliche Marktvolumen die Vertreter der Hedge-Fund-Industrie zu wichtigen und mitbestimmenden Investoren an den internationalen Finanzmärkten aufsteigen lassen.^[23]

In Deutschland gewinnt der Absatz der Branche nach den ersten Zulassungen^[24] nur langsam an Dynamik; per September 2004 wurden gemäß einer Statistik des Bundesverbandes Investment und Asset Management (BVI) 1,034 Milliarden Euro in Hedge Funds investiert, weit weniger als noch zu Jahresanfang prognostiziert. Dennoch erwarten die Experten und die Branchenführer in den kommenden Jahren ein starkes Wachstum für den deutschen Markt; die Prognosen liegen zwischen 60 und 100 Mrd. Euro Marktvolumen bis zum Jahr 2007.^[25] „Wir haben das liberalste Gesetz in Europa, vielleicht auch weltweit“, führt Michael Busack, Vorstandsmitglied des Bundesverbandes Alternative Investments (BAI), i.R. eines mit der FAZ geführten Interviews zu der aktuellen Situation für Hedge Funds in Deutschland an.^[26]

Bei Betrachtung der aktuellen regionalen Verteilung der Hedge Funds fällt jedoch auf, dass nach wie vor Länder bevorzugt werden, in denen wenig bzw. keine gesetzlichen Regulierungen bzgl. der Bankenaufsicht und des Investmentgeschäftes bestehen. Über 50 Prozent aller im Hedge-Fund-Markt tätigen Anlagegesellschaften residieren in Ländern, die keine speziellen Investmentgesetze erlassen haben; diese Länder werden als Offshore-Zentren bezeichnet. Die Manager der Hedge Funds sitzen dabei sehr häufig in den USA oder in Europa.^[27]

2.3. Charakteristika der Hedge Funds

Die Bezeichnung Hedge Fund hat sich zum Sammelbegriff für eine Vielzahl von Investmentstrategien entwickelt, besitzt aber international weder eine juristisch noch inhaltlich eindeutige Definition. Der Begriff Hedge Fund erscheint auf den ersten Blick sehr irreführend. „Hedging“ wird im Wirtschaftslexikon als „Instrument zur teilweisen oder vollständigen Ausschaltung eines gegebenen Risikos durch Eingehen eines kompensatorischen Risikos“^[28] definiert. Als Hedger wird derjenige bezeichnet, der im Kassamarkt^[29] eine Position besitzt und sich mit einer entgegengesetzten Position am Terminmarkt^[30] gegen Verluste absichert. Hedge Funds hingegen nutzen die diversen Kursabsicherungsinstrumente nicht zum Zweck der Kursabsicherung, sondern in erster Linie aus Spekulationsgründen und damit zur Renditemaximierung. Die Manager bedienen sich dabei aller Instrumente, die eine moderne Finanzwelt offeriert.^[31] In diesem Zusammenhang spielt der sogenannte Alpha-Faktor, also die vom individuellen Geschick des Managers abhängige Rendite, eine größere Rolle als bei herkömmlichen Strategien. Die Abhängigkeit der Rendite von den Fähigkeiten des Managers hat diesen Anlagen den Beinamen skill-based-Investments eingebracht.^[32]

Die Hedge-Fund-Industrie hat zwischenzeitlich eine Vielzahl unterschiedlicher Handelsstrategien und Ausrichtungen entwickelt, welche die Branche als sehr heterogen erscheinen lassen.^[33] Der Begriff Hedge Fund wird daher heute in einem sehr umfassenden Zusammenhang verwendet. Um dennoch zu einer konkreteren Abgrenzung zu gelangen, sollen nun die diesen Anlagevehikeln gemeinsamen Merkmale dargestellt werden.

2.3.1. Absolute Return

Getrieben durch die Kursturbulenzen an den globalen Börsen rückt verstärkt das originäre Motiv der Kapitalanlage, die mittel- bis langfristige Erzielung absolut positiver Renditen, in das Blickfeld der Investoren. Um dieser Entwicklung Rechnung zu tragen, wurde der Absolute Return Ansatz entwickelt.^[34]

Absolute Return kennzeichnet eine Rendite, die ein Anleger als akzeptabel erachtet, das heisst, die eine von ihm gesetzte Mindestrendite für eine vorgegebene Anlageperiode übertrifft. Ein Absolute Return-Produkt zeichnet sich dadurch aus, dass seine Gesamtrendite (Total Return) diese gesetzte Mindestrenditevorgabe in jeder Anlageperiode mit großer Wahrscheinlichkeit (im Extremfall mit Sicherheit) übertrifft und im Mittel über eine Vielzahl von Anlageperioden ein attraktives
Risiko-Return-Profil aufweist.^[35]

Die Strategie des Absolute Return ist ein zentrales Charakteristikum für Hedge Funds. Erklärtes Ziel ist es, konstant positive und risikoeffiziente Erträge zu erwirtschaften, unabhängig von den Entwicklungen an den Aktien- und Anleihenmärkten. Die Realisierung dieser marktneutralen Position führt zu geringen Korrelationen mit traditionellen Anlageklassen sowie einer tendenziell niedrigen Volatilität^[36], und trägt damit den Investorenanspruch nach Ertragsverstetigung Rechnung.

Absolute Return-Lösungen erfordern ein effizientes Management der Portfoliogesamt-risiken. Sie entsprechen der Summe aus Marktrisiken und Selektionsrisiken (Relative Return-Risiken). Das Risikomanagement muss die Gesamtrisiken erheben, zerlegen und steuern, so dass Verluste begrenzt respektive verhindert und die Renditeziele erreicht werden können.^[37] In diesem Fall ist die Nutzung traditioneller Benchmarks oder Vergleichsindizes, wie aus dem klassischen Investmentfondsbereich bekannt, nicht zielführend. Bei Hedge Funds wird die Rendite daher mittels absoluter Benchmarks (z.B. dem risikofreien Zinssatz) beurteilt.^[38] Die Absolute Return-Strategie ist somit gekennzeichnet durch die Abkehr vom traditionellen Benchmark-Ansatz.

Die zu Aktien- und Anleihenmärkten gering korrelierenden Erträge werden durch innovative, strukturierte Management- und Handelstechniken in den unterschiedlichen Anlageklassen verfolgt.^[39] Ziel des aktiven Managements ist das Aufspüren von Marktineffizienzen und in der Folge das zielgerichtete Ausnutzen eben dieser Marktunvollkommenheiten. Die Erkenntnisse der strengen Kapitalmarkteffizienz^[40] und der Modernen Portfoliotheorie^[41] werden folglich von der Hedge-Fund-Industrie abgelehnt. Im Folgenden werden die für die gewinnbringende Ausnutzung der Kapitalmarktineffizienzen genutzten Anlageinstrumente und Handelstechniken der Hedge Funds en detail vorgestellt.

2.3.2. Anlageinstrumente und Handelstechniken

Die Generierung absolut positiver Renditen ist nur möglich durch den Einsatz spezieller Anlageinstrumente und Handelstechniken. Hedge Funds verwenden zu diesem Zweck alle Arten von Wertpapieren und Derivaten einschließlich Leerverkäufe und der Erzielung von Hebelwirkung durch fremdfinanzierte Investments (Leverage).^[42] Gegenüber herkömmlichen Fonds stehen den Managern dieser speziellen Vehikel zudem auch Edelmetalle, Warenterminkontrakte und nicht-börsennotierte Unternehmensbeteiligungen als Investitionsobjekte zur Verfügung. Es gibt für sie weder qualitative (z.B. nur Leerverkäufe in Blue Chip Aktien) noch quantitative (z.B. Investition von max. 30 Prozent des Fondsvermögens in eine Anlageform) Beschränkungen hinsichtlich der einsetzbaren Anlageinstrumente.

Durch Short Selling wird versucht, von einem erwarteten Kursverfall einer Aktie oder eines Marktes zu profitieren. Denn bei Leerverkäufen gewinnt der Investor genau dann, wenn der Kurs der Aktie fällt. Verkauft ein Manager Aktien leer, so leiht er sich diese im Vorfeld der Transaktion von seinem Prime-Broker^[43]. Den Verkaufserlös lässt er seinem Konto gutschreiben. Bei der späteren Rückgabe an den Broker kauft er die Papiere zuvor am Markt ein. Ist der Kurs der Aktie zwischenzeitlich gefallen, kann er einen Gewinn generieren; die Leerverkaufsstrategie war erfolgreich. Dabei ist der Umstand, dass die Manager gleichzeitig Kauf-(„Long-“) als auch Verkauf- („Short-“) Positionen halten dürfen, einer der Schlüssel, um dem Anspruch der absoluten Renditeerzielung gerecht werden zu können.

Leverage beschreibt den Einsatz von Fremdkapital zum kreditfinanzierten Kauf von Finanztiteln, bei dem die Titel i.d.R. selbst als Sicherheit dienen. Die Hebelwirkung des eingesetzten Fremdkapitals verstärkt positive wie negative Renditen; das führt zu höherer Volatilität, aber auch zu einem größeren Gewinnpotential.^[44] Die aktuelle Situation bei Hedge Funds stellt sich nach Schätzung des Internationalen Währungsfonds (IWF) so dar, dass jeder Einheit Eigenkapital zwischen 1,2 und 5,4 Einheiten Fremdkapital gegenüber stehen. Dabei variiert der Grad der Verschuldung stark nach Anlagegesellschaft und jeweils verfolgter Anlagestrategie.^[45]

Die Gestaltungsmöglichkeiten in der Hedge-Fund-Branche sind so groß, weil die alternativen Geldpools weitaus geringeren Anlagerestriktionen unterliegen als traditionelle Investmentfonds. Das Ausmaß der Flexibilität des Fondsmanagers wird durch die rechtlichen Rahmenbedingungen, die Rechtsform und die Jurisdiktion der Anlagevehikel definiert.^[46]

2.3.3. Eingeschränkte Handelbarkeit

Die Gestaltungsmöglichkeiten der alternativen Anlagefonds sind auch deshalb derart flexibel, weil die Manager der Hedge Funds gegenüber ihren traditionell orientierten Kollegen oft über längere Zeiträume mit den Vermögenswerten disponieren können.^[47] Insofern ist die aufgrund vertraglich festgelegter Sperr- und Kündigungsfristen eingeschränkte Liquidität charakteristisch für die innovativen Kapitalpools. Viele Hedge Funds gewähren den Investoren keine kurzfristige Zugriffsmöglichkeit auf das investierte Kapital. In den USA müssen die Anleger Sperrfristen (Lock-Up-Sperre) von häufig mehr als einem Jahr akzeptieren. Die Dauer der Sperrfrist variiert dabei von Fund zu Fund. Ebenfalls liquiditätsbeschränkend wirken die zusätzlichen Kündigungsfristen (Advance Notice Periods); bei den bis dato in Deutschland emittierten Produkten liegen diese zwischen 45 und 90 Tagen.^[48] Bei Hedge Funds, die vorwiegend in sehr illiquiden Märkten investieren, sind aber auch deutlich längere Kündigungsfristen keine Seltenheit. Der Verkauf der Anteile kann hier nur über illiquide Sekundärmärkte erfolgen; häufig steht sogar nur ein Market Maker^[49], i.d.R. der Emittent, zwecks Marktpflege zur Verfügung.^[50] Die Sperr- bzw. Kündigungsfristen sind in den komplexen Vertragsbedingungen der Hedge Funds ersichtlich.

Da ebenfalls zum Charakteristikum der eingeschränkten Handelbarkeit zählend soll abschließend der Aspekt der begrenzten Zeichnungsfähigkeit aufgeführt werden. Eine Vielzahl der Hedge Funds begrenzen das zu verwaltende Vermögen auf ein Niveau, das ihnen den notwendigen Handlungsspielraum zur Umsetzung der verfolgten Strategien lässt. Der Trend geht aktuell sogar dahin, Hedge Funds nur bekannten, hinsichtlich der angestrebten Haltedauer der Anteile nachweislich verlässlichen Investoren anzubieten.^[51]

2.3.4. Geringe Transparenz

Transparenz beschreibt im Investmentfondsbereich die Möglichkeit des Anlegers, das Portefeuille des Managers zu überprüfen sowie die zugrundeliegenden Instrumente und Positionen zu durchleuchten. Die Hedge-Fund-Industrie ist dabei weniger transparent als die traditionelle Asset-Management-Branche. Aufgrund der Vielzahl der existierenden Varianten in diesem Bereich ist die Assetklasse der Hedge Funds kaum noch zu durchschauen. Hinzu kommen die teils äußerst komplexen Anlagestrategien, die das Verständnis ebenfalls erschweren.^[52] Viele Manager sind an einer offenen Kommunikationspolitik aber auch gar nicht interessiert, da sie den Standpunkt vertreten, dass sich ihr Handelsvorsprung verringert, wenn ihre aktuelle Anlagepolitik publik wird. Alpha wird erzielt, indem bestimmte Marktabnormalitäten ausgenutzt werden. Diese Ineffizienzen führen zu oft überdurchschnittlichen Returns. Aber die Strategien der Manager sind nur solange von Nutzen, wie die Anzahl derer, die sie kennen und nutzen, gering ist.^[53] Eine vollkommene Transparenz für jeden zu jedem Zeitpunkt wäre das Ende der Ineffizienzen und wird als existenzbedrohende Gefahr für die Hedge-Fund-Industrie angesehen.^[54]

In den Bereich der Transparenzanalyse bei Hedge Funds fällt auch das für die Branche typische unregelmäßige Reporting. Anders als bei traditionellen Investmentfonds werden die Gegenstände des Anlagevermögens bei den alternativen Kapitalpools nicht börsentäglich bewertet. Je komplexer sich die Anlagestrategien darstellen, desto größer sind die Abstände, in denen der Inventarwert bekannt gegeben wird. Zwischenzeitlich erfolgte Bewertungen bei Verkäufen stehen daher unter dem Vorbehalt einer nachträglichen Korrektur zum Bewertungsstichtag.

Immer mehr Institutionen fordern Transparenz auf der Portfolioebene. Wichtige Voraussetzung für die Beurteilung eines Hedge-Fund-Produkts sind vor diesem Hintergrund aussagefähige Informationen zur Ausrichtung der Anlagepolitik und detaillierte Angaben zur Risiko-Rendite-Struktur.^[55] Im Zuge steigender Anforderungen an die Transparenzstandards bei Hedge Funds wurde eigens das International Risk Committee (IRC)^[56] der International Association of Financial Engineers (IAFE) gegründet. Dieser Ausschuss hat den Begriff der Risikotransparenz entwickelt. Demnach ist eine vollständige Positionstransparenz der Manager nicht anzustreben; vielmehr reiche hier die Bereitstellung aggregierter Risiko-, Performance- und Positionskennzahlen.^[57] Damit wird man sowohl den schutzwürdigen Interessen der Manager als auch den Bedürfnissen der Anleger nach Transparenz und Risikoinformation gerecht. Dies ist angestrebter internationaler Standard.

Der deutsche Gesetzgeber geht sogar noch weiter, wenn er Hedge Funds nahezu die gleichen Offenlegungspflichten wie traditionellen Fonds vorschreibt. In Deutschland zugelassene Hedge Funds müssen zum Zwecke der Steuerfestlegung ausweisen, aus welchen Quellen die Renditen erwirtschaftet wurden. Werden diese Quellen nicht offengelegt, wird eine Strafsteuer fällig. Die Branche ist sich einig, dass diese Regelung zu kontraproduktiven Ergebnissen führen wird. Denn die Offenlegungspflichten treffen auch die ausländischen, international erfolgreichen Funds; Anlegerschutz und Anlegerinteresse kollidieren, denn die angestrebte Transparenz geht so zu Lasten der Rendite.^[58]

2.3.5. Anreiz- und Entlohnungsstruktur

Die Anreiz- und Entlohnungsstruktur der Hedge-Fund-Manager ist fundamental anders als die traditioneller Investmentfonds- oder Vermögensverwaltungs-Manager.^[59]

Üblicherweise besteht die Vergütung eines Hedge-Fund-Managers aus einem fixen Gehaltsanteil und einem performanceorientierten Bonus. Der leistungsbezogene Anteil setzt sich aus einer Kombination aus Management-Gebühren (management fees) und anteiliger Erfolgsbeteiligung (performance-based fees) zusammen. Die management fees liegen jährlich zwischen 1 und 3 Prozent des verwalteten Vermögens, die erfolgsabhängige Komponente beträgt oftmals 15 – 25 Prozent bezogen auf den jährlich erwirtschafteten Ertrag. Beide Komponenten sind natürlich vom Kunden zu zahlen. Hier zeigt sich deutlich, dass der Manager durch die Realisierung hoher Netto-Renditen zusätzliches Einkommen erwirtschaften kann. Diese ergebnisorientierte Vergütung wird als „incentive based fee structure“ bezeichnet. Studien haben gezeigt, dass die Wertentwicklung der Hedge Funds positiv mit der Höhe der erfolgsabhängigen Gewinnbeteiligung des Managements korreliert.^[60]

Die wertentwicklungsabhängigen Entlohnungskomponenten beinhalten häufig eine Hurdle Rate (Mindestrendite) und/oder eine Highwater mark. Die Hurdle Rate kennzeichnet eine vorgegebene Mindestrendite, ab deren Erreichen überhaupt erst eine erfolgsabhängige Vergütung fällig wird.^[61] Die Highwater mark besagt, dass nach einem Verlust zunächst wieder der historische Höchststand des Portfolios erreicht werden muss, bevor eine neue gewinnabhängige Gebühr berechnet und einbehalten werden darf.^[62] Diese Regelung soll verhindern, dass die Manager sogenanntes „Performance Gambling“ betreiben. Es soll ausgeschlossen werden, dass die Manager in einem Jahr hohe Verluste erwirtschaften, um in der folgenden Periode wieder leichter hohe Gewinne erzielen zu können. Die Highwater mark-Klausel sieht also im Investoreninteresse vor, dass der Manager erst dann an Gewinnen partizipiert, wenn die ursprünglichen Höchststände des Investmentvehikels wieder erreicht sind.^[63]

Die Implementierung erfolgsorientierter Vergütungssysteme ist aber für die Investoren nicht ausschließlich von Vorteil. So wird ein Manager, dessen Rendite über der Highwater mark liegt, das Risiko minimieren, um Einnahmen zu sichern. Im Gegensatz dazu wird ein Manager mit einem unter der Highwater mark liegenden Renditelevel alles versuchen, um seine Einnahmen zu maximieren. Unter anderem dieser Aspekt führt dazu, dass bei Analyse der maximalen negativen Renditen (Drawdowns) verschiedener Hedge Funds festgestellt werden kann, dass Produkte mit höheren Performance fees auch höhere Volatilitäten aufweisen. Diese Ergebnisse bestätigen, dass eine höhere erfolgsabhängige Ertragskomponente den Manager veranlassen kann, entgegen dem Investoreninteresse höhere Risiken in Kauf zu nehmen.^[64]

Um diesen Interessenkonflikt abzuschwächen, sind die Manager gewöhnlich mit signifikanten Teilen ihres Privatvermögens zu gleichen Konditionen wie die übrigen Anleger am Kapital ihres Fonds beteiligt. Bei verlustreichen Anlage- und Handelsentscheidungen ist somit auch ihr eigenes Kapital betroffen. Daraus resultiert ein natürliches Eigeninteresse der Manager, die richtigen und erfolgbringenden Entscheidungen zu treffen. Dieses Vorgehen erreicht Interessenhomogenität zwischen Managern und Anlegern und wird von der Hedge-Fund-Branche bewusst als vertrauenförderndes Marketinginstrument eingesetzt.

Die attraktive Entlohnungsstruktur sowie die Möglichkeit zur Verwirklichung eigener Anlagevisionen machen Hedge Funds für viele der besten Finanzprofis interessant. In den letzten Jahren hat sich eine steigende Anzahl der erfolgreichsten Anlagemanager aufgrund der höheren Flexibilität, der Unabhängigkeit und der beschriebenen Verdienstmöglichkeiten Hedge Funds zugewendet.^[65] Betrachtet man die
25 Top-Verdiener der Branche, so errechnet sich ein Durchschnittseinkommen von
207 Millionen Dollar für das Jahr 2003.^[66]

2.4. Rechtliche Rahmenbedingungen

Bei einer globalen Betrachtung der rechtlichen Rahmenbedingungen sind es vorwiegend Standorte wie die Cayman Islands oder die British Virgin Islands, die in den Fokus gezogen werden müssen. Durch Wahl des Firmensitzes in diesen Regionen können die Hedge Funds die gesetzlichen Bestimmungen der Securities and Exchange Commission (SEC) oder anderer Finanzmarktaufsichtsbehörden umgehen. Diese Standorte zeichnen sich dadurch aus, dass sie eine lediglich minimale Kontrolle verordnen, eine geringe Steuerlast an der Quelle auferlegen und so die Steuerlast an den Sitz des Anlegers verlagern. Aus diesen Gründen ist der Großteil der alternativen Anlagefonds aktuell in den sogenannten Carribean Offshore Centern domiziliert, und steht deutschen Investoren somit für ein Direktinvestment nicht zur Verfügung.^[67]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Entnommen aus: HFR Q3 2004 Industrie Report

Abbildung 1: Verteilung der globalen Hedge-Fund-Jurisdiktionen

Aus Abbildung 1 ist die Verteilung der globalen Hedge-Fund-Jurisdiktionen (gesellschafts- und steuerrechtlicher Sitz) per September 2004 ersichtlich. Hedge Funds bevorzugen bei der Wahl ihres Firmensitzes zum einen die exotischen Offshore-Lokationen (Cayman Islands mit 28 Prozent oder British Virgin Islands mit zehn Prozent) und zum anderen die USA (Bundesstaat Delaware mit 29 Prozent Anteil aller registrierten Hedge Funds). Europa und Asien spielen bei der gesellschafts- und steuerrechtlichen Ansiedlung von Hedge Funds eine untergeordnete Rolle; nur Luxemburg, Irland und Guernsey weisen mit jeweils zwei Prozent Anteil der Domizile relevante Marktanteile auf. Es ist darauf hinzuweisen, dass Abbildung 1 lediglich die Verteilung der gesellschafts- und steuerrechtlichen Sitze der Hedge Funds veran-schaulicht; gemäß einer Studie des Fachmagazins „Alternative Fund Service Review (AFSR)“ werden aber 97 Prozent der Funds aus den USA oder Europa gemanaged.^[68]

Im Zentrum der Betrachtung soll nun aber der Finanzplatz Deutschland und sein rechtlicher Rahmen stehen. Der Weg für die Einführung der Hedge Funds als neue Anlagealternative für den deutschen Anleger wird durch das Investmentmodernisierungsgesetz (InvMG) geebnet, welches wiederum Teil des Finanzmarktförderplans (FMFP) 2006 ist. Das Gesetz soll den Investmentstandort leistungsfähiger und Deutschland für Investoren attraktiver machen.^[69] Ein zentraler Punkt des InvMG ist die Zulassung von Hedge Funds als „Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken“ im regulierten Kapitalmarkt. Die alternativen Kapitalpools unterlagen bis Ende 2003 dem Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) sowie dem Auslandinvestmentgesetz (AuslInvestG) und waren steuer- wie vertriebsrechtlich gegenüber klassischen Fonds benachteiligt.^[70] Das InvMG regelt, dass Hedge Funds erstmalig von Kapitalanlagegesellschaften oder Investmentaktiengesellschaften als nicht richtlinienkonforme Sondervermögen aufgelegt werden dürfen.^[71]

Das Gesetz unterscheidet in den §§ 112 und 113 InvG zwischen Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken (Single Hedge Funds) und Dach-Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken (Dach Hedge Funds).

Ein Single Hedge Fund liegt vor, wenn in den Vertragsbedingungen mindestens die Möglichkeit für Leerverkäufe, und/oder Leverage über Kreditaufnahme und/oder zum Handel mit Derivaten vorgesehen ist. Bei Auswahl der Anlageinstrumente und Festlegung der Anlagegrenzen ist der Single Hedge Fund – außer dem Grundsatz der Risikomischung – keinen gesetzlichen Beschränkungen unterworfen. Aufgrund des speziellen Charakters von Single Hedge Funds dürfen private Investoren diese nicht i.R. des „öffentlichen Vertriebes“^[72] erwerben. Single Hedge Funds können Privatanlegern nur über ein Private Placement^[73] offeriert werden.^[74] Institutionelle Anleger können dagegen wesentlich einfacher in Single Hedge Funds investieren. Der Gesetzgeber greift damit die Überlegung auf, dass sich Großanleger selbst gegen Verlustrisiken schützen können. Deutsche Single Hedge Funds müssen eine Depotbank einschalten, die mit umfangreichen Kontrollfunktionen ausgestattet ist. Alternativ ist die Übertragung auf eine vergleichbare Einrichtung möglich, damit sich auch deutsche Hedge Funds eines ausländischen Prime Brokers bedienen können.^[75]

Dach Hedge Funds umfassen all jene Anlagevehikel, die ihr gesammeltes Vermögen wiederum in Single Hedge Funds investieren. Das InvMG räumt dieser gepoolten Anlagevariante eine Vorzugsstellung ein, da ihr ein erhöhter Diversifikationseffekt^[76] zugemessen wird, der verschiedene Risiken kompensieren kann. Daher dürfen diese auch öffentlich vertrieben und aktiv angeboten werden. Die den Single Hedge Funds ausdrücklich erlaubten Leerverkäufe und Leverage dürfen Dach Hedge Funds nicht durchführen (§ 113 (1) InvMG).^[77] Hinsichtlich der Anlage in Zielfunds hat der Gesetzgeber Risikostreuungsvorschriften im Gesetzestext verankert (§ 113 (4) InvMG). Zwecks Reduzierung des Anlagerisikos dürfen Dach-Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken max. 20 Prozent des verwalteten Vermögens in einen Zielfund, und in nicht mehr als zwei Zielfunds vom gleichen Manager investieren.^[78]

Neuerungen gibt es auch für ausländische Hedge Funds. Das InvMG regelt, dass ausländische Dach Hedge Funds ähnlichen Anforderungen unterliegen wie ihre inländischen Pendants, vorausgesetzt sie stammen aus den Staaten der Europäischen Union (EU) bzw. des Europäischen Wirtschaftsraums (EWR). Handelt es sich um Anlagevehikel, deren Sitz außerhalb dieses Gebietes liegt, muss die Einhaltung bestimmter aufsichtsrechtlicher Anforderungen nachgewiesen werden. Ausländische Zielfunds (Single Hedge Funds) dürfen ebenso wie deutsche i.R. einer Privatplatzierung angeboten werden.

Durch flankierende Maßnahmen soll ein wirkungsvoller Anlegerschutz sichergestellt werden. Der Gesetzgeber stellt im Investoreninteresse besonders hohe Anforderungen an die Branche, die sich im Verkaufsprospekt, in den Qualifikationsvoraussetzungen der Manager und in speziellen Risiko-Messsystemen widerspiegeln. So muss bspw. der Verkaufsprospekt ausführlich sein und folgenden deutlichen Warnhinweis enthalten: „Der Bundesminister der Finanzen warnt: Bei diesen Investmentfunds müssen Anleger bereit und in der Lage sein, Verluste des eingesetzten Kapitals bis hin zum Totalverlust hinzunehmen.“ Entgegen den Regelungen in den USA und vielen anderen europäischen Ländern ist für den deutschen Investor eine Mindestanlagesumme nicht vorgesehen.^[79]

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^[1] Vgl. Martini, Klaus (2004), o.S.

^[2] Vgl. www.hedgefundresearch.com, Stand 30.09.2004.

^[3] Vgl. Papendick, Ulrich (2004), S. 102.

^[4] Vgl. Kapitel 2.4.

^[5] Vgl. Bretzler, M. (2004), S. 1f.

^[6] Vgl. Busack, M. (2004a), S. 10ff.

^[7] Vgl. Martini, K. (2004), o.S.

^[8] Die Abhängigkeit nicht traditioneller Investments vom individuellen Geschick des Managers wird in der Literatur häufig mit dem Begriff „skill-based Investments“ beschrieben.

^[9] Der Begriff Korrelation stammt aus der Regressionsanalyse und beschreibt die Stärke einer Beziehung zwischen einer abhängigen und einer unabhängigen Variablen. Der Grad der Korrelation wird durch den Korrelationskoeffizienten zum Ausdruck gebracht, welcher Werte zwischen -1 und 1 annehmen kann. Ein Wert von –1 zeigt, dass sich die betrachteten Anlagen völlig gegenläufig entwickeln. Ein Wert von 0 bedeutet eine vollständig unabhängige Entwicklung der beiden Investments. Ein Wert von 1 ist als absoluter Gleichlauf der analysierten Anlagen zu interpretieren. Vgl. Bruns, C., Steiner, M. (2002), S. 70.

^[10] Der Absolut Return Ansatz ist zentraler Gegenstand des Unterkapitels 2.3.1.

^[11] Derivate umfassen alle Finanzinstrumente, deren Preis direkt vom Preis anderer Anlageinstrumente abhängt. Vgl. Nicholas, J.G. (2000), S. 24.

^[12] Grundlage des Leverage-Effektes ist die Überlegung, dass es einen funktionalen Zusammenhang zwischen der Eigenkapitalrentabilität und dem Verschuldungsgrad eines Investitionsvorhabens gibt. Die Eigenkapitalrentabilität steigt dabei mit steigendem Verschuldungsgrad an, solange die Gesamtkapital-rentabilität größer ist als der Fremdkapitalzins. Dieser Aspekt wird in Kapital 2.3.2 näher erläutert.

^[13] Verkauf von Wertpapieren, Waren und Devisen, die der Verkäufer nicht besitzt. Details hierzu in Kapitel 2.3.2.

^[14] Vgl. o.V. (2004a), o.S.

^[15] Vgl. Single, G.L. (2001), S. 478.

^[16] Vgl. Bretzler, M. (2004), S. 16.

^[17] Vgl. Pichl, A. (2001), S. 1f.

^[18] Vgl. Matyssek, T. (2004), S. BE2.

^[19] Vgl. ebd.

^[20] Vgl. Bahr, D.H., Friedrich, M. (2003), S. 84.

^[21] Vgl. Papendick, U. (2004), S. 102; www.hedgefundsresearch.com, Stand 30.09.2004.

^[22] Vgl. Rettberg, U. (2004b), S. 21.

^[23] Obwohl das in Hedge Funds verwaltete Kapital weiterhin nur einen geringen Teil des in traditionellen Fonds verwalteten Vermögens ausmacht, sorgt der Leverage-Effekt vieler Hedge Funds dafür, dass der Anteil der durch Hedge Funds durchgeführten Trades in einigen Marktsegmenten bis zu einem Drittel der Gesamthandelsvolumina betragen können. Vgl. Rutkis, A. (2002), S.14; Wöhe, G. (2000), S.77ff.

^[24] In 2004 genehmigte die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht sechszehn im BVI organisierte Funds, darunter zwei Single-Hedge-Funds und vierzehn Funds-of-Funds. Vgl. Atzler, E. (2005), S. 17.

^[25] Vgl. Narat, I. (2004), S. 20.

^[26] Busack, M. (2004) in Paul, T. (2004), S. B2.

^[27] Allein 28 Prozent aller weltweit agierenden Hedge Funds domizilieren auf den Cayman Islands. Vgl. Livonius, H., Mansi, R. (2004), S. 42.

^[28] Bestmann, U. (1997), S. 318.

^[29] Teilmarkt einer Börse, bei dem die Erfüllung eines Geschäfts – also Lieferung, Abnahme und Bezahlung- innerhalb eines kurzen Zeitraums nach Abschluss des Geschäfts stattfinden muss. In Deutschland beträgt dieser Zeitraum zwei Börsentage.

^[30] Teilmarkt einer Börse, auf dem Derivate – primär Optionen und Futures – gehandelt werden. Charakteristisch ist das zeitliche Auseinanderfallen von Verpflichtungs- und Erfüllungsgeschäft. Bei Vertragsabschluss muss weder der Käufer die liquiden Mittel noch der Verkäufer die gehandelten Güter besitzen.

^[31] Vgl. Pichl, A. (2001), S. 5.

^[32] so auch Jaffer, S. (2000), S. 225.

^[33] Vgl. http://www.absolut-report.de/Araifolder/ai_hedgefunds.php, Stand 20.09.2004.

^[34] Vgl. Bausano, B., Schmitz-Abshagen, S. (2003), S. B8.

^[35] Vgl. Hafner, R., Rohweder, H. (2004), S. B7.

^[36] Die Volatilität, gemessen als Standardabweichung d, kennzeichnet das Risiko (die Schwankungs-intensität) einer Anlage. Sie ist Maß für die Schwankungen eines Kursverlaufs, da sie angibt, in welcher Bandbreite um einen gewissen Trend sich der tatsächliche Kurs in der Vergangenheit bewegt hat. Je höher die Volatilität, umso risikoreicher gilt die Anlage. Vgl. Perridon, L., Steiner, M. (2002), S. 290.

^[37] Risiken der Anlage in Hedge Funds sowie das für Hedge Funds typische Management sind Gegenstand des Kapitels 4.1.

^[38] Vgl. Kündig, O., Meier, P. (2004), S. 26.

^[39] Vgl. Bretzler, M. (2004), S. 3.

^[40] Gemäß der Theorie der strengen Kapitalmarkteffizienz sind zu jedem Zeitpunkt alle relevanten Informationen in die Wertpapierkurse eingepreist; es herrscht der vollkommene Markt. Gewinnerzielung durch Ausnutzen von Markteffizienzen (Informationsvorsprung) ist folglich nicht möglich.

^[41] Eine Folgerung aus der Modernen Portfoliotheorie ist, dass auf unterstellt effizienten Kapitalmärkten ein aktives Fundsmanagement nicht zu einer Outperformance gegenüber passiv-gemanagten Index-produkten führt.

^[42] Vgl. http://www.hedgefonds24.de/hedgefonds.html, Stand 14.10.2004.

^[43] Der Prime-Broker ist ein wichtiger Dienstleister vieler Hedge Funds insbesondere bei der Durch-führung von Leerverkäufen. Der Prime-Broker besorgt in diesen Fällen die von der Gesellschaft verkauften Papiere i.R. eines Effektenkredites für den Hedge Fund. Neben Abwicklungsfunktionen unterstützt er das Risikomanagement und leistet sonstige Servicefunktionen. Vgl. Paul, T. (2004), S. B2.

^[44] Vgl. Lodeiro, S., Meier, P. (2004), S. 13.

^[45] Vgl. o.V. (2004c), S. 19.

^[46] Nähere Ausführungen hierzu in Kapitel 2.5.

^[47] Vgl. http://www.derivate-magazin.de/news/shownewsdetail.php, Stand 14.10.2004.

^[48] Vgl. Böschen, M. (2004), S. BE1.

^[49] Der Market Maker ist eine Bank oder ein Wertpapierhandelshaus, das für ein Wertpapier verbindliche Kauf- und Verkaufskurse stellt.

^[50] Vgl. Bretzler, M. (2004), S. 22.

^[51] Vgl. Bahr, D.H., Friedrich, M. (2003), S. 89.

^[52] Vgl. Beike, R., Lach, N. (2004), S. BE6.

^[53] Vgl. Jiminez, S., Lucak, L. (2004), S. B5.

^[54] So auch Nicholas, J.G. (2000), S. 67f.

^[55] Vgl. Jaeger, L. (2004), S. BE6.

^[56] Das IRC besteht aus Vertretern institutioneller Anleger, Hedge Funds und Risikomanagern.

^[57] Vgl. Weber, T. (2004), S. 197f.

^[58] Vgl. Quandt, K. (2004), S. 7; Rettberg, U. (2004a), S. C1.

^[59] Vgl. Bretzler, M. (2004), S. 26.

^[60] Vgl. Schumacher, F. (2001), S. 1291.

^[61] Vgl. Lang, R., Schumm, T. (2004), S. 254.

^[62] Vgl. Papendick, U. (2004), S. 103f.

^[63] Vgl. Weber, T. (2004), S. 181.

^[64] Die max. negative Rendite (Drawdown) bei Hedge Funds mit einer Performance fee von 5 Prozent beträgt –5,7 Prozent, während sich bei den Funds mit einer Performance fee von 10 Prozent der durchschnittliche Drawdown auf -13,7 Prozent beläuft. Vgl. Kündig, O., Lodeiro, S. (2004), S. 25.

^[65] Vgl. Buchter, H. (2004), S. 20; o.V. (2002), S. 6f.

^[66] Vgl. Zitzelsberger, G. (2004), S. 27.

^[67] Vgl. Livonius, H., Stamm, H. (2004), S. 45.

^[68] Vgl. Busack, M. (2004a), S. 13f.

^[69] Vgl. Engel, A. (2003), S. 926.

^[70] Vgl. Bretzler, M. (2004), S. 36f.

^[71] Vgl. Kestler, A. (2003), S. 675.

^[72] Nach dem Gesetz ist ein „öffentlicher Vertrieb“ ein solcher, der im Wege des öffentlichen Anbietens, der öffentlichen Werbung oder in ähnlicher Weise erfolgt. Vgl. Livonius, H., Stamm, H. (2004), S. 45.

^[73] Eine Vertriebsaktivität ist nur dann als Private Placement anzusehen, wenn sie sich nur an einen bestimmten, im Voraus begrenzten und dem Anbieter bekannten Personenkreis richtet.

^[74] Vgl. Wittkowski, B. (2003), S 8.

^[75] Vgl. Wallach, E. (2003), S. 5.

^[76] Diversifikation bezeichnet die sinnvolle Aufteilung des Anlagevermögens in unterschiedliche Anlageklassen und Einzelanlagen mit dem Ziel der Risikoreduzierung. Dieser Aspekt steht im Zentrum des Kapitels 4.3.

^[77] Vgl. Grüneke, V. (2004), S. B07.

^[78] Vgl. Kestler, A. (2003), S. 677.

^[79] Vgl. Wallach, E. (2003), S. 5.