Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   VI

Tabellenverzeichnis VI   

Beispielverzeichnis   VII

Abk  ürzungsverzeichnis  VIII

1  EINLEITUNG  1

1.1  Problemstellung  1

1.2  Zielsetzung und Gang der Arbeit  3

2  PERFORMANCE MEASUREMENT.  5

2.1  Begriffsdefinitionen  5

2.1.1  Performance  5

2.1.2  Performance Measurement  6

2.2  Performance Measures  9

2.2.1  Statistisch-methodischer Gesichtspunkt  10

2.2.2  Zeitliche Ausrichtung  11

2.2.3  Bewertungsansatz  11

2.2.4  Betrachtungsebene.  11

2.2.5  Adressaten.  12

3  UNTERNEHMENSWERTORIENTIERUNG.  13

3.1  Die Grundidee  13

3.2  Entwicklung des Shareholder Value-Gedankens  14

3.2.1  Kritik an traditionellen Erfolgskennzahlen  15

3.2.1.1  Fundamentale Mängel absoluter, buchhalterischer Gewinngrößen.  16

3.2.1.1.1  Gesetzliche Spielräume im externen Rechnungswesen.  16

3.2.1.1.2  Vernachlässigung des Zeitwertes des Geldes  19

3.2.1.1.3  Vernachlässigung des Risikos  20

3.2.1.1.4  Vernachlässigung von Investitionserfordernissen.  20

3.2.1.1.5  Vernachlässigung ökonomischer Wirkungen nach dem  

Betrachtungszeitraum   21

3.2.1.1.6  Mangelnde Korrelation mit der Wertentwicklung am Kapitalmarkt.  21

3.2.1.1.7  Auswirkungen der Kritik an „traditionellen“ Steuerungsgrößen  22

3.2.1.2  Fundamentale Mängel relativer, buchhalterischer Gewinngrößen.  23

3.2.1.2.1  Gesamtkapitalrentabilität (ROI)  24

3.2.1.2.2  Eigenkapitalrentabilität (ROE)  26

3.2.2  Weitere Wegbereiter des Shareholder Value-Ansatzes.  28

3.2.2.1  Die Mergers- und Acquistions-Welle.  28

III

3.2.2.2  Entstehen eines Marktes für Unternehmenskontrolle  29

3.2.2.3  Informationsasymmetrien.  29

3.2.2.4  Zunehmende Bedeutung institutioneller und ausländischer Anleger  33

3.2.2.5  Weiterentwicklung des strategischen Managements  33

3.2.2.6  Zunehmende Mobilität des Kapitals.  34

3.3  Conclusio  34

4  UNTERNEHMENSWERTORIENTIERTE KENNZAHLEN  35

4.1  Grundlagen der Unternehmensbewertung  35

4.1.1  Deutschsprachige Bewertungslehre  35

4.1.2  Entwicklung in den USA  38

4.2  Das Shareholder Value-Konzept  39

4.2.1  Grundlagen  39

4.2.2  Ermittlung des Shareholder Value  41

4.3  Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF)  42

4.3.1  DCF-Grundkonzepte.  44

4.3.1.1  Entity-Approach  44

4.3.1.2  Equity-Approach  52

4.3.1.3  Adjusted Present Value-Verfahren  53

4.3.1.4  Kritik der DCF-Verfahren  53

4.3.2  Moderne DCF-Konzepte  54

4.3.2.1  Ansatz nach Rappaport  54

4.3.2.2  Ansatz nach Copeland/Koller/Murrin  57

4.4  Methode des internen Zinsfusses  60

4.4.1  Grundkonzept  60

4.4.2  Cash Flow Return on Investment.  60

4.5  Residualgewinnkonzepte  65

4.5.1  Grundkonzept des Residualgewinns  65

4.5.2  Lücke-Theorem.  66

4.5.3  Moderne Residualgewinnkonzepte.  68

4.5.4  Economic Value Added  69

4.5.5  Economic Profit.  73

4.5.6  Cash Value Added.  74

5  VERGLEICH DER VORGESTELLTEN KONZEPTE.  77

5.1  Anforderungen an wertorientierte Performance Measures  77

5.2  Der Vergleich  79

5.2.1  Wertorientierung  79

5.2.1.1  Zukunftsorientierung  79

5.2.1.2  Zahlungsstrombezug  82

5.2.1.3  Berücksichtigung von Risiken  83

5.2.1.4  Berücksichtigung des Zeitwertes des Geldes  84

5.2.1.5  Korrelation zum Börsenwert.  86

IV

5.2.2  Eignung zur Performancemessung.  88

5.2.2.1  Manipulationsfreiheit.  88

5.2.2.2  Anwendbarkeit  90

5.2.2.2.1  Datenverfügbarkeit und Ermittlungsaufwand  91

5.2.2.2.2  Verständlichkeit und Akzeptanz.  93

5.2.2.3  Vergleichbarkeit  95

5.2.2.3.1  Vergleichbarkeit unterschiedlicher Unternehmen  95

5.2.2.3.2  Vergleichbarkeit im Zeitablauf.  97

5.2.2.4  Periodengerechtigkeit  101

5.2.2.5  Anreizorientierung.  103

5.3  Zusammenfassende Beurteilung der wertorientierten Performance  

Measures   106

6  ZUSAMMENFASSUNG UND AUSBLICK  109

LITERATURVERZEICHNIS   111

V

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Performance Measurement als Phase des Steuerungskreislaufs.  7

Abbildung  2: Buchhalterische vs. residualeinkommensbezogene Erfolgsmessung.  16

Abbildung  3: Grundtypen der Verhaltensunsicherheit der Eigentümer  

in  der Beziehung zum Management  32

Abbildung  4: Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung.  36

Abbildung  5: Ausprägungsformen des Entscheidungswerts  37

Abbildung  6: Komponenten des Shareholder Value-Konzepts  40

Abbildung  7: Wertorientierte Performancemaße und ihre „modernen“  

Berechnungsmethoden   42

Abbildung  8: Überblick über die DCF-Verfahren.  43

Abbildung  9: Überblick über verschiedene FCF-Definitionen.  46

Abbildung  10: Ermittlung des Free Cash Flow.  46

Abbildung  11: Ermittlung der Eigenkapitalkosten auf Basis des CAPM  48

Abbildung  12: Das Shareholder Value-Netzwerk.  57

Abbildung  13: Zusammenhang zwischen Free Cash Flow und zentralen  

Wertreibern  im Konzept von Copeland/Koller/Murrin  58

Abbildung  14: Berechnungskomponenten im CFROI-Konzept  62

Abbildung  15: Ermittlungsschema für EBV und NOPAT  72

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Bilanzpolitik und Bilanzkennzahlen  18

Tabelle 2:  Wachstum des Gewinns pro Aktie und Eigentümerrenditen  

des  Standard Poor’s 500 Index, 1986-1996.  22

Tabelle 3:  Empirisch erhobene Marktrisikoprämien  50

Tabelle 4:  Beurteilung der Wertorientierung.  88

Tabelle 5:  Bewertung der Manipulationsfreiheit  90

Tabelle 6:  Bewertung der Anwendbarkeit  95

Tabelle 7:  Bewertung der Vergleichbarkeit  101

Tabelle 8:  Bewertung der Periodengerechtigkeit  102

Tabelle 9:  Bewertung der Anreizorientierung  105

Tabelle 10:  Zusammengefasster Vergleich der wertorientierten Konzepte.  106

VI

Beispielverzeichnis

Beispiel 1: Unterinvestitionsanreiz des ROI...................................................................25 Beispiel 2: Lücke-Theorem ............................................................................................68 Beispiel 3: Alternative Abschreibungsmethoden für Economic Value Added ..............100 Beispiel 4: Eignung der Konzepte bei Anreizproblemen..............................................105

VII

Abkürzungsverzeichnis

abn. abnutzbar abzügl. abzüglich APT Arbitrage Pricing Theory AV Anlagevermögen BCF Brutto Cash Flow BIB Bruttoinvestitionsbasis bspw. beispielsweise c.p. ceteris paribus CAPM Capital Asset Pricing Model CF Cash Flow CFROI Cash Flow Return on Investment CVA Cash Value Added d.h. das heißt DCF Discounted Cash Flow EBIT Earnings Before Interest and Tax (= Operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern) EBV Economic Book Value EP Economic Profit EPS Earnings per Share ev. eventuell EVA Economic Value Added F&E Forschung und Entwicklung FCF Free Cash Flow (Freier Cash Flow) FIFO first in - first out (Bewertungsverfahren) FTE Flows to Equity Ggf. gegebenenfalls i.a. im allgemeinen i.d.R. in der Regel i.e. id est i.S. im Sinne i.w.S. im weiteren Sinne IZF Interner Zinsfuß

VIII

kfr. kurzfristig LIFO last in - first out (Bewertungsverfahren) M&A Mergers and Acquisitions MVA Market Value Added NOPAT Net Operating Profit after Taxes NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes o.a. oben angeführt p.a. per annum ROE Return on Equity (Eigenkapitalrentabilität) ROI Return on Investment (Gesamtkapitalrentabilität) ROIC Return on Invested Capital s.o. siehe oben s.u. siehe unten SAV Sachanlagevermögen sog. sogenannt(e) TCF Total Cash Flow TSR Total Shareholder Return v.a. vor alllem vs. versus WACC Weighted Average Cost of Capital WC Working Capital z.B. zum Beispiel

IX

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Die Suche nach geeigneten Maßzahlen zur Messung der betrieblichen Leistung stellt einen wesentlichen Bereich in Theorie und Praxis der Unternehmensführung dar. Schließlich liegt es im besonderen Interesse der Stakeholder eines Unternehmens zu wissen, wie erfolgreich das Unternehmen wirtschaftet.

Ab Mitte der achtziger Jahre begann der Shareholder Value-Ansatz in den USA Fuß zu fassen. Shareholder Value ist ein vieldiskutiertes und stark polarisierendes Reizwort. Eine treffende Übersetzung des Begriffes ins Deutsche ist „Marktwert des Eigenkapitals“. Die dahinter stehende Idee lautet, dass das primäre Ziel der Unternehmensführung darin bestehen müsse, sich am Marktwert des Eigenkapitals auszurichten und den Wert einer Unternehmung nachhaltig zu steigern. Diese Idee ist nicht neu. Eine Hauptrichtung der ökonomischen Theorie fordert seit langem von Managern in Unternehmen, in denen eine Trennung zwischen Eigentum und Management vorliegt, ihre Entscheidungen an den Interessen der Eigentümer auszurichten, da diese als Inhaber von Residualansprüchen das größte Risiko tragen. Eigentümerorientierung muss nicht im Gegensatz zu den Interessen anderer Stakeholder (z.B. Kreditgeber, Arbeitnehmer, Kunden, Lieferanten, öffentliche Hand) eines Unternehmens stehen, denn erst durch Berücksichtigung dieser vertraglich abgesicherten Ansprüche kann eine marktwertmaximierende Strategie realisiert werden. 1

Beginnend mit Rappaport ² im Jahre 1986 wurden an amerikanischen Business Schools einige Konzepte zur unternehmenswertorientierten Steuerung entwickelt. Dabei wurde vorhandenes Gedankengut aus der Finanzierungs- und Kapitalmarkttheorie auf die Unternehmensführung übertragen. Die Ideen wurden von Unternehmensberatungen aufgegriffen, die sich auf die Umsetzung von Shareholder Value-Ansätzen spezialisierten. ³ Dies unterstützte die weite Verbreitung des Shareholder Value-Gedankens in der unternehmerischen Praxis.

¹ Vgl. Schüler (1998), S. 1

² Vgl. Rappaport (1986)

³ Vgl. Günther (1997), S. 1

1

Ausgehend von diesem Boom des Shareholder Value-Gedankens in den USA finden unternehmenswertorientierte Konzepte seit dem Beginn der neunziger Jahre auch im deutschen Sprachraum starke Verbreitung. So trug vor allem Bühner mit zahlreichen Publikationen zur Verbreitung des Gedankenguts bei. Einige Großunternehmen, wie z.B. Siemens, Veba oder RWE begannen ihre Unternehmensziele um das Ziel der Schaffung von Aktionärsvermögen zu erweitern. ⁴ Heute findet sich auch unter den Unternehmen des A-Segments der Wiener Börse kaum ein Unternehmen, dass in seinen Geschäftsberichten nicht auf die Wichtigkeit dieser Zielsetzung hinweisen würde. Auf-grund der in der öffentlichen Meinung vorherrschenden Ressentiments gegenüber dem Begriff „Shareholder Value“ werden für das Bekenntnis zur Orientierung am Unternehmenswert jedoch mitunter variierende Ausdrücke verwendet (z. B. „Value Management“ bei Wienerberger oder „Value Based Management“ bei der VA Tech). 5

Mit dem Bekenntnis zum Shareholder Value stellt sich die Frage, wie diese Zielsetzung in der betrieblichen Praxis umgesetzt und gemessen werden kann. Dafür wurden in den vergangenen 15 Jahren einige Kennzahlen entwickelt, deren Einsatzbereich sich von der ursprünglichen Idee der Ermittlung eines (Gesamt-)Unternehmenswertes zu Bewertungszwecken heute über die Ressourcenallokation bis hin zur Leistungsbeurteilung erstreckt.

Die bekanntesten und gebräuchlichsten wertorientierten finanziellen Maßzahlen sind die von McKinsey propagierte Discounted Cash Flow-Methode, der von der New Yorker Beratung Stern Stewart & Company entwickelte Economic Value Added ⁶ (EVA ^£ ) und der vor allem von der Boston Consulting Group verwendete Cash Flow Return on Investment (CFROI).

⁴ Vgl. Günther (1997), S. 1

⁵ Vgl. Marizzi (2000), S. 5

⁶ Economic Value Added und EVA sind eingetragene Markenzeichen der Stern Stewart & Co.

2

1.2 Zielsetzung und Gang der Arbeit

Im Rahmen dieser Arbeit sollen diese Konzepte einem kritischen Vergleich auf ihre Eignung als Instrumente zur Messung der betrieblichen Leistung unterzogen werden.

In einem ersten Schritt wird der Begriff „Performance Measurement“ erörtert. Aus der vorhandenen Literatur zum Thema wird die für diese Arbeit maßgebliche Begriffsdefinition abgeleitet. Besonderes Interesse liegt darin, den Zweck und die Funktionen von Performancekennzahlen heraus zu arbeiten sowie die unterschiedlichen Einsatzbereiche dieser Größen darzulegen (Kapitel 2).

In weiterer Folge werden der Shareholder Value-Gedanke und die Entwicklungen, die zu seiner weiten Verbreitung im amerikanischen aber auch deutschsprachigen Raum geführt haben, dargestellt. Das Hauptaugenmerk gilt dabei der Kritik von buchhalterischen Erfolgsmaßstäben, denn gerade die Unzufriedenheit mit diesen Maßzahlen war einer der wichtigsten Gründe für die rasche Verbreitung der Shareholder Value-Idee (Kapitel 3).

In weiterer Folge werden die Konzepte Discounted Cash Flow, Economic Value Added und Cash Flow Return on Investment im einzelnen vorgestellt (Kapitel 4). Dabei werden zunächst die theoretischen Grundlagen der einzelnen Konzepte und anschließend deren moderne Ausprägungsformen dargestellt.

Aufbauend auf diesem Basiswissen erfolgt ein Vergleich der wertorientierten Konzepte zur Performancemessung anhand der Kriterien Wertorientierung, Manipulationsfreiheit, Anwendbarkeit, Vergleichbarkeit, Periodengerechtigkeit und Anreizorientierung (Kapitel 5). Die Anforderungskriterien wurden nach Durchsicht der relevanten Literatur zu den Themen Performance Measurement und Wertorientierte Unternehmensführung definiert. In einer zusammenfassenden Kritik werden die jeweiligen Stärken und Schwächen der einzelnen Shareholder Value-Konzepte.

3

In Kapitel 6 werden die wichtigsten Ergebnisse der Arbeit zusammengefasst. Ein Ausblick auf aktuelle Entwicklungen im Bereich des Performance Measurement unter besonderer Berücksichtigung nicht-finanzieller Größen rundet die Arbeit ab.

4

2 Performance Measurement

„The choice of performance measures is one of the most critical challenges facing organizations. Performance measurement systems play a key role in developing strategic plans, evaluating the achievement of organizational objectives, and compensating managers.“ 7

2.1 Begriffsdefinitionen

2.1.1 Performance

Der oft verwendete Begriff „Performance“ hat noch keine eindeutige Übersetzung in der deutschsprachigen betriebswirtschaftlichen Literatur erfahren. Tatsächlich findet sich eine Vielzahl oft unterschiedlicher Definitionen.

„Performance zu erbringen“ heißt, gewünschte Ziele bzw. angestrebte Zustände zu erreichen oder einen Beitrag zur Erreichung bestimmter Ziele zu leisten. ⁸ „Performance existiert folglich nie absolut, für sich selbst, sondern ergibt sich stets im Kontext spezifischer (Unternehmungs-)Ziele.“ ⁹ Der Blickwinkel des Betrachters bestimmt die Bedeutung des Begriffes und seine Messung. Frei übersetzt könnte der Begriff „Performance“ mit „Leistung“ umschrieben werden. 10, 11

Doch selbst der Begriff "Leistung" eröffnet einen großen Interpretationsspielraum. Der Leistungsbegriff kann als produzierende Tätigkeit (Leistung als Begriff des Handelns) oder als Ergebnis dieser Tätigkeit (Leistung als Begriff des Seins) aufgefasst werden. 12

In der deutschsprachigen betriebswirtschaftlichen Literatur bezeichnet „Leistung“ zumeist entweder das Ergebnis der betrieblichen Tätigkeit im allgemeinen oder die im

⁷ Ittner/Larcker (1998), S. 205

⁸ Vgl. Schüler (1998), S. 19

⁹ Vgl. Riedl (2000), S. 16

¹⁰ Vgl. Hoffmann (2000), S. 7

¹¹ Die Begriffe „Performance“ und „Leistung“ sowie „Performance Measurement“ und „Leistungsmessung“

werden in dieser Arbeit synonym verwendet.

¹² Vgl. Mellerowicz (1963), S. 188; Engelhardt (1966), S. 159, in: Gleich (2001), S. 36

5

Gebiet der Kostenrechnung zu den Kosten komplementäre, positive Komponente des Betriebserfolgs. ¹³ Die Rechengröße Leistung umfasst die bewerteten, sachzielbezogenen Gütererstellungen einer Periode. 14

Unabhängig vom zugrundeliegenden Datenmaterial kann unter Leistung der bewertete Beitrag zur Erreichung der Ziele einer Organisation verstanden werden, der von Individuen oder Gruppen innerhalb der Organisation als auch von externen Gruppen erbracht wird. 15

Im Rahmen dieser Arbeit sollen unter dem Begriff „Performance“ bereits realisierte oder zukunftsorientierte Ergebnisse unternehmenszielbezogener Aktionen verstanden werden. 16

Realisierte Ergebnisse beziehen sich auf Erfolgsgrößen (z.B. Gewinne oder Cash Flows) vergangener Perioden, während zukunftsorientierte Ergebnisse auf Aktionen abstellen, die erst in zukünftigen Perioden zu realisierten Ergebnissen werden (z.B. geplante Strategien oder Projekte). „Unternehmenszielbezogen“ bedeutet, dass die relevanten Aktionen einen Beitrag zur Erreichung gesetzter Unternehmensziele leisten. 17

2.1.2 Performance Measurement

Ähnlich wie „Performance“ wird auch der Begriff „Performance Measurement“ sehr oft in der betriebswirtschaftlichen Literatur verwendet, doch hat sich bis dato keine einheitliche Definition und Einordnung herauskristallisiert. Vielfach wird Performancemessung mit der Kontrollfunktion des systemtheoretischen Steuerungskreislaufs (Planung -Steuerung - Kontrolle) gleichgesetzt (siehe Abbildung 1). 18

¹³ Vgl. Riedl (2000), S. 16

¹⁴ Vgl. Ewert/Wagenhofer (2000b), S. 5

¹⁵ Vgl. Hoffmann (2000), S. 8

¹⁶ Vgl. Riedl (2000), S. 17

¹⁷ Vgl. Riedl (2000), S. 17

¹⁸ Vgl. z.B. Riedl (2000), S. 30; Gleich (2001), S. 21

6

Abbildung 1: Performance Measurement als Phase des Steuerungskreislaufs 19

Performance Measurement dient der Entscheidungsunterstützung und der Verhaltensbeeinflussung im Unternehmen. Entscheidungen in größeren Unternehmen werden typischerweise nicht zentral getroffen, sondern Entscheidungsbefugnisse werden delegiert: Besser informierte Manager sollen „vor Ort“ Entscheidungen treffen, die im Interesse der Zentrale bzw. der Eigentümer sind. Die Ziele der Tochtergesellschaften (Manager) und der Zentrale stimmen nicht notwendigerweise überein. In einer solchen Situation ist es Aufgabe der Zentrale, geeignete Rahmenbedingungen für Investitionsentscheidungen zu schaffen. Dabei müssen sowohl personelle als auch sachliche Koordinationsprobleme ²⁰ beachtet werden. Es kommt unter anderem darauf an, wie der Erfolg einzelner Abteilungen gemessen wird und welche Konsequenzen an die Performancemaße geknüpft sind. 21

Performancemessung ist ein Mittel, um die Aufmerksamkeit auf die Ziele einer Organisation zu richten. ²² Leistungsmessung hat sich eng an den Informationsbedürfnissen der Verwender dieser Messgrößen zu orientieren (i.d.R. die Stakeholder des Unternehmens). Es besteht somit ein enger Zusammenhang zwischen der Zielsetzung und den Adressaten des Performance Measurement. 23

¹⁹ Vgl. Riedl (2000), S. 30

²⁰ Zu Koordinationsproblemen vgl. Ewert/Wagenhofer (2000b), S. 446ff.

²¹ Vgl. Pfaff/Bärtl (1999), S. 88

²² Vgl. Hoffmann (2000), S. 8

²³ Vgl. Hoffmann (2000), S. 10f.

7

Lebas identifiziert fünf Ursachen, warum Performance gemessen wird. Bei all diesen Gründen stehen Planungs-, Koordinations- und Kontrollaufgaben im Vordergrund. Die fünf Ursachen lassen sich in Frageform wie folgt umschreiben: 24

Wo stand die Organisation in der Vergangenheit? ^- Wosteht die Organisation heute? ^- Wohinsoll sich die Organisation in Zukunft entwickeln? ^- Wiewird die Organisation dorthin gelangen? ^- Woranwird die Organisation erkennen, dass sie ihre Ziele erreicht hat? ^- DieseFragestellungen liefern jene Informationen, die von Simons et. al. bereits 1954 als die kritischen Informationen zur Steuerung eines Unternehmens betrachtet wurden: Informationen zum "Scorekeeping", "Attention directing" und "Problem solving". 25

Kaplan/Atkinson halten in ähnlicher Weise fest, dass der Steuerungsprozess folgende Stufen umfasst: 26

das Setzen eines Leistungsziels, ^- dieMessung der Performance, ^- denVergleich von Ziel und tatsächlicher Performance, ^- eineAbweichungsanalyse und ^- dasErgreifen adäquater Maßnahmen falls notwendig. ^- Nach Klingebiel wirddas Steuerungsverständnis von folgenden drei Auffassungen geprägt: 27

“You cannot manage what you cannot measure. ^- Whatgets measured gets done. ^- Measurementinfluences behavior.” ^{- 24} Vgl.Lebas (1995), S. 24

²⁵ Vgl. Hoffmann (2000), S. 11

²⁶ Vgl. Kaplan/Atkinson (1998), S. 442

²⁷ Vgl. Klingebiel (2000), S 3

8

Bei diesem Zugang wird vor allem der verhaltensbeeinflussende Aspekt der Leistungsmessung betont. Er zeigt, dass ein Performance Measurement-System mit einem Anreizsystem gekoppelt sein sollte, um auf Mitarbeiterebene ein hohes Maß an Zielidentifikation sicher zu stellen.

Performancemessung muss jedoch keineswegs rein vergangenheits- und gegenwarts-orientiert, sondern soll durchaus auch zukunftsorientiert sein. So kann zwischen drei unterschiedlichen Messungen bzw. Arten von gemessenen Größen unterschieden werden: 28

Realisierte, vergangenheits- und gegenwartsorientierte Ist-Größen, ^- prognostizierte,zukunftsorientierte Wird-Größen und ^- normativebzw. gesetzte, zukunftsorientierte Soll-Größen aus der Planung. ^- ImRahmen dieser Arbeit bezeichnet Performance Measurement die Messung der Ergebnisse unternehmenszielbezogener Aktionen. Es handelt sich um einen Prozess zur Quantifizierung der Performance (Zielerreichung) eines Unternehmens, seiner Subsysteme und Mitarbeiter. 29

2.2 Performance Measures

Performance Measurement erfolgt mit Hilfe von Performance Measures. Unter einem Performance Measure wird eine Metrik verstanden, anhand derer die Performance eines Unternehmens bzw. seiner Teileinheiten oder Mitarbeiter gemessen sowie bewertet werden kann und anhand derer Performanceziele formuliert werden können. Performancemaße stellen eine informatorische Verdichtung betriebswirtschaftlich relevanter Sachverhalte dar. 30

Performance Measurement ist nicht ausschließlich auf die Messung finanzwirtschaftlicher Größen beschränkt. In den vergangenen fünf Jahren konnte ein starker Trend zur

²⁸ Vgl. Riedl (1998), S. 19

²⁹ Vgl. Riedl (200), S. 19

³⁰ Vgl. Riedl (2000), S. 20; ähnlich, in Bezug auf den Begriff „Kennzahl“: Reichmann (1995), S. 19; Weber

(1998), S. 197

9

Berücksichtigung und Messung nicht-finanzieller Erfolgsfaktoren (z.B. Kundenzufriedenheit, Innovationskraft) festgestellt werden. ³¹ Das wohl bekannteste Konzept, das auch nicht-finanzielle Indikatoren berücksichtigt, ist die von Kaplan/Norton entwickelte „Balanced Scorecard“. 32

In der Praxis lässt sich eine Dominanz finanzieller Indikatoren feststellen. Kaplan/Atkinson führen zwei Gründe für die starke Verbreitung monetärer Größen an: Erstens korrespondieren diese Maßzahlen direkt mit den langfristigen Zielen eines Unternehmens, die zumeist finanzieller Natur sind. Zweitens geben sie einen zusammenfassenden Blick über die Gesamtperformance eines Unternehmens. 33

Da die Zielsetzung dieser Arbeit darin besteht, finanzielle Performance Measures vorzustellen und miteinander zu vergleichen, werden in weiterer Folge nur mehr diese berücksichtigt.

Finanzielle Maßzahlen sind aggregierte Größen, die über den monetären Erfolg eines Unternehmens bzw. eines Unternehmensbereiches Auskunft geben. Sie stammen zumeist aus dem internen oder externen Rechnungswesen des Unternehmens und können anhand folgender wesentlicher Dimensionen kategorisiert werden:

2.2.1 Statistisch-methodischer Gesichtspunkt

Finanzielle Performancemaße können in absolute und Verhältnisgrößen eingeteilt werden. Bei den absoluten Größen kann es sich um Einzelzahlen, Summen oder Mittelwerte handeln (z.B. Umsatz, Gewinn). Relative Größen sind auf Vergleiche ausgerichtet und können in Beziehungs-, Gliederungs- oder Indexzahlen unterteilt werden (z.B. Umsatzrentabilität, Eigenkapitalquote, %-Umsatzwachstum). ³⁴ Ein Manko absoluter Größen besteht darin, dass sie für sich genommen, d.h. ohne Vergleich mit anderen Zahlen, kaum Aussagegehalt haben.

³¹ Vgl. Ittner/Larcker (1998), S. 217ff.

³² Vgl. Kaplan/Norton (1996)

³³ Vgl. Kaplan/Atkinson (1998), S. 442

³⁴ Vgl. Reichmann (1995), S. 21; Horváth (1996), S. 545; Gladen (2001), S. 15f.

10

2.2.2 Zeitliche Ausrichtung

Bei der Messung des Erfolges von betrieblichen Aktivitäten lassen sich statische (periodenbezogene) und dynamische (periodenübergreifende) Kennzahlen unterscheiden. Während bei den statischen Verfahren die Erfolgsbeurteilung für eine Periode erfolgt, steht bei den dynamischen Konzepten eine stichtagsbezogene Erfolgsbewertung auf Basis einer Mehr- oder Totalperiodenbetrachtung im Mittelpunkt. In der betrieblichen Praxis werden Planungs-, Investitions- und Anlageentscheidungen in der Regel auf-grund dynamischer Konzepte getroffen (zukunftsorientiert), wogegen Honorierungsentscheidungen durch statische Konzepte unterstützt werden (vergangenheitsorientiert). 35

2.2.3 Bewertungsansatz

Den finanziellen Performance Measures kann entweder ein rechnungswesenbasierter (pagatorischer oder kalkulatorischer) oder zahlungsstromorientierter Bewertungsansatz zu Grunde liegen. Wie in Kapitel 3 gezeigt wird, war die Unzufriedenheit mit traditionellen Erfolgsmaßstäben wie buchhalterischem Gewinn oder dem darauf aufbauenden ROI eine wesentliche Strömung, die zur schnellen Akzeptanz unternehmenswertorientierter Konzepte geführt hat, die in der Regel zahlungsstrombasiert sind.

Interessant in diesem Zusammenhang erscheint, dass in der betrieblichen Praxis Investitionsentscheidungen oft von den erwarteten Cash Flows abhängig gemacht, die Kontrolle und Leistungsbeurteilung dagegen häufig auf Basis der Daten des periodenbezogenen Rechnungswesens durchgeführt werden. 36

2.2.4 Betrachtungsebene

Performance kann für jeden Unternehmensbereich gemessen werden, für den Ziele definiert sind. Performance Measurement erfolgt daher auf Gesamtunternehmensebe-

³⁵ Vgl.Hoffmann (1999), S. 12; Riedl (2000), S. 22f.

³⁶ Vgl. Franke/Hax (1990), S. 102f.

11

ne, unternehmensbereichs-/abteilungsorientiert, für einzelne Investitionen und Anlagen oder auf Arbeitsplatzebene. 37

2.2.5 Adressaten

Alle Stakeholder eines Unternehmens haben in unterschiedlichem Ausmaß Interesse an Informationen über die Performance desselben. Die Motive dafür sind jedoch unterschiedlich. Das Management als interner Adressat benötigt in erster Linie detaillierte Informationen zur Steuerung des Unternehmens.

Die Bedürfnisse externer Adressaten (v.a. Gläubiger und Fiskus) werden weitgehend mit Zahlen aus der Finanzbuchhaltung gedeckt. Mit dem handelsrechtlichen Gewinn wird eine Größe definiert, mit deren Hilfe die Ansprüche der Gesellschafter auf Gewinnausschüttungen untereinander abgegrenzt werden. Dabei wird insbesondere aus Gründen des Gläubigerschutzes bestimmt, bis zu welchem Betrag Zahlungen aus dem Unternehmen abgezogen werden können. Nicht zuletzt werden mit dem handelsrechtlichen Gewinn die Ansprüche des Fiskus festgelegt. Darüber hinaus hat der Jahresabschluss die Aufgabe, die Stakeholder über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens zu unterrichten und über den Geschäftsverlauf Rechenschaft abzulegen. ³⁸ Da sich Gewinnermittlungsstandards im deutschsprachigen Raum weitgehend am Gläubigerschutz und am Vorsichtsprinzip orientieren, scheinen die Zahlen des externen Rechnungswesens zur Steuerung des Unternehmens ungeeignet (vgl. dazu auch Kapitel 3).

Im nun folgenden Kapitel wird die Idee und die Entwicklung der Unternehmenswertorientierung dargestellt. Auf die Anforderungen, die an unternehmenswertorientierte Per-formance Measures gestellt werden, wird erst in Kapitel 5 eingegangen, nachdem die einzelnen wertorientierten Konzepte vorgestellt sind und der Leser mit der Thematik besser vertraut ist.

³⁷ Vgl. Hoffmann (1999), S. 13ff.

³⁸ Vgl. Pfaff (1994), S. 1068f.

12

3 Unternehmenswertorientierung

3.1 Die Grundidee

„‚Wirtschaften’ bedeutet ethymologisch nichts anderes als ‚Werte schaffen’. Werte entstehen dann, wenn die Summe aller in ein Produkt oder eine Dienstleistung eingehenden bewerteten Ressourcenverbrauche kleiner ist als der Wert des Produktes oder der Dienstleistung, die aus der Transformation hervorgeht.“ 39

Kern der (unternehmens-)wertorientierten Unternehmensführung ist es, die Rendite des langfristigen Anteilseigners (Eigentümers) zur zentralen Zielgröße der Unternehmensführung zu erheben. ⁴⁰ Das wertorientierte Management rückt den/die Eigentümer eines Unternehmens in den Mittelpunkt der Betrachtung. Die Eigentümerrendite, deren Komponenten Gewinnausschüttungen und Änderungen des Unternehmenswertes - bezogen auf den Kapitaleinsatz der Eigentümer - sind, repräsentiert den unter den Anteilseignern konsensfähigen Maßstab, um zugleich den wirtschaftlichen Unternehmenserfolg und die Managementleistung zu messen. ⁴¹ Die Grundidee lautet dabei einfach wie einleuchtend: Die Eigenkapitalgeber haben Anspruch auf eine ausreichende Verzinsung ihres eingesetzten Kapitals; Wert für die (langfristigen) Anteilseigner wird erst dann geschaffen, wenn auch die Kosten des eingesetzten Kapitals gedeckt sind. Ein Investment gilt als lukrativ, wenn bei gleichem Risiko kein höherer Ertrag mit einer Alternativanlagemöglichkeit erwirtschaftet werden kann. Die Eigenkapitalgeber werden sich vice versa zurückziehen, wenn dies auf Dauer nicht gelingt. Da diese "Mobilität" der Anteilseigner auf lange Sicht zu einer effizienten Ressourcenallokation beiträgt, darf die Maximierung des Shareholder Value als sinnvolles Unternehmensziel angesehen werden. 42

Eigentümerrenditen werden mittels Dividenden und Kurswertsteigerungen geschaffen. Die wichtigste Kenngröße dafür ist der Total Shareholder Return (TSR), der sich aus Kursgewinn und Dividende zusammensetzt und anzeigt, was der Aktionär unter dem Strich tatsächlich verdient.

³⁹ Günther (1997), S. 2

⁴⁰ Vgl. Rappaport (1999), S. 69

⁴¹ Vgl. Lorson (1999), S. 1329

⁴² Vgl. Pfaff/Bartl (1999), S 87

13

Die Idee der Shareholder Value-Orientierung kann auf mehreren Ebenen betrachtet werden. Das Shareholder Value-Konzept diente ursprünglich zur (externen) Beurteilung des Wertes börsennotierter Aktiengesellschaften. Aktuell wird es insbesondere als Management- bzw. Controllinginstrument für private Unternehmen aller Rechtsformen und Größen diskutiert. ⁴³ Die Hauptanwendungsfelder des Shareholder Value-Konzepts liegen somit in der Bewertung, Investitionsplanung, Erfolgs- bzw. Leistungsmessung, un-ternehmenswertorientierter Entlohnung und als Führungskennzahl sowohl auf Gesamtunternehmensebene als auch für einzelne Geschäftsbereiche und Projekte. Die Bewertung und Erfolgsmessung wird neben unternehmensinternen auch von externen Anwendern durchgeführt (z.B. Finanzanalysten). 44

Die Maximen der wertorientierten Unternehmensführung lauten: 45

"Es soll nur in Projekte investiert werden, die einen risikoadäquaten Mindester- ^- folgversprechen. Nur in diesen Bereichen kann durch Wachstum ein Beitrag zur Unternehmenswertsteigerung geleistet werden.

Minder rentierliche - nur durch Quersubventionen überlebensfähige - Geschäfts- ^- feldersind zu verkaufen oder zu zerschlagen.

Frei verfügbare Mittel, für die aktuell keine i. S. der Mindestrendite lukrative In- ^- vestitionsmöglichkeitbesteht, sind an die Anteilseigner auszuschütten."

3.2 Entwicklung des Shareholder Value-Gedankens

Die Entstehung unternehmenswertorientierter Unternehmensführung ist in großem Maß auf die Kritik an „traditionellen“ Steuerungskennzahlen (Erfolgskennzahlen) zurückzuführen, die den Ruf nach adäquateren finanziellen Führungsinstrumenten laut werden ließ. Die am häufigsten verwendeten buchhalterische Erfolgskennzahlen sind der Gewinn und daraus abgeleitete Rentabilitätskennzahlen (Umsatzrendite, Eigenkapital- und

⁴³ Vgl. Lorson (1999), S. 1329; Hoffmann/Wüest (1998), S. 187

⁴⁴ Vgl. Lorson (1997), S. 168

⁴⁵ Lorson (1999), S. 1329

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Gesamtkapitalrendite). Vor allem in den USA verbreitet sind der Wachstum des Gewinns pro Aktie sowie das Kurs-Gewinn-Verhältnis. 46

3.2.1 Kritik an traditionellen Erfolgskennzahlen

Der im Jahresabschluss eines Unternehmens ermittelte Gewinn stellt einen wichtigen Erfolgsmaßstab dar und begründet für das Unternehmen Rechte und Pflichten: Er stellt beispielsweise die Bemessungsgrundlage für Steuerzahlungen und die Basis für die Entscheidung über die Höhe der auszuschüttenden Dividenden dar. Daher steht das Gewinnkonzept meist an der Spitze betriebswirtschaftlicher Zielhierarchien. ⁴⁷ Neben dem buchhalterischen Gewinn gibt es weitere Gewinnbegriffe. Je nach Definition können unterschiedliche Gewinnziele und Gewinnbegriffe Leitlinien des Managements sein. Als Maßstäbe zur Messung der Gewinnerzielung unterscheidet Heinen zwischen absolutem und relativem Gewinn (Rentabilität). ⁴⁸ Zu den absoluten Gewinngrößen zählen z.B. pagatorischer Gewinn, kalkulatorischer Gewinn oder Kapitalgewinn. Die wichtigsten Rentabilitätskennzahlen sind die Eigenkapital- (ROE) und Gesamtkapitalrentabilität (ROI).

Im Zusammenhang mit dem Shareholder Value-Ansatz wird den buchhalterischen Steuerungsgrößen vorgeworfen, für eine Messung der Ziele der Anteilseigner ungeeignet zu sein, weil diese in erster Linie an zukünftigen Ausschüttungen und am Wert ihrer Kapitalanteile interessiert sind. ⁴⁹ Kritiker führen an, dass buchhalterische Performancegrößen eine auf kurzfristige Erfolge ausgerichtete Unternehmensführung fördern und bewertungsabhängig, d.h. vom Management gestaltbar sind. Der Zeitwert des Geldes und Risikoaspekte blieben unberücksichtigt. Darüber hinaus wird hervorgehoben, dass diese Maßstäbe falsch „geeicht“ seien (Abbildung 2). 50

⁴⁶ Vgl. Günther (1997), S. 50

⁴⁷ Vgl. Heinen (1991), S. 19f.

⁴⁸ Vgl. Heinen (1991), S. 17

⁴⁹ Vgl. u.a. Rappaport (1995), S. 19-45; Stewart (1990), S. 22-56; Copeland/Koller/Murrin (1991), S. 73-

95

⁵⁰ Vgl. Lorson (1999), S. 1330

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Abbildung 2: Buchhalterische versus residualeinkommensbezogene Erfolgsmessung

Diese Kritik ist sehr schwerwiegend, wenn man berücksichtigt, dass die Daten aus dem Jahresabschluss zu den wichtigsten Informationsquellen für Anteilseigner und sonstige Kapitalmarktteilnehmer zählen. ⁵¹ Folglich kann es zu einer gesamtwirtschaftlichen Fehlallokation knappen Kapitals kommen, wenn Anlageentscheidungen aufgrund des ausgewiesenen, buchhalterischen Gewinns getroffen werden. 52

In weiterer Folge werden zunächst die Mängel der absoluten (buchhalterischen) Gewinngrößen dargestellt. Im Anschluss daran folgt eine ergänzende Kritik der relativen Gewinngrößen.

3.2.1.1 Fundamentale Mängel absoluter, buchhalterischer Gewinngrößen

3.2.1.1.1 Gesetzliche Spielräume im externen Rechnungswesen

Die gesetzlichen Regelungen eröffnen zahlreiche Ansatz- und Bewertungswahlrechte für die Erstellung eines Jahresabschlusses. Vor allem die nachfolgend angeführten Ansatz- und Bewertungswahlrechte haben wesentlichen Einfluss auf die Höhe des ausgewiesenen Gewinnes: 53

⁵¹ Vgl. Rappaport (1995), S. 19; Bischoff (1994), S. 11

⁵² Vgl. Bischoff (1994), S. 13

⁵³ Vgl. Günther (1997), S. 54ff.; Rappaport (1998), S. 20ff.; Bischoff (1994), S. 26ff.

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Die Wahl des Bewertungsverfahrens (z.B. „last-in, first-out“ bzw. LIFO oder „first- ^- in,first-out“ bzw. FIFO),

die Wahl der Abschreibungsmethode (linear, degressiv, gemischt) und des Ab- ^- schreibungszeitraumes, die Art und Weise der Behandlung von Leasing, ^- dieMöglichkeiten zur Aktivierung und Abschreibung bestimmter Aufwendungen ^- (z.B.Firmenwert oder die Aufwendungen zur Ingangsetzung und Erweiterung eines Betriebes) oder die Bildung und Auflösung stiller Reserven. ^- DieVerfechter der Shareholder Value-Idee kritisieren diese bilanzpolitischen Maßnahmen, da sie zu einer Verzerrung der Erfolgskennzahlen beitragen und sowohl den innerbetrieblichen Vergleich im Zeitablauf als auch den zwischenbetrieblichen Vergleich erschweren. ⁵⁴ Sie empfehlen stattdessen die Verwendung von Cash Flow-Größen, die sich einer individuellen Bewertung weitgehend entziehen. „Ein und Auszahlungen [sind] bewertungsunabhängige Vorgänge, nämlich Zuflüsse und Abflüsse bei Zahlungsmitteln. Erträge und Aufwendungen beruhen ebenfalls auf realen Vorgängen, doch kommt, soweit es sich nicht zugleich um Ein- und Auszahlungen handelt, immer noch ein weiteres hinzu, nämlich ein Bewertungsvorgang und damit eine theoretische Interpretation des realen Vorgangs.“ 55

Zahlreiche empirische Untersuchungen haben versucht, die Einflüsse der Bilanzpolitik auf die Höhe des ausgewiesenen Gewinnes zu messen. Herausgegriffen sei eine Fallstudie von Küting und Weber aus dem Jahre 1987. ⁵⁶ Sie haben mit Hilfe verschiedener bilanzpolitischer Instrumente den Spielraum bei der Erstellung eines Jahresabschlusses analysiert. Als Ergebnis dieser Fallstudie wird die Höhe des Bewertungsspielraumes bei verschiedenen Bilanzkennzahlen abgebildet, wenn je nach Strategie sehr hohe oder sehr niedrige Gewinne ausgewiesen werden sollen. Die Ergebnisse dieser Untersuchung sind in nachstehender Tabelle zusammengefasst:

⁵⁴ Vgl. Günther (1997), S. 55; Bischoff (1994), S. 32f.

⁵⁵ Franke/Hax (1990), S. 32

⁵⁶ Vgl. Küting/Weber (1987)

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