Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   II

Abk  ürzungsverzeichnis  III

Abbildungsverzeichnis   V

1.  Einleitung.  1

2.  Entwicklungsgeschichte der REITs.  3

3.  Internationale Beispiele.  10

3.1.  Vorbild USA.  10

3.2.  Fiscale Beleggingsinstelling in den Niederlanden  14

3.3.  Société d´Investissement Immobilier Cotée in Frankreich  17

3.4.  Geplante Einführung eines UK-REIT  20

4.  Chancen und Risiken des German-REIT  24

4.1.  Der deutsche Immobilienmarkt  24

4.2.  Bewertung bestehender Anlageprodukte.  28

4.2.1.  Geschlossene Immobilienfonds  28

4.2.2.  Offene Immobilienfonds.  30

4.2.3.  Die Immobilien - Aktiengesellschaft  35

4.3.  Spezifische Marktgegebenheiten.  38

4.3.1.  Opportunity Funds  38

4.3.2.  Stille Reserven deutscher Unternehmen  41

4.3.3.  Die öffentliche Hand  43

4.3.4.  Kreditinstitute und Non-Performing Loans  45

4.4.  Ausgestaltung des G-REIT  48

4.4.1.  Geschäftszweck  48

4.4.2.  Corporate Governance.  49

4.4.3.  Gewinnausschüttung  51

4.4.4.  Besteuerung  51

5.  Zusammenfassende Bewertung  55

Quellenverzeichnis   VII

II

Abkürzungsverzeichnis

AG Aktiengesellschaft AktG Aktiengesetz ALPT Australian Listed Property Trusts BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BfA Bundesversicherungsanstalt für Angestellte BMF Bundesministerium für Finanzen BV Besloten Venootschap DBA Doppelbesteuerungsabkommen DUFAS Dutch Fund Association E&G Dimax Ellwanger & Geiger Deutscher Immobilien Aktien Index EBS European Business School EPRA European Public Real Estate Association f. Folgende Seite FBI Fiscale Beleggingsinstelling ff. Fortfolgende Seiten FTSE Financial Times-Stock Exchange GbR Gesellschaft bürgerlichen Rechts GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung G-REIT German-REIT HGB Handelsgesetzbuch HRE II Hypo Real Estate II Hrsg. Herausgeber IAS International Accounting Standard IFD Initiative Finanzplatz Deutschland IFRS International Financial Reporting Standards InvG Investmentgesetz InvStG Investmentsteuergesetz IPO Initial Public Offering IVBN Instutionele Vastgoed Beleggers KAGG Gesetz für Kapitalanlagegesellschaften KG Kommanditgesellschaft MBS Mortgage Backed Security NAREIT National Association of Real Estate Investment Trusts

III

NPL Non-performing loan NV Naamloze Venootschap NYSE New York Stock Exchange OECD Organisation for Economic Co-operation and Development OECD-MA OECD-Musterabkommen p.a. per annum PIF Proper Investment Fund PublG Publizitätsgesetz REIT Real Estate Investment Trust REITSA REIT Simplification Act RMA REIT Modernization Act SA Société anonyme SIIC Société d´Investissement Immobilier Cotée TRA Tax Reformation Act TRS Taxable REIT Subsidiaries UK-REIT United Kingdom Real Estate Investment Trust UP-REIT Umbrella Partnership REIT US-SEC U.S. Securities and Exchange Commission Vgl. Vergleiche WertV Wertermittlungsverordnung

IV

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Marktkapitalisierung US-REITs.  

Abbildung  2: Entwicklung der REITs nach Klassen  

Abbildung  3: Spezialisierung von REITs  

Abbildung  4: Kapitalisierung nach Segmenten  

Abbildung  5: Marktkapitalisierung in den Niederlanden  

Abbildung  6: Entwicklung des Euronext SIIC  

Abbildung  7: Einordnung des deutschen Immobilienmarktes.  

Abbildung  8: Positionierung eines deutschen REIT (G-REIT)  

Abbildung  9: Entwicklung offener Immobilienfonds.  

Abbildung  10: Entwicklung des E G Dimax  

Abbildung  11: Opportunity Funds in Deutschland  

Abbildung  12: Stille Reserven deutscher Großunternehmen  

V

1. Einleitung

Der Begriff Real Estate Investment Trust stammt ursprünglich aus dem amerikanischen Steuerrecht. Ein REIT >rit@ ist ein Immobilienvermögen, das mit Hilfe einer Verwaltungsgesellschaft an der Börse notiert werden kann. Die Erträge eines REITs sind unter bestimmten Bedingungen auf Gesellschaftsebene

steuerbefreit. Eine Besteuerung findet nur auf der Anlegerebene statt.

Aufgrund der Vielzahl positiver Erfahrungen weltweit und der Internationalisierung der Märkte wird in Deutschland seit längerer Zeit die Einführung eines REIT diskutiert. Die Diplomarbeit beginnt mit der Entwicklungsgeschichte der REITs ausgehend des 1900 Jahrhunderts. Bis heute hat dieses Anlageinstrument vor allem in den USA einen hohen Spezialisierungsgrad erreicht, wovon viele andere REIT-Einführungen profitieren konnten. Dies gilt insbesondere für das holländische Pendant, als älteste REIT-Struktur in Europa, und Frankreich, das bislang als letztes EU-Land diese Anlageklasse eingeführt hat.

Mittelpunkt dieser Arbeit ist eine detaillierte Analyse des deutschen Immobilienmarktes, der bereits bestehenden Immobilienanlageprodukte und den Besonderheiten des

Marktumfeldes. In Folge einer erwarteten Gesetzesvorlage im Jahr 2006 soll diese Diplomarbeit die Grundlagen des

Kapitalmarktinstrumentes REIT vermitteln und die Chancen für den Immobilienmarkt in Deutschland aufzeigen, die mit ihr verbunden sind.

Die Untersuchung des Themas stellt sich als schwierig dar, da die deutsche Grundlagenliteratur zu dem Thema Real Estate Investment Trusts nur sehr begrenzt verfügbar ist. Größtenteils musste auf Artikel zurückgegriffen werden, die in Sammelwerken oder Fachzeitschriften veröffentlicht worden sind. Die

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Ausgangssituation für die Untersuchung der ausländischen REITs basiert im Wesentlichen auf Fachliteratur, die in englischer Sprache verfasst wurde.

Der Analyse des deutschen Immobilienmarktes liegt die einschlägige deutsche Fachliteratur zugrunde. Die Diskussion über die Einführung und Gestaltung eines deutschen REIT wird aktuell geführt, wie die Zitate aus der Tagespresse unterstreichen.

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2. Entwicklungsgeschichte der REITs

Erstmals Erwähnung finden die REITs in der Mitte des 19. Jahrhunderts in Boston, Massachusetts in den USA. Zu dieser Zeit brachte die fortschreitende Industrialisierung Wohlstand in die Gesellschaft und das Kapital suchte die Anlagemöglichkeit in Grund und Boden bzw. Immobilien.

Mit der Einführung des „Massachusetts Trust“ ¹ , wie die Urform des REIT damals genannt wurde, sollten die Gesetzesbarrieren umgangen werden. Als besonders hinderlich stellte sich das Verbot heraus, dass Gesellschaften nicht in Immobilien investieren durften, solange diese nicht direkt dem Geschäftszweck dienten. Auch dem privaten Anleger war es nicht möglich, in Immobilien zu investieren. Schon die damalige Urform dieser Anlage besaß die

charakteristischen Grundzüge des heutigen REIT: Steuerbefreiung auf der Gesellschaftsebene, d.h. keine Körperschafts- oder Gewerbesteuer. Die Investitionsform fand Anklang in der Wirtschaft und breitete sich schnell aus.

Bis 1935 zeigte sich der „Massachusetts trust“ in weiteren US-Bundesstaaten erfolgreich, jedoch wurde durch die Aufhebung der Steuerbevorzugung durch den U.S. Supreme Court der weiteren Ausbreitung dieser Anlageform vorerst ein Ende gesetzt. Diese Steueränderung resultierte nach dem „Schwarzen Freitag“ 1929 aus dem Bankrott vieler Immobilienfonds, die teilweise durch illegale Machenschaften hervorgerufen wurden. ² Ab 1940 standen die verbliebenen Trusts im Wettbewerb mit den durch den Investment Company Act geschaffenen geschlossenen Fonds, die ihrerseits steuerlich privilegiert waren.

¹ Vgl. Chan, Su Han u.a.: Real Estate Investment Trusts, Oxford University Press, 2003, S. 14.

² Vgl. King, Rudolf C.: Real Estate Investment Trusts, Offene und geschlossene deutsche Immobilienfonds,

Bis in die 50er Jahre fristete die Trust-Struktur ein Schattendasein. Auf Initiative einiger Lobbyisten, darunter auch der Real Estate Trust of America - einer der größten Trusts - und der National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT), wollte man wieder einen steuerlichen Sonderstatus erreichen, zumindest auf gleichem Niveau wie bei den geschlossenen Fonds. Im Jahr 1960 wurden die Bestrebungen belohnt. Die Trusts erlangten die gleichen steuerlichen Vorteile wie die

Investmentfonds. 1961 wurde der erste REIT der modernen Zeit gegründet, in den kleine Anleger zu reduziertem Risiko und geringeren Kosten gegenüber den Investmentfonds investieren konnten. ³ Den Kleinanlegern sollte ein weiteres Produkt zu Verfügung stehen, um ihre Altersvorsorge aufzubauen. Der erste Börsengang eines REITs vollzog sich im Jahr 1965. Im Juni jenen Jahres wurde ein REIT - der Continental Mortgage REIT - an der New York Stock Exchange (NYSE) notiert. In den folgenden Jahren bis 1970 kam es zu einem substantiellen Anstieg der Nachfrage nach REITs. In den Jahren zwischen 1968 und 1970 vervielfachte sich der Wert der gehaltenen Assets von schätzungsweise $1,0 Mrd. auf $4,7 Mrd. ⁴ An dieser Stelle sei eine Unterscheidung dreier REIT-Klassen vorweggenommen. Zum einen existieren die Equity-REITs, die Investitionen in eigene Immobilien ausführen, also Kapital direkt in Immobilien anlegen. Zum anderen gibt es Mortgage-REITs, die indirekt in Immobilien investieren. Diese Gattung von REITs hält Hypotheken (Mortgage Backed Securities, MBS) oder verleiht Kapital beispielsweise an Eigentümer von großen Immobilien oder auch Projektentwickler sowie Bauträger. Besichert sind diese Hypotheken durch Immobilien. Die dritte Klasse der REITs besteht

³ Vgl. Cadmus, Alan u.a.: Immobilien-Aktiengesellschaften und REITs in: Schulte, Prof. Dr. Karl-Werner (Hrsg.):

Handbuch Immobilien-Investition, S. 125.

⁴ Vgl. Chan, Su Han u.a.: Real Estate Investment Trusts, Oxford University Press, 2003, S. 17.

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aus einer Mischung aus Beiden und heissen entsprechend Hybrid-REITs. 5

Erstmals außerhalb der USA tritt ein REIT im Ausland auf. 1969 schaffen die Niederlande die gesetzlichen Voraussetzungen für diese neue Investitionsform. Ziel der Bemühungen ist es, private Investitionen in den schwachen Immobilienmarkt anzuregen. In den Niederlanden heißt der REIT „Fiscale Beleggingsinstelling“ (FBI). Gefolgt wurde die FBI von dem sog. Australian Listed Property Trusts (ALPT), der 1971 in Australien eingeführt wurde. Auf die niederländische Variante wird im späteren Verlauf der Abhandlung eingegangen.

Der wirtschaftlichen Rezession 1973 folgte ein Rückschlag für das neue Finanzinstrument in den USA. ⁶ Betroffen hiervon waren hauptsächlich die Mortgage-REITs. Aufgrund eines vorher eingetretenen Baubooms finanzierten diese REITs hauptsächlich Bauträger und Projektentwickler. Ein Überbestand an Bauvorhaben und steigende Zinsen führten zu starken Problemen bei den REITs. Ursächlich für den Absturz der Mortgage-REITs waren jedoch sehr hohe Fremdkapitalaufnahmen zu günstigen Konditionen. Dies verstieß zum einen gegen die Grundregeln der Fristenkongruenz und darüber hinaus mussten diese Kredite später durch teurere nachfinanziert werden. Im weiteren Verlauf mussten sich die Mortgage-REITs einer Neubewertung ihres Vermögens unterziehen, was zu drastischen Abschlägen aufgrund des einbrechenden Marktes führte. ⁷ Die Kurse für Hypotheken-REITs brachen ein und am Ende dieser Entwicklung gingen circa 100 von 200 unterkapitalisierten Mortgage-REITs in Konkurs. 8

⁵ Vgl. Dibbern, Ralf: Einführung von REITs in Deutschland, in M.M. Warburg Investment Research, 2005, S. 5.

⁶ Vgl. Pohl, Andreas u.a.: Marktanalyse Global Markets Real Estate, Nord/LB Volkswirtschaft, August 2005, S.

10.

⁷ Vgl. Funk, Berhard u.a.: REITs und REIT-Fonds, in: Schulte, Prof. Dr. Karl-Werner (Hrsg.): Handbuch

Immobilien Banking, S. 798.

⁸ Vgl. King, Rudolf C. in: Real Estate Investment Trusts, Offene und geschlossene deutsche Immobilienfonds,

Nach weiterer schleppender Entwicklung aller REIT-Klassen (Equity-REIT, Mortgage-REIT, Hybrid-REIT) erfolgte der Durchbruch mit dem Tax Reformation Act (TRA 86) im Jahr 1986. Diese Reform beendete die weithin übliche Praxis („Tax Shelter“), durch degressive Steuersätze und hohe Fremdkapitalkosten steuerliche Verluste zu erzeugen. Immobilienbesitz wurde ab diesem Zeitpunkt auf Basis seiner Wirtschaftlichkeit und der Rendite bewertet. REITs entsprechen diesem Bewertungsgrundsatz in deutlich höherem Maße als Immobilienfonds und Direktanlagen. Durch gleiches Gesetz wurde REITs erlaubt, ihren

Immobilienbestand eigenständig zu verwalten. Dies war zuvor aus Befürchtungen der Befangenheit der Fondsmanager untersagt. Die Entwicklung zeigt jedoch, dass das Management der eigenen Immobilien weitaus effizienter und erfolgreicher ist. ⁹ In Verbindung mit dem Omnibus Budget Reconciliation Act im Jahre 1993 begannen die REITs ihren Durchbruch als eigene wichtige Asset-Klasse. Abbildung 1 stellt die Marktkapitalisierung in Mio. US$ seit 1971 und die Entwicklung seit Anfang der 90er Jahre eindrucksvoll dar. 10

⁹ Vgl. Cadmus, Alan: REITs - Ein Vorbild für deutsche Immobilien - Aktiengesellschaften, in: Rehkugler, Dr.

Heinz (Hrsg.): Die Immobilien - AG, S. 199.

¹⁰ Vgl. National Association of Real Estate Investment Trusts in: REIT Story, S.2 f.

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Abbildung 1: Marktkapitalisierung US-REITs

Die Änderungen und Anpassungen an den Markt Ende der 80er Anfang der 90er Jahre zeigen eine rasante Zunahme von REITs und der Marktkapitalisierung. Wie sich der Abbildung 1 entnehmen lässt, sind ausschließlich die Equity-REITs von dem Boom betroffen. Diese Entwicklung ist im Wesentlichen auf zwei Punkte zurückzuführen. Erstens waren Equity-REITs in der Vergangenheit hinsichtlich Performance und Auszahlungen immer über denen der Mortgage- und Hybrid-REITs. Zweitens und ungleich wichtiger war die Einführung einer neuen Struktur bei den Equity-REITs: den sogenannten UP-REITs, den Umbrella Partnership-REITs, die später im Detail erläutert werden. Abbildung 2 soll die Entwicklung der unterschiedlichen REIT-Klassen aufzeigen.

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Abbildung 2: Entwicklung der REITs nach Klassen

Verstärkt wurden diese positiven Tendenzen durch gesetzliche Flexibilisierungen. Nach dem Taxpayer Relief Act und dem REIT Simplification Act (REITSA) im Jahre 1997 konnten REITs beispielsweise 30% ihres Umsatzes durch den Verkauf von Bestandsimmobilien erwirtschaften. Auch wurde die Quellensteuer auf ausländische Aktionäre durch das U.S. Treasury Department auf 15% gesenkt. 11

Der 17. Dezember 1999 war ein besonderer Tag in der Geschichte der REITs. Zum einen verzeichneten sowohl der NAREIT Composite Index, der zusammengefasste Index für REITs in den USA als auch der Morgan Stanley REIT Index eine Zunahme von über 4% - soviel wie niemals zuvor an einem einzigen Tag. Verantwortlich für diese enormen Kurszuwächse war Warren Buffett, ein amerikanischer Börsen-Guru, der hinter vorgehaltener Hand der Investment-Gemeinde vorgeschlagen hatte, den First Industrial Realty Trust, einen REIT, genauer zu beobachten. Seine Empfehlung stützte sich auf Bill Clinton, der am 17. Dezember 1999 den REIT Modernization Act (RMA 99) unterzeichnete. Dieser enthielt zwei

¹¹ Vgl. Chan, Su Han u.a. in: Real Estate Investment Trusts, Oxford University Press, 2003, S. 30.

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Gesetzesänderungen, die einen neuerlichen Aufstieg der REITs möglich machten.

Erster Punkt der Reform war, dass es REITs erlaubt wurde, Tochtergesellschaften zu gründen, die automatisch den REIT-Status erlangen. Diese Taxable REIT Subsidiaries (TRS) werden unter anderem dazu genutzt, Servicedienstleistungen für die Immobilien des REIT zu erbringen. 12

Zweiter Punkt war die Herabsetzung der Mindestausschüttung der Gewinne. Ab 2001 mussten statt 95% nur noch 90% als Dividenden an die Anteilshaber ausgezahlt werden. ¹³ Dies verhalf den REITs zur mehr Refinanzierungskraft. Zusätzlich wurde die Quellensteuer durch das U.S. Treasury Department auf 15% gesenkt. ¹⁴ Zur gleichen Zeit kam es zum größten Initial Public Offering (IPO, Börsengang) eines REITs: die Boston Properties Inc. brachte ein Gesamtkapital von $902 Mio. an die Börse. Während sich REITs in den USA wie auch in den Niederlanden und Australien sehr gut entwickelten, schafften auch andere Länder die gesetzlichen Voraussetzungen zur Einführung eines REIT. Neben Kanada, Belgien, Italien, Luxemburg und Singapur ist vor allem die Einführung der Société d´Investissement Immobilier Cotée (SIIC) 2003 in Frankreich von besonderem Interesse, welche noch einer genaueren Untersuchung unterzogen werden wird.

¹² Vgl. Howe, John S. u.a.: The REIT Modernization Act of 1999, in: Journal of Real Estate Finance and

Economics, 28/2004, S. 369ff.

¹³ Ebenda.

¹⁴ Vgl. Chan, Su Han u.a. in: Real Estate Investment Trusts, Oxford University Press, 2003, S. 30.

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