W  i r t sc h af t sw i s s e n sc h af tl i c he s Ze n t r u m der U ni ve r s i t ä t Ba s e l  

Inhaltsverzeichnis

  Abkürzungsverzeichnis  5

  Einleitung  6

A.  Grundlagen zu Realoptionen  8

I.  Wesensmerkmale der Realoptionen  8

a)  Unsicherheit und Flexibilität als Determinanten der Realoptionen  8

b)  Von der Finanzoption zur Realoption  10

c)  Klassifizierung von Realoptionen  11

1)  Aktivische Realoptionen  12

2)  Passivische Realoptionen  14

II.  Bewertungsansätze von Realoptionen  15

a)  Grundprinzipien der Optionspreisbewertung  15

1)  Replikationsportfolioansatz  15

2)  Prinzip der risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten  17

b)  Binomialmodell  19

c)  Black-Scholes-Bewertungsmodell  21

III.  Bewertung von Realoptionen  23

a)  Bewertung einfacher Optionen  23

1)  Abbruchoption  24

2)  Einschränkungsoption  25

3)  Erweiterungsoption  25

b)  Bewertung zusammengesetzter Optionen  26

1)  Zusammengesetzte Optionen paralleler Art  26

2)  Zusammengesetzte Optionen sequentieller Art  27

c)  Bewertung von Wechseloptionen  28

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B.  Integration der Realoptionen in die DCF-Unternehmens-  

  bewertung  31

I.  Von den DCF-Bewertungsverfahren zum Realoptionsansatz  31

a)  DCF-Ansätze zur Unternehmensbewertung  31

b)  Grenzen der Behandlung von Flexibilität durch Entscheidungsbäume  33

c)  Lösung durch den Realoptionsansatz  34

1)  Additiver Realoptionsansatz  35

2)  Equity Realoptionsansatz  36

II.  Bewertungsprozess unter Einbezug von Realoptionen  36

a)  Struktur des Bewertungsprozesses  36

b)  Besonderheiten bei der Modellierung der Volatilität  39

1)  Bündelung der Unsicherheiten mittels Monte-Carlo-Analyse  39

2)  Berechnung der Volatilität der Unsicherheiten  40

c)  Bestimmung der weiteren Werttreiber  42

III.  Unternehmensbewertung anhand eines Beispiels  42

a)  Ausgangslage der Unternehmung  43

b)  Berechnung des Unternehmenswertes  44

C.  Kritische Würdigung des Realoptionsansatzes in der  

  Unternehmensbewertung  49

I.  Stärken und Schwächen des Realoptionsansatzes  49

a)  Stärken des Realoptionsansatzes in der Unternehmensbewertung  49

b)  Schwächen des Realoptionsansatzes  50

1)  Theoretische Grenzen des Ansatzes  50

2)  Schwierigkeiten der Implementierung in der Praxis  51

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II. Kritische Analyse am Beispiel von „amazon.com“ 53

a) Ausgangslage für die Berechnung 53

b) Berechnung des Unternehmenswertes 54

c) Kritische Würdigung der Ergebnisse 55

III. Möglichkeiten zur Erweiterung des Realoptionsmodells 56

a) Lockerung der restriktiven Annahmen 56

b) Einbezug der Spieltheorie in den Realoptionsansatz 57

Fazit 59

Anhang 60

Literaturverzeichnis 70

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Abkürzungsverzeichnis

APV Adjusted Present Value β Beta-Faktor CAPM Capital Asset Pricing Model CF Cash Flows d Down-Faktor DCF Discounted Cash Flow DTA Decision Tree Analysis / Entscheidungsbaumanalyse EK Eigenkapital EW Erwartungswert FCF Freie Cash Flows FK Fremdkapital FTE Flow to Equity IPO Initial Public Offering MAD Market Asset Diclaimer / Martkwertverzicht-Annahme NPV Netto Barwert PV Barwert б Volatilität, Standardabweichung r f Risikoloser Zinssatz ROA Realoptionsansatz u Up-Faktor UW Unternehmenswert WACC Weight Average Cost of Capital

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Einleitung

Es gibt viele Motive eine Unternehmensbewertung durchzuführen, sei es nun aufgrund von Fusionen, Übernahmen oder eines Initial Public Offering (IPO). Die Bewertung des Unternehmens ist jedoch kein Vorgang, welcher lediglich bei einem vollständigen oder teilweisen Eigentümerwechsel vorkommt. Vielmehr ist sie ein wichtiges Instrument zur Messung unternehmerischen Handelns und gewinnt als Beurteilungsmassstab im Zuge einer verstärkten Ausrichtung der Unternehmenspolitik im Sinne des Shareholder Value zusehends an Bedeu- ¹ tung.

Zum Zweck der Unternehmensbewertung wurde in der Vergangenheit eine Vielzahl von Verfahren entwickelt. Als häufigstes Bewertungsverfahren hat sich seit den neunziger Jahren die Discounted Cash Flow (DCF)-Methode etabliert.

In der Praxis kann beobachtet werden, dass oft erhebliche Unterschiede zwischen dem bezahlten Preis bei Unternehmenstransaktionen bzw. dem Börsenwert und dem durch die DCF-Methode berechneten Unternehmenswert (UW) bestehen. Diese Wertunterschiede erscheinen oft als fantasievolle Spekulationsblasen. Bei genauerer Analyse hingegen zeigt sich, dass bei der DCF-Methode der Umgang mit Risiko nur unzureichend berücksichtigt wird, da ein höheres Risiko immer einen tieferen UW zur Folge hat. Dabei stellt sich die Frage, ob mit höheren Risiken nicht auch Chancen verbunden sind, die in Zukunft zu einem höheren Wert führen können.

Die Grundlage für die Unternehmensbewertung nach der DCF-Methode bilden Businesspläne, welche zum Zeitpunkt der Bewertung erstellt werden. Mithilfe der zu dieser Zeit vorhandenen Plandaten und Informationen werden unwiderrufliche Unternehmensentscheide gefällt. Diese Vorgehensweise impliziert ein passives Unternehmensmanagement, was auf das Management moderner Unternehmen nicht zutrifft. Es wird dabei nicht berücksichtigt, dass das Unternehmen in Zukunft über umfangreichere Informationen verfügen wird und die Businesspläne anpassen kann. So kann es auf unvorhergesehene äussere Einflüsse reagieren und z.B. die Produktion ausdehnen, einschränken oder gar stilllegen. Oder wie es Copland/Antikarov formulieren, führt die DCF-Methode zu einer systematischen Unterbewertung, ² da der Wert der Handlungsflexibilitäten nicht berücksichtigt wird. Der hohe UW kann somit

mit strategischen Wertkomponenten, die aus den Handlungsflexibilitäten der Unternehmung in der Zukunft resultieren, begründet werden. Dabei stellt sich jedoch die Frage nach deren Quantifizierbarkeit.

¹ vgl. Weissinger 2004, S.14 ² vgl. Copland/Antikarov 2002, S.22

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Solche Handlungsflexibilitäten können als Optionsrechte für das Management interpretiert werden. Zur wertmässigen Erfassung dieser Handlungsflexibilitäten, versucht man deshalb die Methoden der Optionspreisbewertung für die Zwecke der Unternehmensbewertung nutzbar zu machen. In diesem Fall spricht man von Realoptionen.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, einen Überblick über das Konzept der Realoptionen zu geben und ein praxisnahes Bewertungsmodell aufzuzeigen wie Realoptionen in der Unternehmensbewertung eingesetzt werden können.

Der erste Teil widmet sich ganz der grundlegenden Betrachtung von Realoptionen. So wird der Begriff der Realoption, sowie deren Herleitung aus der Finanzoptionstheorie, näher erläutert. Als zentraler Punkt wird auf die Bewertungsansätze von Realoptionen eingegangen. Um die theoretischen Ansätze zu illustrieren, werden anhand von Beispielen einige Realoptionsarten berechnet.

Im zweiten Teil wird versucht die Realoptionen in die Unternehmensbewertung zu integrieren. Demzufolge wird ein Bewertungsprozess erläutert, welcher eine Unternehmensbewertung unter Einbezug von Realoptionen ermöglicht. Zur Abrundung soll anhand eines theoretischen Beispiels eine Unternehmensbewertung durch den vorgestellten Realoptionsansatz (ROA) vorgenommen werden.

Im dritten Teil wird der ROA einer kritischen Würdigung unterzogen. So werden die Stärken und Einsatzmöglichkeiten der Realoptionen in der Unternehmensbewertung aufgezeigt. Doch auch auf die Grenzen, insbesondere bei der Implementierung in der Praxis, wird eingegangen. Um die Anwendung des Ansatzes in der Praxis zu illustrieren wird eine Unternehmensbewertung am Beispiel von amazon.com durchgeführt. Zum Abschluss des dritten Teils werden in einem letzten Punkt mögliche Modellerweiterungen diskutiert. Die Arbeit wird mit einem Fazit abgeschlossen.

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A. Grundlagen zu Realoptionen

I. Wesensmerkmale der Realoptionen

a) Unsicherheit und Flexibilität als Determinanten der Realoptionen

Investitionen sind für die erfolgreiche Zukunft eines Unternehmens von zentraler Bedeutung. In jedem Unternehmen lässt sich eine Vielzahl von Investitionsprojekten identifizieren, welche den Wert der Unternehmung erheblich beeinflussen. Der Erfolg des Unternehmens und ³ dadurch auch der UW hängen stark von der Qualität der Investitionsentscheidungen ab. Die Qualität dieser Entscheidungen wird wesentlich von der Möglichkeit des Unternehmensmanagements auf sich wandelnde äussere Einflüsse zu reagieren beeinflusst. Obwohl es am Anfang unklar sein mag, wie sich diese Flexibilität numerisch auswirken könnte, ist es offen- ⁴ sichtlich, dass sie bewertungsrelevant ist. Trotzdem wurde dieser Wert lange Zeit nicht berücksichtigt. Erst im Jahre 1977 prägte Steward C. Meyers im „Journal of Financial Economics“ den Begriff „real options“ als Wahlmöglichkeit, ein Objekt zu einem späteren Zeit- ⁵ punkt unter günstigeren Konditionen zu erwerben.

Unter einer Realoption versteht man das Recht, aber nicht die Pflicht (Flexibilität), innerhalb eines vereinbarten Zeitraums (Laufzeit der Option) zu festgelegten Kosten (Basis- oder Ausübungspreis) in bestimmter Weise tätig zu werden (z.B. das Projekt zu verschieben, erweitern, ⁶ reduzieren oder aufzuheben).

Nicht jedes Investitionsprojekt erhält jedoch einen Realoptionswert, es muss vielmehr Eigenschaften der Irreversibilität, Unsicherheit und Handlungsflexibilität erfüllen. Ein Projekt wird als irreversibel bezeichnet, wenn die Kosten, welche zur Durchführung aufgewendet wurden, nicht mehr oder nur teilweise zurückgewonnen werden können. Man spricht dann auch von so genannten „sunk costs“. Die Irreversibilität von Entscheidungen stellt ein grundlegendes Element der Unsicherheit dar. Sollten die Kosten einer Entscheidung nicht ohne weiteres zu- ⁷ rückgewonnen werden können, besteht für das Unternehmen ein Risiko. ⁸ Grundsätzlich entsteht Unsicherheit dann, wenn keine absolute Sicherheit betreffend der zukünftigen äusseren Gegebenheiten besteht. Ein Investitionsprojekt kann demzufolge aufgrund äusserer Einflüsse verschiedene Endwerte annehmen. Durch die bestehenden Unsicherheiten

³ vgl. Meise 1998, S.1

⁴ vgl. Trigeorgis 1996 entnommen aus Rudolf/Witt 2002, S.204 ⁵ vgl. Meise 1998, S.4 ⁶ vgl. Copland/Antikarov 2002, S.21 ⁷ vgl. Weissinger 2004, S.34

⁸ Im weiteren Verlauf der Arbeit werden Unsicherheit und Risiko als Synonyme verwendet

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ist es möglich, dass der Wert des Projektes positiv wie auch negativ vom erwarteten Wert abweichen kann. Das Management bewegt sich dadurch in einem Spannungsfeld zwischen ⁹ möglichen Gefahren und potentiell entstehenden Chancen.

In diesem Zusammenhang soll deshalb der Nutzen von Handlungsspielräumen zur Bewältigung der Unsicherheit untersucht werden. Handlungsspielräume werden häufig auch als Flexibilität bezeichnet, welche sich als Grad der Reaktionsmöglichkeit der Entscheidungsträger auf neue Informationen zu reagieren, definieren lässt. Die Möglichkeit des Managements flexibel auf sich verändernde äussere Faktoren zu reagieren, ist jedoch nicht kostenlos und verfolgt auch keinen Selbstzweck. Vielmehr gilt auch hier, dass der Grenznutzen der Handlungs- ¹⁰ spielräume mindestens den Grenzkosten der Schaffung dieser Spielräume entsprechen muss. Gemäss Copland und Antikarov ist der Flexibilitätswert besonders gross, wenn eine hohe ¹¹ Zukunftsunsicherheit herrscht und das Management über viel Handlungsspielraum verfügt.

Abbildung 1: Wirkung des Handlungsspielraums und der Unsicherheit auf den Flexibilitätswert Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Copland/Antikarov 2002, S.31

Ein wichtiges Kriterium, welches den Wert der Flexibilität massgeblich beeinflusst, ist nicht in der Abbildung enthalten. Dabei handelt es sich um die Höhe des Kapitalwertes der Investition ohne Flexibilität. Wenn dieser nahe Null ist und sich somit in einer Zone bewegt, wo das Management nicht sicher ist, ob es das Projekt durchführen soll oder nicht, kommt der Möglichkeit der Reaktionsfähigkeit ein relativ hoher Nutzen zu. Bei stark negativem oder auch ¹² stark positivem Kapitalwert kann die Flexibilität nicht mehr viel ändern. Dieses Konzept ist

jedoch nicht statisch, die Unternehmen müssen ihre Strategien den laufend ändernden äusse- ¹³ ren Bedingungen anpassen, d.h. neue Unsicherheiten rufen neue Flexibilitäten hervor.

⁹ vgl. Meise 1998, S.13 ¹⁰ vgl. Meise 1998, S.19 ¹¹ vgl. Copland/Antikarov 2002, S.30 ¹² vgl. Copland/Antikarov 2002, S.31-32 ¹³ vgl. Meise 1998, S.20

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b) Von der Finanzoption zur Realoption

Unter einer Option versteht man im Allgemeinen das Recht, aber nicht die Pflicht in bestimmter Weise aktiv zu werden. Bei einer Finanzoption liegt ein Wertpapier als Basisobjekt (Un- ¹⁴ derlying) zugrunde, bei einer Realoption hingegen handelt es sich um einen Sachwert. Die bereits angesprochenen Determinanten der Realoptionen orientieren sich stark an den ¹⁵ Merkmalen von Finanzoptionen:

¾ Bewegungsfreiheit in der Entscheidungsfindung (Flexibilität)

¾ Anwendung insbesondere in einem unsicheren Marktumfeld (Unsicherheit)

¾ Ausübung kann nicht mehr rückgängig gemacht werden (Irreversibilität) Aufgrund dieser Parallelen wurde versucht, die bekannte Theorie der Finanzoptionen auf die Realoptionen zu übertragen. Unternehmerische Entscheide werden wie Finanzoptionen betrachtet, da das Management die Möglichkeit hat, auf Chancen und Risiken jederzeit zu reagieren. Die Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen ist in der nachstehenden Abbildung schematisiert, dabei wurden folgende Zuordnungen vorgenommen:

Abbildung 2: Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen Quelle: Eigene Darstellung mit Ergänzungen in Anlehnung an Meise 1998, S.52

In der Finanzoptionstheorie lassen sich vier Arten von Optionsgeschäften unterscheiden, dabei handelt es sich um den Kauf einer Kaufoption bzw. einer Verkaufsoption (Long Call bzw. Long Put) oder um den Verkauf einer Kaufoption bzw. einer Verkaufsoption (Short Call bzw. Short Put). Da das Unternehmen, welches eine oder mehrere Realoptionen ausüben kann, in der Regel als Optionshalter (Käufer) auftritt, beschränkt sich die Betrachtung auf Long Call ¹⁶ bzw. Long Put Optionen. Aufgrund der beiden Optionen verfügt die Unternehmung über zwei Arten von Handlungsspielräumen. Ergreift das Management Massnahmen, um die Erfolgspotentiale besser auszuschöpfen, dann wird diese Flexibilität als offensiver Handlungs-

¹⁴ vgl. ¹⁵ vgl. Ernst/Häcker 2002, S.6 ¹⁶ vgl. Weissinger 2004, S.44

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spielraum bezeichnet. Beschliesst hingegen das Management Massnahmen, um allfällig drohenden Verlusten vorzubeugen bzw. deren Auswirkungen so klein wie möglich zu halten, so ¹⁷ spricht man von einem defensiven Handlungsspielraum. Wie man den Auszahlungsmustern

der beiden Optionen entnehmen kann, führen die Handlungsspielräume zu einer asymmetrischen Struktur der Cash Flows (CF). Der Abbildung ist weiter zu entnehmen, dass die Handlungsflexibilität zu einer Erhöhung des Erwartungswertes (EW) führt.

Abbildung 3: Veränderung der Risikoverteilung durch Flexibilität Quelle: Weissinger 2002, S.36 und S.44

c) Klassifizierung von Realoptionen

Wie nachfolgend gezeigt wird, handelt es sich bei jeder Realoptionsart im Wesentlichen um eine Warte- bzw. Lernoption, die dem Inhaber die Möglichkeit einräumt, seine Entscheidung über die Ausübung in Abhängigkeit von der Entwicklung der unsicheren Rahmenbedingun- ¹⁸ gen zu treffen. Hinsichtlich der Klassifikation von Realoptionen, bietet die Literatur diverse Möglichkeiten an, welche sich aufgrund ihres unterschiedlichen Ansatzpunktes unterscheiden. Ein oft gewählter Ansatz geht auf Trigeorgis zurück und klassifiziert die Realoptionen nach

¹⁷ vgl. Meise 1998, S. 17-18 ¹⁸ vgl. Ernst et al. 2004, S.398

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bewertungsrelevanten Aspekten. Dabei verwendet Trigeorgis ein Schema mit drei Dimensionen, wobei in jeder Dimension ein anderes Klassifikationskriterium herangezogen wird. Auf ¹⁹ diesen Ansatz wird nicht weiter eingegangen, er sei hier der Vollständigkeit halber erwähnt. Für diese Arbeit wird auf ein Schema zurückgegriffen, welches die Klassifikation der Realoptionen, basierend auf den Komponenten des UW, vornimmt. Der Ansatzpunkt dieses Klassifikationsschemas ist eine weitere Unterteilung des Realoptionswertes der Unternehmung. Die Untergliederung wird anhand von zwei Aspekten vorgenommen, einerseits nach der Art der Realoption (strategisch, operativ oder finanzseitig) und andererseits bezüglich des Wirkung- ²⁰ sortes der Option (Aktiv- oder Passivseite der Bilanz).

Flexibilität hinsichtlich Flexibilität hinsichtlich der Flexibilität hinsichtlich

zukünftiger Vermögens-Kapitalstruktur bestehender Vermögens- gegenstände

Abbildung 4: Klassifikation von Realoptionen basierend auf Komponenten des Unternehmenswertes Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Koch 2000, S.94

Die gezeigte Untergliederung des Realoptionswertes ermöglicht es dem Management, die Verantwortung über verschiedene Optionen innerhalb des Unternehmens zuzuordnen. Im Folgenden werden die einzelnen Optionsklassen vorgestellt und die in der Literatur gängigen Grundtypen von Realoptionen den einzelnen Klassen zugeordnet.

1) Aktivische Realoptionen

Strategische und operative Realoptionen entfalten ihre Wirkung auf der Aktivseite des Unternehmens und werden deshalb auch als aktivische Realoptionen bezeichnet. Dabei ist festzuhalten, dass sich die strategische Realoption auf die langfristige, strategische Ausrichtung des Unternehmens konzentriert. Der Wert dieser Option leitet sich nicht direkt durch die erzeugten CF der Investitionsprojekte ab, sondern resultiert aus den CF möglicher ²¹ Folgeinvestitions- bzw. Desinvestitionsmöglichkeiten. Diese Realoption bezieht sich damit

auf die Flexibilität, welche mit zukünftigen Vermögensgegenständen verbunden ist. Die Wachstumsoption wird traditionell als strategische Option bezeichnet. Sie beschreibt eine Kaufoption, die es ermöglicht, zukünftige Investitionen (Call auf Call) oder Desinvestitionen

¹⁹ Für eine detaillierte Behandlung des Ansatzes vgl. Trigeorgis 1996 ²⁰ vgl. Koch 2000, S.94 ²¹ vgl. Weissinger 2004, S.65

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(Call auf Put) zu tätigen. Dabei handelt es sich um eine Interprojektoption, deren Ausübung potentielle Folgeprojekte ermöglicht.

Im Gegensatz dazu sind operative Realoptionen Optionen, die sich auf die Flexibilität der bestehenden Vermögensgegenstände beziehen. Die gängigen Grundtypen von operativen Re- ²² aloptionen werden im Folgenden vorgestellt.

Die Verzögerungsoption oder Warteoption kann die Durchführung einer noch nicht getätigten Investition zeitlich verlagern. Der Optionshalter kann die im Laufe der Zeit neu eintreffenden Informationen auswerten und die Investitionsentscheidung mit weniger Unsicherheit treffen. Die Option hält der Unternehmung das Recht offen, von einer günstigen Entwicklung des Projektwertes zu profitieren, ohne von ungünstigen Marktverhältnissen betroffen zu werden. Bei einer Stufenoption kann das Investitionsprojekt in verschiedene Stufen unterteilt werden. Nach dem Erreichen einer Projektstufe kann aufgrund der vorhandenen Informationen entschieden werden, das Projekt fortzuführen oder abzubrechen. Diese Option findet sich oft bei Forschungs- und Entwicklungsprojekten. Bei einer Verschlechterung der Rahmenbedingungen kann auf die Durchführung der nachfolgenden Schritte verzichtet werden. Die dadurch eingesparten Investitionszahlungen sind dann als Wertkomponente zu betrachten. Entscheidet man sich das Projekt fortzuführen, dann beinhaltet dies gleichzeitig den Erwerb der Option, das Projekt bei Erreichen der nächsten Stufe abzubrechen (Call auf Put) oder weiterzuführen (Call auf Call). Als Abgrenzung zur erwähnten strategischen Wachstumsoption muss festgehalten werden, dass es sich bei einer Stufenoption um eine Intraprojektoption handelt. Die Einschränkungsoption ermöglicht einer Unternehmung eine Investition zu reduzieren, wenn sich die Marktbedingungen erheblich verschlechtern. Die Unternehmung ist somit durch eine Long Put Option auf einen Teil des Projektwertes vor weiteren Verlusten geschützt.

Als Wechseloption bezeichnet man die Möglichkeit, ein Investitionsprojekt umzustellen, also beispielsweise von einem Inputfaktor auf einen anderen zu wechseln. Die Option zur Stilllegung und Wiederinbetriebnahme bestehender Produktionskapazität kann als Kombination einer Verkaufs- und Kaufoption interpretiert werden. Die Stilllegung kann vorteilhaft sein, wenn sich das Marktumfeld stark verschlechtert hat und entspricht damit einer Verkaufsoption. Die Wiederaufnahme des Projektes bei guter Marktsituation kann demnach als Kaufoption verstanden werden.

Bei einer Abbruchoption wird der Unternehmung das Recht eingeräumt, ein Investitionsprojekt frühzeitig abzubrechen und im Gegensatz zur oben genannten Option wird hier das Pro-

²² vgl.

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jekt endgültig aufgegeben. Der Optionswert resultiert aus dem vorzeitigen Abbruch des Projektes und der Einsparung überflüssiger Ausgaben. In untenstehender Grafik ist ersichtlich, dass der Barwert (PV) mit Option höher ist als ohne Option, somit kann von einem Wertbeitrag der Abbruchoption gesprochen werden.

V: Investitionsrückflüsse I: Investitionen S S: Verwertungserlös PV ohne Option

S-I Wertbeitrag der Option

-I PV mit Option

Abbildung 5: Auszahlungsprofil einer Abbruchoption Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ernst et al. 2004, S.399

Durch die Erweiterungsoption kann der Investitionsumfang einer bereits getätigten Investition bei speziell guter Marktentwicklung ausgeweitet werden. Dadurch kann die Unternehmung von einem guten Umfeld zusätzlich profitieren.

2) Passivische Realoptionen

Während strategische und operative Realoptionen, in Verbindung mit dem Wert der bestehenden Vermögensgegenstände, den Gesamtwert des Unternehmens bestimmen, haben fi- ²³ nanzseitige Optionen einen Einfluss auf die Kapitalstruktur. Der Wert dieser Flexibilität ²⁴ beeinflusst die relativen Vermögenspositionen der Anteilseigner. Dabei werden zwei Arten

von passivischer Handlungsflexibilität unterschieden.

Die Flexibilität der Rekapitalisierung beschreibt dabei die Möglichkeit, zu einem günstigen Zeitpunkt weitere Finanzierungsquellen zu schaffen. Z.B. durch die Neuemission von Aktien, Schuldscheine etc.

Bei der zweiten Art von Handlungsflexibilität werden beide Kapitalarten, Eigenkapital (EK) und Fremdkapital (FK), als Optionen auf den Gesamtwert der Unternehmensaktiva mit unterschiedlichen Anspruchspositionen interpretiert. Geht man davon aus, dass es nur Aktionäre und Gläubiger als Stakeholder an einem Unternehmen gibt, erhalten die Gläubiger bei Fälligkeit des FK den Nominalbetrag ihres Kapitals oder bei Liquidation den Liquidationserlös. Die Aktionäre dagegen haben Anspruch auf alle Unternehmensaktiva, die den Wert des FK übersteigen und profitieren von einer Haftungsbeschränkung in der Höhe des einbezahlten EK. Auf die Interpretation des UW als eine Call Option wird im weiteren Verlauf der Arbeit noch näher eingegangen (vgl. Teil B, Kapitel I c).

²³ Nach Modigliani/Miller (1958) hat die Zusammensetzung der Kapitalstruktur keinen Einfluss auf den UW ²⁴ vgl. Koch 2000, S.94

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