- I -

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis.   III

Tabellenverzeichnis.   IV

Abk  ürzungs- und Symbolverzeichnis  V

1.  Einleitung  1

2.  Einordnung und Abgrenzung der Performancemessung.  3

2.1  Ziele der Performancemessung.  3

2.2  Rendite und Risiko  4

2.3  Externe und interne Performancemessung  5

2.4  Einordnung der Performancemessung im Asset-Management-Prozess  5

2.5  Performancemessung und Effizienz des Kapitalmarkts  6

3.  Klassische Performancemaße.  8

3.1  Die Sharpe-Ratio  9

3.2  Die Treynor-Ratio.  11

3.3  Das Jensen-Alpha  12

3.4  Die Appraisal-Ratio von Treynor / Black.  13

3.5  Die Identifikation von Timingfähigkeiten nach Treynor / Mazuy  14

4.  Moderne Performancemaße  16

4.1  Das 4-Faktoren-Modell nach Carhart  16

4.1.1  Renditeanomalien des CAPM  16

4.1.2  Das 3-Faktoren-Modell nach Fama / French.  17

4.1.3  Erweiterung des 3-Faktoren-Modells um den Momentum-Faktor  18

4.2  Konditionale Performancemessung  19

4.2.1  Beispiel für ein verzerrtes unkonditionales Alpha  20

4.2.2  Allgemeines theoretisches Modell  21

4.2.3  Ein konkretes anwendbares Modell  22

4.3  Ein konditionales Mehrfaktoren-Modell  23

4.4  Moderne Appraisal-Ratios.  23

5.  Ethikfonds  25

5.1  Definition und Abgrenzung  25

5.2  Konzept des Screenings.  26

5.3  Performance.  26

5.3.1  Ethische Performance.  26

5.3.2  Performance im Vergleich zu konventionellen Investmentfonds  27

5.3.3  Performance und Intensität des Screenings  28

- II -

6.  Empirische Untersuchung  30

6.1  Datenbeschreibung  30

6.2  Performance der untersuchten Ethikfonds.  31

6.2.1  Klassische Performancemessung  31

6.2.1.1  Deskriptive Betrachtung von Rendite und Risiko  31

6.2.1.2  Sharpe-Ratio  32

6.2.1.3  Treynor-Ratio  32

6.2.1.4  Jensen-Alpha.  32

6.2.2  Moderne Performancemessung  32

6.2.2.1  Performancemessung nach Carhart  33

6.2.2.2  Konditionale Performancemessung  33

6.2.2.3  Konditionale Carhart-Performancemessung.  34

6.2.3  Übersicht der bisherigen Messergebnisse  34

6.2.4  Untersuchung auf Timingfähigkeiten  34

6.3  Zusammenhang zwischen Performance und Screeningintensität.  35

6.3.1  Feine Aggregation.  36

6.3.2  Grobe Aggregation.  36

6.4  Renditeerklärung  37

6.4.1  Renditeerklärung auf Ebene der einzelnen Fonds.  38

6.4.2  Querschnittsbetrachtung.  38

6.5  Zusammenfassung der Ergebnisse.  38

7.  Schlussbetrachtung.  40

Anhang   41

A1  Fondsdaten und deskriptive Statistik.  41

A2  Ergebnisse der Performancemessung der Ethikfonds  43

A3  Ergebnisse der Performancemessung der aggregierten Portfolios  46

A4  Berechnung der Bruttorendite  51

Literaturverzeichnis   52

- III -

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Vier Dimensionen der Performancemessung  

Abbildung  2: Einordnung der Performancemessung in den Asset-  

Management  -Prozess.  

Abbildung  3: Grafische Veranschaulichung der Sharpe-Ratio.  

Abbildung  4: Grafische Veranschaulichung der Treynor-Ratio  

Abbildung  5: Grafische Darstellung einer Regressionsgeraden mit dem  

resultierenden  Jensen-Alpha.  

Abbildung  6: Zusammenhang zwischen Markt- und Portfoliorendite  

Timingaktivit  äten  

Abbildung  7: Verzerrtes unkonditionales Alpha  

Abbildung  8: Appraisal-Ratios abhängig von der Anzahl der Screens  

Abbildung  9: Appraisal-Ratios abhängig von der Screeningintensität  

Abbildung  10: Fondsverteilung nach Anzahl der Screens.  

Abbildung  11: Überschussrendite abhängig von der Anzahl der Screens  

Abbildung  12: Sharpe-Ratio abhängig von der Anzahl der Screens.  

Abbildung  13: Treynor-Ratio abhängig von der Anzahl der Screens.  

Abbildung  14: Alphas abhängig von der Anzahl der Screens  

Abbildung  15: Überschussrendite abhängig von der Screeningintensität.  

Abbildung  16: Sharpe-Ratio abhängig von der Screeningintensität  

Abbildung  17: Treynor-Ratio abhängig von der Screeningintensität  

Abbildung  18: Alphas abhängig von der Screeningintensität  

- IV -

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Neuere Studien zur Performance von Ethikfonds.  28

Tabelle 2:  Zusammenfassende Übersicht zur Performance der Ethikfonds  34

Tabelle 3:  Untersuchte Ethikfonds.  41

Tabelle 4:  Alphas der Ethikfonds und deren statistische Signifikanz.  43

Tabelle 5:  Erklärung der Renditen der Ethikfonds  44

Tabelle 6:  Klassische Performancekennzahlen der aggregierten Portfolios  46

Tabelle 7:  Performancemessung der aggregierten Portfolios nach Carhart.  46

Tabelle 8:  Konditionale Performancemessung der aggregierten Portfolios  47

- V - Abkürzungs-und Symbolverzeichnis

α/ε Appraisal-Ratio Aufl. Auflage Bd. Band bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model CRSP Center for Research in Security Prices d.h. das heißt E(X) Erwartungswert der Zufallsvariablen X EL Equity Large Cap (Aktienfondskategorie) EM Equity Mid-Small Cap (Aktienfondskategorie) ES Equity Specialty (Aktienfondskategorie) engl. englisch erw. erweitert ggf. gegebenenfalls i.d.R. in der Regel konv. konventionell o.g. oben genannt OLS Ordinary Least Squares p.a. per annum r B Rendite der Benchmark B R B Überschussrendite der Benchmark B r f risikoloser Zins r P Rendite des Portfolios P R P Überschussrendite des Portfolios P Sh Sharpe-Ratio sog. sogenannt Tr Treynor-Ratio überarb. überarbeitet UZ Untersuchungszeitraum vgl. vergleiche Vol. Volume z.B. zum Beispiel

- 1 - 1. Einleitung

Die Nachfrage nach Ethikfonds - Investmentfonds, die ihr Kapital nach ethischen Kriterien investieren - ist stark wachsend. Insbesondere in den USA ist dieser Trend deutlich erkennbar. So verdoppelte sich dort das nach ethischen Kriterien angelegte Vermögen von 1997 bis 2003 nahezu von 1,19 auf 2,16 Billionen US-Dollar. ¹ Somit wurde dort im Jahr 2003 etwa jeder neunte Dollar nachhaltig investiert. Dies ist unter anderem damit zu begründen, dass in den USA viele große Pensionskassen in ihren Satzungen bereits ethische, soziale und ökologische Grundsätze bei der Vermögensanlage vorgeschrieben haben. In Europa ist diese Tendenz ebenfalls in der Gesetzgebung zur Altersvorsorge erkennbar. Demnach ist auch hier ein weiteres starkes Wachstum des Segments ethisches Investment zu erwarten. 2

Ein beliebtes Konzept zur Umsetzung ethischer Kriterien im Portfoliomanagement ist das Screening. Hierbei werden Filterkriterien - sog. Screens - für die Wertpapiere festgelegt, die erfüllt sein müssen, damit diese als Investment in Betracht kommen. Ein typischer Screen ist z.B. der Ausschluss von Waffen produzierenden Unternehmen. Dabei stellt sich aus finanzwirtschaftlicher Sicht die Frage, ob diese Filterung und die damit einhergehende Einschränkung des Anlageuniversums einen Einfluss auf die Per-formance von Ethikfonds haben. Diese Fragestellung anhand amerikanischer Ethikfonds empirisch zu untersuchen, ist Gegenstand der vorliegenden Arbeit.

Ein grundlegendes Problem der Performancemessung ist die Wahl eines geeigneten Maßes. Daher wird eine Auswahl von Meßmethoden vorgestellt. Dies sind zum einen die klassischen auf dem CAPM basierenden Performancemaße. Sie finden in wissenschaftlichen Studien immer noch rege Verwendung und werden auch in der Praxis zur Kontrolle des Anlageerfolgs genutzt. Allerdings weisen diese Maße eine Reihe von Defiziten auf, die insbesondere bei der Messung von Investmentfonds mit spezieller Investmentstruktur und bei dynamischen Handelsstrategien des Portfoliomanagements zu verzerrten Ergebnissen führen können. Da alle untersuchten Ethikfonds aktiv verwaltet werden und weil aufgrund ihres speziellen Anlagekonzepts auch eine spezielle Investmentstruktur zu erwarten ist, werden insbesondere auch moderne Konzepte zur Per-

¹ Vgl.Social Investment Forum (2003), S. 2.

² Vgl. Schäfer / Stederoth (2002), S. 102.

- 2 -formancemessung beschrieben. Deren Anspruch ist es, die Unzulänglichkeiten der klas-sischen Performancemaße zu beseitigen. Diese modernen Konzepte sind die Performan-cemessung nach Carhart, die konditionale Performancemessung nach Ferson / Schadt und ein integrierter Ansatz, der beide Konzepte zusammenführt.

In der empirischen Untersuchung wird die Performance mit allen vorgestellten Ansätzen gemessen. Dabei wird auch überprüft, ob die Wahl des Performancemaßes die Ergebnisse beeinflusst. Es wird insbesondere auch die aktuelle wissenschaftliche Frage aufgegriffen, ob zwischen der Intensität des Screenings und der Performance eines Ethikfonds ein Zusammenhang besteht. Als Ergänzung der zu dieser Fragestellung bereits veröffentlichten Arbeiten wird dies in der vorliegenden Arbeit auch unter Berücksichtigung des Risikos mit den modernen Mehrfaktorenmodellen betrachtet.

Zunächst wird im nachfolgenden Kapitel 2 das Konzept der Performancemessung kurz dargelegt. Anschließend werden in Kapitel 3 klassische risikoadjustierte Performancemaße, die auf dem CAPM basieren, vorgestellt. In Kapitel 4 wird eine Auswahl moderner Performancemaße, basierend auf Mehrfaktorenmodellen, vorgestellt, die bestimmte Schwächen der klassischen Performancemaße beheben. In Kapitel 5 folgen schließlich die Definition des Konzepts Ethikfonds, Erläuterungen zur praktischen Umsetzung und die theoretischen Standpunkte zur Performance dieses Anlageobjekts. Aufbauend auf diesen theoretischen Grundlagen folgt in Kapitel 6, dem Schwerpunkt dieser Arbeit, eine empirische Untersuchung der Performance von 62 amerikanischen Ethikfonds mit allen vorgestellten Performancemaßen. Im abschließenden Kapitel 7 werden die zentra- len Ergebnisse der Arbeit nochmals in zusammengefasster Form dargelegt.

- 3 - 2. Einordnung und Abgrenzung der Performancemessung

Das Wort „Performance“ stammt aus dem Englischen und wird mit Leistung übersetzt. Aufgabe der Performancemessung eines Investmentfonds ist es somit, die Leistung eines Portfolios bzw. dessen Managements zu messen.

Wie diese Messung durchzuführen ist, ist nicht allgemein verbindlich festgelegt. ³ Ein Ansatz zur Standardisierung der Veröffentlichungen in diesem Bereich stellen die sog. Performance Presentation Standards (PPS) dar. ⁴ Diese Standards sollen veröffentlichte Performanceergebnisse vergleichbar und transparenter machen, sind allerdings ein freiwilliges Regelwerk, das zudem eher auf die Praxis als auf wissenschaftliche Untersuchungen abzielt.

In der Praxis wird häufig die Wertentwicklung einer Kapitalanlage als Performance bezeichnet. Bei dieser einfachen Betrachtung der Rendite - als eindimensionales Per-formancemaß - bleibt das eingegangene Risiko völlig unberücksichtigt. Dessen Berücksichtigung ist aus theoretischer Sicht allerdings notwendig und führte zur Entwicklung zweidimensionaler Performancemaße, die neben der Rendite auch das Risiko mit einbeziehen.

2.1 Ziele der Performancemessung

Das primäre Ziel der Performancemessung ist es festzustellen, ob ein Portfolio ein besseres Ergebnis als der Markt bzw. ein Referenzportfolio - die sog. Benchmark - erreichen konnte und dieses Ergebnis zu quantifizieren. Dabei ist sowohl die Rendite als auch das eingegangene Risiko zur Erwirtschaftung dieser Rendite zu berücksichtigen.

In diesem Sinne kann Performance folgendermaßen definiert werden und wird auch so in der vorliegenden Arbeit verwendet: „ Als Performance ist dann die leistungsbedingte Differenz der Renditen eines Portfolios und einer Benchmark bei gleichem Risiko anzusehen.“ 5

³ Vgl. Stahlhut (2002), S. 2.

⁴ Vgl. Fischer (2001), S. 172ff.

⁵ Wittrock (2000), S. 2.

- 4 -Das oben genannte Primärziel kann auch als Kontrolle des Anlageerfolges bezeichnet werden. Zimmermann et al. (1996) nennen zudem drei weitere Dimensionen der Per-formancemessung (siehe Abbildung 1). Zum Design von Kompensationsschemata ist die Aufschlüsselung der Performance in einzelne Komponenten wie Selektionsfähigkeit und Timingfähigkeit erstrebenswert. Außerdem können eine verbesserte Allokation der Ressourcen, sowie die Anpassung der Anlagepolitik weitere Ziele sein.

⁶ Abbildung 1: Vier Dimensionen der Performancemessung

Diese Dimensionen orientieren sich dabei an der Performancemessung als Teil eines Asset-Management-Prozesses ⁷ . Der Übergang zur umfassenderen Performanceanalyse ist hier fließend. Die beiden Begriffe werden in der Literatur nicht eindeutig abgegrenzt und teilweise sogar synonym verwendet. In der vorliegenden Arbeit wird der Fokus allerdings klar auf die Messung der Performance im Sinne einer Kontrolle des Anlageerfolgs aus Investorensicht gelegt.

2.2 Rendite und Risiko

Grundlage für die Bewertung von Rendite und Risiko von Finanzinvestitionen bildet im Rahmen dieser Arbeit die Portfolio Selection Theorie von Markowitz (1952). Die

⁶ Entnommen aus Zimmermann et al. (1996), S. 5.

⁷ Vgl. Abschnitt 2.4.

- 5 -Finanzinvestoren sind risikoavers und (μ, σ)-Optimierer, wobei μ die erwartete Rendite und σ das damit verbundene Risiko (Volatilität der Rendite) der Finanzinvestitionen darstellen. Ex ante kann eine höhere erwartete Rendite nur durch ein höheres Risiko erreicht werden. Umgekehrt sind Anleger nur dann bereit, ein höheres Risiko in Kauf zu nehmen, wenn damit auch eine höhere erwartete Rendite verbunden ist. Für eine Aufbe-reitung einer kapitalmarkttheoretischen Basis für eine Performancemessung von Invest-mentfonds sei auf die Ausführungen von Möhlmann (1993) verwiesen. 8

2.3 Externe und interne Performancemessung

Abhängig von der Verfügbarkeit der benötigten Inputdaten werden externe und interne Verfahren der Performancemessung unterschieden.

Interne Performancemessung erfolgt unter Annahme uneingeschränkter Datenverfügbarkeit, in dem Sinne, dass die einzelnen Wertpapiere eines Portfolios zu jedem Zeitpunkt bekannt sind. Darüber hinaus sind auch Portfoliostrukturen, Transaktionen und deren Anlässe bekannt und können direkt in den internen Verfahren berücksichtigt werden. Dementsprechend ist dies nur aus interner Sicht der Fondsgesellschaft heraus möglich.

Die externe Performancemessung dagegen erfolgt aus der Sicht von Investoren und hat nur öffentlich verfügbare Informationen als Input. Diese sind i.d.R. die veröffentlichten Anteilspreise, Ausschüttungsdaten, die daraus errechenbaren Renditezeitreihen und ggf. noch Rechenschafts- und Zwischenberichte. Wegen dieser eingeschränkten Datenlage ist die externe Performancemessung die wesentlich komplexere Aufgabe. 9

In dieser Arbeit werden nur externe Verfahren beschrieben und im Rahmen der empirischen Untersuchung angewendet.

2.4 Einordnung der Performancemessung im Asset-Management-Prozess

Um sich ein besseres Bild vom möglichen Einsatz der Performancemessung in einer Kapitalanlagegesellschaft machen zu können, wird kurz deren Funktion innerhalb eines

⁸ Vgl. Möhlmann (1993), S. 14ff.

⁹ Vgl. Wittrock (2000), S. 3.

- 6 -strukturierten Entscheidungsprozesses zur Wertpapierverwaltung, dem sog. Asset-Management-Prozess dargestellt. Die Performancemessung als Teil der Performance-analyse stellt im Asset-Management-Prozess ein Kontrollinstrument dar, deren Ergeb-nisse auch zur Anpassung der vorangehenden Prozesse führen können (siehe Abbildung 2). Eine detaillierte Diskussion aller anderen Aspekte des Asset-Management-Prozesses würde allerdings den Rahmen dieser Arbeit sprengen.

¹⁰ Abbildung 2: Einordnung der Performancemessung in den Asset-Management-Prozess

2.5 Performancemessung und Effizienz des Kapitalmarkts

Die Kapitalmarkteffizienz beschreibt den Grad der Informationsverarbeitung am Kapitalmarkt und wird daher auch Informationsverarbeitungseffizienz genannt. Dieser Grad an Effizienz ist Gegenstand wissenschaftlicher Diskussionen und hat weitreichende Folgen für die Anlagestrategie von Investmentfonds.

¹⁰ Entnommen aus Wittrock (2000), S. 12.

- 7 -In einem - nach Fama (1970) - streng effizienten Kapitalmarkt sind zu jedem Zeitpunkt alle verfügbaren Informationen in den Wertpapierkursen vollständig reflektiert. ¹¹ Ein aktives Fondsmanagement ist unter solchen Bedingungen nicht sinnvoll, da keine ab-normalen Renditen erzielt werden können und zudem noch Kosten durch das Manage-ment entstehen. Positive Ergebnisse bei der (externen) Performancemessung können dementsprechend als Argument gegen die strenge Effizienzhypothese interpretiert wer-den. 12

Ein zu einem gewissen Grad ineffizienter Kapitalmarkt ist somit notwendige Voraussetzung, um überhaupt eine positive Performance erzielen zu können. Trotzdem ist es fraglich, ob Informationsvorteile auch in eine entsprechende Performance umgesetzt werden können. ¹³ Effizienzhypothesen und deren Test stehen allerdings nicht im Mittelpunkt dieser Arbeit.

¹¹ Vgl. Fama (1970), S. 383ff.

¹² Vgl. Wittrock (2000), S. 9.

¹³ Vgl. Wittrock (2000), S. 10.