Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   III

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

1  Einführung in den Untersuchungsgegenstand  1

1.1  Problemstellung und Zielsetzung der Untersuchung  1

1.2  Begriffsabgrenzung  3

2  Motive für Desinvestitionen  6

2.1  Reaktive Sichtweise  6

2.2  Proaktive Motive.  9

3  Desinvestitionsformen.  11

3.1  Sell-off  12

3.2  Management Buy-Out  13

3.3  Spin-off  14

4  Unternehmenswertsteigerung durch Desinvestitionen  16

4.1  Unternehmenswertsteigerung mittels Shareholder Value.  17

4.1.1  Das Shareholder-Value-Konzept  17

4.1.2  Shareholder Value als Gütemaß der Desinvestition.  19

4.1.3  Würdigung des Shareholder Value als Gütemaß  22

4.2  Principal-Agent-Ansätze zur Erklärung wertschaffender Desinvestitionen  23

4.2.1  Das Principal-Agent-Konzept.  24

4.2.2  Beitrag der Agency-Theorie zur Wertsteigerung durch Desinvestitionen.  27

4.3  Kapitalmarkttheorie als Erklärung der Wertsteigerung  29

4.3.1  Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)  29

4.3.2  Die Kapitalmarkttheorie und Unternehmenswertsteigerung  31

4.3.3  Weitere kapitalmarktbezogene Effekte der Desinvestition  34

4.4  Wertsteigerungspotential der Desinvestitionsformen  35

5  Grundmodell zur wertsteigernden Nutzung von Desinvestitionen.  37

5.1  Annahmen  37

5.2  Desinvestitionsüberlegungen und strategische Aktivitäten  38

5.3  Grundmodell einer erfolgreichen Desinvestition.  41

6  Fazit  46

Anhang   48

Literaturverzeichnis   V

II

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Gewichtete Auslösefaktoren von Desinvestitionen nach Jansen.  

Abbildung  2: Desinvestitionsformen  

Abbildung  3: Grundstruktur Spin-Off  

Abbildung  4: Das Shareholder-Value-Netzwerk  

Abbildung  5: Principal-Agent-Beziehungen im Konzern  

Abbildung  6: Grundlagen des CAPM.  

Abbildung  7: Wertsteigerungspotentiale alternativer Desinvestitionsformen  

Abbildung  8: Strategische Aktivitäten  

Abbildung  9: Desinvestitionen als Wegbereiter  

Abbildung  10: Kritische Erfolgsfaktoren bei Desinvestitionen.  

Abbildung  11: Entscheidungskriterien bei der Wahl der Desinvestitionsform  

Abbildung  12: Der Desinvestitionsprozess unter Berücksichtigung der  

Unternehmenswertsteigerung   

III

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung APT Abitrage-Pricing-Theorie bzgl. bezüglich bzw. beziehungsweise ca. circa CAPM Capital Asset Pricing Model Diss. Dissertation etc. et cetera evt. eventuell F&E Forschung und Entwicklung f. folgende ff. fortfolgende GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung Kap. Kapitel LBO Leveraged Buy-Out MBO Management Buy-Out S. Seite Tab. Tabelle u.a. und andere, unter anderem Übers. Übersetzung Vgl. Vergleiche

IV

1 Einführung in den Untersuchungsgegenstand

1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Untersuchung

Die Auseinandersetzung mit der Desinvestition von Unternehmungen und Unternehmensteilen wird in der Wissenschaft und Praxis häufig noch immer als unerwünscht und als Eingeständnis früherer Fehlentscheidungen interpretiert. Eine Veräußerung von Unternehmensteilen gilt zumeist als das äußerste Mittel, das herangezogen wird, wenn andere Maßnahmen versagt haben. ¹ Zudem dominiert bislang die Betrachtungsweise der Desinvestition als Anpassungsmaßnahme auf bereits erfolgte Änderungen in der Unternehmensumwelt, die nicht durch den Einsatz strategischer Instrumente bewältigt werden konnten.

Die Desinvestition von Unternehmensteilen kann jedoch durchaus auch als Instrument zur Steigerung des Unternehmenswertes eingesetzt werden. Eine konzeptionelle Erweiterung der Desinvestition hin zu einer proaktiven Betrachtungsweise, als eigenständige strategische Alternative zur Unternehmenswertsteigerung gewinnt heute nicht nur in der Wissenschaft, sondern auch in der unternehmerischen Praxis an Bedeutung. So sind heute verschiedene Aussagen immer wieder in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur zu finden: 2

„- Rechtzeitige Desinvestitionsentscheidungen können zu positiven Wirkungen für die Gesamtunternehmung führen;

- Desinvestitionsentscheidungen werden im Wesentlichen durch Wirtschaftlichkeitsrechnungen fundiert;

- gemessen an der realen Bedeutung von Desinvestitionen ist der Umfang betriebswirtschaftlicher Forschung zu dieser Problematik gering.“ 3

¹ Vgl. Graml, R. (1996), S. 1 f.

² Vgl. auch Rechsteiner, U. (1995), S. 37, Graml, R. (1996), S. 62 sowie Eichinger, A. (2001),

S. 1 ff.

³ Jäger, B. (2002), S. 2.

1

Es zeigt sich, dass Desinvestitionen tatsächlich eine entscheidende Rolle bei der Unternehmenswertsteigerung zukommen kann. Immer mehr Unternehmen wollen, statt mit vielen verschiedenen Geschäftsbereichen nur Mittelmaß zu sein, lieber mit einigen wenigen Aktivitäten zur Weltelite gehören. 1

„Nachhaltige Wertsteigerung = (Neu-)Schaffen + Abschaffen“ 2

Eine Reihe von empirischen Erhebungen belegen die mögliche Unternehmenswertsteigerung durch Desinvestitionen. ³ Ziel dieser Arbeit ist jedoch die theoretische Betrachtung der Steigerung des Zukunftserfolges einer Unternehmung mittels Desinvestitionen. Als Erfolgskriterium wird, wie es sich wiederum in der wirtschaftwissenschaftlichen Literatur etabliert hat, der Unternehmenswert bzw. der Shareholder Value vorausgesetzt. Mit der systematischen Einbindung der Desinvestition in die strategische Zielsetzung der Unternehmung und der Präzisierung des Zukunftserfolges wird im Rahmen dieser Untersuchung der Shareholder Value als das Gütemaß für Desinvestitionsentscheidungen festgelegt. Dabei erfolgt eine Analyse der potentiellen Wertsteigerung für die desinvestierende sowie für die desinvestierte Unternehmung bzw. Teilunternehmung.

Davon ausgehend, dass die Desinvestition kein bloßes, der Umweltbewältigung dienendes Instrument des Managements darstellt, wird im Verlauf dieser Betrachtung ein Grundmodell der wertsteigernden Desinvestition erarbeitet. Zuvor wird jedoch in Kap. 1.2 die Begriffsdefinition für die Desinvestition sowie für die entsprechenden Desinvestitionsobjekte formuliert. Anschließend widmet sich Kap. 2 den unterschiedlichen Motiven für die Ausgliederung von Unternehmensteilen und stellt letztendlich die Desinvestition als eigenständige strategische Alternative zur Unternehmenswertsteigerung heraus. Die Desinvestitions-formen begrenzen sich im Laufe der Arbeit auf den Sell-off, den Management Buy-Out sowie den Spin-off. Grund dafür ist das abzugebende Beherrschungs-

¹ Vgl.Eichinger, A. (2001), S. 4.

² Friedrich von den Eichen, S. A. (2002), S. 3.

³ siehe Anhang Tab.1.

2

verhältnis der Muttergesellschaft gegenüber dem Desinvestitionsobjekt. ¹ Auf Basis der Kernhypothese ´Desinvestitionen sind wertsteigernd´ werden in Kap. 4 Theorien dargestellt, die wertsteigernde Eigenschaften der Desinvestition erklären. So dient zunächst das Shareholder-Value-Konzept als Grundlage der Erfolgsmessung und als Maßstab für strategische Ziele der Unternehmung. Agency-theoretische Ansätze zur Erklärung einer Wertsteigerung durch Desinvestitionen zeigen anschließend die mögliche Wertvernichtung in stark diversifizierten Unternehmen durch bestehende Zielkonflikte zwischen Auftraggeber und Auftragnehmer auf. Die Darstellung der Kapitalmarkttheorie verdeutlicht anschließend in Kap. 4.3 Modelle und Theorien, die zur Bestimmung der Renditen einzelner risikobehafteter Anlageobjekte dienen und verschafft einen Überblick über potentielle Abweichungen zwischen Unternehmenswert und Marktpreis. Das zuvor genannte Grundmodell zur wertsteigernden Nutzung von Desinvestitionen dient in Kap. 5 nicht einer isolierten Betrachtung einzelner Ereignisse, sondern vielmehr einem ganzheitlichen Vorgehen. Alle beschriebenen Theorien werden hierbei in Form von Handlungsempfehlungen zusammen gebracht. Die Wertsteigerung der Unternehmung ist und bleibt auch hier der zentrale Punkt, der durch die Desinvestition zu verfolgen ist.

1.2 Begriffsabgrenzung

Als Definition des Desinvestitionsbegriffes diente lange Zeit die Eingrenzung von Jansen. Er stützte sich dabei auf die Ansichten von Hahn und Kern, die die betriebswirtschaftliche Literatur insoweit prägten, dass die Desinvestition als Komplement der Investition beschrieben wurde, wobei der Abgang an Bestand einen Zugang an Bestand voraussetzt. ² Er kritisiert: „In einer sehr weitgehenden Fassung kann man danach in jeder Leistungserstellung, die mit dem teilweisen oder vollständigen Verzehr bzw. Abgang von Einsatzmitteln verbunden ist, eine Desinvestition sehen…“ ³ Jansen nennt zum besseren Verständnis die-

¹ DerDefinition der Desinvestition entsprechend.

² Vgl. Jansen, A. (1986), S. 25 sowie Pfaff, D./Bärtl, O. (2000), S. 102.

³ Jansen, A. (1986), S. 26.

3

ser Sichtweise der Desinvestition, als Gegensatz zur Investition, jede Art der Abschreibung sowie auch die Absatzgüterveräußerung als Beispiele. Um diese weite Auslegung einzugrenzen, definiert Jansen selber die Desinvestition als „eine vollständige oder bedeutende Reduzierung des wirtschaftlichen Eigentumsanteils einer Unternehmung an einem aktiven Betrieb oder einer aktiven Tochtergesellschaft, die sich im Mehrheitsbesitz der Unternehmung befindet und keine Finanzinvestition darstellt, durch den Verkauf an eine nicht verbundene Unternehmung.“ ¹ Jansen lehnt die Existenz von mit der Desinvestition verfolgten strategischen Zielen ab, da die von ihm angeführten Ursachen ² hierfür nicht auf künftig wünschenswerte Zustände zurückzuführen sind. ³ Hiby schließt sich dieser reaktiven Desinvestitionskonzeption an und liefert dementsprechend auch keinen Beitrag zur Erklärung desinvestitionsbedingter Chancen „der Zukunftserfolgsgenerierung einer Unternehmung“. 4

Auch Dohm lehnt eine derart weite Fassung der allgemeinen finanzwirtschaftlichen Definition des Desinvestitionsbegriffes als „Freisetzen von durch Investitionen gebundenen Mitteln“ ⁵ ab. Die allgemeine leistungswirtschaftliche Definition als den Abbau von durch Investitionen bereitgestellten Gütern erscheint Dohm ebenso unzweckmäßig. ⁶ Er bezeichnet Desinvestitionen nunmehr als einen freiwilligen „Austritt aus einem Markt durch Verkauf des mehrheitlichen Anteils an einer Tochtergesellschaft oder durch Verkauf eines nennenswerten und abgrenzbaren Teils der Unternehmung als laufendes Geschäft an eine oder mehrere andere Unternehmungen oder Investoren…“ 7

Zur weiteren Betrachtung der Desinvestition in dieser Arbeit sind die zuvor genannten Definitionen nur bedingt geeignet, so dass darauf aufbauend Modifikationen stattfinden müssen.

¹ Jansen, A. (1986), S. 32.

² Vgl. Kap. 2 Motive von Desinvestitionen.

³ Vgl. Thissen,S. (2000), S. 7.

⁴ Thissen, S. (2000), S. 7.

⁵ Dohm, L. (1989), S. 2.

⁶ Vgl. Dohm, L. (1989), S. 2.

⁷ Dohm, L. (1989), S. 2.

4

Zunächst stellt die Desinvestition eine Veräußerung der Verfügungsgewalt über das Desinvestitionsobjekt dar. ¹ Das setzt die zumindest faktische Beherrschung dieser Einheiten durch das übergeordnete Unternehmen voraus, ² der Übergang von strategischer Verantwortung ist hierbei maßgeblich. ³ Im Mittelpunkt steht jedoch noch immer grundsätzlich das „Freisetzen von durch Investition gebundenen Mitteln.“ ⁴ Auch die Veräußerung von Mehrheitsbeteiligungen durch stimmberechtigtes Kapital fällt unter diesen Sachverhalt.

Ein Marktaustritt der desinvestierenden Unternehmung ist entgegen anderen Auffassungen ⁵ nicht zwingend erforderlich, da auch nach der Desinvestition noch andere Produktbereiche des Unternehmens den entsprechenden Markt bedienen können. ⁶ Die desinvestierende Unternehmung bleibt hierbei bestehen, der Verkauf bzw. die Liquidation eines gesamten rechtlich und wirtschaftlich eigenständigen Unternehmens wird in der Literatur generell von Desinvestitionen abgegrenzt. Auch eine endgültige Stilllegung wird lediglich als weitere Form des Marktaustrittes bezeichnet. 7

Als Desinvestitionsobjekte werden im Folgenden „grundsätzlich funktionsfähige untergeordnete Einheiten“ ⁸ bezeichnet. Diese Unternehmensteile müssen somit technisch-organisatorisch abgeschlossene Subsysteme darstellen und auch eigenständig am Markt bestehen können. ⁹ Darunter fallen nicht nur rechtlich selbstständige, wirtschaftlich jedoch abhängige Bereiche wie zum Beispiel Tochtergesellschaften, sondern auch rechtlich und wirtschaftlich unselbstständige Bereiche, wie Produktgruppen oder Divisionen. 10

Diese Untersuchung beschränkt sich weiterhin nicht, wie Jansen, nur auf die Veräußerung an eine oder mehrere nicht verbundene Unternehmungen oder

¹ Vgl. Thissen, S. (2000), S. 8.

² Vgl. Stienemann, M. (2003), S. 19.

³ Vgl. Thissen, S. (2000), S. 8.

⁴ Dohm, L. (1989), S. 2.

⁵ Dohm bezeichnet den Austritt aus einem Markt als Voraussetzung für die Desinvestition,

vgl. Dohm, L. (1989), S. 2.

⁶ Vgl. Graml, R. (1996), S. 30 f.

⁷ Vgl. Dohm, L. (1989), S. 3, Hiby, T. (1996), S. 63 f sowie Thissen, S. (2000), S. 9.

⁸ Stienemann, M. (2003), S. 19.

⁹ Vgl. Stienemann, M. (2003), S. 19 sowie Thissen, S. (2000), S. 8.

¹⁰ Vgl. Thissen, S. (2000), S. 9.

5

Investoren, sondern stellt auf eine Vielzahl von Käufern aller Art ab. Unternehmensinterne Investoren sind schließlich Vertragspartner bei Desinvestitions-formen wie dem Management Buy-Out. 1

2 Motive für Desinvestitionen

Desinvestitionsentscheidungen basieren nicht ausschließlich auf einzelnen Kriterien, wie sie im Folgenden aufgeführt werden, vielmehr sind die praktischen Entscheidungen zur Desinvestition das Ergebnis des Zusammentreffens mehrerer Motive. ² Möglicherweise führt eine andere Wahl der Kriterien sogar zu dem Entschluss, die Geschäftsaktivitäten des entsprechenden Objektes selber weiter zu betreiben. Die Beschreibung der folgenden Desinvestitionsmotive dient nunmehr in diesem Abschnitt der Arbeit einer groben Übersicht, einzelne Aspekte werden entsprechend der Zielsetzung der Ausarbeitung im späteren Verlauf ausführlich diskutiert.

2.1 Reaktive Sichtweise

Die Gründe für Desinvestitionen sind seit langem mit einem durchaus negativen Beigeschmack behaftet, denn sie gelten umgangssprachlich oft als Ausdruck des Versagens. So werden als Auslösefaktoren üblicherweise schlechte Ergebnisse oder Aussichten, negative Umweltbedingungen oder auch Fehlentscheidungen des Managements angeführt. ³ Desinvestitionen seien demnach stets mit erheblichen unternehmerischen Problemen verbunden und im Rahmen reaktiver Motive unausweichlich. 4

¹ Eine nähere Betrachtung dieser Desinvestitionsformen erfolgt in Kap. 3, andere

Bezeichnungen des Desinvestitionsbegriffes sind Divestment, Disinvestment, Disposal oder

auch Abandonment, vgl. Pfaff, D./Bärtl, O. (2000), S. 102.

² Vgl. Pfaff, D./Bärtl, O. (2000), S. 104.

³ Vgl. Hiby, T. (1996), S. 88 ff sowie Jansen, A. (1986), S. 93-107.

⁴ Vgl. Thissen, S. (2000), S. 12 f.

6

Autoren wie Jansen und Hiby stützen ihre Erkenntnisse auf ältere Studien und führen Desinvestitionsentscheidungen auf ein rein reaktives Verhalten der Unternehmensführung zurück. So gliedern sie Desinvestitionsmotive in inner- und außerbetriebliche sowie juristisch-strategische Gründe.

Interne Anlässe für die Initiierung von Desinvestitionen können demnach grundsätzlich durch Tatbestände oder Faktoren der Muttergesellschaft sowie des Desinvestitionsobjektes selbst ausgelöst werden. ¹ Muttergesellschaftsspezifische Gründe für Desinvestitionen liegen neben nicht mehr zu tolerierenden Verlusten der Muttergesellschaft, deren fehlenden finanziellen Mitteln und Fehlern in deren Management auch bei einer Konzentration auf die Kernkompetenzen des Konzerns. ² Auslösefaktoren für Desinvestitionen, deren Ursachen im Desinvestitionsobjekt selbst liegen, sind laut Jansen weitaus bedeutender als mutterspezifische Gründe. ³ Er gliedert, ebenso wie Hiby, die dem Desinvestitionsobjekt zuzuordnenden Ursachen wie folgt:

- Verluste des Desinvestitionsobjektes

- Unzureichende Perspektiven

- Zu hoher Kapitalbedarf / Investitionsbedarf

- Überalterung der Produktionsanlagen

- Ende des Produktlebenszyklus

- Zielkonflikte zwischen Muttergesellschaft und Desinvestitionsobjekt 4

Externe Initiierungsgründe für Desinvestitionen werden von beiden Autoren gegenüber den innerbetrieblichen als von geringerer Bedeutung eingestuft. ⁵ Hierzu zählen bestehende Überkapazitäten, ein allgemeiner Marktrückgang sowie negative Kostenentwicklungen bei Produktionsfaktoren, aber auch ein genereller Preisverfall der Produkte, Kaufangebote und Beschränkungen des unternehmerischen Handlungsspielraumes. Auch Wechselkursveränderungen, Devi-

¹ Vgl.Jansen, A. (1986), S. 93 sowie Hiby, T. (1996), S. 85 ff.

² Vgl. Hiby, T. (1996), S. 90 f, wobei die Konzentration auf die Kernkompetenzen des Konzerns

meist als Folge vorangegangener Fehlakquisitionen dargestellt wird und damit hier als reaktiv

zu verstehen ist.

³ Vgl. Jansen, A. (1986), S. 116.

⁴ Vgl. Jansen, A. (1986), S. 115 ff sowie Hiby, T. (1996), S.100 ff.

⁵ Abb. 1 zeigt die dafür verantwortliche empirische Erhebung von Jansen

7