Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis .................................................................................................................. III

Abbildungsverzeichnis ...........................................................................................................IV

  Abkürzungsverzeichnis  V

1  Einleitende Bemerkungen 1  

2  Einführende Grundlagen 1  

2.1  Historische Entwicklung 2  

2.2  Zehn-Punkte Programm 3  

2.3  Neue Gesetze 5  

3  Der deutsche Corporate-Governance-Kodex 7  

3.1  Überwachung der  Interessen.......................................................................................7

3.2  Rolle von Vorstand und Aufsichtsrat 8  

4  Macht und Verflechtungen der Banken in Unternehmen 9  

4.1  Depotstimmrecht der Banken 10  

4.2  Wechsel der Strategie 11  

5  Der Fall Philipp Holzmann 12  

5.1  Missstände bei Transparenz und Regulierung 13  

5.2  Reaktion des deutschen Gesetzgebers 13  

5.3  Rolle der Banken 14  

5.4  Rolle der Wirtschaftsprüfer 16  

5.5  Lehren für die Deutsche Corporate Governance 18  

6  Vertrauen und Risiko bei Corporate Governance 19  

6.1  Vertrauen 19  

6.2  Determinanten des Vertrauensproblems 20  

6.3  Bedeutung des Vertrauens 23  

6.4  Risiko und Chinese Walls 25  

7  Empirische Untersuchung des Deutschen Corporate Governance Kodex 27  

7.1  Haftung und Offenlegung der Gehälter des Managements 28  

7.2  Vorgehensweise der Studie 29  

7.3  Deskriptive Analyse 29  

7.4  Statistische Signifikanz der empirischen Ergebnisse 32  

7.5  Aktuelle Entwicklung 33  

8  Der Fall Deutsche Börse AG 34  

8.1  Vorstellung des Unternehmens 35  

8.2  Der Konflikt: Management vs Aktionäre 35  

8.3  Kritik der lückenhaften Corporate Governance 36  

8.4  Entschlüsse der Hauptversammlung im Hinblick auf den DCGK 38  

8.5  Erkenntnisse aus dem Fall Deutsche Börse 41  

9  Abschließende Bemerkungen 42  

Anhang ......................................................................................................................................  V  V

  Literaturverzeichnis  VII

  III NA  

Abbildungsverzeichnis

Tabelle 01:  Prozentangaben der Nichteinhaltung der Empfehlungen 30  

Tabelle 02:  Gehalt des Vorstandsvorsitzenden in Mio Euro 32  

Tabelle 03:  T-Test auf Mittelwertgleic hheit (unabhängige Stichproben) 33  

Tabelle 04:  Erhebungsergebnisse der Dax -Unternehmen zzgl drei -MDax Unternehmen  V

Tabelle 05:  Die Mitglieder des Aufsichtsrats der Deutsche Börse AG VI  

  IV NA  

Abkürzungsverzeichnis

AnSVG Anlegerschutzverbesserungsgesetz

APAG Abschlussprüferaufsichtsgesetz

BaFin Bundesaufsicht für Finanzdienstleistungen

BilKoG Bilanzkontrollgesetz

BilReG Bilanzrechtsreformgesetz

CG Corporate Governance

DCGK Deutscher Corporate-Governance-Kodex

EU Europäische Union

GoB Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung

HV Hauptversammlung

IAS International Accounting Standards

KapMuG Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz

KonTraG Gesetz zur Transparenz und Kontrolle im Unternehmensbereich

LSE London Stock Exchange

OECD Organization for Economic Corporation and Development

NASD National Association of Securities Dealers

NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotations

NYSE New York Stock Exchange

SOX Sarbanes-Oxley Act

UMAG Gesetze zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des

Anfechtungsrechts

VortOG Gesetz zur Offenlegung von Vorstandsvergütungen

WpHG Wertpapierhandelsgesetz

V

1 Einleitende Bemerkungen

In der letzten Zeit vermehren sich in den Medien immer häufiger Diskussionen rund um das Thema „Corporate Governance.“ Es gibt viele verschiedene Meinungen über wirksame Maßnahmen und Gesetzesgrundlagen, die Bilanzmanipulationen oder Finanzskandale verhindern könnten und eine moralisch vertretbare Unternehmensführung garantieren.

Diese Arbeit beginnt mit einer Einführung in das Thema, zeigt die historische Entwicklung in Deutschland, der USA und in der EU und erläutert den deutschen Corporate-Governance- Kodex. Anschließend werden die Verflechtungen zwischen Banken und Aufsichtsräten von großen Unternehmen beschrieben und die Folgen am Fall der Philipp Holzmann AG aufgezeigt. Der nächste Abschnitt behandelt in diesem Zusammenhang die Aspekte „Risiko“ und „Vertrauen“ und geht speziell auf die sog. „Chinese Walls“ ein. Im weiteren Verlauf erfolgt eine empirische Untersuchung, in wie weit sich die DAX-30-Unternehmen an die gesetzlichen Regelungen und Grundsätze der Corporate Governance halten. Der letzte Teil beinhaltet die aktuelle Entwicklung der Deutsche Börse AG und zeigt, wie sich die Machtverhältnisse innerhalb eines Unternehmens in den letzten Jahren gewandelt haben.

2 Einführende Grundlagen

Unter Corporate Governance (CG) versteht man nach allgemeiner Definition alle erfolgsorientierten Rahmenbedingungen, die unmittelbar oder mittelbar Einfluss auf die Führungsentscheidungen eines Unternehmens und somit auf den Unternehmererfolg haben. CG umfasst alle Rechte, Aufgaben und Verantwortlichkeiten der Organe, Anteilseigner, Mitarbeiter und sonstiger Interessengruppen (Stakeholder). 1

Besonders vor dem Hintergrund der zunehmenden Bedeutung und Auswirkung der globalisierten Finanzmärkte hat seit den neunziger Jahren das Bemühen zugenommen, die Grundsätze einer guten Corporate Governance in eine einheitliche Regelung zu bringen. So sollten auf der einen Seite die gesetzlichen Regelungen zur Unternehmensführung und – überwachung, auf der anderen Seite aber auch lediglich einfache Empfehlungen, z.B. die

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Arbeit des Vorstands betreffend, transparent formuliert werden. Wegen der steigender Zahl von Insolvenzen, sowie vieler Finanzskandale wie Enron, Worldcom, Holzmann oder Em.TV bedurfte es dringend Regeln, um damit das Vertrauen der Anleger in die Aktienmärkte wieder zu stärken. 2

Ein weiterer Grund für die Notwendigkeit allgemein gültiger Verhaltensregeln resümiert aus den unterschiedlichen Interessenslagen der Stakeholder. Die verschiedenen Gruppen eines Unternehmens verfolgen jeweils unterschiedliche Ziele, welche teilweise in Konflikt zueinander stehen. Ein Beispiel hierfür ist die Verwendung eines erwirtschafteten Überschusses. Die Aktionäre sind an einer hohen Dividende interessiert, die Mitarbeiter bevorzugen eine Anhebung ihrer Löhne und Kunden freuen sich über sinkende Preise. 3

2.1 Historische Entwicklung

In Deutschland wurde im Jahr 1998 mit dem Gesetz zur Transparenz und Kontrolle im Unternehmensbereich (KonTraG) Bewegung in die CG-Bewegung gebracht. Um d as deutsche CG-System transparent und nachvollziehbar zu machen wurde im Februar 2002 ein Kodex erlassen. Dieser soll das Vertrauen der internationalen und nationalen Anleger, Kunden, Mitarbeiter und der Öffentlichkeit in die Leitung und Überwachung deutscher börsennotierter Aktiengesellschaften fördern und wird im weiteren Verlauf der Arbeit noch genauer erläutert. 4 Die neueste Entwicklung in der deutschen Historie ist die Verabschiedung eines Gesetzes zur verpflichtenden Offenlegung der Vorstandsbezüge im Mai 2005.

Auf EU-Ebene wurden die Grundsätze einer Corporate Governance erstmals 1999 veröffentlicht. Im Jahr 2002 forderten die OECD-Mitgliedstaaten die EU-Regierung auf, diese Grundsätze zu überarbeiten, um den neuen Entwicklungen im Unternehmenssektor wirksam begegnen zu können. Die überarbeitete Fassung der Grundsätze wurde daraufhin am 22.04.2004 verabschiedet, diese revidierte Version appelliert vor allem an die Regierungen, für einen effektiven Regulierungsrahmen zu sorgen und fordert die Unternehmen zu mehr Verantwortungsbewusstsein und Transparenz auf. Des Weiteren wird institutionellen Investoren empfohlen, sich öffentlich zur Geschäftspolitik von Unternehmen zu äußern und 1 Vgl. Wikipedia.org (Hrsg.), Abfrage am 30.05.2005.

2 Vgl. Rittershofer (2002), S.221.

3 Vgl. Initiative Neue Soziale Marktwirtschaft (Hrsg.), Abfrage am 30.05.2005.

4 Vgl. Dörner, Abfrage am 31.05.2005.

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verantwortungsvoller zu handeln. Im Oktober 2004 wurde von der EU-Kommissio n zur Prüfung der in den Mitgliedstaaten bewährten Verfahren ein europäisches Corporate Governance-Forum eingerichtet. Dieses soll die Konvergenz der nationalen Kodizes fördern sowie die Kommission beraten. 5

In den USA haben die US-Regierung, die US Securities and Exchange Comission, die National Association of Securities Dealers (NASD) und die New York Stock Exchange (NYSE) eine Reihe von Maßnahmen ergriffen, um das Vertrauen der Anleger in den amerikanischen Kapitalmarkt wieder zu stärken. Am 24.07.2002 v erabschiedete der Verwaltungsrat der NASD neue Bestimmungen für die CG der an der NASDAQ notierten Unternehmen. Am 30.07.2002 wurde der Sarbanes-Oxley Act (SOX) beschlossen. Ziel dieses Gesetzes ist die Wiederherstellung des Vertrauens in die Richtigkeit der veröffentlichten Finanzdaten von ausländischen Unternehmen, die den amerikanischen Rechtsvorschriften unterliegen.

Hierzu zählen vor allem die deutschen Firmen, die an der amerikanischen Börse notiert sind, sowie deutsche Tochtergesellschaften amerikanischer Unternehmen. Auslöser für den Sarbanes-Oxley Act waren diverse Fälle von Bilanzfälschungen und Insolvenzen, wie z.B. Enron und Worldcom. 6 Am 01.08.2004 wurden die CG-Bestimmungen vom Verwaltungsrat der NYSE verschärft und am 29.08.2004 trat die erste SOX-Einführungsverordnung in Kraft. 7

2.2 Zehn-Punkte Programm

Am 25.02.2003 haben der Bundesfinanzminister sowie die Bundesjustizministerin einen konkretisierten Maßnahmenkatalog vorgestellt, um den Anlegerschutz und das Vertrauen in die Aktienmärkte zu stärken. Diese Maßnahmen setzen insbesondere auf Transparenz und Selbstregulierung, sie sollen das Pflichtbewusstsein derjenigen fördern, die Verantwortung in börsennotierten Unternehmen tragen und außerdem die Rechte der Anleger erweitern. Dieser Maßnahmenkatalog beruht auf dem sog. 10-Punkte-Programm zur Verbesserung der Unternehmensintegrität und des Anlegerschutzes und zur Stärkung der Leistungsfähigkeit des Finanzmarkts. Oberstes Ziel ist der Schutz der Anleger vor Manipulation der Märkte und vor falsche n Informationen über die Kapitalmarktprodukte, weiterhin werden hiermit geeignete 5 Vgl. OECD (Hrsg.), Abfrage am 27.05.2005.

6 Vgl. Sarbanes-Oxley (Hrsg.), Abfrage am 27.05.2005 7 Vgl. Farrer, Abfrage am 31.05.2005.

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Rahmenbedingungen geschaffen um das Selbstregulierungspotential der deutschen Wirtschaft zu unterstützen. Die zehn Punkte dieses Katalogs werden nun näher erläutert. 8

1. Es soll eine persönliche Haftung der Vorstands- und Aufsichtsratmitglieder gegenüber

der Gesellschaft geben und das Recht der Aktionäre, eine Haftungsklage der Gesellschaft gegen ihre Organe durchzusetzen, wird durch verschiedene Maßnahmen gestärkt.

2. Es soll eine persönliche Haftung der Vorstands- und Aufsichtsratmitglieder gegenüber

Anlegern für vorsätzliche oder grob fahrlässige Falschinformation eingeführt werden. Die Verbesserung der Ansprüche der Anleger soll so weiter fortgeführt werden, bspw. Haftet nicht nur der Emittent von Wertpapieren (also das Unternehmen selbst) den Anlegern gegenüber, sondern zusätzlich auch die Organe des Unternehmens persönlich. Zusätzlich sollen die Schadensersatzansprüche - die aus Falschinformationen hinsichtlich Angaben in Abschlüssen, Lageberichten sowie irreführenden Aussagen in Reden oder Interviews entstammen – der geschädigten Anleger gestärkt werden.

3. Der deutsche Kodex wird weiterentwickelt, insbesondere die Transparenz von

aktienbasierten oder anreizorientierten Vergütunge n betreffend. Um dies zu erreichen könnten Höchstgrenzen (Caps) von Bezügen formuliert werden oder die Angabe der Einzelvergütung der Organmitglieder im Anhang der Bilanz könnte als verpflichtend formuliert werden. Letzteres ist bereits durch das bereits angesprochene Gesetz im Mai 2005 9 umgesetzt worden.

4. Weitere Maßnahme ist die Reformieung der Bilanzregeln und die Anpassung an

internationale Rechnungslegungsgrundsätze, z.B. IAS oder US-GAAP. Darüber hinaus sollen die Fristen zur Offenlegung von Jahres- und Konzernabschlüssen kapitalmarktorientierter Unternehmen verkürzt werden.

5. Der nächste Punkt betrifft die Rolle des Abschlussprüfers. Die Sicherung der

Unabhängigkeit des Prüfers sowie eine vollständige Transparenz über alle vom Abschlussprüfer erbrachten Leistungen gehören zu dieser Maßnahme, ebenfalls die

8 Vgl. Bundesministerium der Justiz (Hrsg.), Abfrage am 27.05.2005.

9 Vgl. Abschnitt 2.3.

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Erweiterung der Haftung des Prüfers und die Stärkung der Berufsaufsicht über Wirtschaftsprüfer und deren Sanktionsmöglichkeiten.

6. Es soll eine Überwachung der Rechtmäßigkeit konkreter Unternehmensabschlüsse

durch eine außerhalb des Unternehmens stehende, nicht mit dem Wirtschaftsprüfer identische, unabhängige Stelle geben. Das Ziel dieser Einrichtung ist die Schaffung eines privatrechtlichen Gremiums mit staatlicher Aufsicht.

7. Die mit dem Finanzmarktförderungsgesetz begonnene Börsenreform soll fortgeführt

und das Aufsichtsrecht weiterentwickelt werden. Außerdem soll eine Rechtsverordnung zur Konkretisierung des Verbots für Kurs- und Marktpreismanipulation erlassen werden und Sanktionen für kapitalmarktrechtliche Pflichtverletzungen veröffentlicht werden.

8. Im nächsten Punkt erfolgt eine Verbesserung des Anlegerschutzes im Bereich des

„Grauen Kapitalmarkt.“ Hierzu soll eine bessere Aufklärung der Verbraucher durch die Bundesregierung, Verbände und die Medien über die Funktionen des Kapitalmarkts, die Risiken der Geldanlage sowie über bestehende Schutzvorschriften betrieben werden.

9. Die nächste Maßnahme ist die Sicherstellung der Verlässlichkeit von

Unternehmensbewertungen durch Finanzanalysten und Rating-Agenturen. Um dies zu gewährleisten sollen u.a. die Compliance und Wohlverhaltensregeln für Analysten ausgedehnt werden.

10. Abschließend soll es eine Verschärfung der Strafvorschriften für Delikte im

Kapitalmarktbereich geben. 10

2.3 Neue Gesetze

In Deutschland wurden in den letzten Monaten viele neue Gesetze erlassen, die die Durchführbarkeit der in dem 10-Punkte-Plan angesprochenen Maßnahmen ermöglichen und unterstützen sollen.

Im Oktober 2004 ist das Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG) in Kraft getreten und es wurde im März 2005 durch den Emittentenleitfaden der BaFin konkretisiert. Dieses Gesetz 10 Vgl. Bundesverband der Deutschen Industrie (Hrsg.), Stand: 06.06.2003.

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hat einerseits die Marktmissbrauchsrichtlinie der EU vom 29.04.2004 umgesetzt, auf der anderen Seite wurde eine Prospektpflicht für nicht in Wertpapieren verbriefte Anlage formen des „Grauen Kapitalmarkts“ eingeführt. Hierfür waren mehrere Änderungen im Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) notwendig, die insbesondere von der Wirtschaft heftig kritisiert wurden.

Einen Monat später hat die Bundesregierung den Entwurf eines Gesetzes zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG) vorgelegt. Das Gesetz hat die Aufgabe, Punkt 1 des Maßnahmenkatalogs zu unterstützen und soll vor allem die Klagedurchsetzung der Organ-Innenhaftung erleichtern, sowie einen weiteren Schwerpunkt auf das Beschlussanfechtungsrecht legen, um eine missbräuchliche Ausnutzung des Anfechtungsrechts zu vermeiden. Ebenfalls im November 2004 gab es die Vorlage des Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz (KapMuG). Die Prozesslage für kollektive Haftungsklagen geschädigter Anleger wegen falscher Kapitalmarktinformationen soll verbessert und die Rahmenbedingungen für eine schärfere Kapitalmarkthaftung sollen gegeben werden.

Wiederum einen Monat später trat das Bilanzkontrollgesetz (BilKoG) in Kraft. Ziel ist es, Rechtsgrundlagen zu schaffen, die Bilanzmanipulationen präventiv entgegenwirken. Das Vertrauen inländischer und ausländischer Investoren in die Rechtmäßigkeit von Unternehmensabschlüssen soll so gestärkt werden. Gleichzeitig wurde das Abschlussprüferaufsichtsgesetz (APAG) erlassen, was einerseits die Einführung einer berufsstandunabhängigen Aufsicht nach amerikanischem Vorbild vorsieht, andererseits die Regelung zur obligatorischen externen Qualitätskontrolle des Berufsstandes verschärft. Ein weiteres Gesetz, das im Dezember 2004 erlassen wurde, ist das Bilanzrechtsreformgesetz (BilReG). Es legt einen weiteren Schwerpunkt auf die Unabhängigkeit des Abschlussprüfers und soll außerdem verschiedene bilanzrechtliche EU-Rechtsakte umsetzen, z.B. die IAS- Verordnung vom 19.07.2002 oder die Modernisierungsrichtlinie vom 18.06.2003. 11

Die vorläufig letzte Neuerung ist das Gesetz zur Offenlegung von Vorstandsvergütungen (VortOG). Im Mai 2005 stimmte das Bundeskabinett einem entsprechenden Gesetzesentwurf zu, der aus der Kodexempfehlung ein bindendes Gesetz macht. Es umfasst alle börsennotierten Unternehmen und verpflichtet diese, im Anhang eine namentliche Zuordnung der individuellen Bezüge, aufgegliedert nach Fixum, erfolgsabhängigen Komponenten und Komponenten mit langfristiger Anreizwirkung, auszuweisen. Das Gesetz wurde am

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30.06.2005 im Bundestag mit den Stimmen von SPD, Grünen und Union verabschiedet und soll noch vor den Neuwahlen im Herbst umgesetzt werden, 12 so dass zum Jahresabschluss 2006 ca. 1000 börsennotierte Aktiengesellschaften zur Offenlegung verpflichtet sind. Einzige Möglichkeit der Verweigerung bietet ein entsprechendes Votum auf der Hauptversammlung. Eine dreiviertel Mehrheit der anwesenden Aktionäre kann eine Offenlegung verhindern. Dem Aktionär soll es somit erleichtert werden zu beurteilen, ob die Einkommen der Vorstände im richtigen Verhältnis zu deren Leistungen stehen. 13

3 Der deutsche Corporate-Governance-Kodex

Der deutsche Corporate-Governace-Kodex (DCGK) kann als ein Bündel von Verhaltensstandards angesehen werden, mit dem Ziel, das Vertrauen nationaler und internationaler Investoren zu deutschen Unternehmen zu vertiefen. Zur Rechtfertigung dieses Zieles verlangt die Corporate Governance verantwortungsbewusste und wertorientierte Führung und Steuerung von Unternehmen. Sehr wichtig ist hier die Überwachung der Einhaltung. Die Basis des Kodexes bilden gesetzliche Vorschriften, durch welche der Unternehmensleitung Rahmenbedingungen gesetzt sind. Innerhalb dieser Rahmenbedingungen gibt der Kodex Empfehlungen mit „soll“ und Anregungen mit „sollte.“ Das Ziel ist eine höhere Transparenz und Ihre Befolgung ist wünschenswert, aber nicht zwingend. 14 Inhaltlich hat der DCGK hauptsächlich Bemängelungen an der deutschen Unternehmensverfassung aufgegriffen. 15

3.1 Überwachung der Interessen

Für die Überwachung ist die Rolle des Wirtschaftsprüfers entscheidend. Die Unabhängigkeit der Wirtschaftsprüfungsgesellschaften wurde lange in Frage gestellt, insbesondere aufgrund 11 Vgl. Sommer, Abfrage am 01.06.2005.

12 Vgl. Die Welt (Hrsg.), Abfrage am 09.07.2005.

13 Vgl. ZDF (Hrsg.), Abfrage am 20.05.05.

14 Vgl. DIS AG (Hrsg.), Abfrage am 15.05.2005.

15 Vgl. Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex (Hrsg.), Abfrage am 15.05.2005.

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