Unternehmensbewertung - Eine kritische Übersicht gegenwärtig eingesetzter Verfahren

Inhaltsverzeichnis

  Abbildungsverzeichnis:  III

  Abkürzungsverzeichnis  IV

  I Einleitung  1

  II Grundlagen der Unternehmensbewertung  3

1  Wert und Preis  3

2  Entwicklung betriebswirtschaftlicher Wertkonzeptionen  4

3  Der Zweck der Unternehmensbewertung  7

4  Die Aufgaben der Unternehmensbewertung  9

5  Der Ablauf des Bewertungsprozesses  12

6  Die Anforderungen an die Bewertungsverfahren  15

  III Übersicht der Bewertungsverfahren  17

1  Gegenwärtig eingesetzte Verfahren  18

1.1  Empirische Untersuchungen  18

1.2  Wirtschaftsprüfungsgesellschaften  21

1.3  Erkenntnisse aus der gegenwärtigen Anwendung  22

2  Einzelbewertungsverfahren  23

2.1  Substanzwertverfahren  23

2.1.1  Reproduktionswertverfahren  24

2.1.2  Liquidationswertverfahren  26

2.1.3  Substanzwert im Sinne ersparter Ausgaben  27

2.1.4  Beurteilung der Substanzwertverfahren  28

3  Gesamtbewertungsverfahren  29

3.1  Ertragswertverfahren  29

3.1.1  Konzeption des Ertragswertverfahrens  30

3.1.2  Bestimmung der Ertragsüberschüsse  32

3.1.3  Bestimmung des Kalkulationszinsfuß  35

3.1.4  Beurteilung der Ertragswertverfahren  37

3.2  Discounted-Cashflow Verfahren  38

3.2.1  Entity Ansätze (Bruttorechnung)  39

3.2.1.1  WACC Ansatz  40

3.2.1.2  APV Ansatz  42

3.2.1.3  TCF Ansatz  43

3.2.2  Equity Ansatz (Nettorechnung)  44

3.2.3  Beurteilung der DCF-Verfahren  44

3.3  Realoptionsverfahren  46

3.3.1  Darstellung des Realoptionsverfahrens  47

3.3.2  Beurteilung des Realoptionsverfahrens  48

3.4  Vergleichsverfahren Multiplikatormethode  49

3.4.1  Darstellung der Vergleichswertverfahren  49

3.4.2  Beurteilung der Vergleichswertverfahren  53

4  Mischverfahren  54

4.1  Mittelwertverfahren  55

4.2  Übergewinnverfahren  55

4.3  Stuttgarter Verfahren  56

4.4  Beurteilung der Mischverfahren  57

  IV Zusammenfassung  59

  Literaturverzeichnis  V

   II

Abbildungsverzeichnis:

  Abbildung 1: Anlässe für Unternehmensbewertungen  8

  Abbildung 2: Aufgaben der Unternehmensbewertung  10

  Abbildung 3: Phasen der Akquisition  13

  Abbildung 4: Vorbereitung der Unternehmensbewertung  14

  Abbildung 5: Übersicht der Bewertungsverfahren  17

  Abbildung 6: Veränderung des dominierenden Bewertungsverfahrens  19

  Abbildung 7: Berechnungsschema des Reproduktionswerts  24

  Abbildung 8: Berechnungsschema Liquidationswert  26

  Abbildung 9: Übersicht der Gesamtbewertungsverfahren  29

  Abbildung 10: Übersicht der gebräuchlichen Ertragsbegriffe  32

  Abbildung 11: Berechnungsschema der Einzahlungsüberschüsse  33

  Abbildung 12: Kalkulationszinsfußberechnung  36

  Abbildung 13: Ausprägungen der DCF-Verfahren  38

  Abbildung 14: Berechnungsschema operativer Cashflows  39

  Abbildung 15: Zusammensetzung des Unternehmensgesamtwertes  48

  Abbildung 16: Wesentliche Vergleichsverfahren  50

  Abbildung 17: Multiplikatoren des durchschnittlichen Gewinns nach Branchen  51

  Abbildung 18: Zusammenfassung der Verfahrensbeurteilungen  60

   III

Abkürzungsverzeichnis:

  Bd. Band  

  BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis  

  bspw. beispielsweise  

  bzw. beziehungsweise  

  CAPM Capital Asset Pricing Model  

  DCF Discounted Cash Flow  

  d. h. das heißt  

  EBIT Earnings Before Interest and Taxes  

  EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization  

  IDW Institut der Wirtschaftsprüfer  

  IPO Initial Public Offering  

  KPMG Klynveld, Peat, Marwick und Goerdeler - Beratungsgesellschaft  

  M&A Mergers&Acquisitions  

  PWC PricewaterhouseCoopers - Beratungsgesellschaft  

  S. Seite  

  S 1 Standard 1  

  u. a. und andere  

  usw. und so weiter  

  vgl. vergleiche  

  WAAC Weighted Average Cost of Capital  

  WP Wirtschaftsprüfer  

  z. Bsp. zum Beispiel  

  - IV -  

Symbolverzeichnis:

^EK CF t = Cashflow an die Eigenkapitalgeber in der Periode t

^FK CF t =

E =

E t =

EK ^MW =

EK ^MWu =

FCF t =

^u FCF t =

FK ^MW =

GK ^MW =

i =

k TCF =

k WACC =

m =

N 0 =

r =

r(EK) u =

r(EK) v =

s =

T =

TCF t = Total Cashflow in Periode t

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I Einleitung

„Da werden große Unternehmen im Handumdrehen gekauft und verkauft, als handelt es sich um Gebrauchtwagen“ 1

Fast wöchentlich berichten die Tageszeitungen von Unternehmenskäufen, die oft mehrere Milliarden Euro ausmachen können, als sei dies das Normalste der Welt. Von besonderem Interesse ist dabei, dass der Börsenwert des übernehmenden Unternehmens regelmäßig nicht steigt, sondern sogar sinkt. Die Börse scheint also nicht mit der Höhe des gezahlten Kaufpreises einverstanden zu sein. Bei der Preisfindung spielt zweifelsfrei der Bewertungsprozess eine wichtige Rolle. Nur wie dieser Bewertungsprozess abläuft und wie dabei vorgegangen wird, berichtet die Tagespresse nicht. Wer sich dann auf der Suche nach Antworten intensiver mit der Thematik der Unternehmensbewertung beschäftigt, muss schnell feststellen, dass es eine schier unüberschaubare Anzahl an Bewertungsverfahren gibt. Dem Betrachter stellen sich sodann mehrere Fragen: Wo liegen die Unterschiede der Verfahren? Eignen sich einige nur für bestimmte Bewertungsvorhaben bzw. spielt der Bewertungszweck eine Rolle? Gibt es das „universell richtige“ Verfahren? In direktem Zusammenhang damit steht dann auch die Frage, welche dieser Verfahren nur auf dem Papier stehen – und Papier ist bekanntermaßen geduldig – und welche Verfahren in der Praxis Relevanz haben.

Diesen Fragen geht die vorliegende Arbeit nach. Dazu werden im nachfolgenden Teil II erst einmal grundlegende Fragen und Probleme der Unternehmensbewertung aufgezeigt und geklärt. Hierbei wird insbesondere auf die Bedeutung des Wertes und der sich daraus ableitenden Wertkonzeptionen eingegangen. Des Weiteren werden die Aufgaben der Unternehmensbewertung dargestellt und daraus ein Anforderungskatalog entwickelt, um die Bewertungsverfahren einheitlich beurteilen und vergleichen zu können. Um einen Einblick in den Verlauf einer Unternehmensbewertung zu verstehen, wird der Ablauf kurz am Beispiel einer Akquisition aufgezeigt.

¹ Altbundeskanzler Helmut Schmidt.

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Den Hauptteil der Arbeit bildet der Teil III. Hier werden verschiedenen Bewertungsverfahren dargestellt und anhand des ausgearbeiteten Anforderungskatalogs beurteilt. Um die praktische Relevanz der verschiedenen Verfahren beurteilen zu können, wird am Anfang dieses Kapitels anhand von empirischen Untersuchungen der Frage nachgegangen, welche Verfahren die Praxis gegenwärtig einsetzt. Zusätzlich zu den dort aufgezeigten empirischen Untersuchungen, wird der Einsatz von Bewertungsverfahren bei drei großen Unternehmensberatungsgesellschaften beleuchtet.

Nachdem die einzelnen Verfahren dargestellt und beurteilt wurden, fasst der Teil IV die Ergebnisse zusammen und stellt sie in einer Grafik gegenüber.

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II Grundlagen der Unternehmensbewertung

Dieses Kapitel widmet sich den grundlegenden Fragen und Problemstellungen der Unternehmensbewertung. Er schafft die Basis für das Verständnis der Bewertungsverfahren, auf dem bei der Verfahrensdarstellung in Teil III aufgebaut werden kann. Dazu bedarf es zuerst eine Abgrenzung der Begriffe Wert und Preis. Daraufhin werden drei Werttheorien dargestellt, deren Merkmale sich später in den Bewertungsverfahren widerspiegeln. Anhand der dominierenden Werttheorie werden dann Aufgaben und Funktionen vorgestellt, welche durch die Unternehmensbewertung zu erfüllen sind. Als Grundlage für die Beurteilung der Verfahren werden im Anschluss daran Anforderungen aufgestellt.

1 Wert und Preis

Der Gegenstand der Lehre der Unternehmensbewertung ist die Bestimmung des Wertes eines Unternehmens. So einfach sich dies anhört, bedarf es einer näheren Betrachtung:

„Price is what you pay. Value is what you get.“ 2

Der Wert eines Gutes drückt dessen Nutzen aus, den es in der Lage ist für ein Wirtschaftssubjekt zu spenden. D.h. der Wert beruht auf der Fähigkeit Bedürfnisse befriedigen zu können. Der Nutzen wiederum kann von Situation zu Situation, sowie von Wirtschaftssubjekt zu Wirtschaftssubjekt unterschiedlich hoch ausfallen. ³ Beispielsweise besitzt ein Liter Wasser an einer Quelle die gleiche Fähigkeit zur Bedürfnisbefriedigung wie in einer Wüste; doch wird man ihm in der Wüste einen höheren Wert beimessen. Formal ausgedrückt: Es hat für Person A am Ort B im Zeitpunkt C den Wert X. ⁴ Es handelt sich also um eine „Subjekt-Objekt-

² WarrenBuffet.

³ Vgl. HÖLSCHER, [Unternehmensbewertung, 1998], S. 37 – 39.

⁴ Vgl. CHMIELEWICZ, [Forschungskonzeptionen, 1994], S. 44.

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Beziehung“ ⁵ bei der es keinen objektiv-richtigen, sondern nur einen objektivmöglichen bzw. subjektiv-vertretbaren Wert geben kann. 6

Vom Wert zu unterscheiden ist der Preis. Der Preis ist ein in Geld ausgedrückter Tauschbetrag, welcher sich in Verhandlungen oder auf Märkten bildet. Bei Unternehmen liegt häufig eine besondere Situation vor, da es meistens nur einen Verkäufer und einen bzw. wenige Käufer gibt. Der Preis bildet sich bei dieser Konstellation also nicht auf dem Markt, sondern durch individuelle Verhandlungen. 7

Der Unternehmenswert im Sinne der Unternehmensbewertung ergibt sich aus einem Wertermittlungsprozess, während sich ein Unternehmenspreis im Rahmen einer Verhandlung ergibt. ⁸ Inwieweit eine unterschiedliche Auslegung des Begriffs „Wert“ Auswirkungen auf die Unternehmensbewertung haben kann, zeigt sich bei der Betrachtung der verschiedenen Wertkonzeptionen.

2 Entwicklung betriebswirtschaftlicher Wertkonzeptionen

Wie eine Unternehmensbewertung zu vollziehen ist, hängt maßgeblich von der zugrunde liegenden Wertkonzeption ab. Betriebswirtschaftslehre und betriebliche Praxis haben verschiedene Wertkonzeptionen entwickelt. Wegen der Bedeutung der Wertkonzeptionen für die Ausgestaltung und Anwendung der Bewertungsverfahren, widmet sich dieses Kapitel der Darstellung der objektiven, subjektiven und funktionalen Werttheorie.

Die objektive Werttheorie ist die historisch gesehen Älteste der drei genannten Konzeptionen. Sie dominierte die Unternehmensbewertung bis in die 1950er Jahre hinein. ⁹ Die Grundüberlegung hierbei ist, den Wert unabhängig von den Interes-

⁵ Vgl.PEEMÖLLER, [Werttheorien, 2005], S. 3.

⁶ Vgl. HÖLSCHER, [Unternehmensbewertung, 1998], S. 37 – 38.

⁷ Volkswirtschaftlich gesehen bildet sich der Preis bei Unternehmen häufig wie bei unvollständiger Konkurrenz bzw. bilateralen Monopolen. Vgl. SCHULTZE, [Methoden, 2003], S 17. ⁸ Vgl. BÖMELBURG, [Vorbereitung, 2005], S. 93.

⁹ Vgl. DRUKARCZYK, [Unternehmensbewertung, 2003], S. 130.; PEEMÖLLER, [Werttheorien, 2005], S. 5.

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senlagen der Käufer oder Verkäufer zu bilden, d. h. „losgelöst von Personen“ ¹⁰ . Dazu wird der Wert eines Unternehmens mit dem Marktpreis gleichgesetzt. Da es sich bei Unternehmen um „einmalige, in höchstem Maße heterogene Güter“ ¹¹ handelt, für die aufgrund einer nicht hinreichend großen Anzahl von Anbietern und Nachfragern regelmäßig kein Marktpreis existiert, werden diese nicht als Ganzes, sondern mit Blick auf ihre Teile bewertet. Hierdurch wird von allen Beteiligten ein stets gleich hoher Unternehmenswert zu einem bestimmten Betrachtungszeitpunkt ermittelt, welcher den im Objekt selbst liegenden Wert darstellt. ¹² Diese Betrachtungsweise führt zu einer starken „Betonung der gegenwarts- und vergangenheitsbezogenen Verhältnisse“ ¹³ und zu einer starken Betrachtung des Substanzwertes.

Keine Beachtung finden in der objektiven Werttheorie die Tatsachen, dass ein wirklich objektiver Wert nicht zu bestimmen ist, da er immer von den Interessen der Käufer und Verkäufer abhängt.

Diese Erkenntnis fließt in die subjektive Werttheorie ein. Der Grundgedanke dieser Konzeption ist, dass der Wert eines Gesamtunternehmens nicht durch den im Unternehmen selbst liegenden Wert bestimmt wird. Das Ziel der subjektiven Wert-theorie liegt deshalb in der Bestimmung von Entscheidungswerten, denn ein potentieller Käufer bzw. Verkäufer entscheidet unter rationalen Bedingungen nach dem im zukünftig zukommenden bzw. ihm entgehenden Nutzen. ¹⁴ Der unter dieser Betrachtung berechnete Unternehmenswert stellt somit eine Größe dar, die vom Käufer nicht überschritten bzw. vom Verkäufer unterschritten werden darf, wenn er als rational handelnder Mensch angesehen werden will. Diese Betrachtungsweise führt nun dazu, dass es grundsätzlich so viele Unternehmenswerte gibt, wie Parteien an der Bewertung beteiligt sind. ¹⁵ Die subjektive Werttheorie

¹⁰ PEEMÖLLER, [Werttheorien, 2005], S. 5.

¹¹ JAENSCH, [Wert, 1966], S. 3. in HAYN, [junger Unternehmen, 2003], S. 35.

¹² Dieser wird in der Literatur auch als normalisierter Wert bezeichnet. Vgl. HAYN, [junger Unternehmen, 2003], S. 36.

¹³ Vgl. PEEMÖLLER, [Werttheorien, 2005], S. 5.

¹⁴ Vgl. BEER, [Bewertungsdienstleistungen, 2004], S. 109.

¹⁵ Vgl. HAYN, [junger Unternehmen, 2003], S. 37.

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versucht also den Wert eines Unternehmens unter besonderer Berücksichtigung der Ziele, Möglichkeiten und Vorstellungen eines ganz bestimmten Investors zu bestimmen. Es findet somit eine Betrachtung zukunftsbezogener Ertragswerte statt.

Die Bewertungen des Einzelnen sind von Anderen aufgrund der Subjektivität jedoch kaum nachvollziehbar und erschweren so einen fairen Interessenausgleich zwischen Käufer und Verkäufer. ¹⁶ Präskriptive Aussagen und Entscheidungsunterstützungen sind mithilfe der subjektiven Wertkonzeption nicht möglich. Aufgrund der Nichtnachvollziehbarkeit der individuellen Wertvorstellungen anderer Personen lässt die subjektive Wertkonzeption theoretisch auch keine Einschaltung von Beratern zu. 17

Diesen Kritikpunkt greift die funktionale Werttheorie auf und versucht die Gegensätze der objektiven und subjektiven Werttheorie zu überwinden. Dazu findet eine Differenzierung nicht nur nach den Bewertungssubjekten, sondern auch nach dem Bewertungszweck statt. ¹⁸ Bei dieser zweckorientierten Betrachtung ¹⁹ hat der zu ermittelnde Wert keinen allgemeingültigen Charakter, sondern ist vielmehr mit dem der Bewertung zugrunde liegendem Zweck eng verbunden. So kann ein Unternehmen nicht nur für jede Person einen anderen Wert haben, sondern sogar bei ein und derselben Person je nach zugrunde liegender Fragestellung. ²⁰ Die funktionale Werttheorie erhebt im Gegensatz zur objektiven und subjektiven Werttheorie nicht mehr den Anspruch, „mit einem einzigen Bewertungskonzept beliebig strukturierte Bewertungsprobleme lösen zu können“ ²¹ . Vielmehr unterscheidet sie unterschiedliche Funktionen, die sich aus dem jeweiligen konkreten Bewertungsanlass ableiten.

¹⁶ Vgl. PEEMÖLLER, [Werttheorien, 2005], S. 7.

¹⁷ Vgl. BECK, [Unternehmensbewertung, 1996], S. 78.

¹⁸ Vgl. BEER, [Bewertungsdienstleistungen, 2004], S. 109.

¹⁹ Vgl. HAYN, [junger Unternehmen, 2003], S. 38.

²⁰ Vgl. MATSCHKE, [Konzeptionen, 1995], S. 973.

²¹ BRETZKE, [Methodenstreit, 1976], S. 543.

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3 Der Zweck der Unternehmensbewertung

Es gibt eine Vielzahl von Anlässen, welche den Anstoß zu einer Unternehmensbewertung liefern können. Diese Anlässe können unterschiedlichster Art sein und beeinflussen den Bewertungszweck, da nach der funktionalen Wertkonzeption der Wert eines Unternehmens niemals losgelöst von dem Zweck der Bewertung ermittelt werden kann. 22

Eine Unternehmensbewertung ist regelmäßig erforderlich, wenn es zu einer geplanten oder erzwungenen Veränderung der Eigentümerstruktur kommt. ²³ Ebenso erfordern zuweilen steuerliche Zwecke, für die Aufstellung von Sanierungs- oder Insolvenzplänen als auch Kreditwürdigkeitsprüfungen eine Unternehmensbewertung. ²⁴ Verstärkte Bedeutung gewinnt die Unternehmensbewertung als Bewertungsinstrument im Sinne einer stärkeren „Orientierung unternehmerischer Entscheidungen am Nutzen der Anteilseigner“ ²⁵ – Stichwort „Shareholder Value“.

In der Literatur finden sich verschiedene Kategorisierungen der Anlässe. So unterscheiden einige nach dominierenden und nicht dominierenden Verhandlungssituationen ²⁶ und andere dagegen zwischen entscheidungsabhängigen undunabhängigen Situationen ²⁷ , je nachdem, ob sie durch den Willen des Eigentümers beeinflussbar sind oder nicht.

Bei der dominierenden Verhandlungssituation besitzt einer der Verhandlungspartner nicht die Möglichkeit zu einem Verhandlungsabbruch, da die dominierende Partei die Durchsetzung ihres Willens erzwingen kann. Diese Situation ist nur unter bestimmten Bedingungen gegeben und die unterliegende Partei hat in der Regel das Recht, die Bedingungen durch ein Gericht überprüfen zu lassen. Beispiel für eine solche Situation ist die Verdrängung von Minderheitsaktionären oder der

²² Vgl. DRUKARCZYK, [Unternehmensbewertung, 2003], S. 128

²³ Weiterführende Informationen zu rechtlich begründeten Anlässen in: PILTZ, [Rechtsprechung, 2005], S. 779 – 781.

²⁴ Vgl. DRUKARCZYK, Unternehmensbewertung, 2003, S. 122 ²⁵ SIEBEN, [Unternehmensbewertung, 1993], Sp. 4322.

²⁶ Vgl. SCHMIDT, [Unternehmensbewertung, 2002], S. 52; DRUKARCZYK, [Unternehmensbewertung, 2003], S. 123 ²⁷ Vgl. SCHULTZE, [Methoden, 2003], S. 6

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Ausschluss eines „lästigen“ Gesellschafters. Die nicht dominierende Verhandlungssituation ist dagegen dadurch gekennzeichnet, dass beide Parteien die Ver-handlungen abbrechen können und deshalb ein Konsens gefunden werden muss ²⁸ , wie zum Beispiel beim Eintritt eines zusätzlichen Gesellschafters. 29

Bei der Unterscheidung zwischen entscheidungsabhängigen und –unabhängigen Anlässen wird zusätzlich danach unterschieden, ob ein Eigentümerwechsel stattfinden soll oder nicht. Die folgende Tabelle verdeutlicht diese Art der Unterscheidung bei den Bewertungsanlässen:

Abbildung 1: Anlässe für Unternehmensbewertungen 30

²⁸ Wird kein Konsens gefunden, findet keine Veränderung statt.

²⁹ Vgl. DRUKARCZYK, [Unternehmensbewertung, 2003], S. 122 – 123.

³⁰ Vgl. SCHULTZE, [Methoden, 2003], S. 6

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Aus den dargestellten Bewertungsanlässen lassen sich zusammenfassend folgende Bewertungszwecke ableiten: ³¹ x Ermittlung von Entscheidungswerten für potenzielle Käufer bzw. Verkäufer x Ermittlung von Schiedswerten zur Interessenvermittlung x Ermittlung von normorientierten Werten aufgrund rechtlicher Normen x Ermittlung von Argumentationswerten für Verkaufsverhandlungen x Ermittlung von potenziellen Marktpreisen x Ermittlung von Bilanzwerten, z. Bsp. für Goodwillprüfungen nach IAS

Genauso wie der Anlass Einfluss auf die Bewertung nimmt, unterscheidet sich die Art und Weise einer Unternehmensbewertung auch aufgrund unterschiedlicher Anschauungen der Durchführenden. Unternehmensberater setzen zum Teil andere Schwerpunkte und verfolgen andere Interessen als ein Steuerberater oder Wirtschaftsprüfer. Hieraus resultiert die Vorliebe einzelner Branchen für bestimmte Bewertungsverfahren. Inwieweit diese empirisch belegt sind und inwiefern dort Annäherungen zu beobachten sind, wird später in Teil III genauer betrachtet.

4 Die Aufgaben der Unternehmensbewertung

Aufbauend auf der besonderen Berücksichtigung des Bewertungszwecks bei der funktionalen Werttheorie, lassen sich verschiedene Haupt- und Nebenfunktionen der Unternehmensbewertung ableiten, die auch als Aufgabenstellung des Bewerters interpretiert werden können. Hierbei lassen sich zwei verschiedene Funktionslehren unterscheiden. Zum einen die so genannte Kölner Funktionslehre, sowie die Funktionslehre des Instituts der Wirtschaftsprüfer. 32

³¹ Vgl. MANDL/RABEL, [Überblick, 2005], S. 63.

³² Einen detaillierten Vergleich zwischen den beiden Funktionslehren findet man in: HAYN, [junger Unternehmen, 2003], S. 38 – 75.

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