I

INHALTSVERZEICHNIS

INHALTSVERZEICHNIS...........................................................................................................   I

ABBILDUNGSVERZEICHNIS.   II

VARIABLENVERZEICHNIS.....................................................................................................   II

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  II

A.  EINLEITUNG  1

B.  DAS BRUTTO-DCF-VERFAHREN  2

B.1  Die Bestimmung der Free-Cash-Flows  3

B.2  Die Kapitalkosten und deren Bestimmung.  5

C.  DAS ERTRAGSWERT- UND EQUITY-VERFAHREN  6

C.1  Die Ertragsüberschüsse und deren Bestimmung beim Ertragswertverfahren  7

C.2  Die Bestimmung der Eigenkapitalkosten beim Ertragswertverfahren.  7

D.  ÜBERLEITUNG VON BRUTTO-DCF-VERFAHREN IN DAS  

ERTRAGSWERTVERFAHREN.   9

D.1  Im Zeitablauf konstante Zahlungsüberschüsse  10

D.2  Im Zeitablauf schwankende Zahlungsüberschüsse.  11

D.3  Würdigung der Ergebnisse  13

E.  FAZIT.  14

F.  MATHEMATISCHER ANHANG.  15

LITERATURVERZEICHNIS.   IV

ERKL  ÄRUNG  V

II

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abb. 1: Ermittlung der FCF, vgl. Kirsch/Krause (1996), S. 796 ............................................... 4

VARIABLENVERZEICHNIS

e Ertragsüberschüsse an die Eigenkapitalgeber FCF Free-Cash-Flow r EK Eigenkapitalkostensatz r FK Fremdkapitalkostensatz r WACC Gesamtkapitalkostensatz/Weighted Average Cost of Capital V EK Marktwert des Eigenkapitals V FK Marktwert des Fremdkapitals V G Marktwert des Gesamtunternehmens z Zahlungen an die Fremdkapitalgeber

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

APV Adjusted Present Value CAPM Capital Asset Pricing Model CFE Cash Flow to Equity DCF Discounted Cash Flow FCF Free Cash Flow IDW Institut der Wirtschaftsprüfer WACC Weighted Average Cost of Capital

1

A. EINLEITUNG

Die Bewertung eines Unternehmens gehört zu den komplexesten Aufgaben der Betriebswirtschaftslehre, denn der Unternehmenswert resultiert nicht einfach aus der Addition von Einzelwerten, sondern aus der Gesamtbetrachtung des zukünftigen Zahlungsstroms ¹ . Anders ausgedrückt entspricht der Unternehmenswert der Summe der Marktwerte aller Finanzierungstitel ² eines Unternehmens.

Es kommt auf die genaue Betrachtung der Einflussfaktoren an. Diese drücken sich zum Beispiel in den menschlichen Aktivitäten und den Produktionsfaktoren und -rechten aus. Auch die wirtschaftliche Umwelt des Unternehmens spielt eine wesentliche Rolle, denn zu Zeiten des Internetbooms gegen Ende der 90iger Jahre wurden fast alle Unternehmen, die am damaligen Neuen Markt gehandelt wurden, sehr hoch bewertet. Als die Blase geplatzt war, mussten diese Unternehmen ganz neu bewertet werden, sofern sie noch vorhanden waren. Es fließen also auch subjektive Faktoren in die Bewertung ein. Erschwerend kommt hinzu, dass eine Unternehmensbewertung stets zukunftsbezogen ausgerichtet ist. Die Zukunft ist durch Unsicherheit gekennzeichnet. Deswegen muss das Risiko berücksichtigt werden. Zudem ist für den Investor nur interessant, welchen Mehrwert er durch den Kauf bzw. Verkauf des Unternehmens aus den zukünftigen Zahlungsströmen erhalten wird. Daher kommt auch der Betrachtung und Analyse der Vergangenheit eine wichtige Rolle zu, denn auf Grundlage der Vergangenheit wird versucht Prognosen über die zukünftige Entwicklung des Unternehmens abzugeben. Das Hauptaugenmerk liegt somit in der Analyse der Unternehemensdaten und der Bestimmung der Zahlungsströme, sowie Kapitalkostensätze. Es lassen sich verschiedene Anlässe der Unternehmensbewertung abgrenzen, die transaktionsbezogen ³ oder nicht transaktionsbezogen ⁴ sein können. Eine weitere Unterteilung bei den transaktionsbezogenen Unternehmensbewertungen in dominierte ⁵ und nicht dominierte ist möglich ⁶ .

Ziel dieser Seminararbeit ist es, einen Vergleich zwischen der in Deutschland sehr häufig anzutreffenden Ertragswertmethode und des im amerikanischen Bereich anzutreffenden Brutto-DCF-Verfahrens anzustellen. Beide Verfahren gehören zu den Gesamtbewertungsverfahren.

¹ Vgl. Ables, Kallwas, Stitz (2004), B-UB-§1-1.

² Finanzierungstitel lassen sich unterteilen in Beteiligungs- und Finanzierungstitel.

³ Zum Beispiel der Kauf oder Verkauf eines Unternehmens.

⁴ Zum Beispiel eine Kreditwürdigkeitsprüfung oder Sanierung.

⁵ Dominiert bedeutet, dass kein Vertragspartner die Möglichkeit hat die Verhandlungen abzubrechen.

⁶ Vgl. Drukarczyk (2003), S. 119.

2

Im ersten und zweiten Abschnitt dieser Arbeit wird ein Überblick über die verschiedenen DCF-Verfahren und das Ertragswertverfahren gegeben. Im dritten Abschnitt werden die beiden Verfahren gegenübergestellt und ermittelt, wann die Verfahren zu gleichen bzw. ungleichen Unternehmenswerten führen. Danach werden mögliche Gründe angegeben und ein Fazit gezogen.

B. DAS BRUTTO-DCF-VERFAHREN

Aufgrund der Internationalisierung der Märkte und der Orientierung am Shareholder Value gewinnen die vor allem in den USA gängigen DCF-Verfahren immer mehr an Bedeutung. Diese Verfahren werden sehr gerne von Unternehmensberatungen und Investmentbanken eingesetzt. Unterschieden werden kann in die Bruttoverfahren (Entity-Verfahren), zu denen der APV-Ansatz ⁷ und der WACC-Ansatz gehören. Weiterhin gibt es das Nettoverfahren (Equitymethode) ^8,9 .

Im Folgenden soll die Bruttomethode als WACC-Ansatz genauer betrachtet und vorgestellt werden. Bei der Bruttomethode der DCF-Verfahren soll der Unternehmensgesamtwert V ^G ermittelt werden, indem der Free-Cash-Flow (FCF) mit den Gesamtkapitalkosten r WACC abgezinst wird (1). Deswegen wird dieses Verfahren auch Entity-Verfahren genannt. Der Marktwert des Eigenkapitals V EK wird auf indirekte Weise ermittelt, indem vom Unternehmensgesamtwert V G der Marktwert des Fremdkapitals V FK abgezogen wird (2). Der Marktwert des Fremdkapitals wird durch Abzinsung der an die Fremdkapitalgeber zu leistenden Zahlungen z mit dem Fremdkapitalkostensatz r FK bestimmt. Diese Zahlungen bestehen aus allen Forderungen der Fremdkapitalgeber und können sowohl Zins-, als auch Tilgungsforderungen sein ¹⁰ . ^∞ (1) FCF ∑ ∏ = t V

0 , G t

+ = 1 t ) 1 ( r

τ , WACC

τ ⁼ 1

− = V

G EK

Sieben (1995) unterstellt, dass die FCF’s und der Gesamtkapitalkostensatz über den Zeitablauf schwanken können und deswegen für jede Periode neu bestimmt werden müssen ¹¹ . Dieses Vorgehen ist theoretisch gesehen das Richtige, allerdings in der Praxis kaum möglich, da

⁷ Der APV-Ansatz wird im Folgenden nicht weiter betrachtet.

⁸ Die Nettomethode oder auch Equitymethode wird zusammen mit dem Ertragswertverfahren beschrieben, da in

der Literatur die beiden Methoden oft gleichgesetzt werden.

⁹ Vgl. Ballwieser (2004), S. 111.

¹⁰ Vgl. Sieben (1995), S. 718.

¹¹ Vgl. Sieben (1995), Formel S. 717.

3

die in der Zukunft liegenden Zahlungen und Kapitalkostensätze nicht eindeutig bestimmbar sind und auch nicht für unendlich viele Perioden ermittelt werden können. Deshalb wird ab einem bestimmten Zeitpunkt der Gleichgewichts- oder Beharrungszustand angenommen, ab dem sich die finanziellen Überschüsse im Durchschnitt nicht mehr verändern sollen ¹² , wie es zum Beispiel bei dem zwei Perioden-Modell der Fall ist.

Der FCF entspricht den Zahlungen, die den gesamten Kapitalgebern, also Eigen- und Fremdkapitalgerbern, potentiell zur Verfügung stehen nachdem Investitionen berücksichtigt wurden, also den Veränderungen der liquiden Mittel eines Unternehmens. Da die Investitionen bereits zahlungswirksam berücksichtigt wurden, geht dieses Verfahren prinzipiell von einer Innenfinanzierung der Investitionen aus, wobei auch andere Annahmen möglich sind. Allerdings wird eine Fremdfinanzierung nur einbezogen, wenn zusätzliche Überlegungen vom Bewerter angestellt werden und gehört nicht zum Verfahren selbst ¹³ . Im Gegensatz zum später beschriebenen Ertragswertverfahren haben die DCF-Verfahren keinen „Schutz“, der gewährleistet, dass die FCF’s tatsächlich ausschüttungsfähig sind ¹⁴ . Die dadurch eventuell entstehende Veränderung in den liquiden Mitteln und deren Auswirkungen auf den Unternehmenswert sind nur dann problemlos, falls die Veränderungen der liquiden Mittel als Investitionszahlungen angesehen werden oder diese Veränderungen für Projekte genutzt werden, die zu den Kapitalkosten finanziert werden ¹⁵ und somit kapitalwertneutral sind.

B.1 Die Bestimmung der Free-Cash-Flows

Die FCF’s des Brutto-DCF-Verfahrens stellen die potentiellen Zahlungen an alle Kapitalgeber dar. Zu Prognosezwecken dieser Zahlungen werden Plan-Gewinn- und -Verlustrechnungen, sowie Plan-Bilanzen genutzt. Um diese zu erstellen ist eine genaue Analyse der Vergangenheit nötig, damit einigermaßen genaue Prognosen über die Zukunft gegeben werden können. Um diese Prognosen geben zu können, müssen die Zahlen der Vergangenheit um zum Beispiel einmalige Ereignisse bereinigt werden. Anderenfalls würde ein verzerrtes Bild des Unternehmenswertes erzeugt werden ¹⁶ .

¹² Vgl. WP Handbuch Band II (2002), S. 67 f.

¹³ Vgl. Sieben (1995), S. 729.

¹⁴ Vgl. Sieben (1995), S. 723.

¹⁵ Vgl. Sieben (1995), S. 723 f.

¹⁶ Vgl. Ballwieser (2004), S. 16 ff.