Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   2

Abbildungsverzeichnis.   3

Tabellenverzeichnis 3   

Abk  ürzungsverzeichnis  4

1  Einleitung.  5

2  Empirische Erkenntnisse Value und Growth.  7

2.1  Entstehung der Investmentstile.  7

2.2  Charakteristika der Investmentstile  9

2.3  Empirische Erkenntnisse.  15

2.4  Erklärungsansätze für den Performanceunterschied  21

2.4.1  Risikoprämie  22

2.4.1.1  Capital asset pricing model  22

2.4.1.2  Effiziente Markthypothese  22

2.4.2  Behavioral Finance und Agency Costs  27

3  Analystenempfehlungen im Kontext Value und Growth in  2004

und  2005  33

3.1  Bedeutung und Motivation der Analystenempfehlungen  33

3.2  Datenerhebung und Vorgehensweise  34

3.2.1  Datenbasis  34

3.2.2  Methodik  36

3.3  Analyse auf Aktienebene  39

3.4  Analyse der Marktkonsensusschätzungen.  42

4  Zusammenfassung  44

5  Literaturverzeichnis  45

- 2 -

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Value und Growth nach Branchen.  13

Abbildung  2: In Anlehnung an den Earnings Expectations Life Cycle  14

Abbildung  3: Vergleich MSCI Welt Value/Growth  21

Abbildung  4: Informationseffizienzstadien  25

Abbildung  5: Grenznutzen.  30

Abbildung  6: Verteilung der Analystenempfehlungen.  35

Abbildung  7: Codierung der Empfehlungen  38

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Kennzahlenüberblick (eigene Darstellung)  13

Tabelle 2:  Value-Growth-Renditen (1)  16

Tabelle 3:  Value-Growth-Renditen (2)  16

Tabelle 4:  Signifikanz von Bewertungskennzahlen  17

Tabelle 5:  Renditen auf dem japanischen Markt  18

Tabelle 6:  Annualiserte Rendite internationaler Märkte 1975-1995 alle  

Werte  in Prozent, Standardabweichungen in Klammern  19

Tabelle 7:  CAPM  23

Tabelle 8:  Zwei-Faktor-Modell.  24

Tabelle 9:  Renditeentwicklung bei Bekanntgabe neuer Informationen  27

Tabelle 10:  Rendite und Risiko von Value und Growth  29

Tabelle 11:  Regression auf die Empfehlungsgüte.  39

Tabelle 12:  Regression auf die ex-post Rendite.  40

Tabelle 13:  Konsensusschätzungen (eigene Darstellung)  42

- 3 -

Abkürzungsverzeichnis u.a. unter anderem P/E Price-to-Earnings P/B Price-to-Book P/CF Price-to-Cash Flow DY Dividendenrendite LTG langfristige Gewinnwachstumsrate d.h. das heißt bzw. beziehungsweise E/P Earnings-to-price B/P Book-to-price C/P Cash-flow-to-price CAPM Capital asset pricing model EMH Effiziente Markthypothese

- 4 -

1 Einleitung

Die Diskussion, welcher von beiden Investmentstilen, Value oder Growth, der Bessere sei, setzt sich bis heute noch fort. Ein aktueller Artikel bezeichnet die Anleger, die sich wieder auf das „Value-Investing“ besinnen, als „Stille Genießer“, die die Strategie der weltbekannten Value-Investoren Peter Lynch und Warren Buffet wieder aufgreifen (Udo Rettberg, 2005, S.29). Bezüglich Value- und Growth-Investing wurden schon diverse empirische Untersuchungen veröffentlicht.

In dieser Arbeit werde ich die Ergebnisse einiger repräsentativer Studien beleuchten, sowie die zwei unterschiedlichen Erklärungsansätze, die sich im Laufe der Zeit herauskristallisiert haben, hinsichtlich der Performance von Value und Growth diskutieren.

Die empirischen Funde, vor allem in den neunziger Jahren sowie Anfang 2000, sollte die Investmentgemeinde mittlerweile in ihrer Anlagestrategie berücksichtigt haben, wenn die Investoren eine Strategie gemäß einer der beiden Investmentstile verfolgen. Des weiteren wurden in der Folgezeit entsprechende Indices, zum Beispiel MSCI Value/Growth oder den Dow Jones Stoxx TMI Value/Growth, am Markt etabliert, um den Value-/Growth-Investoren eine adäquate Benchmark zu geben, woran sie ihre Performance messen lassen können. Auch die Auflage neuer Fonds, die sich an Value- oder Growth-Kriterien orientieren, zeigt, dass die Bedeutung in der Öffentlichkeit weiter wächst, in dem diese Fonds mittlerweile recht hohe Bestände erreicht haben. Als Beispiel für Deutschland seien zwei Fonds mit je ca. 1,5 Mrd. € Assets genannt, der DWS Top Dividende und der UniDividendenAss der Union Investment (Funds and finance report November 2005).

- 5 -

Die Entscheidungen von Fondsmanager, aber auch vieler privater Investoren basieren auf den Empfehlungen von Equity-Research-Häusern. Dies impliziert, dass Analysten einen messbaren Mehrwert für den Investor bringen sollten, der größer ist als die gesamten Erstellungskosten der Analysen selber. Um einen Mehrwert zu generieren, müssten die Aktienanalysten einen Wis-sensvorsprung, z.B. durch exklusive Informationen, gegenüber den meisten Marktteilnehmern haben. In diesem Zusammenhang werde ich im dritten Abschnitt meiner Arbeit die These diskutieren, ob Analysten wirklich einen Wis-sensvorsprung haben. Im Anschluss stelle ich den Bezug zu Value und Growth her und verweise in diesem Kontext auf die in der Vergangenheit existierende Neigung der Analysten bevorzugt Growth-Titel zu empfehlen und liefere mögliche Erklärungsansätze für dieses Phänomen.

Zum Schluss untersuche ich aus den Jahren 2004 und 2005 stammende Analystenempfehlungen für zahlreiche europäische Aktien im Rahmen der Value-Growth-Thematik, um zu prüfen, ob und in wiefern sich das Analystenverhalten geändert hat.

Meine Arbeit abschließen werde ich mit einer Zusammenfassung und den möglichen Konsequenzen aus der empirischen Studie.

- 6 -

2 Empirische Erkenntnisse Value und Growth

2.1 Entstehung der Investmentstile

Der Ursprung des Value-Investing, genauso wie die Entstehung von professionellen Investieren, ist auf Grahams und Dodds Klassiker „Security Analysis“, welches 1934 veröffentlicht wurde, zurückzuführen. Während dieser Zeit waren zahlreiche amerikanische Aktien unter ihrem Erlöswert bei einer möglichen Liquidation der Unternehmung bewertet, bei manchen Aktienunternehmen lagen sogar die liquiden Vermögenswerte über der Marktkapitalisierung.

Nach der großen Depression am amerikanischen Börsenmarkt wiesen Graham und Dodd auf die große Bedeutung der Fundamentalanalyse und die Analyse der Unternehmensdaten, z.B. in Form von Bilanzen, hin. Besonders die Vergleichbarkeit von Aktien und deren Kennzahlen, auf die ich später eingehen werde, lieferte das Potential für eine bessere Investmententscheidung (Graves et al., 2001, S.7).

Während der letzten 30 Jahre haben Investmentfachleute den Ausdruck „ Graham and Dodd research“ dazu benutzt, um Value-Investing zu umschreiben, welches der Gegenpol zum Growth-Investing darstellen soll. Diese Unterscheidung haben jedoch Graham und Dodd nie gemacht, da dies nie ihre Intention war. Im Gegenteil, ihre Diskussion um den fairen Investmentwert basierte größtenteils auf der Bewertung der eventuell vorhandenen zukünftigen Wachstumsaussichten eines Unternehmens.

Die Wurzeln des Growth-Investing lassen sich bis in die Zeit kurz nach dem zweiten Weltkrieg zurückverfolgen. Die Vermarktung der Growth-Strategie im Jahre 1951 ist besonders mit zwei Investoren in Verbindung zu bringen, David L. Babson und T. Rowe Price (Bauman et al., 1998, S.75).

- 7 -

Im Zuge des vermehrten Aufkommens institutioneller Investoren während der sechziger und siebziger Jahre, zeichnete sich endgültig eine Spaltung der Wertpapieranalyse in zwei Lager, Value und Growth, ab. Verstärkt wurde diese Aufspaltung durch Berater, in dem sie die beiden Pole aktiv gegenüber Investoren vermarktet haben.

Vor allem in den neunziger Jahren trugen Value und Growth dazu bei, dass es zu einem intensiven Gedankenaustausch zwischen dem akademischen Research und den Investoren kam.

Einerseits bildeten die Ergebnisse aus akademischen Studien die Basis für weitergehende Investmentstrategien, die sich ihrerseits weiter im Markt verbreiteten.

Die interessantesten Ergebnisse wurden von Fama und French und Lakonishok, Shleifer und Vishny in 1992 respektive 1994 veröffentlicht. Besonders die Resultate von Fama und French stellten die Aussagekraft des bis dato schon weit verbreitetem Capital Asset Pricing Models, kurz CAPM, in Frage. Dies wird im Abschnitt 2.4.1 näher erläutert.

Anderseits trugen die auftretenden Fragestellungen bei Portfoliomanagern und Beratern zum Gedankenaustausch bei. Die u.a. wichtigste Frage war, welches Procedere eine eindeutige Identifizierung von Value- und Growth-Titeln ermöglichen würde.

Nach dem nun die Historie kurz skizziert wurde, wird im folgenden Abschnitt die Strategie von Value und Growth und mögliche Identifizierungsansätze dargestellt.

- 8 -

2.2 Charakteristika der Investmentstile

Value und Growth sind zwei Synonyme für unterschiedliche Investmentstrategien, einerseits wird in unterbewertete Aktien (Value) und andererseits in wachstumsstarke Unternehmen (Growth) investiert. Die Zuordnung in eine der beiden Kategorien erfolgt anhand quantitativer Kennzahlen, von denen im Folgenden die in den akademischen Studien wichtigsten Größen, Price-to-earnings, Price-to-book, Dividend Yield und Long-termgrowth, vorgestellt werden.

Price-to-earnings

Die wahrscheinlich am weitesten verbreitete Interpretation des P/E, auch Kurs-Gewinn-Verhältnis genannt, beschreibt Loistl (1992, S.207) wie folgt: „[…] Das Verhältnis Aktienkurs zu Gewinn pro Aktie wird als ‚Preismaßstab’ angesehen. Je niedriger ihr KGV ist, umso preiswerter ist eine Aktie, je höher das KGV, umso teurer ist sie.“

Eine gängige Marktsichtweise ist die Deutung der P/E als inverser Schätzer der vom Markt erwarteten Rendite einer Aktie in Verbindung mit unterstellten Kapitalkosten einer Unternehmung gleicher Risikoklasse (Miller et al. 1958, S.268). Dabei wird interpretiert, dass eine Aktie mit geringem P/E als zu preiswert bezeichnet wird und in der Folge eine höhere Rendite erwarten lässt als eine überteuerte Aktie mit höherem P/E.

Analog dem P/E wird auch dessen Kehrwert, das E/P, Earnings-to-Price, in der Praxis verwendet.

- 9 -

Price-to-book

Diese Kennzahl setzt den Aktienkurs ins Verhältnis zum Buchwert pro Aktie. Um das P/B zu berechnen, wird der aktuelle Aktienkurs durch den zuletzt aufgewiesenen Buchwert pro Aktie geteilt, wobei der Buchwert die Differenz aus allen Vermögensgegenständen sowie den immateriellen Werten und den Verbindlichkeiten ist. Ein niedriges P/B könnte entweder bedeuten, dass die Aktie unterbewertet ist oder dass das Unternehmen fundamentale Probleme, z.B. ein schlechtes Management, hat (Paulus, 1997, S.69). Der Kehrwert des P/B ist das Book-to-price-Verhältnis, kurz B/P.

Dividend yield

Die Dividendenrendite lässt sich wie folgt berechnen:

Wie bereits Miller und Modigliani im Jahre 1958 gezeigt haben, ist der Wert einer Unternehmung in einer von Steuern und Transaktionskosten befreiten Welt unabhängig von ihrer Dividendenpolitik, wobei Dividenden aus dem Gewinn und/oder Eigenkapital ausgeschüttet werden können.

Entfallen diese Annahmen, so kann bereits intuitiv auf eine abweichende Unternehmens- bzw. Aktienbewertung geschlossen werden. Werden zum Beispiel ausgeschüttete Gewinne stärker als einbehaltene Gewinne besteuert, so liegt es nahe, dass die Aktionäre eine Unternehmung mit größerem Gewinneinbehalt höher bewerten als eine vergleichbare Unternehmung derselben Risikoklasse mit hoher Dividendenausschüttung.

Long-term-growth

Gewinnschätzungen sind in der Regel nicht nur für das laufende Jahr, sondern auch für die kommenden Geschäftsjahre verfügbar. Daher kann aufgrund dieser Schätzungen das aktuell erwartete zukünftige Gewinnwachstum für die be-

- 10 -