Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis.  3

Einleitung   4

A.  Theoretische Einführung  5

1.  Tax - Shield Theorien im Überblick.  5

2.  Überblick: Empirische Untersuchungen - Firmenwert  6

B.  Stichprobe und statistischen Datenmaterial.  7

1.  Stichprobe.  7

2.  Datenmaterial  7

C.  Theoretische Grundlagen.  8

1.  MM Modell  8

2.  Forward - Ansatz.  10

3.  Reverse - Ansatz  11

D.  Ansatz und empirische Untersuchung  11

1.  Lineare Ansätze  11

2.  Nichtlineare empirische Beschreibung.  15

3.  Abschließende Tests.  17

4.  Zusammenfassung und Konklusion  18

Anhang A:  Spezifikation der verwendeten Compustat - Daten.  19

Literaturverzeichnis   20

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Abkürzungs- und Notationsverzeichnis

AMEX American Stock and Options Exchange D Marktwert des Fremdkapitals EGT Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit E(FOI) langfristiger Erwartungswert des durchschnittlichen operativen Ergebnisses nach Steuern FOI durchschnittliches OI in der Zukunft NOA Net operating assets NYSE New York Stock Exchange OI Operating Income, EGT OL Operating Liabilities V L Marktwert des verschuldeten Unternehmens V U Marktwert des unverschuldeten Unternehmens x Vektor für beobachtbare Risiko- und Wachstumsfaktoren α’ Faktor zu x, so dass gilt ρ = α’ x γ’ Faktor zu x, so dass x γ’ Effekte von x auf FOI beschreibt ρ Kapitalisierungsrate (Risiko und Wachstum) τ .Steuervorteil für einen Dollar Schulden

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Einleitung

Vorliegende Arbeit behandelt den Aufsatz „Valuation of the Debt Tax Shield” von Deen Kemsley und Doron Nissim. ¹ Im Wesentlichen wird dessen Argumentation nachvollzogen und ihr gefolgt. Darüberhinaus werden wir auch, wo nötig, auf andere Literatur zu diesem Thema kurz eingehen.

Im Zentrum des Aufsatzes von Kemsley und Nissim steht eine empirische (statistische) Untersuchung zum Wert des so genannten Tax-Shields. Dadurch verstehen wir die steuersparende Wirkung von Verschuldung, die unternehmenswertsteigernd wirkt. Die Verschuldung eines Unternehmens wirkt auf seinen Unternehmenswert nicht nur über steuerliche Dimension. Daher werden wir in einem ersten Schritt, unterschiedliche theoretische Standpunkte zum Thema Verschuldung und Unternehmenswert besprechen. Gleichsam werden wir Resultate von bisher durchgeführten einschlägigen Studien zu diesem Thema besprechen.

In einem zweiten Schritt werden wir dann, die Stichprobe für die empirische Untersuchung von Kemsley und Nissim besprechen, und das verwendete Datenmaterial vorstellen.

Nachdem wir die theoretischen Grundlagen für das Modell von Kemsley und Nissim in einem nächsten Schritt kurz herleiten, werden wir einen etwas anderen Weg wählen als diese: Wir werden das weitere Modell jeweils Formel für Formel entwickeln und zu jeder Formen gleich die empirische Ergebnisse von Kemsley und Nissim vorstellen und diskutieren. Um den Rahmen der Arbeit nicht zu sprengen werden gewisse Teile des besprochenen Aufsatzes wie etwa die von den Autoren durchgeführten Robustheitstests nur überblicksweise besprochen werden.

Insgesamt werden wir zu dem Ergebnis von Kemsley und Nissim kommen, dass der Firmenwert streng positiv vom Verschuldungsgrad abhängig ist. Zu diesem Ergebnis kommen wir durch das Nachvollzeihen der branchenübergreifenden statistischen Tests von Kemsley und Nissim. Dieses Ergebnis wird mit der am Anfang dieser Arbeit vorgestellten Theorie von Miller und Modigliani entsprechen.

¹ Kemsley/Nissim 2002.

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A. Theoretische Einführung

1. Tax - Shield Theorien im Überblick

Zu Beginn dieser Arbeit, erscheint es sinnvoll, die theoretische Diskussion um den Einfluss von Verschuldung grob zu skizzieren. Folgende drei theoretische Standpunkte können stellvertretend für die Entwicklung angesehen werden:

1.) Miller/Modiglani 1963: Miller und Modiglani waren die ersten, die die Steuervorteile der Verschuldung betonten. Dadurch dass die Zinsen für Fremdkapital im Gegensatz zu Zahlungen an die Eigenkapitalgeber steuerlich absetzbar sind, entstehen durch Verschuldung Steuervorteile, die laut Miller und Modiglani, den Firmenwert erhöhen können. 2

2.) Miller 1977: Miller meinte, dass, während die Unternehmen Steuervorteile lukrieren können, den Kreditoren Steuernachteile entstehen, da diese für die Zinsen steuerpflichtig sind. Die Unternehmen müssen allfällige aus der Verschuldung resultierende Steuervorteile an Kreditoren durch hohe Zinszahlungen weitergeben, um deren persönlichen Steuernachteile zu kompensieren. 3

3.) DeAngelo/Masulis 1980 u.a.: Diese Autoren betonen, dass durch die Verschuldung nicht nur Vorteile entstehen. Diese als financial distress bezeichneten Nachteile, wiegen nach diesen Theorien einen Teil der Steuervorteile auf. ⁴ Man sieht also, dass sich aus theoretischer Sicht der Zusammenhang zwischen Verschuldung und Firmenwert eines Unternehmens nicht klar ableiten lässt. Der Artikel von Kemsley und Nissim versucht daher empirisch, diesen Zusammenhang zu untersuchen. 5

² Vgl. Miller/Modigliani 1963, S. 433ff. Bei diesem Aufsatz handelt es sich eigentlich um eine Korrektur zu

Miller/Modigliani 1958, in welchem die Autoren die Theorie der Steuervorteile durch das Tax-Shield- zwar in

einer schwächeren Form - schon aufgestellt hatten.

³ Vgl. Miller 1977. Interessanterweise versucht Miller dadurch, dass von ihm und Modigliania 1958 (Vgl.

Miller/Modigliani 1958) aufgestellte Prinzip, dass der Wert eines Unternehmens unabhängig von seiner

Kapitalstruktur wäre, zwar durch eine neue Begründung erneut aufzustellen (Vgl. etwa Miller 1977, S. 262).

⁴ Vgl. DeAngelo/Masulis 1980. DeAngelo und Masulis argumentieren im Wesentlichen, dass es in real

existierenden Steuersystemen Substitute (d.h. ander Tax-Shields) für Verschuldung gibt, so dass sich für jedes

einzelne Unternehmen eine optimale Finanzierungsstruktur ergibt (Vgl. etwa DeAngelo/Masulis 1980, S. 26f).

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Bevor wir aber auf die eigentliche Untersuchung eingehen wollen, werden wir einige einschlägige frühere empirische Untersuchungen zu diesem Thema beispielhaft vorstellen.

2. Überblick: Empirische Untersuchungen - Firmenwert

Im Anklang an Kemsley und Nissim sollen drei Aufsätze vorgestellt werden, die als typisch für alle in diese Richtung gehenden empirischen Untersuchen gelten können: ⁶ 1.) Einige Untersuchungen untersuchen die Miller/Modilglani Voraussage, dass die Steuervorteile der Schulden Schuldenfinanzierung im Vergleich zu Eigenkapital fördern. ⁷ Keine dieser Studien fand signifikante Steuereffekte. ⁸ 2.) Graham 2000: Graham schätzt in einer Untersuchung über eine große Compustat -Stichprobe, dass der durchschnittliche Wert der Steuerersparnis durch das Tax-Shield ungefähr 10 Prozent des gesamten Firmenwerts beträgt. 9

3.) Einige Studien suchen direkte Marktevidenz für das Steuerschild. Unter anderem finden Fama und French eine strenge negative Abhängigkeit von Schulden und Firmenwert. ¹⁰ Wir sehen, dass auch die unterschiedlichen empirischen Untersuchungen, zu unterschiedlichen Ergebnisse, was den Wert der Verschuldung betrifft kommt. Die Untersuchung von Kemsey und Nissim versucht vor allem durch den weiter unten dargestellten Reverse-Ansatz, zu klareren Ergebnissen zu kommen.

⁵ Vgl. Kemsley/Nissim 2002, S. 2045.

⁶ Vgl. Kemsley/Nissim 2002, S. 2045f.

⁷ Vgl. u.a. Fischer, Heinkel u. Zechner 1989.

⁸ Vgl. Kemsley/Nissim 2002, S. 2045.

⁹ Vgl. Graham 2000, S. 1935.

¹⁰ Vgl. Fama/French 1998, S. 840f.

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