II

3.3.1.3.  Auswahl von Multiplikatoren.  39

3.3.1.4.  Auswahl der Peer-Group.  40

3.3.1.5.  Ermittlung des Unternehmenswerts  41

3.4.  Verfahren der Aktienplatzierung  41

3.5.  Kursstützung.  44

3.6.  Underpricing und Underperformance  44

4.  Unternehmensbewertung am Beispiel der Q-Cells AG.  46

4.1.  Die Solarbranche - Eine Bestandsaufnahme.  46

4.2.  Das Unternehmen Q-Cells AG  48

4.3.  Die Emissionspreisermittlung beim Börsengang der Q-Cells AG.  50

4.3.1.  Mit der Discounted-Cashflow-Methode  50

4.3.2.  Mit der Multiplikatormethode  54

4.4.  Erstemission und Erstnotiz  59

4.5.  Entwicklung des Unternehmens und Performance der Aktie  60

4.6.  Diskussion der ermittelten Ergebnisse  61

5.  Beurteilung und Kritik der dargestellten Bewertungsverfahren.  63

6.  Überblick über die Börsengänge ausgewählter Solarunternehmen  66

6.1.  Der Markt für Neuemissionen im Jahr 2005  66

6.2.  Analyse der IPO-Unternehmen anhand ausgewählter Kennzahlen  67

6.3.  Die Entstehung einer neuen Spekulationsblase ?  72

7.  Zusammenfassung und Fazit  73

Anhang 1:  Bezugsgrößen zur Multiplikatorbildung  77

Anhang 2:  IPO-Underpricing - Empirie  78

Anhang 3:  Betrachtung der börsennotierten Solarunternehmen  79

Anhang 4:  Discounted-Cashflow-Verfahren  80

Anhang 5:  Multiplikatorberechnung 2004/2005  83

Anhang 6:  Multiplikatorberechnung 2005/2006  86

Anhang 7:  Daten und Fakten zum IPO Markt.  89

Quellenverzeichnis   90

III

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Bewertungsverfahren  

Abbildung  2: Ertragsbegriffe und ihr Prognoseaufwand  

Abbildung  3: Ablauf der Emissionspreisfindung  

Abbildung  4: Ermittlung der Freien Cashflows  

Abbildung  5: Ermittlung der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten  

Abbildung  6: Ablauf einer Multiplikatorbewertung  

Abbildung  7: Ermittlung des Enterprise Value  

Abbildung  8: Berechnung des WACC  

Abbildung  9: Berechnung des Wertes je Aktie  

Abbildung  10: Berechnung des Unternehmenswertes mittels  

Abbildung  11: Performance der Q-Cells-Aktie seit Erstnotiz  

Abbildung  12: IPOs zwischen 2000 und 2006 in Deutschland  

Abbildung  13: Kennzahlen der Conergy AG.  

Abbildung  14: Kennzahlen der ErSol AG  

Abbildung  15: Kennzahlen der Sunline AG  

IV

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Bewertungsanlässe  5

Tabelle 2:  Gegenüberstellung von Ertragswert- und DCF-Verfahren  16

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung AG Aktiengesellschaft APV Adjusted Present Value bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model DAX Deutscher Aktien Index DCF Discounted Cashflow d.h. Das heißt DVFA Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung etc. Et cetera f. folgende ff. fortfolgende GuV Gewinn- und Verlustrechnung Hrsg. Herausgeber IDW Institut der Wirtschaftsprüfer IPO Initial Public Offering i.V.m. in Verbindung mit KGV Kurs-Gewinn-Verhältnis Mio. Millionen Mrd. Milliarden SG Schmalenbach Gesellschaft TV Terminal Value u.a. unter anderem UVS Unternehmensvereinigung Solarwirtschaft Vgl. Vergleiche WACC Weighted Average Cost of Capital z.B. zum Beispiel

1. Einleitung 1

1. Einleitung

1.1. Einleitung und Zielsetzung

Es existiert eine Vielzahl von Gründen im wirtschaftlichen Alltag, die die Durchführung einer Unternehmensbewertung erforderlich machen. Hierfür können verschieden gelagerte Transaktionen wie z.B. der Kauf oder Verkauf eines Unternehmens in Frage kommen. Aber auch bei Erbschaftsauseinandersetzungen oder bei Kreditwürdigkeitsprüfungen können Bewertungen notwendig sein. Ebenso propagieren die neueren Managementtheorien eine wertorientierte Unternehmensführung, was unter anderem Alfred Rappaport und dem von ihm geprägten Begriff des Shareholder Value geschuldet ist. Unternehmenslenker konzentrieren sich verstärkt darauf, den Unternehmenswert zu steigern und damit Renditen für ihre Anleger zu erwirtschaften und ihre unternehmerischen Entscheidungen daran auszurichten. 1

Einer der Anlässe, welcher eine Unternehmensbewertung erforderlich macht und der den Kern dieser Arbeit bildet, ist der Börsengang (auch IPO ² ) eines Unternehmens. Die Gründe für einen Gang an die Börse sind vielfältig. Der häufigste Grund ist natürlich die Deckung des Kapitalbedarfs zur finanziellen Absicherung von Wachstum und Expansion, Innovationskraft und der Wettbewerbssituation. Dabei ist die erleichterte Kapitalbeschaffung nicht nur auf den Zeitpunkt des Börsengangs beschränkt. Vielmehr ergeben sich diese Möglichkeiten auch danach in Form von möglichen Kapitalerhöhungen, Anleihen oder durch eine verbesserte Kreditwürdigkeit. Außerdem bietet sich dem Unternehmen durch den Börsengang die Chance seinen Bekanntheitsgrad und sein Image nachhaltig zu verbessern, da ein börsennotiertes Unternehmen deutlich stärker im Fokus der Öffentlichkeit steht. Da es sich bei einer Aktie um einen Anteil an einem Unternehmen handelt, ist zur Bestimmung des Emissionspreises beim Börsengang eine vorab durchgeführte Unternehmensbewertung erforderlich. 3

Vor allem das Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2000, wo Milliardensummen vernichtet und ganze Vermögen vor allem von Kleinanlegern zerstört wurden, hat dem Thema zu einer traurigen Aktualität verholfen. In dieser Zeit wurden astronomische Summen für an sich unbedeutende und ertrags- bzw. umsatzschwache Unternehmen bezahlt, was auf Fehler in der Bewertung und der Einschätzung der

¹ Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 12

² IPO ist die Abkürzung für Initial Public Offering, was sich wörtlich als „erstes öffentliches Angebot“ übersetzen lässt. Gemeint ist damit der Börsengang bzw. das Going Public eines Unternehmens.

³ Vgl. Koch/Wegmann (1998), S. 17 ff.

1. Einleitung 2

zukünftigen Chancen der Unternehmen und der ganzen Branche zurückzuführen ist. Die damalige Krise, deren Auswirkungen, z.B. auf den Markt für Neuemissionen, noch heute spürbar sind, hat die Diskussion um solide und faire Unternehmensbewertungen angefacht. 4

In dieser Arbeit sollen die Fragen der Bewertung beim Börsengang anhand der im Jahr 2005 sehr populären Solarbranche beantwortet werden. In diesem Sektor scheint ein wahrer Boom eingesetzt zu haben. Unterstützt durch lukrative Fördermöglichkeiten und die ständig währenden Krisen an den Energiemärkten mit hohen Preisen und der Abhängigkeit der Industrienationen vom schwarzen Gold, explodieren die Geschäftsergebnisse der Solarunternehmen förmlich. Darüber hinaus klettern die Aktien in ungeahnte Höhen und das zwischenzeitlich fast erloschene Interesse an Neuemissionen steigt stetig. Einige Solarunternehmen sind infolgedessen im Laufe des letzten Jahres an die Börse gegangen oder planen die Gunst der Stunde zu nutzen. Diese Tatsache hat bereits die Öffentlichkeit aufhorchen lassen und es schwingen bei all der Euphorie um die Solarbranche als Jobmotor und Hoffnungsträger auch kritische Töne mit. Erinnerungen an die Zeiten des Neuen Marktes kommen auf und mit Ihnen erneut die Frage, ob die Bewertungen der Unternehmen einem fairen Wert entsprechen.

Es gibt in der heutigen Bewertungstheorie eine Vielzahl von Verfahren, die zum Teil vollständig unterschiedliche Ansätze aufweisen, sich zum Teil aber auch nur um Nuancen unterscheiden. Vor allem im Zusammenhang mit der Bewertung beim Börsengang sind manche Verfahren mehr, die anderen weniger geeignet.

Ziel dieser Arbeit ist es, die Verfahren, die generell zu einer Unternehmensbewertung herangezogen werden können, vorzustellen und auf ihre Eignung im Zuge eines Börsengangs zu überprüfen. Die im Theorieteil erarbeiteten Vorgehensweisen und erlangten Erkenntnisse sollen dann am Beispiel der 2005 an die Börse gegangen Q-Cells AG in die Praxis umgesetzt werden. Dabei soll ein Unternehmenswert bestimmt und mit der tatsächlich im Rahmen des Börsengangs erfolgten Wertermittlung, verglichen werden. Schließlich soll beurteilt werden, ob der an der Börse ge-handelte Wert des Unternehmens nachvollziehbar ist oder ob er durch ein eventuell zu euphorisches Marktumfeld falsch eingeschätzt und dadurch zu hoch angesetzt wurde. Die Kernfrage lautet hierbei: Ist die Bewertung der jüngst an die Börse gegangenen Q-Cells AG nachvollziehbar?

⁴ Vgl. Berliner Zeitung (2005)

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 3

1.2. Gang der Untersuchung

Um dieser Frage auf den Grund zu gehen wird zunächst im zweiten Kapitel, den Grundlagen der Unternehmensbewertung, mittels einiger grundsätzlicher theoretischer Aspekte an das Thema Unternehmensbewertung herangeführt. Nach einem Überblick über die existierenden Bewertungsverfahren wird dann im dritten Punkt konkret auf den Börsengang als Bewertungsanlass übergeleitet. Hierbei wird der gesamte Prozess der Preisfindung bei einer Aktienemission, vom Spannungsfeld im Vorfeld der Bewertung bis hin zu den Preisfestsetzungsverfahren und den Preisstabilisierungsmaßnahmen nach dem Börsengang, betrachtet. Damit soll gezeigt werden, dass es bei der Ermittlung eines Emissionspreises nicht mit der reinen Ermittlung des Unternehmenswertes getan ist. Der Schwerpunkt im dritten Kapitel liegt in der theoretischen Aufarbeitung der beiden gängigsten Bewertungsverfahren. In Punkt vier soll dann eine Unternehmensbewertung am Beispiel der Q-Cells AG, die im Oktober 2005 den Schritt an die Börse wagte, durchgeführt werden. Dabei wird kurz auf die Solarbranche eingegangen und das Unternehmen vorgestellt. Im nächsten Schritt soll der Wert der Q-Cells AG ermittelt und mit dem tatsächlichen Emissionspreis verglichen werden. Darüber hinaus soll untersucht werden, wie sich das Unternehmen und die Aktie seither entwickelt haben. Im Punkt fünf soll zu den beiden Bewertungsverfahren dann vergleichend und kritisch Stellung bezogen werden. Der sechste Punkt der Arbeit wird eine Auswahl von Solarunternehmen näher betrachten, die im Jahr 2005 den Gang an die Börse wagten. Dabei sollen das Geschäftsmodell, die Chancen und Risiken, sowie die Geschäftsentwicklung aufgegriffen werden und mit der Bewertung durch den Kapitalmarkt verglichen werden. Im siebten Punkt wird das abschließende Fazit gezogen und ein kurzer Ausblick gegeben.

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1. Werttheorien in der Unternehmensbewertung

Die Bewertung von Unternehmen stellt sowohl in der betriebswirtschaftlichen Lehre als auch in der Praxis ein seit jeher vieldiskutiertes und heftig umstrittenes Problemgebiet dar. Die historische Entwicklung der Theorie der Unternehmensbewertung in Deutschland lässt im Zeitablauf drei maßgebliche Phasen erkennen: die Phase der objektiven Unternehmensbewertung, die Phase der subjektiven Unternehmensbewertung und die Phase der funktionalen Unternehmensbewertung. 5

⁵ Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 5

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 4

Bis in die 60er Jahre dominierte in der Literatur die objektive Unternehmensbewertung, der die Annahme zu Grunde liegt, dass für jedes Unternehmen ein objektiver Wert existiert, der für jeden gültig ist und der keinerlei individuelle Aspekte bezüglich Käufer und Verkäufer berücksichtigen darf. Der Wert ist nach dieser Theorie eine dem Unternehmen innewohnende Eigenschaft, die objektiv fassbar ist. Diese Theorie orientiert sich primär an den vergangenen und den gegenwärtigen Verhältnissen, nicht an zukünftigen oder zu erwartenden Entwicklungen. Dem Substanzwert eines Unternehmens, auf den im Kapitel 2.4.1. kurz eingegangen wird, kommt hier eine wesentliche Bedeutung zu. 6

In den 60er Jahren rückte die so genannte subjektive Werttheorie in den Vorder-grund. Die Verfechter dieser Theorie vertraten einen zur objektiven Theorie konträren Standpunkt, bei dem der Unternehmenswert keinen allgemeingültigen Wert des Unternehmens an sich mehr darstellt, sondern den Wert für einen konkreten Käufer oder Verkäufer, d.h. für ein ganz bestimmtes Bewertungssubjekt. ⁷ Für jedes Bewertungssubjekt kann ein Unternehmen einen unterschiedlichen spezifischen Wert haben. Der Wert eines Gutes kann ausschließlich durch ein individuelles Wertempfinden erklärt werden. Die fundamentalen Prinzipien liegen neben der Subjektbezogenheit, in der Gesamtbewertung und in der Zukunftsbezogenheit, welche besagt, dass für den Wert der Unternehmung nur der Nutzen von Bedeutung ist, den es für die Zukunft stiftet ⁸ . Die Gesamtbewertung zielt darauf, nicht die Summe der Einzelwerte der Vermögensteile des Unternehmens zu bilden, sondern das Unternehmen als wirtschaftliche Einheit zu betrachten. 9

Die Kontroverse zwischen objektiver und subjektiver Unternehmensbewertung wurde schließlich durch die in den 70er Jahren entwickelte Funktionenlehre überwunden. Diese geht davon aus, dass Unternehmensbewertungen in der Realität zahlreichen Zwecken dienen. Diese unterschiedlichen Bewertungszwecke haben Einfluss auf die Herangehensweise und die Auswahl des Bewertungsverfahrens und somit auch auf das Bewertungsergebnis selbst. ¹⁰ Am Anfang einer Bewertung muss also eine Aufgabenanalyse stehen. Käufer, Verkäufer und der Zweck der Unternehmensbewertung bestimmen schließlich den Wert.

⁶ Vgl. Seppelfricke (2003), S. 4

⁷ Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 7

⁸ Vgl. Moxter (1990), S. 116

⁹ Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 18

¹⁰ Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 9

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 5

2.2. Anlässe der Unternehmensbewertung

Wie eingangs erwähnt, ist der Unternehmenswert vom Bewertungszweck abhängig. Der Bewertungszweck wiederum ist eng verbunden mit den konkreten Bewertungsanlässen. Anlässe, die die Durchführung einer Unternehmensbewertung erforderlich machen, sind derart vielfältig, dass sie sich nicht eindeutig systematisch darstellen lassen. In der Literatur existiert eine Vielzahl verschiedener Klassifizierungsansätze. Eine Einteilung kann z.B. nach der Lebensphase in der sich das Unternehmen momentan befindet (Gründung, Börseneinführung oder Liquidation, etc.), nach der Art der Regelung (Gesetzliche Vorschriften, Privatrechtliche Regelungen, etc.) oder nach dem Entscheidungsbezug unterschieden werden. 11

Ein in der Literatur häufig dargestellter Klassifizierungsansatz folgt einer Einteilung, der in der Praxis vorkommenden Bewertungsanlässe, nach dem Entscheidungsbezug (siehe auch Tabelle 1). Dabei wird in erster Linie zwischen transaktionsbezogenen und nicht transaktionsbezogenen Anlässen unterschieden, je nachdem, ob mit dem Bewertungsanlass eine Änderung der Eigentumsverhältnisse verbunden ist oder nicht. Transaktionsbezogene Anlässe liegen immer dann vor, wenn die Bewertung aufgrund einer tatsächlichen oder geplanten Änderung der Eigentumsverhältnisse am zu bewertenden Unternehmen erfolgt. 12

Tabelle 1: Bewertungsanlässe

Quelle: Auge-Dickhut/Moser/Widmann (2003), Kap. 3.1.2, S. 3

¹¹ Vgl. Peemöller (2005), S. 17

¹² Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 13

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 6

Eine weitere Unterscheidung innerhalb der transaktionsbezogenen Situationen erfolgt in dominierte und nicht dominierte Situationen. In nicht dominierten (nicht beherrschten) Situationen, zu der beispielsweise der Kauf oder Verkauf von Unternehmen zählt, können alle Beteiligten frei entscheiden, ob sie der Veränderung der Eigentumsrechte zustimmen, oder nicht. In dominierten (beherrschten) Situationen, kann eine Partei einseitig, auch gegen den Willen der anderen Partei, die Änderung von Eigentumsverhältnissen durchsetzen. Dieses Recht kann durch gesetzliche Regelungen oder aufgrund vertraglicher Vereinbarungen entstehen. 13

2.3. Die Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks

Der Wert eines Unternehmens kann nicht losgelöst vom Zweck der Unternehmensbewertung ermittelt werden. „Es gibt nicht den schlechthin richtigen Unternehmenswert: Da Unternehmenswertermittlungen sehr unterschiedlichen Zwecken dienen können, ist der richtige Unternehmenswert jeweils der zweckadäquate.“ ¹⁴ Auf die weiter oben beschriebene funktionale Theorie aufbauend, werden den in der Realität vorkommenden Bewertungsanlässen praktisch bedeutsame Zwecksetzungen von Unternehmensbewertungen zugeordnet. Abhängig vom Zweck bzw. der Funktion der Unternehmensbewertung können somit unterschiedliche Unternehmenswerte ermittelt werden. In der Bewertungspraxis kommen diverse Zwecksetzungen vor. Im Rahmen dieser Arbeit sollen stellvertretend die Ermittlung von Entscheidungswerten und die Ermittlung von Marktwerten näher erläutert werden, weil sie in der Praxis, vor allem beim Börsengang, die größte Relevanz besitzen.

2.3.1. Ermittlung von Entscheidungswerten

Der wichtigste Zweck einer Unternehmensbewertung ist die Ermittlung von Grenzpreisen für potentieller Käufer oder Verkäufer von Unternehmen. Grenzpreise geben an, welchen Kaufpreis der Käufer gerade noch bezahlen kann (Preisobergrenze), bzw. der Verkäufer mindestens verlangen muss (Preisuntergrenze), damit die Transaktion zu einem ökonomisch vorteilhaften Ergebnis führt. Grenzpreise geben dabei nicht den tatsächlichen Preis an, zu dem ge- bzw. verkauft wird, sondern lediglich die so genannte „Grenze der Konzessionsbereitschaft“. Diese ist streng zu trennen vom tatsächlich realisierten Kaufpreis, der letztlich das Ergebnis von Ver-handlungen ist. Der Grenzpreis bildet aber die Grundlage für die Entscheidung zum

¹³ Vgl. Drukarczyk (2003), S. 122 ff.

¹⁴ Moxter (1990), S.6

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 7

Kauf bzw. Verkauf des Unternehmens und wird daher Entscheidungswert genannt. Die ermittelten Entscheidungswerte bzw. Grenzpreise sind dabei subjektive Werte, die von Fall zu Fall unterschiedlich sind und als interne Entscheidungsgrundlage dienen, die anderen gegenüber nicht offen gelegt wird. ¹⁵ Der Anwendungsbereich der Entscheidungswertermittlung ist nicht grundsätzlich auf Kauf- oder Verkaufsituationen beschränkt, ihr können vielmehr alle transaktionsbezogenen Bewertungsanlässe zugeordnet werden. Das geeignete Verfahren, um Entscheidungswerte zu ermitteln, ist das Ertragswertverfahren, auf das im Gliederungspunkt 2.4.2. ausführlich eingegangen wird. 16

2.3.2. Ermittlung von Marktwerten

Bei der Durchführung einer Marktbewertung, ist es die Absicht des Bewerters Anhaltspunkte für eine faire Bewertung des Unternehmens für die Eigen- und Fremdkapitalgeber am Kapitalmarkt zu liefern. Er hat dabei kein spezielles Bewertungssubjekt, also keinen konkreten Käufer, im Sinn, sondern ermittelt den Unternehmenswert aus Sicht aller am Kapitalmarkt operierenden Eigen- und Fremdkapitalgeber. ¹⁷ Deswegen ist der Marktwert unter Zugrundelegung der am Kapitalmarkt bekannten Bewertungsprinzipien zu ermitteln. Das Hauptprinzip besagt dabei, dass der Marktwert eines Wertpapiers dem Barwert aller zukünftigen Zahlungen entspricht, welche die Kapitalgeber in Zukunft erwarten können. Marktbestimmende Größen sind hierbei die erwartenden Zahlungsströme bzw. Cashflows und die Ren-diteforderung der am Kapitalmarkt operierenden Kapitalgeber. Der Marktwert eines Unternehmens setzt sich aus dem Wert von Eigen- und Fremdkapital zusammen. ¹⁸ Die Ermittlung von Marktwerten erlangt unter anderem bei der Emissionspreisfindung, für den im Rahmen dieser Arbeit behandelten Börsengang (Going Public) von Unternehmen, eine besondere Bedeutung, wo er als Richtwert dienen kann. Auch kann versucht werden, unter Zuhilfenahme von Marktwertermittlungen, künftige Börsenkursentwicklungen abzuschätzen und gegebenenfalls Unter- oder Überbewertungen aufzudecken. Der Börsenkurswert repräsentiert dann den jeweils aktuellen Marktwert des Eigenkapitals. ¹⁹ Dieses wird allerdings in der Regel vom Börsenkurswert abweichen, da bei der tatsächlichen Preisfindung der Aktie nicht nur die Ertragserwartungen der Investoren, sondern auch andere Faktoren wie z.B.

¹⁵ Vgl. Drukarczyk (2003), S. 66

¹⁶ Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 18

¹⁷ Vgl. Seppelfricke (2003), S. 11

¹⁸ Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 18

¹⁹ Vgl. ebenda, S. 19

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 8

Spekulationen, Wachstums- oder Übernahmephantasien, Indexzugehörigkeit oder psychologischen Faktoren, eine Rolle spielen. 20

2.4. Methoden der Unternehmensbewertung im Überblick

Die Theorie und die Praxis der Unternehmensbewertung sind von einer großen Methodenvielfalt gekennzeichnet. Dafür gibt es verschiedene Gründe. Einerseits haben sich die Anforderungen an Unternehmensbewertungen in den letzten Jahrzehnten stark verändert. Zukunftsbezogenheit, die Berücksichtigung von Nutzenbeträgen, das Einfließen von Chancen und Risiken und der Investorbezug sind wesentliche Kriterien, welche die Unternehmensbewertungsverfahren in der heutigen Zeit erfüllen müssen. Außerdem hat der Erkenntnisforschritt in der Betriebswirtschaft zu neuen Konzeptionen geführt. ²¹ Dabei lassen sich die existierenden Verfahren grundsätzlich in drei Gruppen einteilen, die sich hinsichtlich der ihnen zugrunde liegenden Bewertungskonzeption unterscheiden: die Gesamtbewertungsverfahren, die Einzelbewertungsverfahren und die Mischverfahren. ²² Folgende Abbildung 1 soll dies verdeutlichen:

Abbildung 1: Bewertungsverfahren

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Mandl/Rabel (2005), S. 51

²⁰ Vgl. Seppelfricke (2003), S. 12

²¹ Vgl. Peemöller (2005), S. 3.

²² Vgl. Mandl/Rabel (1997), S.30

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 9

Die Einteilung kann generell auf unterschiedliche Art und Weise erfolgen. Der Autor folgt in dieser Arbeit aber der in der Literatur sehr häufig vorkommenden Klassifizierung, die auch in Abbildung 1 dargestellt wurde. Im Folgenden sollen die bedeutendsten Verfahren aufgeführt, sowie ihre wesentlichen Merkmale beschrieben werden. Dabei soll jeweils in einem kurzen Fazit auf ihre Bedeutung und Eignung beim Börsengang eingegangen werden.

2.4.1. Einzelbewertungsverfahren

Bei den Einzelbewertungsverfahren errechnet man den Unternehmenswert generell als Summe der einzelnen bilanziellen Vermögensbestandteile (Wert der einzelnen Vermögensgegenstände abzüglich der Schulden) zu einem bestimmten Stichtag. ²³ In dieser Gruppe sind die Ermittlung des Liquidationswertes, der auf eine Zerschlagung des Unternehmens abstellt, sowie die Ermittlung des Reproduktionswertes, der von einer Fortführung der Unternehmung ausgeht, angesiedelt. ²⁴ In der Bewertungspraxis finden die Substanzwerte z.B. bei der Zerschlagung von Unternehmen, aber auch bei der Bewertung ertragsschwacher Unternehmen oder bei der Bewertung von nicht betriebsnotwendigem Vermögen Anwendung. 25

Bei der Ermittlung des Liquidationswertes, wo von einer Auflösung des Unternehmens ausgegangen wird, werden alle bei der Auflösung erwarteten Verwertungserlöse zur Ermittlung des Unternehmenswertes herangezogen. Somit gilt:

Liquidationswert des gesamten betrieblichen Vermögens

- Bei Unternehmensauflösung zu bedienende Schulden__ = Substanzwert auf Basis von Liquidationswerten 26

Als Grundlage der Ermittlung des Reproduktionswertes eines Unternehmens unterstellt man eine Neuerrichtung des Unternehmens in seiner vorhandenen bilanziellen Struktur und ermittelt die dafür erforderlichen Kosten. Hierfür werden als Wertansätze die Wiederbeschaffungspreise auf dem Beschaffungsmarkt ermittelt. ²⁷ Der Reproduktionswert bezeichnet also den Betrag, der erforderlich wäre, um das Unternehmen auf der „grünen Wiese“ neu zu errichten. Somit gilt:

²³ Vgl. Seppelfricke (2003), S. 17

²⁴ Vgl. Ballwieser (2004), S. 10

²⁵ Vgl. Seppelfricke (2003), S. 168

²⁶ Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 48

²⁷ Vgl. ebenda, S. 167

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 10

Reproduktionswert des betriebsnotwendigen Vermögens

+ Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens - Schulden________________________________________ = Substanzwert auf Basis von Reproduktionswerten 28

FAZIT: Beide Verfahren sind zur Ermittlung von Marktwerten, im Zuge eines Bör-

sengangs ungeeignet und werden in der Praxis auch nicht zur Anwendung gebracht. Dies liegt zum einen an der Tatsache, dass sie nicht auf die zukünftige Entwicklung des Unternehmens eingehen, zum anderen die Erträge, die ein Unternehmen zu erwirtschaften im Stande ist, unberücksichtigt lassen. Man denke an ein Unternehmen das seit Jahren Verluste macht, aber über teure Fabriken verfügt. Dieses Unternehmen hätte zwar einen hohen Substanzwert, schafft aber für seine potentiellen Eigentümer, also die Aktionäre, keinen Nutzen. Diese sind nicht an den Kosten sondern an zukünftigen Erfolgen interessiert. Darüber hinaus wird das Unternehmen nicht als ganzes betrachtet, wodurch mögliche positive Kombinationseffekte zwischen den einzelnen Unternehmensteilen unberücksichtigt bleiben. 29

2.4.2. Gesamtbewertungsverfahren

Innerhalb der Gesamtbewertungsverfahren unterscheidet man zwischen den Verfahrenstypen Ertragswertverfahren, Discounted-Cashflow-Verfahren und Multiplika-torverfahren. Die Verfahren nennt man Gesamtbewertungsverfahren, weil das zu bewertende Unternehmen hier, im Gegensatz zu den Einzelbewertungsverfahren, nach dem Grundsatz der Bewertungseinheit betrachtet wird. Das bedeutet, dass sich der Unternehmenswert durch die Nutzung und Kombination aller aus Aktiva und Passiva resultierenden finanziellen Vorteile errechnet. 30

Sowohl das Ertragswertverfahren als auch die Discounted-Cashflow-Methode beruhen auf dem Kapitalwertkalkül der Investitionstheorie. Unternehmen werden dabei als Investitionsobjekte betrachtet, die den Eigentümern Mittel (Cashflows) zufließen lassen. Da die Investoren vor allem an den zukünftigen Mittelzuflüssen interessiert sind, sind Cashflows auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren, um so einen Bruttokapitalwert zu ermitteln. Man nennt diesen Bruttokapitalwert je nach angewandtem Verfahren Ertragswert oder Discounted Cashflow. ³¹ Dagegen wird der

²⁸ Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 47

²⁹ Vgl. Seppelfricke (2003), S. 178

³⁰ Vgl. Ballwieser (2004), S. 9

³¹ Vgl. ebenda, S. 8 f.

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 11

Unternehmenswert bei den Multiplikatorverfahren aus potentiellen Marktpreisen (geschätzte oder realisierte Preise) vergleichbarer Unternehmen abgeleitet. 32

Das Ertragswertverfahren basiert auf der Annahme, dass der Wert eines Unternehmens hauptsächlich in den zu erwartenden Ertragsüberschüssen, also durch sein Potential, in Zukunft Gewinne zu erwirtschaften, bestimmt wird. Das Verfahren berücksichtigt dabei die Anlagealternativen eines potentiellen Kaufinteressenten, der mit seinem Kapital entweder das zu bewertende Unternehmen erwerben oder sein Geld in andere Anlageformen investieren kann. ³³ Der Unternehmenswert wird bei den Ertragswertverfahren durch Diskontierung der in Zukunft aus dem Unternehmen erwarteten Erträge ermittelt, entspricht also dem Barwert aller zukünftigen Erfolge der Unternehmung. Zu seiner Berechnung müssen die zukünftigen Erträge, ggf. der Liquidationswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und der Kapitalisierungszinsfuß ermittelt werden. 34

Dabei bestehen unterschiedliche Auffassungen darüber, wie die Unternehmenserträge zu messen sind. Je nach Definition des bewertungsrelevanten, zukünftigen Ertrages ergeben sich unterschiedliche Ertragswertverfahren, wie Abbildung 1 zeigt. Grob kann zwischen zahlungsstromorientierten (cashfloworientierten) und perioden-erfolgsorientierten Verfahren unterschieden werden. Die Periodenerfolge entsprechen dabei, den der Ertrags- und Aufwandsrechnung entnommenen Gewinnen und Verlusten. ³⁵ Des Weiteren tauchen in der Literatur nachfolgende Ertragsbegriffe auf, die sich unter anderem hinsichtlich ihres Prognoseaufwands unterscheiden lassen:

Abbildung 2: Ertragsbegriffe und ihr Prognoseaufwand

Quelle: Mandl/Rabel (1997), S. 36

³² Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 103 ff.

³³ Vgl. Handelskammer Hamburg (2005)

³⁴ Vgl. Peemöller/Kunowski (2005), S. 204

³⁵ Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 33

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 12

Die Orientierung an den Cashflows entspricht den Erkenntnissen der Investitions-theorie und wird in Literatur und Bewertungspraxis als die theoretisch richtige Vorgehensweise erachtet, da bilanzpolitische Verzerrungen hier außer Acht bleiben. Welche Art von Erträgen schließlich bei einer Bewertung herangezogen wird, hängt zum einen vom Bewertungsanlass, zum anderen vom gewünschten Grad der Vereinfachung ab. Der höchste Prognoseaufwand fällt bei der Verwendung des Netto-Cashflows beim Eigner an, welcher der aus theoretischer Sicht umfassendste und richtige Ertragsbegriff ist. ³⁶ Aus Gründen des Umfangs wird im Rahmen dieser Arbeit lediglich auf Diesen eingegangen.

Der Netto-Cashflow beim Eigner kann als periodenspezifischer Saldo aller, aus einer Transaktion (Kauf/Verkauf) zu erwartenden finanziellen Zu- und Abflüsse beim (potentiellen) Eigentümer definiert werden, die ihm durch eine Entscheidung für den Erwerb des Unternehmens entstehen würden. ³⁷ Relevant sind dabei alle Zahlungsströme unabhängig von deren Herkunft. Die Netto-Zuflüsse beim Eigner umfassen daher nicht nur Zahlungen zwischen Unternehmen und Eigner, sondern auch Zahlungen zwischen Unternehmen und Dritten, die ursächlich mit dem zu bewertenden Unternehmen zusammenhängen, wie etwa persönliche Steuern oder Synergieeffekte bei anderen Unternehmen des Eigners. Zu den Zahlungen des Unternehmens an den Eigner zählen beispielsweise Dividenden, bzw. bei Personengesellschaften Privatentnahmen. Zahlungen des Eigners an das Unternehmen könnten z.B. Zahlungen aufgrund von Kapitalerhöhungen oder Einlagen sein. Der Grundgedanke dieser Herangehensweise ist, dass der Wert eines Unternehmens aus dem Nutzen für den potentiellen Investor entsteht. 38

Die Prognose der zukünftigen Überschüsse ist ein sehr schwieriges und komplexes Vorhaben. Zunächst sollte für die Schätzung eine systematische Analyse der Vergangenheitsergebnisse durchgeführt werden. Darauf folgend müssen die Ergebnisse modifiziert werden, um z.B. Erträge des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, nicht periodengerechte Erfolgsausweise oder auf Grund von Bewertungswahlrechten entstandene bilanzpolitische Komponenten zu eliminieren. Aus der separaten Planung von Aufwands- und Ertragsgrößen, Annahmen über die zukünftige Kapitalstruktur, sowie die Finanzierung von Investitionen erhält man dann einen modifizierten Ertragsüberschuss. Der ausschüttungsfähige Überschuss, der dem Investor nach der Befriedigung aller Ansprüche von Fremdkapitalgebern und Finanzamt

³⁶ Vgl. Mandl/ Rabel (1997), S. 33

³⁷ Vgl. Peemüller/Kunowski (2005), S. 209

³⁸ Vgl. ebenda, S. 208 f.

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 13

zusteht, ergibt sich schließlich nach Abzug der thesaurierten Gewinne und der persönlichen Ertragssteuern. 39

Die mit einer Prognose der künftigen Cashflows verbundene Unsicherheit versucht man durch eine Aufspaltung des Prognosezeitraums in mehrere Abschnitte zu vermindern. Ausgehend von der Annahme einer unendlichen Unternehmensfortführung schlägt Mandl/Rabel eine Zerlegung in drei Phasen vor. Die erste Phase ist die nächstliegende und wird sehr detailliert für einen Zeitraum von ca. fünf Jahren geplant, in der die Ausschüttungen variabel sind. In der zweiten Phase spielen Trenderwartungen und Ableitungen aus der ersten Phase eine Rolle. Der Planungshorizont umfasst hier beispielsweise weitere fünf Jahre. Für die dritte Phase wird eine Entwicklung des Erfolges auf konstantem Niveau angenommen. Diese Phase wird als ewige Rente kapitalisiert und auf den Bewertungsstichtag abgezinst. ⁴⁰ Ballwieser und auch Peemöller schlagen ein Zweiphasenmodell vor, indem die erste Phase variable Ausschüttungen enthält die detailliert analysiert und prognostiziert werden. Die zweite Phase stellt dann eine unendlich lange anfallende Rente dar. 41

Nach Feststellung der relevanten Ertragsbegriffe und deren Ermittlung erfolgt die Bestimmung des Kalkulationszinsfußes, mit dem die finanziellen Überschüsse auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden müssen. Basis für die Ermittlung des Diskontierungszinssatzes ist der Alternativanlagegedanke, bei dem die Erträge des zu bewertenden Unternehmens mit jenen der besten alternativen Handlungsmöglichkeit verglichen werden. Dabei werden die Alternativerträge als Alternativrendite durch den Kalkulationszinsfuß zum Ausdruck gebracht. Er gibt die Mindestrendite an, die ein Investor vom Investitionsobjekt fordert. 42

³⁹ Vgl. Peemöller/Kunowski (2005), S. 241 ff.

⁴⁰ Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 153 ff.

⁴¹ Vgl. Peemöller/Kunowski (2005), S. 230 ff.

⁴² Vgl. Mandl/Rabel (2005), S. 58

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 14

Zur Ermittlung des Kalkulationszinsfußes werden zwei Methoden vorgeschlagen: die Risikozuschlagsmethode im Rahmen der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte und die Ermittlung subjektiver Entscheidungswerte. ⁴³ Bei der objektivierten Unternehmenswertermittlung wird in einem ersten Schritt ein Basiszinsfuß festgelegt, welcher der Rendite einer risikolosen Anlage mit einer vergleichbaren Laufzeit auf dem Kapitalmarkt entspricht. ⁴⁴ Wenn der Basiszinsfuß feststeht, muss dieser unter Risiko- und Wachstumsgesichtspunkten modifiziert werden. Durch den Risikozuschlag wird der Unsicherheit über die zukünftige Entwicklung der prognostizierten Überschüsse Rechnung getragen. Dabei sollten sowohl Marktrisiken als auch individuelle Risiken auf der operativen Seite des Unternehmens abgegolten werden. Aufgrund empirischer Erhebungen der Vergangenheit werden für Deutschland Risikoprämien im Bereich von fünf bis sechs Prozent vorgeschlagen. ⁴⁵ Die Steuerbelastung ist an zwei Stellen zu berücksichtigen: zum einen muss die zukünftige Steuerbelastung in den Zukunftserfolgen berücksichtigt werden, zum anderen soll zwischen den Anlagealternativen eine Steueräquivalenz hergestellt werden. Dafür ist die Alternativinvestition um den Steuersatz, den der Käufer im Falle des Unternehmenskaufs zu tragen hätte, im Kapitalisierungszinssatz zu korrigieren. Bei erwarteten wachsenden finanziellen Überschüssen in der Rentenphase ist darüber hinaus ein Wachstumsabschlag, der die Gesamtsteigerung der finanziellen Überschüsse berücksichtigt, anzusetzen. 46

Bei der Ermittlung subjektiver Entscheidungswerte sind demgegenüber die individuellen Verhältnisse des Investors maßgebend. Hier werden z.B. Durchschnittsrenditen branchengleicher Unternehmen oder Zinssätze von ablösbaren Krediten als Vergleichsmaßstab angesetzt. Ein Rückgriff auf einen risikolosen Basiszinssatz muss bei dieser Methode nicht erfolgen. Allerdings sind Laufzeitäquivalenz und Wachstumsabschlag auch bei dieser Methode zu beachten. 47

Der Unternehmenswert ergibt sich schließlich als Barwert der künftigen Erträge aus dem Unternehmen unter Berücksichtigung der beiden Planungsphasen und des nicht betriebsnotwendigen Vermögens. Dabei steht im Zähler der Erwartungswert EW der Unternehmenserträge aus dem betriebsnotwendigen Vermögen (bv) in der ersten Planungsphase t, sowie die finanziellen Überschüsse aus der Rentenphase (T+1). Der dritte Term führt das nicht betriebsnotwendige Vermögen (nbv) auf. Um

⁴³ Vgl. IDW S1 (2000), S.836 f.

⁴⁴ Vgl. Mandl/Rabel (2005), S. 60

⁴⁵ Vgl. Peemöller/Kunowski (2005), S. 237

⁴⁶ Vgl. ebenda, S. 240

⁴⁷ Vgl. ebenda, S. 241

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 15

den Barwert in der Gegenwart festzustellen erfolgt die Abzinsung mit dem ermittelten Kapitalisierungszinssatz, bestehend aus Basiszinssatz und Risikoprämie, der im Nenner steht. Die erwarteten Erlöse aus einer Veräußerung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens sind ebenfalls auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen. ⁴⁸ Damit gilt:

FAZIT: Man kann über das Ertragswertverfahren weder sagen, dass es völlig ungeeignet ist, um potentielle Börsenkandidaten zu bewerten, noch dass es in der Praxis für Börsengänge in Deutschland nicht zur Anwendung kommt. Dies ist auch der Grund, warum die Methode im Rahmen dieser Arbeit etwas ausführlicher behandelt wurde. Grundvoraussetzung ist allerdings, darauf zu achten, keine periodenerfolgs-orientierten Varianten zur Wertermittlung heranzuziehen, um Verzerrungen des Unternehmenswertes, die durch bilanzpolitische Gestaltungsmöglichkeiten entstehen könnten, auszuschließen. Darüber hinaus wird die sehr subjektive Art und Weise der Ermittlung der Diskontierungssätze häufig kritisiert. Die Kritik bezieht sich vor allem auf die Ermittlung des Risikozuschlages, der im Vergleich zur DCF-Methode nicht vom Kapitalmarkt abgeleitetet wird. Die Ertragswertverfahren werden aus diesem Grunde als nicht so marktnah wie die DCF-Verfahren eingeschätzt und deshalb im Zuge eines Börsenganges als weniger geeignet angesehen. 49

Die Discounted-Cashflow-Verfahren (im Folgenden DCF-Verfahren) stellen die insbesondere international am weitesten verbreitete Bewertungsmethode dar. Hier wird der Unternehmenswert ebenfalls durch die Diskontierung zukünftig erwarteter Cashflows ermittelt. Der wesentliche Unterschied zu den Ertragswertverfahren liegt in der Ableitung des Diskontierungssatzes. Während das Ertragswertverfahren auf den subjektiven Alternativenvergleich durch die Diskontierung mit der individuellen Alternativrendite setzt, orientieren sich die DCF-Verfahren am Kapitalmarkt. Hier wird zur Bestimmung des Diskontierungssatzes auf kapitalmarkttheoretische Modelle, im Allgemeinen auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM), zurückgegriffen. Je nach Definition der bewertungsrelevanten Cashflows und der anzuwendenden Diskontierungssätze können mehrere Verfahren unterschieden werden: das Bruttoverfahren (Entity Approach), welches sich in APV- (Adjusted Present Value) und

⁴⁸ Vgl. Peemöller/Kunowski (2005), S. 233

⁴⁹ Vgl. Seppelfricke (2003), S. 40 f.

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung 16

WACC-Ansatz (Weighted Average Cost of Capital) unterscheiden lässt und das Nettoverfahren (Equity Approach). 50

Das Kapitel 3.3.1. wird sich näher mit den DCF-Verfahren beschäftigen, wenn im Gliederungspunkt 3 die im Zuge eines Börsengangs relevanten Bewertungsverfahren eingehend behandelt werden. Die folgende Tabelle 2 soll dennoch bereits an dieser Stelle die wichtigsten Unterschiede zwischen den Ertragswertverfahren und den DCF-Methoden (hier auf Basis von Free Cashflows) aufzeigen:

Tabelle 2: Gegenüberstellung von Ertragswert- und DCF-Verfahren Quelle: Mandl/Rabel (1997), S. 385

Die letzte Gruppe unter den Gesamtbewertungsverfahren bilden die Multiplikatorbzw. Vergleichsverfahren, die in Kapitel 3.3.2. näher erläutert werden sollen. Grundidee dieser Verfahren ist es, dass ähnliche Unternehmen bzw. Transaktionen am Kapitalmarkt vergleichbare Preise erzielen. Hierfür müssen neben der Vergleichbarkeit der Unternehmen auch die unterschiedlichen Bewertungssituationen berücksichtigt werden. Dies geschieht durch die drei, bereits in Abbildung 1 aufgezeigten Ansätze, die sich in der Herleitung der Vergleichspreise unterscheiden. Dabei ermittelt die Similar Public Company Methode den Unternehmenswert des zu bewertenden Unternehmens aus dem aktuellen Marktpreis einer Gruppe vergleichbarer, an der Börse notierter Unternehmen, der so genannten Peer-Group. Die Recent Acquisition Methode leitet den Wert auf Basis von Preisen her, die im Rahmen bestimmter Transaktionen, wie beispielsweise Übernahmen, für vergleichbare Unternehmen erzielt wurden. Bei der Initial Public Offering Methode schließlich werden

⁵⁰ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2003), S. 9 f.