I

Inhaltsverzeichnis

TABELLENVERZEICHNIS. III   

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  III

SYMBOLVERZEICHNIS   IV

1  ÜBERBLICK.  1

2  GRUNDLAGEN DER AKTIENPLATZIERUNG UND  

AKTIENEMISSION.   2

2.1  VORBEMERKUNG  2

2.2  BETEILIGTE WIRTSCHAFTSSUBJEKTE  4

2.3  PREISFINDUNGS- UND PLATZIERUNGSVERFAHREN.  5

2.4  ÜBERNAHMEVEREINBARUNGEN.  6

2.5  UNDERPRICING, EMISSIONSRENDITE UND INFORMATIONSASYMMETRIEN  7

2.6  KURSPFLEGE  9

3  KURSPFLEGE UND KURSPFLEGEVEREINBARUNGEN  9

3.1  DEFINITION DER KURSPFLEGE UND BEGRIFFLICHE ABGRENZUNG  9

3.2  WESENTLICHE ZIELE UND AUSWIRKUNGEN DER KURSPFLEGE IM RAHMEN  

VON  AKTIENERSTEMISSIONEN.  11

3.3  RECHTLICHE RAHMENBEDINGUNGEN  13

3.3.1  Vorbemerkung  13

3.3.2  USA.  14

3.3.3  Deutschland.  15

3.4  INSTRUMENTE ZUR KURSPFLEGE  15

3.4.1  Vorbemerkung  15

3.4.2  Stabilizing Bid  16

3.4.3  Penalty Bid.  16

3.4.4  Short-Position und Mehrzuteilungsoption (Greenshoe)  17

3.4.5  Abschließende Bemerkung  19

II

4  KURSPFLEGEVEREINBARUNGEN IM MODELL  19

4.1  VORBEMERKUNG  19

4.2  DAS MODELL VON CHOWDHRY/NANDA (1996)  20

4.2.1  Überblick über das Modell.  20

4.2.2  Darstellung des Modells.  21

4.2.3  Zusammenfassung der Ergebnisse des Modells.  24

4.3  DAS MODELL VON BENVENISTE/BUSABA/WILHELM (1996)  25

4.3.1  Überblick über das Modell.  25

4.3.2  Darstellung des Modells.  27

4.3.2.1  Vorbemerkung  27

4.3.2.2  Grundlagen des Modells  28

4.3.2.3  Benchmark-Lösung als Vergleichsmaßstab.  30

4.3.2.4  Problematik der Überschätzung des Interesses in der Premarket-Phase.  33

4.3.2.5  Einschaltung der Emissionsbank und der Einsatz von  

Kurspflegevereinbarungen  zur Lösung von Anreiz-Problemen  34

4.3.3  Zusammenfassung der Ergebnisse des Modells.  38

4.4  DAS MODELL VON FISHE (2002)  38

4.4.1  Überblick über das Modell.  38

4.4.2  Darstellung des Modells.  39

4.4.3  Zusammenfassung der Ergebnisse des Modells.  44

4.5  VERGLEICHENDE ANALYSE DER MODELLE.  44

5  KURSPFLEGE IN DER EMPIRISCHEN LITERATUR  48

5.1  VORBEMERKUNG  48

5.2  NACHWEIS DER KURSPFLEGE.  48

5.3  INSTRUMENTE ZUR KURSPFLEGE IN DER PRAXIS.  50

5.4  PROFITEURE DER KURSPFLEGE  51

5.5  ABSCHLIEßENDE BEMERKUNG  53

6  ZUSAMMENFASSUNG UND AUSBLICK.  53

LITERATURVERZEICHNIS.   56

VERZEICHNIS  VERWENDETER GESETZESTEXTE  62

Tabellenverzeichnis

Seite

Tab. 1 Mögliche Zustände des Marktes 29 Tab. 2 Mögliche Ergebnisse der Premarket-Phase 31 Tab. 3 Optimaler Preis-/Zuteilungsplan im Benchmark-Fall 32

Abkürzungsverzeichnis

CFR Code of Federal Regulations FR Federal Register IPO Initial Public Offering (Aktienerstemission) SEC Securities and Exchange Commission WpHG Gesetz über den Wertpapierhandel

Symbolverzeichnis

Zuteilung an Aktien an einen Investor a α Wert einer Information Provision der Emissionsbank c Kosten C δ Anteil am Emissionsvolumen, für den eine Stabilisierungszusage der Emissionsbank abgegeben wurde E Erlös des Emittenten ( u ) q E erwartete Zuteilung an einen uninformierten Regular Investor

h in Abhängigkeit von h ε Preisabschlag auf den Emissionspreis (Underpricing) f Dichtefunktion g Signal, dass ein Investor informiert ist Anzahl der informierten Investoren insgesamt h g Anreizkompatibilitätsbedingung für einen informierten IC

Regular Investor im Benchmark-Fall u IC Anreizkompatibilitätsbedingung für einen uninformierten Regular Investor im Benchmark-Fall g Rationalitätsbedingung eines informierten Regular Investors IR im Benchmark-Fall u Rationalitätsbedingung eines uninformierten Regular IR Investors im Benchmark-Fall Loss Capacity L ^* optimale Loss Capacity L

Anzahl der Put-Optionen je Aktie n g Anzahl der Put-Optionen je Aktie für einen informierten n Regular Investor u Anzahl der Put-Optionen je Aktie für einen uninformierten n Regular Investor r Anzahl der Put-Optionen je Aktie für einen Retail Investor n

Anzahl der zu emittierenden Aktien N

Anzahl informierter Investoren N

I

Anzahl uninformierter Investoren N

U Wert der Put-Option O Emissionspreis P

e

Emissionspreis in Abhängigkeit von h P

h ^* = 1 , 0 einheitlicher Emissionspreis für P h π g Wahrscheinlichkeit, mit der ein informierter Regular Investor

1

annimmt, der andere Regular Investor sei uninformiert π g Wahrscheinlichkeit, mit der ein informierter Regular Investor

2

annimmt, der andere Regular Investor sei ebenfalls informiert π u Wahrscheinlichkeit, mit der ein uninformierter Regular

0

π u Wahrscheinlichkeit, mit der ein uninformierter Regular

1

Investor annimmt, der andere Regular Investor sei informiert g q Zuteilung an informierten Regular Investor in Abhängigkeit

h von h u q Zuteilung an uninformierten Regular Investor in

h Abhängigkeit von h Q beabsichtigte Zuteilung an Retail Investoren

h R Anzahl der Retail Investoren ρ Wahrscheinlichkeit für eine „gute“ Information ρ Wahrscheinlichkeit für ein informatives Signal eines Inves-

i tors

für die Stabilisierung zur Verfügung stehenden Ressourcen S σ Volatilität θ Anteil informierter Investoren mit „gutem“ Signal Signal, dass ein Investor uninformiert ist u „wahrer“ Wert einer Aktie V

V erwarteter Wert der Aktie bei „schlechtem“ Zustand des

b Marktes V erwarteter Wert der Aktie bei „gutem“ Zustand des Marktes

g

1 Überblick

Die Aktienemission ist für Unternehmen neben der Kreditaufnahme eine Möglichkeit, die Eigenkapitalbasis zu stärken und gleichzeitig über die Börseneinführung ihren Bekanntheitsgrad zu erhöhen. Für Banken, die in der Regel den Emissionsprozess begleiten, stellen Aktienplatzierungen im Bereich des Investment Banking ein wichtiges Geschäftsfeld dar. Eine erfolgreiche Platzierung ist daher für Emittenten und Banken von hoher Bedeutung.

Die Aktienplatzierung, insbesondere im Rahmen einer Aktienerstemission (Initial Public Offering), ist ein komplexer Vorgang, in dessen Umfeld viele Gestaltungsfelder existieren und zahlreiche, aufeinander abgestimmte Entscheidungen zu treffen sind. So müssen bei Aktienerstemissionen neben Emissionsvolumen, Emissionspreis oder Zuteilungsregeln auch das Marktsegment festgelegt und Informationen über den oft bei potentiellen Investoren noch wenig bekannten Emittenten kommuniziert werden. Zum Gelingen einer Emission trägt aber, neben diesen bereits im Vorfeld der Börsennotierung zu treffenden Entscheidungen, auch die Kursentwicklung der Aktie an den ersten Handelstagen entscheidend bei. Unregelmäßige Kursentwicklungen, insbesondere ein Absinken des Kurses unter den Emissionspreis, können zu einem Vertrauensverlust der Investoren in den Emittenten, aber auch in das Bankenkonsortium führen und in der Folge Platzierungen weiterer Emissionen erschweren. Die Emissionsbank unternimmt daher in den ersten Tagen und Wochen nach Aufnahme der Börsennotiz häufig Anstrengungen, um den Kursverlauf zu glätten. Hierzu tritt sie am Markt zum Ausgleich von Angebot oder Nachfrage als Käufer bzw. Verkäufer auf und betreibt damit so genannte Kurspflege. ¹ Die Bank greift mit der Kurspflege aktiv in das Marktgeschehen ein, was zu der Frage führt, welche Auswirkungen derartige Maßnahmen oder bereits deren Vereinbarung im Vorfeld der Aufnahme der Börsennotiz auf den Emissionsprozess sowie Investoren, Emittent und Konsortialbanken haben. Diese Frage-

¹ Zum Begriff der Kurspflege vgl. z.B. SCHÄFER (1999), S. 1345.

stellungen werden in der vorliegenden Arbeit aus verschiedenen Perspektiven diskutiert.

Kapitel 2 behandelt einige Grundlagen und Rahmenbedingungen von Aktienplatzierungen. In Kapitel 3 werden zunächst der Begriff und die Ziele der Kurspflege näher definiert. Anschließend werden rechtliche Rahmenbedingungen der Kurspflege kurz vorgestellt und wichtige Instrumente zur Durchführung der Kurspflege erläutert. Das 4. Kapitel betrachtet die Auswirkungen von Kurspflegevereinbarungen in drei theoretischen Modellen. Nach einer Erläuterung der einzelnen Modelle werden deren Ergebnisse und Voraussagen miteinander verglichen. Der empirischen Literatur zur Thematik der Kurspflege widmet sich das Kapitel 5. Hierbei geht es um die Fragen, ob und wie Kurspflege nachgewiesen werden kann, welche Instrumente zu ihrer Durchführung in der Praxis überwiegend zum Einsatz kommen, wer von der Kurspflege profitiert und welche der in Kapitel 4 vorgestellten Modelle durch die Empirie gestützt werden. Kapitel 6 fasst die wichtigsten Ergebnisse der Arbeit noch einmal zusammen.

2 Grundlagen der Aktienplatzierung und Aktienemission

2.1 Vorbemerkung

Der Begriff der Aktienplatzierung ist in der Literatur nicht eindeutig definiert. In der Regel versteht man darunter, dass eine Gesellschaft, der Emittent, eine große Anzahl von Aktien an eine Vielzahl von Investoren verkauft. Der Verkauf der Aktien wird durch den bereits einige Zeit vor der eigentlichen Platzierung beginnenden Emissionsprozess vorbereitet. ² Die Platzierung bezeichnet also in erster Linie die Unterbringung der Aktien bei den Investoren, die Emission den gesamten Prozess von der Bereitstellung der Aktien durch den Emittenten über die Vermarktung bis hin zum Verkauf und der Aufnahme der Börsennotiz. 3

Die nachfolgenden Ausführungen beziehen sich ausschließlich auf die Aktienerstemissionen, auch Initial Public Offering (im Folgenden: IPO),

² Vgl. TERSTEGE (2002), S. 3.

³ In Anlehnung an die Definitionen der Begriffe Platzierung und Emission in GRILL/GRAMLICH/ELLER (1996).

Börseneinführung, Börsenerstzulassung oder Börsenerstemission genannt. ⁴ Von einem IPO spricht man, wenn Aktien einer bisher nicht börsennotierten Aktiengesellschaft erstmals einem breiten Anlegerpublikum zum Kauf angeboten und anschließend an einer Börse zum Handel eingeführt werden. ⁵ Diese Eingrenzung ist zweckmäßig, da sich die meisten Modelle und empirischen Untersuchungen zur Kurspflege im Rahmen von Aktienplatzierungen auf solche Erstemissionen beschränken, für die vor Aufnahme des Börsenhandels, etwa im Gegensatz zur Kapitalerhöhung, noch kein Marktpreis existiert.

Zudem werden hier nur Fremdemissionen betrachtet. Bei einer Fremdemission, auch indirekte Emission genannt, begleitet eine Bank oder ein Bankenkonsortium die Emission und übernimmt im Rahmen eines Emissionsvertrages die damit verbundenen Aufgaben von der Festlegung der Konditionen der Emission bis zur Zuteilung an die Investoren. ⁶ Organisiert der Emittent die Emission ohne jegliche Unterstützung, so spricht man von einer Selbstemission oder auch direkten Emission, die aber in der Praxis von geringer Bedeutung ist. 7

Der Kapitalmarkt als Markt für mittel- und langfristiges Kapital lässt sich ferner noch in Primär- und Sekundärmarkt unterteilen (in der englischsprachigen Literatur werden hier Pre- und Aftermarket unterschieden). Die eigentliche Emissionsfinanzierung vollzieht sich am Primärmarkt, auf dem der Kontakt zwischen Emittent und Zeichnern hergestellt wird und neue Finanzierungsbeziehungen geknüpft werden. ⁸ Gleichzeitig erfolgt jedoch meist die Zulassung zu einem Sekundär- oder Zirkulationsmarkt, wie ihn die Wertpapierbörsen darstellen. Die Einführung der Aktien an einer Börse sichert den neuen Anteilseignern die Möglichkeit ihre Anteile jederzeit ohne großen Aufwand an Zeit und Kosten wieder in Liquidität verwandeln zu können und ist daher eine fast zwingende Voraussetzung für

⁴ Vgl. EHRHARDT (1997), S. 3.

⁵ Vgl. STEHLE/EHRHARDT (1999), S. 1396.

⁶ Vgl. BITZ (2002), S. 151.

⁷ Vgl. BITZ (2002), S. 151.

⁸ Vgl. BITZ (2002), S. 146-147.

den Erfolg einer Emission. 9

2.2 Beteiligte Wirtschaftssubjekte

Am Emissionsprozess sind drei Parteien beteiligt: Der Emittent, die Emissionsbank (oder ein Emissionskonsortium bestehend aus mehreren Banken) und die Investoren. Der Emittent möchte bei der Emission seinen Erlös aus dem Verkauf der Aktien maximieren und strebt daher einen möglichst hohen Ausgabepreis für seine Aktien an. Allerdings darf der Preis nicht zu hoch sein, da der Emittent sonst infolge einer negativen Kursentwicklung möglicherweise an Emissionskredit, also der Möglichkeit auch bei Folgeemissionen genügend Investoren zu finden, verliert. ¹⁰ Die Investoren wollen vor allem keine Verluste erleiden, wenn sie die Aktien zeichnen. Sie sind also daran interessiert, dass der Emissionspreis eher niedrig angesetzt wird und später der Preis am Sekundärmarkt nicht unter diesem Ausgabepreis liegt. ¹¹ Emittent und Investoren haben also bereits entgegengesetzte Interessen.

In diesem Spannungsfeld gestaltet sich der Preisfindungsprozess für die Emissionsbank äußerst komplex. ¹² Hinzu kommen die von der Bank verfolgten Eigeninteressen bei der Begleitung der Emission. Die Emissionsbank erhält in der Regel eine Provision, die einen bestimmten Prozentsatz des Emissionsvolumens beträgt. Sie ist daher grundsätzlich ebenfalls an einem hohen Emissionspreis interessiert, der ihren Gewinn steigert. ¹³ Auch hier birgt jedoch ein zu hoch angesetzter Emissionspreis das Risiko, dass es zu Kursverlusten am Sekundärmarkt kommt und der Emissionskredit bzw. die Reputation der Bank Schaden nimmt. ¹⁴ Der Verlust an Ansehen und an Vertrauen der Investoren in die Emissionsbank kann langfristig zu größeren Gewinneinbußen durch ein rückläufiges Emissionsgeschäft führen als die Inkaufnahme eines geringeren Emissionspreises. ¹⁵ Zur Reduzierung etwai-

⁹ Vgl.WOLFF (1994), S. 6.

¹⁰ Vgl. BÖSCH (1959), S. 38-39.

¹¹ Vgl. ARLINGHAUS/BALZ (2001), S. 63-64.

¹² Vgl. z.B. WIRTZ/SALZER (2001), S. 263.

¹³ Vgl. ARLINGHAUS/BALZ (2001), S. 63-64.

¹⁴ Zum Begriff des Emissionskredites und der Reputation siehe NEUS (1993), S. 898.

¹⁵ Vgl. BÖSCH (1959), S. 40-41.

ger mit der Emission verbundener Risiken schließen sich oft mehrere Banken zu einem Bankenkonsortium zusammen. ¹⁶ Durch die Bildung eines Konsortiums wird zudem die Platzierungskraft, also die Fähigkeit der Emissionsbank die Aktien erfolgreich zu platzieren ¹⁷ , erhöht, da über die Vertriebswege mehrerer Banken auch mehr Investoren erreicht werden können, was vor allem bei großen Emissionsvolumina wichtig ist. 18

2.3 Preisfindungs- und Platzierungsverfahren Die Emissionspreisfindung muss die verschiedenen Interessen der Beteiligten berücksichtigen. Bei den in dieser Arbeit betrachteten Aktienerstemissionen existiert zudem noch kein Marktpreis an einem Sekundärmarkt für die Unternehmensanteile. Zwar gibt es in der Betriebswirtschaftslehre verschiedene Verfahren zur Unternehmensbewertung, wie etwa Discounted Cash-Flow- und Multiplikatorverfahren ¹⁹ , jedoch sind sie nur eingeschränkt zur Emissionspreisfindung geeignet. Die Unternehmensbewertung kann zwar als Grundlage der Emissionspreisfindung dienen, in der Praxis aber ergeben sich meist Abweichungen von diesem so ermittelten „fair value“, da die Preisfindung letztlich an die Marktlage angepasst werden muss. ²⁰ Auswirkungen auf den Preis können z.B. das Platzierungsrisiko der Banken in Abhängigkeit der sich abzeichnenden Nachfrage nach den Aktien des Emittenten haben oder der Versuch, die Aktien bevorzugt bestimmten Investoren zuteilen zu wollen. ²¹ In der Praxis haben sich im Wesentlichen drei Preisfindungsverfahren etabliert: Das Festpreis-, das Bookbuilding- und das Auktionsverfahren. Da Festpreis- und Bookbuildingverfahren im Emissionsgeschäft dominieren, werden nur sie im Folgenden überblicksartig vorgestellt. 22

¹⁶ Zum Begriff des Konsortiums siehe PÖHLER (1988), S. 17.

¹⁷ Zum Begriff der Platzierungskraft siehe z.B. ARLINGHAUS/BALZ (2001), S. 28.

¹⁸ Vgl. BOSCH/GROß (1998), Abschnitte 10/26 und 10/27.

¹⁹ Vgl. für nähere Erläuterungen z.B. BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 129-156.

²⁰ Vgl. ARLINGHAUS/BALZ (2001), S. 64, BOSCH/GROß (1998), Abschnitt 10/261.

²¹ Vgl. BLÄTTCHEN/JACQUILLAT (1999), S. 172.

²² Zu den folgenden Ausführungen vgl. ARLINGHAUS/BALZ (2001), S. 157-160, BOSCH/GROß (1998), Abschnitte 10/259 bis 10/263, und BITZ (2002), S. 144-146.

Beim Festpreisverfahren legen Emissionsbank und Emittent vor Beginn der Zeichnungsfrist einen verbindlichen Emissionspreis fest. Die Investoren verpflichten sich, mit der Zeichnung eine bestimmte Anzahl Aktien zu diesem Emissionspreis zu übernehmen. Ein Problem des Verfahrens besteht in der frühzeitigen Fixierung des Preises, der anschließend nicht mehr an die aktuelle Marktverfassung angepasst werden kann. Dies ist mit ein Grund, warum das Festpreisverfahren heute fast nur noch bei Bezugsrechtsemissionen zum Einsatz kommt, bei denen der Emissionspreis vom aktuellen Kurs der Altaktien abgeleitet wird und der Preis bei Unterbreitung des Bezugsangebots bereits fest angegeben werden muss. Bei IPOs hingegen ist heute das so genannte Bookbuilding-Verfahren am weitesten verbreitet. Hierbei werden die Aktien in einem Bieterverfahren zur Zeichnung offeriert. Auch hier führen die Konsortialbanken zunächst eine Unternehmensbewertung durch. Es werden aber frühzeitig potentielle Großinvestoren, also vor allem institutionelle Investoren, im Rahmen der so genannten Pre-Marketing-Phase mit in den Preisfindungsprozess eingebunden. Die Investoren können durch Abgabe von unverbindlichen Kaufangeboten ihr Interesse an der Emission bekunden. Mittels dieser Informationen wird anschließend eine Preisspanne festgelegt und allen Investoren bekannt gegeben. Interessenten können nun innerhalb einer festgelegten Zeitspanne verbindliche, mit einem persönlichen Kauflimit versehene Zeichnungsaufträge erteilen. Anhand der Zeichnungsaufträge wird die Preiselastizität der Nachfrage bestimmt und ein endgültiger Emissionspreis festgelegt. Das Bookbuilding-Verfahren ist also stärker nachfrageorientiert und der Emissionspreis kann gegenüber dem Festpreisverfahren noch kurzfristig an die aktuelle Marktsituation angepasst werden.

2.4 Übernahmevereinbarungen

Im Rahmen der Preisfindung können auch Übernahmevereinbarungen eine Rolle spielen. Übernimmt das Emissionskonsortium die Aktien des Emittenten zu einem festen Preis in den eigenen Bestand, so spricht man von einem Übernahmekonsortium. ²³ Im angelsächsischen Raum nennt

²³ Zu den folgenden Ausführungen vgl. BITZ (2002), S. 152, TERSTEGE (2002), S. 25-26, und JACOB/KLEIN (1996), S. 120-121.

man eine solche Vereinbarung „firm commitment contract“. Hiervon zu unterscheiden sind so genannte Begebungskonsortien, bei denen die Aktien nicht vom Konsortium auf eigene Rechnung übernommen werden. Emissionsbank bzw. Konsortium übernehmen hier nur die Verpflichtung, sich um Platzierung der Aktien des Emittenten bei den Investoren zu bemühen, das Platzierungsrisiko verbleibt beim Emittenten. Ein solcher Kontrakt wird auch als „best effort contract“ bezeichnet. In der Praxis sind häufig Kombinationen beider Kontraktformen anzutreffen. Die Emissionsbank bzw. das Konsortium verpflichten sich, die Aktien zunächst auf eigene Rechnung zu übernehmen, um sie anschließend den Investoren zur Zeichnung anzubieten. Die Banken tragen hier also das Platzierungsrisiko und müssen den Teil der Aktien, der möglicherweise nicht an Investoren weiterveräußert werden kann, in den eigenen Bestand übernehmen. Für den Emittenten ist bei diesem Verfahren zwar der Erlös aus der Emission gut kalkulierbar, die Banken haben aber einen Anreiz, den Emissionspreis unter Umständen niedriger anzusetzen, um ihr Platzierungsrisiko zu verringern.

2.5 Underpricing, Emissionsrendite und Informationsasymmetrien Bei der Aufnahme der Kursnotierung an einer Wertpapierbörse im Anschluss an die Zuteilung der Aktien an die Investoren ist häufig zu beobachten, dass der Emissionspreis am Primärmarkt signifikant unter dem ersten Börsenkurs liegt. Dieses Phänomen wird im Allgemeinen als Underpricing bezeichnet. Eine allgemeine Definition dieses Begriffes gibt es jedoch nicht. ²⁴ Das Underpricing stellt gleichzeitig eine positive Emissionsrendite (Initial Return) dar, die am ersten Handelstag der Aktie von den Zeichnern realisiert werden kann. ²⁵ Ist diese Emissionsrendite negativ, so spricht man von „Overpricing“. ²⁶ Allgemein bestimmt sich die Emissionsrendite in ihrer Grundform wie folgt: 27

²⁴ Vgl. SCHWEINITZ (1997), S. 9.

²⁵ Vgl. EHRHARDT (1997), S. 53.

²⁶ Vgl. SCHWEINITZ (1997), S. 13.

²⁷ Vgl. EHRHARDT (1997), S. 53, WILKENS/GRAßHOFF (1999), S. 10.