1.  Einleitung  2

2.  Traditionelle Bewertungskennziffern  4

2.1  Periodengewinn  4

2.2  Gewinn pro Aktie (EPS)  5

2.3  Return on Investment (ROI)  6

2.4  Return on Equity (ROE)  7

3.  Wertorientierte Methode und Verfahren  8

3.1  Unternehmenswert als Performancemaß  9

3.2  Planungshorizont, Cash Flow als zentrale Größe und Unternehmenswert  11

3.2.1  Planungshorizont.  11

3.2.2  DCF und Unternehmungswertberechnung.  12

3.2.3  EVA- Economic Value Added.  14

3.2.4  Schätzung zusätzlich geschaffenen Shareholder Value  14

3.3  Werttreiber.  14

3.3.1  Gewinnmarge  15

3.3.2  Zusatzinvestitionen in das Anlagevermögen (AV)  15

3.3.3  Zusatzinvestitionen ins Umlaufvermögen (UV)  16

3.3.4  Schätzung Kapitalkosten.  16

3.3.5  Cash-Gewinnsteuersatz  17

3.3.6  Wachstumsrate des Umsatzes  17

4.  Anwendung im Strategischen Management.  17

4.1  Strategische Planung der Ziele.  19

4.2  Strategische Analyse.  20

4.3  Strategieformulierung- und Bewertung  24

4.3.1  Strategieformulierung Gesamtunternehmung  24

4.3.2  Strategieformulierung auf Geschäftsbreichsebene  27

4.3.3  Prognose und Bewertung der Strategien  31

4.4  Strategieimplementierung  32

5.  Diskussion und kritische Auseinandersetzung.  34

5.1  Monistische Zielausrichtung.  34

5.2  Vernachlässigung anderer Anspruchsgruppen und Handlungsmöglichkeiten  40

5.2.1  Bewertung  43

5.2.2  Globaler Ursprung.  44

5.2.3  Wertorientierte Beurteilung  45

5.2.4  Handlungsmöglichkeiten.  48

5.2.4.1  Handlungsmöglichkeit Strategische Kernkompetenzen Ansatz (SKK)  48

5.2.4.2  Handlungsmöglichkeit Balance Scorecard (BS)C  56

5.3  Probleme bei der rechnerischen Ermittlung des Unternehmenswert Handlungsmöglichkeiten  62

5.3.1  Annahme konstantes Umsatzwachstum, Gewinnmarge Problem der Restwertermittlung  62

5.3.2  Kapitalkosten  63

5.3.3.  Handlungsmöglichkeit beim Cashflow  66

5.3.4  Handlungsmöglichkeiten bei den Kapitalkosten  69

5.4  Problem Vergütungssysteme  71

5.4.1  Orientierung an die Eigentümerrendite  72

5.4.2  Orientierung an Unternehmenswertsteigerung.  76

5.4.3  Handlungsmöglichkeiten.  77

6.  Empirische Evidenz.  79

6.1  Anwendung in der Praxis.  79

6.2  Traditionelle Kennziffern als Erfolgsmaßstab in der Empirie  82

6.3  Wertorientierte Kennziffern als Erfolgmaßstab  83

7.  Fazit  85

Abbildungen   

Abbildung  1 Ansatzpunkte eines wertorientierten Managements  

Abbildung  2 Marktwertrendite-Portfolio  

Abbildung  3 Wertreibermatrix  

Abbildung  4 Strategischer Kernkompetenzenansatz-Modell  

Abbildung  5 Value Driver und Key Performance und Shareholder Value  

Abbildung  6 Option-Tree  

Abbildung  7 Korrelation zwischen Gewinnwachstum und KGV  

Abbildung  8 Korrelation zwischen Markt- und Unternehmenswert S  

Abkürzungsverzeichnis

APM Arbitrage Pricing Model AV Anlagevermögen BSC Balanced Score Card CAPM Capital Asset Pricing Model CRIK Cash Rendite auf das investierte Kapital DAX Deutscher Aktienindex DCF Discounted Cashflow EPS Earning per Share EK Eigenkapital EVA Economic Value Added FK Fremdkapital g Wachstumsrate Ggf. Gegebenenfalls KGV Kursgewinnverhältnis m.E. Meines Erachtens MWR Marktwertrendite MWS Marktwertsteigerung o.g. oben genannt (e) ROE Return on Equity ROI Return on Investment SGE Strategische Geschäftseinheit SKK Strategische Kernkompetenzen S & P Standard and Poor’s SV Shareholder Value UV Umlaufvermögen Vgl. Vergleiche WACC Weighted Average Cost of Capital z.B. zum Beispiel

Shareholder Value - Ein Konzept im Niedergang?

1. Einleitung

Die Shareholder Value Ansätze haben in den 90er eine hohe Popularität erreicht. Sie dienten als Allheilmittel zur Unternehmenssteuerung. Die Hausse Phasen an den Aktienmärkten wurden der Verfolgung dieser Konzepte zugeschrieben. Mit der Baisse an den Aktienmärkten Anfang 2000, den Unternehmenszusammenbrüchen und Bilanzmanipulation drehte sich diese positive Einschätzung. Für diese Krisenphase wurden ebenfalls die Shareholder Value Konzepte ausgemacht, die die Marktbewertung der Unternehmen in die Höhe getrieben haben und das Management zwangen, sich kurzfristig an den Aktienkurssteigerungen zu orientieren. „Die Ära des Shareholder Value neigt sich ihrem Ende zu“ ¹ schreibt einer der Kritiker Allan Kennedy. Kennedy sieht den Untergang dieses Konzeptes einhergehen mit dem Niedergang der New Economy, Bilanz-skandalen, Arbeitsplatzabbau oder auch der Verlagerung und dem Zusammenbrechen der Börsen. ² Praktiker in Europa und Asien kritisieren pauschal die Anwendung der Shareholder Value Ansätze. Die Vorstände sehen sich nicht in der Lage, ein zahlungs-stromorientiertes Rechnungswesen neben dem traditionellen Rechnungswesen aufzubauen, noch sind sie in der Lage, zukünftige Rückflüsse zu prognostizieren. Ein auf den Shareholder Value aufbauendes Managementkonzept sei nicht in der Lage, alle Anspruchsgruppen in die Zielplanung zu integrieren und dient daher nicht als klassisches Managementkonzept. Auch seien die wertorientierten Kennziffern nicht praxistauglich und dienen daher nicht der Performancesteuerung. Die größte Kritik wird bei der angeblich nur auf die Aktionäre fokussierten Unternehmenspolitik laut, die dazu dient, nur die Aktionärsvermögen zu maximieren und demnach nicht den langfristigen Unternehmenserfolg im Mittelpunkt haben. ³ Diese Arbeit diskutiert die o.g. Kritik an den Shareholder Value Ansätzen und untersucht dabei, ob die Shareholder Value Ansätze in der heutigen Zeit obsolet geworden sind und sich damit im Niedergang befinden. Das zweite Kapitel der Arbeit untersucht die traditionellen Kennziffern des Rechnungswesens im

¹ Vgl. Kennedy (2001), S. 9.

² Vgl. Kennedy (2001), S. 10ff.

³ Vgl. Bleicher (1991), S. 98.

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Hinblick ihrer Eignung als Erfolgsmaßstab, da sie auch noch heute häufig in der Praxis verwendet werden. Hierbei werden die Schwächen dieser Performancekennziffern herausgearbeitet und aus der Kritik heraus ein modifizierter Shareholder Value Ansatz im dritten und vierten Teil der Arbeit konzipiert, der im Laufe der Arbeit dem deutschsprachigen Raum gerecht werdend, wertorientiertes Management bezeichnet wird. Im Mittelpunkt dieses Ansatzes stehen die Schaffung von Unternehmenswert sowie die Erfolgsmessung über wertorientierte Kennziffern. Der dritte Teil der Arbeit stellt die wertorientierten Performancekennziffern vor und stellt dabei die Vorteile einer wertorientierten Betrachtungsweise heraus. Hierbei wird u.a. der Frage nachgegangen, wo die Unterschiede im Performance Maß Shareholder Value und Unternehmenswert liegen und welches Performancemaß der Langfristigkeit im Strategischen Management gerecht wird. Den Abschluss dieses Kapitels bildet eine kurze Darstellung der Werttreiber in einem wertorientierten Konzept mit praxisnahen Ansätzen für die bessere Übersichtlichkeit und Anwendbarkeit. Im vierten Teil dieser Arbeit erfolgt die Integration der Wertorientierung in das Strategische Management. Dabei werden aufgrund der Langfristigkeit der Konzepte des Strategischen Managements und des wertorientierten Managements Gemeinsamkeiten herausgearbeitet und praxistaugliche Hilfestellungen aufgezeigt. Eine kurze Konkretisierung der Werttreiber in operative Maßnahmen wird dabei vorgenommen. Die Wertimplikation wird in jedem Teil des strategischen Prozesses aufgezeigt. Die Diskussion im fünften Teil der Arbeit geht auf die andauernde Kritik an den wertorientierten Konzepten ein. Dabei wird untersucht, ob diese Kritik eine Basis für den Untergang der Shareholder Value Ansätze bilden kann. Diskutiert werden die „Monistische Zielausrichtung der SVA“, die „Vernachlässigung anderer Anspruchsgruppen“, die „Probleme bei der Ermittlung der entsprechenden wertorientierten Kennziffern“ und die „Schwierigkeit der Kopplung der Leistungsentlohnung an den Unternehmenserfolg bei wertorientiert geführten Unternehmen“. Innerhalb dieses Diskussionsteils werden Handlungsmöglichkeiten aufgezeigt, wie mit den Problemen umgegangen werden kann. In der Diskussion zur „Vernachlässigung anderer Anspruchsgruppen“ werden zwei Alternativansätze diskutiert. Dabei hat der Strategische Kernkompetenzenansatz das Stakeholder Management und die Kernkompetenzen im Fokus, die durch ein Zusammenspiel mit der Unternehmenskultur zu einer Wertschaffung beitragen soll. Die Balance Scorecard rückt die Wertorientierung in den Mittelpunkt, ohne aber die wichti-

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gen Stakeholder zu vernachlässigen und dient als integrativer Ansatz. Der vorletzte Teil der Arbeit widmet sich der empirischen Evidenz. Im ersten Schritt wird die Implementierung wertorientierter Erfolgskennziffern in den Praxisalltag vor allem deutscher Unternehmen kurz dargestellt, wobei hier Rückgriff auf bestehende Studien genommen wird. Im zweiten Schritt werden sowohl die traditionellen als auch die wertorientierten Kennziffern aufgrund ihrer Tauglichkeit zur Erfolgmessung empirisch untersucht. Im Mittelpunkt dabei stehen die mögliche Korrelation zwischen Verfolgung traditioneller oder wertorientierter Kennziffern und der Steigerung des Marktwertes bzw. Unternehmenswerts. Den Abschluss dieser Arbeit bildet ein kurzes Fazit.

2. Traditionelle Bewertungskennziffern

Die Verfolgung eines wertorientierten Managements ist vor allem aus der Enttäuschung über die Aussagekraft und Manipulierbarkeit traditioneller Kennziffersystemen entstanden. Kritisiert wird vor allem die mangelnde Eignung als Indikator zur Erfüllung der Eigentümerinteressen ⁴ sowie die Eignung als Messinstrument des unternehmerischen Erfolges. Innerhalb dieses Kapitals wird ein kurzer Überblick über die traditionellen Kennziffern und deren Definition erfolgen, sowie deren Schwächen herausgearbeitet.

2.1 Periodengewinn

Den Periodengewinn als Erfolgsmaßstab unternehmerischen Handelns zu verwenden, erscheint nicht ausreichend. Nicht nur die Gestaltungsspielräume und Bewertungswahlrechte innerhalb der verschiedenen Ansatz- und Bewertungsmethoden geben Möglichkeiten zur Gestaltung und Manipulierbarkeit des ausgewiesenen Gewinns. Der Gewinn selbst gibt keinen Aufschluss über einen gestiegenen Unternehmenswert. Eine Steigerung des Periodengewinns kann zum einen Folge einer Änderung der Bewertungs- und Bilanzierungsverfahren sein, aber auch, was gefährlicher erscheint, ein Aufschieben von Investitionserfordernissen. ⁵ Diese Verschiebung notwendiger Investitionen kann die Wettbewerbsfähigkeit langfristig negativ beeinflussen und wirkt sich eher mindernd auf den langfristigen Unternehmenswert aus. Hierbei werden zu Gunsten des aktuellen Pe- ⁴ Vgl.Fechtel (2001), S. 47.

⁵ Vgl. Rappaport (1999), S. 16ff.

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riodengewinns Investitionen in die Zukunft aufgeschoben. Investitionen wirken mindernd auf den aktuellen Gewinn und die Unterlassung führt zu einem steigenden Periodengewinn. Einen besonderen Einfluss kommt der Bewertung von Vorräten zuteil, der Behandlung des Goodwills bei Unternehmenskäufen oder -zusammenschlüssen und bei der Umrechnung von Fremdwährungen. ⁶ Ein zweites Problem liegt in der fehlenden Berücksichtigung des Risikos. Für einen Investor ist nicht nur der mögliche zukünftige Ertrag wichtig, sondern ebenfalls das dabei eingegangene Risiko. ⁷ So können Investitionen in das Umlaufvermögen den Unternehmenswert steigern, aber auch aufgrund der sofortigen Zahlungswirksamkeit die Liquidität einschränken und damit auch kurzfristig die Risiken erhöhen. Außerdem findet bei der Ermittlung des Periodengewinns keine ausreichende Beachtung des Zeitwertes des Geldes statt. Für den Investor ist es von Wichtigkeit, wann ihm das Geld zufließt. So haben heutige Zuflüsse aus Sicht des In-vestors einen höheren Wert, als die morgigen Zuflüsse. Die heutigen Zuflüsse könnten seitens des Investors gewinnbringend wiederangelegt werden. ⁸ Die zukünftigen Zuflüsse stehen unter dem Risiko der Unsicherheit, der entfallenen Möglichkeit einer risikolosen verzinslichen Anlage, die bei Erhalt der Zahlung zu einem früheren Zeitpunkt bestünde. ⁹ Auch findet beim Periodengewinn aufgrund der Vergangenheitsorientierung keine Berücksichtigung von zukünftigen Inflationsraten statt. ¹⁰ Aus strategischer Sicht stellt die Vergangenheitsorientierung des Periodengewinns ein großes Problem dar, zukünftige Investitions- oder Strategieentscheidungen anhand des Periodengewinns zu treffen. Es können keine Annahmen über zukünftige Rückflüsse oder Einzahlungen gemacht werden. Der Periodengewinn ist aufgrund seiner Vergangenheitsorientierung als Erfolgsmaßstab völlig ungeeignet, zukünftige Wertsteigerungsmöglichkeiten abzubilden.

2.2 Gewinn pro Aktie (EPS)

Ungeachtet dessen werden in der Finanzwelt zur Bewertung von börsengehandelten Wertpapieren Rückgriff auf Kennziffern genommen, die auf den bereits kritisierten Periodengewinn aufbauen. Beim Gewinn pro Aktie wird der Jahresgewinn durch die An- ⁶ Vgl.Schneider (1990), S. 45ff.

⁷ Vgl. Gomez (1993), S. 90.

⁸ Vgl. Bischoff (1994), S. 17.

⁹ Vgl. Bühner (2001), S. 49f.

¹⁰ Vgl. Rappaport (1999), S. 21.

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zahl der ausgegebenen Aktien geteilt. Die Kennziffer „Gewinn pro Aktie“ und dessen Wachstum weist die gleichen Unzulänglichkeiten auf, wie der Periodengewinn. Da die Schätzungen des zukünftigen Gewinns pro Aktie über eine Multiplikation dieses Gewinns mit einem angemessenen Kurs-Gewinn-Verhältnis (Kurs pro Aktie / Gewinn pro Aktie) erfolgt, werden Wachstumsaussichten des Gewinns beurteilt, ohne überhaupt das zukünftige Unternehmenswertsteigerungspotential prognostizieren zu können. Eine Steigerung des Gewinns ist aber nicht gleichbedeutend mit einer Unternehmenswertsteigerung. ¹¹ Eine weitere Schwäche liegt darin, dass über den EPS zukünftige Strategiealternativen nicht bewertet und ausgewählt werden können. Den Unternehmenserfolg über den EPS zu messen, gleicht den schlechten Prognosen bei der Wettervorhersage, weil vor allem langfristige wichtige Investitionen auf das EPS wirken und man auch noch mit einem gestiegenen Periodengewinn belohnt werden würde, wenn man diese langfristigen Investitionen unterlassen würde. ¹² S & P fanden bereits in ihren Untersuchungen (1981, 1986) von Unternehmen des S&P 400 und den S&P 500 ebenfalls keine Korrelation beim Wachstum Gewinn pro Aktie und der Aktienrendite (Kursgewinn + Dividenden). 13

2.3 Return on Investment (ROI)

Trotz der Unzulänglichkeiten bei gewinnbasierten Kennziffern gilt das ROI als bedeutendster traditioneller Maßstab zur Erfolgmessung im Rahmen der Steuerung von Unternehmen und Geschäftsbreichen. Das ROI misst die Rentabilität des investierten Kapitals und wird definiert als Gewinn vor Zinsen dividiert durch das Gesamtkapital. ¹⁴ Auch hier sind die Schwächen vordergründig. Da die Abschreibungen einen wertmindernden Effekt auf den Gewinn und den Buchwert haben, können Ersatzinvestitionen unterlassen werden, vielmehr verführen sie förmlich zur Unterlassung, was über einen bestimmten Zeitraum zu einer sukzessiven Steigerung des ausgewiesenen ROI führt. Langfristig wird damit aber die Basis des zukünftigen Erfolgs ausgehöhlt, die Wettbewerbsfähigkeit wird gefährdet. Da das ROI von der Kapitalintensität abhängt, weisen kapitalintensive Unternehmen oder auch Geschäftsbereiche eine geringere Rentabilität aus, als nicht

¹¹ Vgl. Darke, R. (2000), S. 13.

¹² Vgl. Rappaport (1995), S. 27.

¹³ S & P 1997 Yearbook in: Rappaport (1999), S. 24.

¹⁴ Vgl. Fechtel (2001), S. 51.

6

kapitalintensive. ¹⁵ Dieser Umstand könnte die Unternehmensleitung dazu veranlassen, eher in Geschäftsbereiche mit niedriger Kapitalintensität zu investieren, sowie dem Fremdbezug und damit dem Verzicht einer tieferen Wertschöpfung den Vorrang zu geben, als einer vertikalen Integrationsstrategie. ¹⁶ Ein weiteres Problem bei der Berechnung und Verwendung des ROI stellt die Inflation dar. Eine steigende Inflation hat bei konstanter Kapitalbasis zur Folge, dass das ROI ebenfalls steigt. ¹⁷ Das ROI stellt nach den oben aufgeführten Problemen keinen zuverlässigen Indikator für die Erfolgsmessung dar und bietet keine Möglichkeit, zukünftige Strategie- oder Akquisitionsalternativen zu bewerten.

2.4 Return on Equity (ROE)

Die Kritik am ROE, das eine buchwertbasierte Kapitalrendite darstellt, ist ähnlich der Kritik am ROI. Das ROE wird berechnet aus Jahresüberschuss nach Zinsen dividiert durch das Eigenkapital. Da beim ROE als Erfolgmaßstab nicht das Fremdkapital mit einbezogen wird, beeinflusst die Aufnahme von Fremdkapital anstelle von Eigenkapital das ROE positiv, es verführt gerade dazu, eher Fremdkapital als Eigenkapital aufzunehmen. Dabei wird nicht berücksichtigt, dass eine gesteigerte Fremdkapitalaufnahme die Verschuldungquote und die Zinszahlungen steigert und damit das finanzielle Risiko der Unternehmung erhöht. Ex Post ist nicht zu beurteilen, ob die Steigerung des ROE aus einer Verbesserung der Leistungsfähigkeit herrührt oder aus einer höheren Verschuldung resultiert. ¹⁸ Die Änderung der Kapitalstruktur hat demnach einen hohen Einfluss auf die Entwicklung des ROE. Eine adäquate Berücksichtigung des erhöhten Risikos findet dabei nicht statt. Das ROE, ebenso wie das ROI, hat noch einen weiteren Nachteil. Nur Investitionen in materielle Güter die bilanzwirksam sind, dienen der Berechnung des ROE und des ROI. Doch vor allem immaterielle Güter wie Informationen, Aus -und Weiterbildung oder auch die Forschung nehmen einen immer größeren Anteil an den Gesamtinvestitionen ein ¹⁹ , werden aber nicht bilanzwirksam und fallen daher bei der Berechnung des ROE heraus. Aus diesem Grunde können Unternehmen mit einem relativ hohen Anteil von immateriellen Investitionsgütern nicht mit Unternehmen, die

¹⁵ Vgl. Rappaport (1999), S. 27.

¹⁶ Vgl. Bischoff (1994), S. 34ff.

¹⁷ Vgl. Stelter (1997) in: Fechtel (2001), S. 52.

¹⁸ Vgl. Stewart (1991), S. 84f.

¹⁹ Vgl. Ballow/Burgmann/Molnar (2004), S. 29.

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eher in materielle, bilanzwirksame Investitionsgüter investieren, verglichen werden. ²⁰ Statistisch scheint es keinen Zusammenhang zwischen Wachstum des ROE und der Aktienrendite zu geben. Hergert untersuchte 1983 400 Unternehmen aus dem S&P 400 und fand keine Korrelation zwischen Wachstum ROE und Aktienrendite. ²¹ Aufgrund der Vergangenheitsorientierung des ROE kann auch diese Kennziffer keine Hilfe leisten, zukünftige Strategien oder Akquisitionen zu bewerten.

3. Wertorientierte Methode und Verfahren

Der Ursprung der verschiedenen wertorientierten Verfahren liegt in den Arbeiten von Rappaport ²² , Reimann ²³ , Fruhan ²⁴ . Gemeinsam haben diese Konzepte eine Integration von Erkenntnissen der Finanzmarkttheorie und strategischen Planungskonzepten. ²⁵ Das Ziel der strategischen Planung liegt darin, eine Mindestverzinsung für das investierte Kapital der Aktionäre zu erreichen. Aufgrund der Unzulänglichkeit der traditionellen Verfahren, zukünftige Strategie- oder Akquisitionsalternativen zu bewerten, haben sich die wertorientierten Verfahren herausgebildet, um zukünftige Entscheidungen nach ihrer Wertsteigerung zu bewerten und auszuwählen. Innerhalb dieses Absatzes wird ein modifizierter Shareholder Value Ansatz vorgestellt, der im weiteren Verlauf der Arbeit, wie bereits in der Problemstellung angedeutet, als wertorientiertes Management bezeichnet wird. Dabei wird der Schwerpunkt auf die Bewertung von Strategiealternativen unter Zeit -und Risikogesichtspunkten gelegt und der Versuch unternommen, ein modifiziertes wertorientiertes Managementmodell aufzubauen. Dabei werden die wichtigsten Aufgabengebiete eines wertorientierten Managements aufgezeigt. Bei der Formulierung und Bewertung von Strategien wird zwischen Gesamtunternehmungsebene und Geschäftsbereichsebene differenziert.

²⁰ Vgl. Rappaport (1999), S. 37f.

²¹ Vgl. Hergert (1983), S. 101.

²² Vgl. Rappaport (1999).

²³ Vgl. Reimann (1989).

²⁴ Vgl. Fechtel (2001), S. 1f.

²⁵ Vgl. Günther (1994), S. 51ff.

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3.1 Unternehmenswert als Performancemaß

Der Unternehmenswert gibt Aufschluss über den finanziellen Nutzen einer Unternehmung für bestehende und potentielle Eigentümer. ²⁶ Innerhalb der Forschung werden verschiedene Verfahren zur Unternehmensbewertung diskutiert. Bei der Bewertung wird zwischen dem Marktwertverfahren, Substanzwertverfahren und dem Ertragswertverfahren unterschieden. Der Substanzwert wird durch die einzelne Ermittlung der Vermögensgegenstände abzüglich der Einzelwerte der Verbindlichkeiten gebildet. Das Marktwertverfahren stellt auf die Veränderung der Marktkapitalisierung der Unternehmung ab. Auf das Substanz -und Marktwertverfahren wird innerhalb der Arbeit nicht näher eingegangen. ²⁷ Das Ertragswertverfahren wird in der Forschung verschieden definiert. Diese Arbeit orientiert sich an der Definition von Düsterloh ²⁸ , Mellerowisz, Helbing ²⁹ und Peemöller ³⁰ , die den Wert des Unternehmens, den Ertragswert, abgeleitet aus den zukünftigen abgezinsten Erträgen sehen. Das Ertragswertverfahren dient dabei als Oberbegriff und subsumiert alle Verfahren, bei denen die zukünftigen Ergebnisse auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst werden. Bellinger/Vahl ³¹ und Ballwieser ³² setzen bei Ertragswertverfahren beim vergangenheitsorientierten Gewinn und nicht bei den zukünftigen Einzahlungen an und unterscheiden zwischen dem Ertragswertverfahren und dem DCF-Verfahren. Innerhalb dieser Arbeit wird die Definition des Ertragswerts im Sinne von Düsterloh, Mellerowisz, Helbing und Peemöller als Oberbegriff für die verschiedenen wertorientierten Verfahren verwandt. Der Ertragswert wird als Barwert zukünftiger Einzahlungsüberschüsse ermittelt, der zur Ausschüttung an die Eigentümer zur Verfügung steht. Der Ertragswert ist demnach der Ausgangspunkt der Shareholder Value Ansätze, weil dieser die erwartete Verzinsung der Kapitalgeber in den Mittelpunkt setzt. 33

²⁶ Vgl. Fechtel (2001), S. 24.

²⁷ Vgl. Born (1995), S. 24ff.

²⁸ Vgl. Düsterloh (2003), S. 28ff.

²⁹ Vgl. Helbing (1995), S. 323.

³⁰ Vgl. Peemöller/Keller/Rödl (1996), S. 74.

³¹ Vgl. Bellinger/Vahl (1992), S. 158.

³² Vgl. Ballwieser (1993), S. 158.

³³ Vgl. Fechtel (2001), S. 24f.

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Der Begriff Shareholder Value wird in der Wissenschaft unklar abgegrenzt. Rappaport setzt den Shareholder Value gleich mit dem Eigenkapital ³⁴ , so dass der Unternehmenswert abzüglich des Fremdkapitals den Shareholder Value bildet. Demnach impliziert eine Maximierung des Shareholder Value, eine Maximierung des Eigenkapitals. Das abgeleitete Ziel daraus lautet, eine maximale Rendite für die Aktieninhaber zu erwirtschaften. Der Ertrag für die Aktionäre setzt sich dabei aus Kurssteigerungen und Dividenden zusammen. Der Aktienkurs und damit die Marktkapitalisierung sind dabei ein schlechter Indikator und Erfolgsmaßstab für die Unternehmenswertsteigerung. Er dient vielmehr als Indikator für den wahrgenommenen zukünftigen Wert des Unternehmens, worauf in der Diskussion noch näher eingegangen wird. ³⁵ McCarthy differenziert bei seiner Definition des SV zwischen Gesamtunternehmensebene und Geschäftsbereichsebene. Auf Gesamtunternehmensebene interpretiert er die Messung des Shareholder Value über die Aktienkursteigerungen zzgl. Dividenden, auf Geschäftsbereichsebene bilden die DCF die Basis für den Unternehmenswert. ³⁶ Die Messung der Performance auf Gesamtunternehmensebene über den SV und damit über die Aktienkurse birgt die Gefahr, dass die Manager sich nicht mit dem Management des Unternehmens auseinandersetzen, sondern es vielmehr zum Management des Aktienkurses verkommen lassen. ³⁷ Innerhalb dieser Arbeit wird die Messung über Aktienkurssteigerungen zzgl. Dividenden als Messung des SV bezeichnet und die Messung über DCF und Residualwerte als Messung des Unternehmenswert. Der Fokus muss primär auf die Unternehmenswertsteigerung gesetzt werden. Eine nicht konsequente Fokussierung auf den Unternehmenswert kann zu sinkenden Aktienkursen und damit einhergehenden sinkenden Marktkapitalisierung führen. Die Unternehmung wird zum Übernahmeziel und ist damit in seiner Existenz bedroht. Eine kontinuierliche Unternehmenswertsteigerung hat den positiven Effekt der Aktienkurssteigerungen und damit einer Steigerung der Marktkapitalisierung, was Übernahmen teurer macht und damit erschwert. ³⁸ Der damit einhergehende Vorteil der relativ kostengünstigen Besorgung von zusätzlichem Eigenkapital durch die Erhöhung der Marktkapitalisierung ist ebenfalls als ein großer Vorteil anzusehen. Gerade im Hinblick der zunehmenden Globalisierung und Vernetzung der Finanz-

³⁴ ShareholderValue = Unternehmenswert - Fremdkapital.

³⁵ Vgl. Allen (1997), S. 14.

³⁶ Vgl. McCarthy (2004), S. 11.

³⁷ Vgl. Suutari, R. (2001), S. 10.

³⁸ Vgl. Rappaport (1999), S. 1.

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märkte ist zu beachten, dass sich das Kapital die Märkte sucht, in denen die Rendite im Vergleich zum eingegangen Risiko am höchsten ist. 39

3.2 Planungshorizont, Cash Flow als zentrale Größe und Unternehmenswert

Wie oben bereits gezeigt, kann der Gewinn und die darauf aufbauenden Kennziffern aus den bereits erläuterten Gründen kein Maßstab für zukünftige Wertsteigerungen sein. Der diskontierte Cashflow ist dagegen eine Größe, der der Langfristigkeit einer Strategie Rechnung trägt. Um die jeweiligen Cashflows der einzelnen Jahre zu bestimmen, muss der Planungshorizont festgelegt werden.

3.2.1 Planungshorizont

Die Festlegung des Planungshorizonts ist von entscheidender Bedeutung. Eine Pauschalannahme von fünf oder zehn Jahren ist in vielen Fällen nicht geeignet. Gerade in Branchen mit einer hohen Wettbewerbsdynamik und kurzen Produktlebenszyklen kann eine solche Annahme zu reinen Spekulationswerten führen. ⁴⁰ Dazu zählen die Branchen Informationstechnologie oder auch die Softwareindustrie. Andere Industrien wie die Zementindustrie oder auch Papierindustrie, die Investitionen mit einer Lebensdauer von 10-15 Jahren tätigen, können aufgrund der Stabilität der Märkte Planungshorizonte von 10-15 Jahren gewählt werden. ⁴¹ Demnach können in besonders schwer zu prognostizierenden Branchen auch sehr kurze Planungshorizonte gewählt werden (2 Jahre). Um eine Sinnhaftigkeit der Schätzung zu erreichen, scheint ein Vergleich mit externen Größen (sog. Benchmarks) gut geeignet, was sich nicht nur auf die Schätzung und Festlegung des Planungshorizonts bezieht, sondern auf alle Schätzwerte. Je länger der gewählte Prognosezeitraum ist, desto schwieriger ist es, sinnvolle und nachvollziehbare Prognosen zu treffen. Nach Festlegung des Prognosezeitraums kann die Schätzung der Cashflows und die Berechnung des Residualwertes erfolgen.

³⁹ Vgl. Hemetsberger (2001), S.124f.

⁴⁰ Vgl. Fechtel (2001), S. 63f.

⁴¹ Vgl. Gomez (1993), S. 93.

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3.2.2 DCF und Unternehmungswertberechnung

Die konkrete Berechnung und Definition des Cashflows, die sich in der Berechnung des Unternehmenswerts niederschlägt, ist einer großen Vielfalt unterlegen und wird je nach unterschiedlicher Ausprägung der SHV-Ansätze berechnet. Innerhalb dieser Arbeit werden drei verschiedene Cashflow Größen unterschieden. Der Brutto-Cashflow stellt die Differenz zwischen den betrieblichen Einzahlungen und Auszahlungen aus der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit und steht somit für Zahlungen an Steuerbehörden, Fremdkapitalgeber, sowie für Erweiterungsinvestitionen und für Ausschüttungen an die Eigenkapitalgeber zur Verfügung. Nach Abzug der Steuern und der Auszahlungen für Erweiterungsinvestitionen erhält man den Free Cashflow. Dieser dient zur Befriedigung der Kapitalgeber. Den Netto Cashflow nach Abzug der Zinszahlungen an die Fremdkapitalgeber verbleibt zur Zahlung an die Eigenkapitalgeber.

Das Kernstück des wertorientierten Managements liegt in der Schätzung der zukünftigen Cashflows. Das aus der Investitionsrechnung übertragene Verfahren dient dazu, den Gegenwartswert von erwarteten zukünftigen Ein- und Auszahlungen zu prognostizieren und auf die Gegenwart abzuzinsen. Diese Einzahlungen stellen Nettoeinzahlungen der operativen Tätigkeit dar. Durch die multiplikatorische Verknüpfung des Umsatzes mit der betrieblichen Gewinnmarge und dem CashFlow Steuersatz werden bereits die Auszahlungen berücksichtigt, die zur Erzielung der Umsätze getätigt wurden. Der dabei gemessene Überschuss wird als Free-Cashflow ⁴² bezeichnet. Dem Zeitwert wird durch eine entsprechende Abzinsung ⁴³ über den Kapitalkostensatz auf die Gegenwart Rechnung getragen. Der heutige Wert eines Unternehmens wird bestimmt durch das Potential der in Zukunft eingesetzten Strategien auf Unternehmens- und Geschäftsbereichsebene. Ein großer Vorteil in diesem Verfahren im Vergleich zu herkömmlichen Bewertungsverfahren, die lediglich auf Substanz und Vergangenheit und vielleicht noch auf Gewinnschätzungen des Folgerjahres basieren, liegt in der Zukunftsorientierung. ⁴⁴ Aber auch wenn die eingesetzten Strategien langfristig die Wettbewerbsfähigkeit stärken und damit wertschaffend sind, können sie kurzfristig zu niedrigen Free Cashflows oder so-

⁴² FreeCashflow =[(Umsatz d. Vorjahres)x(1+Wachstumsrate d. Umsatzes)x(betriebliche Gewinnmar-

ge)x(1-Cash-Gewinnsteuersatz)]-(Zusatzinvestitionen ins Anlagevermögen und Umlaufvermögen) vgl.

Rappaport (1999), S. 41.

⁴³ Diskontierungsfaktor= 1/ (1+gewichteter Kapitalkostensatz) t

⁴⁴ Vgl. Gomez (1993), S. 91.

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gar abnehmenden Free Cashflows führen. Deshalb ist es wichtig, einen Residualwert für das Unternehmen zu ermitteln, der Wert, der nach dem Prognosezeitraum anfällt. Je nach Strategieauswahl scheinen zwei Methoden geeignet, den Endwert der Unternehmung zu berechnen. Dient die eingesetzte Strategie z.B. der Marktanteilsverbesserung bzw. Verbesserung der Wettbewerbsposition, so scheint es einleuchtend, hier mit einem Fortführungswert für die Unternehmung zu rechnen. ⁴⁵ Die Berechnung des Fortführungswerts berücksichtigt eine Investitionsstrategie, die niedrige FCF während der Planungsperiode erwirtschaftet. Bestimmt wird der Endwert über das Modell der ewigen Rente, wobei der Wert über konstante Brutto-Cashflows auf das letzte Jahr der Planperiode abgezinst und durch den Kapitalkostensatz dividiert wird. ⁴⁶ Die Annahme von konstanten Brutto-Cashflows liegt darin begründet, dass anfängliche Überrenditen sehr schnell Konkurrenten anlocken, die durch eigene Produktionsaufnahme Überkapazitäten, Preiswettbewerb schaffen, was schließlich für alle zu geringeren Renditen führt. Dieser Methode liegt der Annahme zu Grunde, dass nach dem Prognosezeitraum und Eintritt der Konkurrenten ein Geschäft im Durchschnitt auf die Investitionen genau den Kapitalkostensatz verdient. Die in der Methode der ewigen Rente angenommenen gleich bleibenden Cashflows müssen in den Jahren nicht tatsächlich gleich sein. Vielmehr impliziert diese Annahme, dass die Cashflows aus zukünftigen Investitionen nicht den Unternehmenswert beeinflussen. Bei Unternehmen oder Geschäftseinheiten in denen eine „Erntestrategie“ verfolgt wird, ist es sinnvoller mit einem Liquidationswert zu rechnen ⁴⁷ , auf dessen Berechnung innerhalb dieser Arbeit nicht näher eingegangen wird. Der Liquidationswert entspricht dem geschätzten Erlös am Ende des Prognosezeitraums aus dem Verkauf von Vermögensgegenständen des Unternehmens. ⁴⁸ Für die weitere Betrachtung ist nicht nur die verlässliche Schätzung des Unternehmenswertes von Interesse, sondern vielmehr die Schaffung zusätzlichen Unternehmenswertes durch den Einsatz wertsteigernder Strategien. Auf die Berechnung des zusätzlichen geschaffenen Unternehmenswerts wird in Folge der Arbeit eingegangen.

⁴⁵ Vgl. Rappaport (1999), S. 48ff.

⁴⁶ Vgl. Fechtel (2001), S. 72f.

⁴⁷ Vgl. Rappaport (1999), S. 49ff.

⁴⁸ Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1998), S. 302

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3.2.3 EVA- Economic Value Added

Das in der Praxis häufig angewandte Konzept von Stewart, wird hier nur kurz besprochen. ⁴⁹ Diese Form der Unternehmenswertberechnung wird als indirekte Methode bezeichnet, in der bei der Ermittlung retrograd vorgegangen wird. Dieser Ansatz nimmt als Ausgangswert den operativen Gewinn nach Steuern aus dem Jahresabschluss. Damit bilanzpolitische Maßnahmen keinen Einfluss auf die an Marktwerten orientierte EVA haben, müssen bis zu 164 Anpassungen vorgenommen werden, um den Wert zu korrigieren. ⁵⁰ Aufgrund der nicht konsequenten Zahlungsstromorientierung wird auf diesen Ansatz nicht näher eingegangen.

3.2.4 Schätzung zusätzlich geschaffenen Shareholder Value

Da die Schätzung des zusätzlich geschaffenen Shareholder Value ein rein mathematisches Problem darstellt, wird innerhalb dieser Arbeit nur kurz darauf eingegangen. Der zusätzlich geschaffene Shareholder Value stellt die Wertveränderung während der Prognoseperiode dar. Die Berechnung der jährlichen Wertsteigerung entspricht der Änderung der jährlichen Summe von kumulierten Gegenwartswerten des DCF zuzüglich Residualwert und gibt Aussage darüber, ob die Implementierung einer Strategie Wert schafft oder vernichtet.

3.3 Werttreiber

Um ein wertorientiertes Management erfolgreich umzusetzen, müssen dem Management die Stellenschrauben bekannt sein, die die Wertsteigerung beeinflussen, mit anderen Worten, in welchen Bereichen besondere Anstrengungen unternommen werden müssen, um einen besonders hohen Hebel bei der Unternehmenswertsteigerung zu erreichen. Diese Stellschrauben sind die so genannten Werttreiber, die im Folgenden erläutert werden und deren Einfluss auf die Unternehmenswertsteigerung später untersucht wird. Wichtig dabei ist es, die Wirkung der in der Wettbewerbsanalyse ermittelten internen und externen Faktoren auf die Strategie zu kennen und diese Faktoren auch beeinflussen zu können. Die signifikanten Werttreiber können von Branche zu Branche unterschiedlich sein. Dieser Abschnitt dient der Erläuterung der Werttreiber, die strategische Komponente wird im Laufe dieser Arbeit konkretisiert.

⁴⁹ Vgl. Stewart (1991), S. 136ff.

⁵⁰ Vgl. Düsterlho (2003), S. 65f. ; Vgl. Herbetinger (2002), S. 139ff.

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3.3.1 Gewinnmarge

Die betriebliche Gewinnmarge beschreibt das Verhältnis zwischen Betriebsgewinn vor Zinsen und Steuern und dem Umsatz. Hierbei werden nicht nur die Herstellungskosten sondern auch die Verwaltungs- und Vertriebskosten der verkauften Produkte abgezogen, sowie die Aufwendungen für Abschreibungen, die keine Auszahlungen mit sich bringen. ⁵¹ Die kritische Marge gibt die erforderliche Gewinnmarge wieder, die eines jedes Unternehmen erwirtschaften muss, um den Unternehmenswert in die Periode konstant zu halten. Rappaport bezeichnet die kritische Marge auch als eine wertorientierte, ökonomische Break-Even-Analyse. 52 Unterschieden wird in der Literatur zwischen der erforderlichen Marge auf den Gesamtumsatz (Kritische Marge) und der erforderlichen Marge des zukünftigen Umsatzes (Kritische Zusatzmarge). 53

3.3.2 Zusatzinvestitionen in das Anlagevermögen (AV)

Bei diesem Werttreiber handelt es sich um die Investitionen in das Anlagevermögen, die den Abschreibungsaufwand übersteigen und den zukünftigen eigenen Unternehmenswert direkt beeinflussen. Bei der Schätzung der Zusatzinvestitionen ins Anlagevermögen ⁵⁴ der Konkurrenten können aufgrund der mangelnden Verfügbarkeit aktueller und zukunftsorientierter Daten, in der Regel Zahlen aus der Langfristplanung übernommen werden. Bei der Schätzung der Zusatzinvestitionen wird Rückgriff auf die Summe der Investitionsausgaben der letzten fünf bis zehn Jahre genommen. Nach Abzug der Abschreibungen erhält man die Zusatzinvestitionen innerhalb dieses Zeitraums. Durch die Dividierung der Zusatzinvestition durch die Umsatzsteigerung wahrend dieses Zeitraumes erhält man analog zur Umsatzsteigerung einen prozentualen Wert der Zusatzinvestitionen in der Vergangenheit und kann diesen Schätzwert für einen Vergleich in der Zukunft verwenden. Die Frage ist, ob dieser auf historischen Daten basierte Schätzwert wirklich eine valide Schätzgröße darstellt. Das hängt nach Rappaport wiederum davon ab, inwieweit das konkurrierende Unternehmen fähig ist, steigende Kosten für Sachanlagen über höhere Verkaufspreise und eine effizientere Anlagenutzung wieder auszugleichen. 55

⁵¹ Vgl. Rappaport (1999), S. 42.

⁵² Vgl. Rappaport (1999), S. 62f.

⁵³ Kritische Zusatzmarge = [(Zusatzinvestition ins Anlagevermögen) x Kapitalkostensatz] /

[(1+Kapitalkostensatz) x ( 1-Gewinnsteuersatz)] .

⁵⁴ Zusatzinvestition (%)= [(Investitionsausgaben-Abschreibungen)/(Umsatzsteigerung)]x100.

⁵⁵ Vgl. Rappaport (1999), S. 43.

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3.3.3 Zusatzinvestitionen ins Umlaufvermögen (UV)

Alle Zusatzinvestitionen in Debitoren-, Lager-, und Kreditorenbestände und in Rückstellungen, die für die Schätzung des Umsatzwachstums erforderlich sind, repräsentieren die Zusatzinvestitionen ins Umlaufvermögen. Auch dieser Wert wird als prozentualer Wert in Abhängigkeit zum Umsatz verwandt und beeinflusst die Unternehmenswertsteigerung. 56

3.3.4 Schätzung Kapitalkosten

Die Schätzung der Kapitalkosten stellt eine große Herausforderung an das Management. Die Gewichtung der Fremd- und Eigenkapitalkosten erfolgt über das gewichtete Mittel der Eigen- und Fremdkapitalkosten, auch genannt Weighted Average Cost of Capital (WACC) 57 und dient aufgrund seiner Einfachheit in der Berechnung und Umsetzung in der Praxis als geeigneter Ansatz, um die zukünftigen Cashflows zu diskontieren. Die ermittelten Kapitalkosten geben den Grenzsatz an, die zukünftige Investitionen bzw. die Strategien als Mindestrendite erwirtschaften müssen. Maßgeblich für das Verhältnis der Aufnahme von Fremd- und Eigenkapital ist einzig und allein die Langfristplanung der Kapitalstruktur. Unberücksichtigt bleibt dabei die Kapitalstruktur der Vergangenheit. Orientiert sich die Bestimmung der Fremdkapitalkosten am langfristigen Zins von Staatsanleihen, ist die Bestimmung der Eigenkapitalkosten weitaus schwieriger. Der Fremdkapitalkostensatz spiegelt die Renditeerwartung der Fremdkapitalgeber wieder. Hierbei wird auf langfristige Fremdkapitalkostensätze Rückgriff genommen, da diese im Vergleich zu kurzfristigen Sätzen, die Inflationserwartung einpreisen. Wichtig bei der Bestimmung der Kapitalkostensätze ist es, einen Zeitraum zu wählen, der gleich dem Prognosehorizont des Cashflows ist. Bei der Ermittlung des Eigenkapitalkostensatzes ⁵⁸ gestaltet sich die Frage der Bewertung schon schwieriger. Ist das Eigenkapital jetzt nach Buchwerten oder Marktwerten zu bewerten? Wie hoch ist die geforderte Rendite der Eigentümer bzw. woran orientiert sich diese Rendite? Da die Rückflüsse aus einer Unternehmensbeteilung seitens der Eigenkapitalgeber nicht garantiert sind, wird der Eigentümer eine höhere Rendite fordern, als bei einem risikolosen Investment wie einer Staatsanleihe. Der Eigentümer erwartet für dieses eingegangene Risiko eine Entschädigung. Die Eigenkapitalkosten setzen sich aus einem risikolosen Zinssatz zusam- ⁵⁶ Zusatzinvestition(%) = [(Investitionsausgaben-Abschreibungen)/(Umsatzsteigerung)]x100.

⁵⁷ Vgl. Bühner (2001), S. 63f.

⁵⁸ Eigenkapitalkosten = Risikofreier Zinssatz + Beta (Erwartete Marktrendite - risikofreier Zinssatz).

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