I.  INHALTSVERZEICHNIS  

I.  Inhaltsverzeichnis  I

II.  Abkürzungsverzeichnis  III

A.  Einleitung.  1

B.  Definition  1

C.  Beurteilung aus Sicht der Anleger  2

I.  Gesetzliche Bestimmungen zum Anlegerschutz  2

a)  Dach-Hedgefonds  2

b)  Single-Hedgefonds.  2

II.  Gebührenstruktur  3

a)  Einmalige Kosten  3

b)  Regelmäßige Kosten.  3

III.  Kapitalbindung  4

IV.  Mindestanlagebeträge.  4

V.  Rendite.  5

a)  Renditevorteile durch flexibleres Fondsmanagement.  5

b)  Mängel der Performance-Daten  5

c)  Vergangenheitsentwicklung  6

VI.  Risiken von Hedgefonds  6

a)  Leveragerisiko  6

b)  Ausleiherisiko beim Leerverkauf  7

c)  Größenrisiko.  7

d)  Offshore-Risiko.  7

e)  Modellrisiko  8

VII.  Steuerliche Behandlung  8

D.  Beurteilung aus Sicht der Unternehmen.  9

I.  Chance für verschuldete Mittelständler  9

II.  Risiko der Aufspaltung  9

III.  Chancen und Risiken übermäßiger Einflussnahme.  9

E.  Chancen und Risiken für die Finanzmärkte.  10

F.  Schlussbetrachtung  11

I

III.  verzeichnis der abbildungen im anhang  13

IV.  ANHANG.  14

A.  Wirkungsweise der Leerverkäufe  14

B.  Anlagestrategien der Hedgefonds-Manager.  15

I.  Relative Value Strategien.  15

a)  Equity Market Neutral.  15

b)  Fixed Income Arbitrage  15

c)  Convertible Arbitrage.  16

II.  Event Driven.  16

III.  Opportunistische Strategien  17

a)  Global Makro  17

b)  Long/Short Equity.  18

c)  Short Selling.  18

C.  Zusätzliche Informationspflichten für Anleger.  18

D.  Gebühren und Performance deutscher Dach-Hedgefonds.  19

F.  Jahresverdienst von Hedgefonds-Managern.  21

G.  Wertentwicklung des CSFB/Tremont Hedge Fund Index  21

H.  Anteil der Strategien am CSFB/Tremont Hedge Fund Index.  22

I.  Renditepositionen eines Convertible-Arbitrage-Fonds  23

J.  Wertentwicklung des HEDG Convertible Arbitrage Index.  24

K.  Zusätzliche Risiken der Convertible Arbitrage Strategie.  24

L.  Rendite und Risiko der Hedgefonds-Strategien  26

M.  Investoren der Hedgefonds  26

N.  Einfluss der Hedgefonds auf den Aktienkurs.  27

O.  Die LTCM Pleite  28

V.  LITERATURverzeichnis.  29

II

II. ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

CSFB Credit Suisse First Boston

DIT

DWS

EURIBOR European Interbank Offered Rate insb. insbesondere InvG Investmentgesetz

InvStG i. S. d. LTCM Long-Term Capital Management MSCI Morgan Stanley Capital International OTC Over-The-Counter p. a. per anno S. Seite S&P Standard & Poor's USD US-Dollar

III

A. Einleitung

Hedgefonds gehören zu den interessantesten, aber auch umstrittensten jüngeren Anlagetrends am Finanzplatz Deutschland.

Mit der vorliegenden Arbeit wird diese Anlageform anhand selbst gewählter Kriterien beurteilt, indem Chancen und Risiken für die Anleger herausgearbeitet werden. Dabei wird auch ihr Einfluss auf die Unternehmen und nicht zuletzt auf die Finanzmärkte kritisch gewürdigt.

Da die Hedgefonds ihren Ursprung in Amerika haben, steht eine Vielzahl angloamerikanischer Literaturquellen für ihre Einschätzung zur Verfügung. Dennoch wurde in dieser Arbeit hauptsächlich auf deutsch-stämmige Werke zurückgegriffen: Zum einen schränkt der deutsche Gesetzgeber den Vertrieb dieser Fonds in Deutschland ein, was bei einer Beurteilung dieser Anlageklasse nicht unberücksichtig bleiben darf. Zum anderen werden die Hedgefonds in ihrer Wirkung insb. auf den deutschen Investorenkreis kritisch gewürdigt. Bei ihrer Beurteilung wurde u. a. auf Artikel aus dem „Managermagazin“ und der Zeitschrift „Mitbestimmung“ zurückgegriffen, um ihren Einfluss als Investoren auf die Unternehmenslandschaft darzustellen.

B. Definition

Da es für die Bezeichnung „Hedgefonds“ keine Legaldefinition gibt, identifiziert die Literatur diese Anlageklasse über ihre Merkmale: ¹ So gehören Hedgefonds zu den sog. alternativen Investments, denen auch die Private Equity Engagements und das Venture Capital zugeordnet werden. ² Gemeinsam ist ihnen, dass sie auf eine positive Wertentwicklung in jedem Marktumfeld ausgerichtet sind und sich dabei nicht an Vergleichindizes (wie Aktien- oder Anleiheindizes) sondern an ihrer absoluten, also tatsächlich erwirtschafteten Rendite messen lassen. ³ Der englische Begriff „hedge“ bezeichnet die Absicherung einer Investition vor Risiken, wie unerwartete Zinsänderungen oder Börsenschwächen. Im Gegensatz zu herkömmlichen Investmentfonds werden auch kreditfinanzierte Käufe (Leverage) sowie Leerverkäufe getätigt (siehe Anhang A). ⁴ Zur Errei-

¹ Vgl.Berg, Bernd: Hedge Fonds in Deutschland. Informationen für den privaten Anleger, Mar-

burg, 2004, S. 17

² Vgl. Berg, Bernd: a.a.O., S. 17

³ Vgl. Dichtl, Hubert / Kleeberg, Jochen M. / Schlenger, Christian: Handbuch Hedge Funds.

Chancen, Risiken und Einsatz in der Asset Allocation, Bad Soden, 2005, S. 4

⁴ Vgl. Schmitt, Bernd / Hagen, Alexander: Steuerliche Aspekte von Hedgefonds, in: Deutsches

Steuerrecht, 21/2004, S. 837

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chung des Renditeziels handelt der Hedgefonds-Manager mit vielfältigen Assetklassen, wie Aktien, Anleihen, Devisen und Rohstoffen, die er entsprechend seiner Anlagestrategie in das Portfolio aufnimmt. 5

C. Beurteilung aus Sicht der Anleger

Im folgenden Abschnitt werden die Hedgefonds aus Sicht der privaten und institutionellen Anleger beurteilt und mit einer Anlage in traditionelle Investmentfonds verglichen.

I. Gesetzliche Bestimmungen zum Anlegerschutz

Durch das am 01.01.2004 in Kraft getretene Investmentmodernisierungsgesetz werden Hedgefonds in Deutschland erstmals zugelassen. 6

a) Dach-Hedgefonds

Wie Investmentfonds auch lassen sich Hedgefonds in Single- und Dachfonds unterscheiden. Dach-Hedgefonds sind Sondervermögen, die in andere Single-Hedgefonds (sog. Zielfonds) investieren. Sie dürfen nun erstmals öffentlich an Privatanleger vertrieben werden. ⁷ Voraussetzung dafür ist, dass sie das ihnen überlassene Fondsvermögen zu max. 49 % in Form von Bankguthaben und Geldmarktpapieren halten. ⁸ Die Risikostreuung der Dach-Fonds soll dadurch gewährleistet sein, dass max. 20 % des Vermögens in einen Zielfonds investiert wird und nicht mehr als zwei Zielfonds vom gleichen Emittenten bzw. Fondsmanager verwaltet werden. ⁹ Es ist auch möglich ausländische Hedgefonds in das Portfolio aufzunehmen, wenn diese in Staaten ansässig sind, die bei der Bekämpfung der Geldwäsche i. S. d. internationalen Vereinbarungen kooperieren und deren Anlagepolitik den deutschen Reglementierungen genügt. 10

b) Single-Hedgefonds

Da die Anlagestrategien von Single-Hedgefonds vielfältig und schwer vonein-ander abgrenzbar sind, hat der Gesetzgeber lediglich Mindestanforderungen

⁵ Vgl. Dichtl, Hubert / Kleeberg, Jochen M. / Schlenger, Christian: Handbuch, a.a.O., S. 5. Siehe

Anhang B: Darstellung der häufigsten Anlagestrategien

⁶ Vgl. Berg, Bernd: a.a.O., S. 44

⁷ Ebenda

⁸ Vgl. § 113 Abs. 2 Satz 1 InvG

⁹ Vgl. § 113 Abs. 4 Satz 1 und 2 InvG

¹⁰ Vgl. Dichtl, Hubert / Kleeberg, Jochen M. / Schlenger, Christian: Handbuch, a.a.O., S. 72 f.;

§ 113 Abs. 4 Satz 3 InvG

Zusätzliche Informationspflichten des Fondsmanagements sind in Anhang C dargestellt.

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aufgesellt, anhand derer die Fonds identifiziert werden. ¹¹ Single-Hedgefonds dürfen zwar als Publikumsfonds aufgelegt, jedoch nicht öffentlich angeboten werden. ¹² Ihr Vertrieb ist ausschließlich über eine Privatplatzierung möglich, wobei dies nur bei bereits bestehender Kundenbeziehung erfolgen darf. ¹³ Zudem darf das Anlagevolumen von Investments, die nicht in einem organisierten Markt gehandelt werden (OTC-Produkte), 30 % des Fondsvermögens nicht übersteigen. ¹⁴ Der Anleger muss über den Umfang des Leverage, etwaige Anlage- und Liquiditätsbeschränkungen sowie die Durchführung von Leerverkäufen informiert werden. 15

II. Gebührenstruktur

Bei den Kosten für die Anlage in Hedgefonds werden einmalige Kosten in Form von Aufgeldern und stetige Kosten für Depotverwaltung und Fondsmanagement differenziert.

a) Einmalige Kosten

Einmalig bei Kauf muss der Investor einen Ausgabeaufschlag kalkulieren, der durch den zeitgleichen Unterschied von Ausgabe- und Rücknahmepreis entsteht. Dieser liegt wie bei Aktienfonds zwischen 3 % und 8 %. ¹⁶ Neben den Gebühren für Währungsabsicherung werden bei Dachfonds zusätzlich noch Entgelte für die Selektion der Fonds erhoben. 17

b) Regelmäßige Kosten

Die Hedgefonds-Manager erhalten sowohl eine erfolgsabhängige Entlohnung (zwischen 10 % und 20 % des erzielten Gewinns) als auch eine Vergütung in Abhängigkeit von der Größe des Fonds. ¹⁸ Die performanceabhängige Gebühr setzt voraus, dass zunächst einmal eine Mindestrendite (bspw. in Höhe des Drei-Monats-EURIBOR) erreicht wird. ¹⁹ Bei ihrer Berechnung wird häufig eine

¹¹ Dazu gehören der Grundsatz der Risikomischung, die Anlage in zugelassene Vermögensge-

genstände und die Befugnis zu Leverage und Leerverkäufen. Vgl. Dichtl, Hubert / Kleeberg,

Jochen M. / Schlenger, Christian: Handbuch, a.a.O., S. 60

¹² Vgl. Schmitt, Bernd / Hagen, Alexander: a.a.O., S. 837

¹³ Vgl. Simmert, Diethard B. / Hölscher, Klaus / Boes, Florian / Schneider, Stefan: Hedgefonds

in der Beratungspraxis, Stuttgart, 2004, S. 66

¹⁴ Vgl. Simmert, Diethard B. / Hölscher, Klaus / Boes, Florian / Schneider, Stefan: a.a.O., S. 66

¹⁵ Ebenda

¹⁶ Vgl. Berg, Bernd: a.a.O., S. 25. Durch den Angebotsvergleich mit Discount-Brokern können

Kosten eingespart werden, da diese häufig Preisnachlässe auf den Ausgabeaufschlag ge-währen.

¹⁷ Vgl. Reuter, Joachim: Aus Schaden wird man reich, in: STERN, 15/2004, S. 160

¹⁸ Vgl. Simmert, Diethard B. / Hölscher, Klaus / Boes, Florian / Schneider, Stefan: a.a.O., S. 11

¹⁹ Diese Mindestrendite wird als „hurdle rate“ bezeichnet. Vgl. Simmert, Diethard B. / Hölscher,

Klaus / Boes, Florian / Schneider, Stefan: a.a.O., S. 11

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sog. „high-watermark“ zugrunde gelegt, die eine Vergütung nur dann vorsieht, wenn ein Wertzuwachs über den bisherigen Höchststand hinaus erzielt wird. Demnach können Manager erst wieder ihre performanceabhängige Entlohnung erhalten, wenn zuvor erlittene Verluste ausgeglichen wurden. Letzlich werden Kosten in Rechnung gestellt, die die Entgelte gewöhnlicher Aktienfonds weit übersteigen (siehe Anhang D bis F). Jeder Anleger sollte sich bewusst sein, dass die Hedgefonds zur Kostendeckung erst einmal eine bestimmte Mindestrendite erwirtschaften müssen: Den Dach-Hedgefonds bspw. wird vorgeworfen, dass eine jährliche (Mindest-) Wertsteigerung von 5 % jedes einbezogenen Fonds allein zur Kostendeckung benötigt wird. 20

III. Kapitalbindung

Viele Single-Hedgefonds können nur unter Einhaltung einer speziellen Kündigungsfrist zwischen 1 und 3 Monaten wieder veräußert werden. ²¹ Ziel dieser Restriktion ist es, den Anleger vor einer Verschlechterung der Fondsentwicklung durch plötzliche Mittelabflüsse zu bewahren und die Flexibilität des Fonds aufrechtzuerhalten. Sollten aufgrund eines exogenen Schocks (bspw. ein Hurrikan oder ein Terroranschlag) viele Mittel kurzfristig abgezogen werden, so ist der Fondsmanager gezwungen auch illiquide Investments zu veräußern. Dies kann nur durch einen weit unter dem gewöhnlichen Wert liegenden Preis erfolgen, was zusätzliche Performanceeinbußen verursacht.

Auch die Preisfeststellung muss nicht täglich erfolgen, wie dies bei herkömmlichen Investmentfonds üblich ist, sondern kann erhebliche Rücknahmefristen nach sich ziehen. ²² Laut Gesetz muss dem Anleger aber mindestens einmal pro Quartal die Möglichkeit eingeräumt werden, seine Anteile zu verkaufen. ²³ Die Anleger müssen also gegenüber den Aktienfonds mit einer längeren Bindung an ihr Investment rechnen, was ihre finanzielle Flexibilität einschränkt.

IV. Mindestanlagebeträge

Während Investitionen in Hedgefonds auf Grund ihrer hohen Mindestanlagebeträge bisher nur vermögenden Privatkunden und institutionellen Anlegern vorbehalten waren, haben sie für Kleinanleger in den letzten Jahren an Attraktivität gewonnen: Zum einen können nun auch geringere Beträge in Single- ²⁰ Vgl.Reuter, Joachim: a.a.O., S. 161

²¹ Vgl. Berg, Bernd: a.a.O., S. 25

²² Vgl. Berg, Bernd: a.a.O., S. 45

²³ Vgl. § 116 Satz 1 InvG

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Hedgefonds investiert werden. ²⁴ Zum anderen ermöglichen Dach-Hedgefonds auch die Anlage von Kleinstbeträgen (ab 100 EUR), indem sie viele (kleine) Investitionen zu einer großen Summe bündeln und diese auf die verschiedenen Zielfonds verteilen.

V. Rendite

a) Renditevorteile durch flexibleres Fondsmanagement

Von den freiwilligen Beschränkungen durch das Fondsmanagement abgesehen, sind die Hedgefonds hinsichtlich Anlageklasse (auch Derivate dürfen ge-handelt werden), Region und Herkunft ihrer Mittel flexibel. ²⁵ So kann durch die zusätzliche Aufnahme von Krediten der Hebeleffekt der eingegangenen Positionen vervielfacht werden. Diese Möglichkeit wurde 2002 bei 73 % aller Hedgefonds wahrgenommen. 26

Durch den Einsatz von Derivaten und Leerverkäufen können sich die Hedgefonds-Manager von der allgemeinen Marktentwicklung lösen und das angestrebte absolute Renditeziel verfolgen (sog. Total-Return-Ansatz ²⁷ ).

b) Mängel der Performance-Daten

Mit welcher Konstanz Hedgefonds Gewinne abwerfen, belegen die Fondsexperten häufig mit Indexvergleichen: Während bspw. der DAX ständigen Schwankungen unterlegen ist, zeichnet sich der CSFB/Tremont Hedge Funds Index durch eine stetige Wertsteigerung aus. 28

Allerdings ist zu beachten, dass den Fondsmanagern selbst überlassen ist, welche Fonds in den entsprechenden Index aufgenommen werden. Hedgefonds-Indizes sehen meist besser aus als sie tatsächlich sind, da gescheiterte Fonds mit ihrer gesamten Historie aus dem Index entfernt werden. ²⁹ Zudem wird die reale Entwicklung in soweit verzerrt, als Hedgefonds erst dann in den jeweiligen Index aufgenommen werden, wenn sie die ersten kritischen Jahre überstanden haben. ³⁰ Häufig werden dabei die einzelnen Fonds im Index gleich

²⁴ In Deutschland aufgelegte Produkte werden mit Mindestanlagebeträgen zwischen 1.000 und

100.000 EUR angeboten. Vgl. Berg, Bernd: a.a.O., S. 26

²⁵ Vgl. Berg, Bernd: a.a.O., S. 23

²⁶ www.hedgefund.com/abouth/attributes/leverage/leverage.htm, 20.12.2005

²⁷ Vgl. Simmert, Diethard B. / Hölscher, Klaus / Boes, Florian / Schneider, Stefan: a.a.O., S. 13

²⁸ Vgl. Reuter, Joachim: a.a.O., S. 160 (Siehe Anhang G bis J)

²⁹ Dies wird als „Survivorship Bias“ bezeichnet. Vgl. Utzig, Siegfried: Hedgefonds. Aufstieg in

die Champions League, in: Die Bank, 11/2005, S. 19

³⁰ Vgl. Dichtl, Hubert / Schlenger, Christian: Hedge Funds. Überschätzte Rendite, unterschätzte

Risiken, in: Die Bank, 05/2004, S. 318. Dichtl nennt dies „Backfill Bias“.

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