Inhaltsverzeichnis

1.  Einleitung.  2

2.  Falldarstellung  3

3.  Risiken einer Unternehmung aus Festpreislieferverpflichtungen und deren Absicherung  4

3.1  Risiken aus Festpreislieferverpflichtungen  4

3.2  Risiken aus Absicherungsgeschäften von Festpreisliefergeschäften  6

4.  Die Festpreislieferverträge und die hiermit verfolgte Geschäftsstrategie der MGRM.  9

4.1  Die Geschäftsstrategie.  9

4.2  Die Festpreislieferverträge  9

5.  Die Risikostrategie der MGRM.  10

5.1  Darstellung der Risikostrategie der MGRM  10

5.2  Cashflowproblematik und Liquiditätskrise  12

5.3  War das Risikomanagement der MGRM angemessen oder spekulativ?  15

5.3.1  Gibt es eine Antwort auf die Schuldfrage?  15

5.3.2  Rechnerisches Fünfperiodenbeispiel zur Absicherungsstrategie der MGRM  16

5.3.3  Mögliche Antworten auf die Schuldfrage  19

6.  Fazit - Die Lehren aus dem Fall Metallgesellschaft  23

7.  Literaturverzeichnis  26

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1. E Einleitung 1

Mit dem Einsatz von derivativen Instrumenten machten in der Vergangenheit immer wieder Firmen durch immense Verluste oder sogar Insolvenzen (negative) Schlagzeilen. Äußerst prominente Fälle stellen die des Bankhauses Barings, der Landkreis Orange County, Procter & Gamble sowie der Metallgesellschaft AG (MG) dar. Hierbei stand grundlegend die Qualität der internen Kontrollmechanismen zur Überwachung der Derivate-Transaktionen in der Kritik. ¹ Im speziellen Fall der MG rückte zudem die angewandte Absicherungsstrategie und die daraus resultierende Cashflowproblematik in den Mittelpunkt wissenschaftlicher Diskussionen. ² Diese Absicherungsstrategie war Teil der Geschäftsstrategie eines Tochterunternehmens der MG, nämlich der us-amerikanischen ³ Tochtergesellschaft namens Refining and Marketing Inc. (MGRM). Die MGRM war ein auf den amerikanischen Energiemarkt spezialisiertes Unternehmen, dass schon seit einigen Jahren versuchte Marktanteile auf dem amerikanischen Energiemarkt ⁴ zu gewinnen. Um sich besser auf diesem Markt zu etablieren, wurden spezielle Lieferverträge für Öl offeriert. Durch diese Verträge entstanden für die MGRM Risiken, welche durch eine spezielle Absicherungsstrategie verhindert werden sollten. Durch die in dieser Strategie genutzten Termingeschäfte entstanden am Ende des Jahres 1993 und zu Beginn des Jahres 1994 allerdings Verluste. Diese waren so erheblich, dass die Muttergesellschaft MG in existenzbedrohende Zahlungsschwierigkeiten versetzt wurde. Dementsprechend musste die MG durch eine beachtliche (wie auch gleichzeitig umstrittene Rettungsaktion) eines Bankenkonsortiums vor dem drohenden Konkurs bewahrt werden. Der Fall MG wirft folglich eine zentrale Frage auf: Weshalb entstanden solche immensen Verluste, wenn doch strategisch abgesichert wurde - hatte die MGRM spekuliert? Die hier vorliegende Arbeit greift diese Frage auf und versucht, in Grundzügen einen Ansatz zur Beantwortung dieser Frage zu entwickeln, zumindest aber eine grobe und verständliche Skizze des „Falls MG“ zu bieten. Denn der Fall MG erweist sich als sehr geeignet, Risiken, welchen sich ein Unternehmen durch den Einsatz von derivativen Instrumenten im Risikomanagement aussetzt, darzustellen. Hierzu wird zunächst der Fall MG näher erläutert (Punkt 2), danach werden die für eine Unternehmung aus Festpreislieferverträgen entstehenden Risiken und mögliche Absicherungssysteme besprochen (Punkt 3). Nachstehend folgt eine Darstellung der Charakteristik der Geschäftsstrategie und der angebotenen Festpreislieferverträge

¹ Vgl. Herbeck (1997)

² siehe bspw. Culp/Miller (1994,1995), Edwards/Canter (1995), Hilliard (1995), Mello/Parsons (1995), Pirrong

(1997), Ross (1995), Herbeck (1997), und Wahrenburg (1996)

³ Im folgenden wird der Begriff "amerikanisch" verwendet, dieser bezieht sich auf us-amerikanisch

⁴ Der Begriff "Energiemarkt" bezieht sich in dieser Arbeit auf den Markt der Verarbeitung von Rohölprodukten

und deren Vermarktung.

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(Punkt 4). Sodann wird die Risikostrategie der MGRM behandelt, wobei die bei der MGRM entstandene Liquiditätskrise und zuletzt die Fragestellung, ob im Fall der MGRM spekulativ gehandelt wurde beziehungsweise die Frage, wo sich die Grenzen zwischen Risikoabsicherung und Spekulation befinden, im Mittelpunkt der Ausführungen stehen (Punkt 5). Am Ende der Arbeit sollte es gelungen sein, den Fall MG anhand zentraler Aspekte illustriert und kritisch hinterfragt beziehungsweise zum weiteren kritischen Nachdenken angeregt zu haben: Welche Lehren können andere Unternehmen aus dem Fall MG gewinnen?(Punkt 6)

5 Falldarstellung 5 2. F 2

Bevor der Fall MG ausführlich skizziert wird, folgen zunächst einige „Eckdaten“ zur MG: Die MG wurde 1881 von Wilhelm Merton gegründet. Bis zum ersten Weltkrieg entwickelte sich der Konzern zu einem Spezialisten für Bergbau und Rohstoffhandel. In den Folgejahren veränderte sich die MG durch die von starkem Wachstum geprägten Metall- und Chemiemärkten zu einer horizontal und vertikal integrierten Unternehmensgruppe die über ein weltweites Netz von Standorten verfügt. ⁶ Im Jahr 2005 wurde das Unternehmen in die GEA AG ⁷ (Global Engineering Alliance) umbenannt und der Hauptsitz von Frankfurt am Main nach Bochum verlegt. Heute ist das Unternehmen ein international tätiger Konzern, der sich auf Handel, Chemie, Anlagenbau und Bautechnik konzentriert. Die Gea Group erwirtschaftete im Geschäftsjahr 2004 mit rund 17.000 Mitarbeitern einen Konzernumsatz von 4,1 Milliarden Euro. 8

Zum Fall MG: Die Metallgesellschaft AG erlitt Ende des Jahres 1993 Verluste in Milliardenhöhe. Diese wurden durch ihre amerikanische Tochtergesellschaft MGRM verursacht. MGRM hatte die Absicht, sich auf dem US-amerikanischen Öl-Markt als neuer Ölversorger zu etablieren. Um dieses Vorhaben zu ermöglichen verwendete MGRM ab dem Jahr 1991 eine spezielle Marketingstrategie. Diese offerierte den Kunden verschiedene langfristige Öllieferverträge zu Festpreiskonditionen. Das hierdurch für MGRM entstehende Risiko von Ölpreisveränderungen sollte durch Termingeschäfte reduziert beziehungsweise eliminiert werden. Diese Absicherungsstrategie verursachte allerdings aufgrund der zum Jahresende 1993 fallenden Ölpreise erhebliche Verluste. Hierdurch entwickelte sich für den gesamten

⁵ Die Ausführungen dieses Kapitels beziehen sich auf Herbeck (1997), Frankel/Palmer (1996)

⁶ Vgl. Goller (1999), Jahresabschluss 1988/89, Mai 1990, S. 2296-2305.

⁷ Da sich der Fall auf die Jahre 1993/1994 bezieht, wird in dieser Arbeit die damalige Unternehmensbezeichnung

"Metallgesellschaft AG" (MG) verwendet.

⁸ Vgl. hierzu GEA Group im Internet: http://www.geagroup.com

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Mutterkonzern eine existenzbedrohende Liquiditätskrise. Im Geschäftsjahr vom 1. Oktober 1992 bis zum 30. September 1993 sowie im ersten Quartal 1993/94 musste die MG einen Verlust von 2,3 Mrd. DM verzeichnen. Im Dezember 1993 waren alle Dispositionsspielräume der MG voll ausgeschöpft; ohne neue finanzielle Mittel stand der traditionsreiche Konzern vor einem drohenden Konkurs. Nachdem das Ausmaß und Verlustpotential der durch die MGRM getätigten Ölgeschäfte deutlich wurde, übten die Hausbanken der MG über ihre Aufsichtsratsvertreter starken Einfluss auf das Unternehmen aus. Am 17. Dezember 1993 wurde durch den Aufsichtsrat fast das komplette Führungsteam der MG entlassen und ein neuer Vorstand bestimmt. Dieser leitete ein umfangreiches Sanierungskonzept sowie Strategien zur Bereinigung der Ölgeschäfte ein. Der erforderliche Finanzbedarf wurde durch umfassende finanzielle Sanierungskonzepte bereitgestellt. Die Umsetzung erfolgte im Wesentlichen durch außergerichtliche Vereinbarungen - dem sogenannten „Workout“. ⁹ Es stellt sich nun die Frage, wie es zu solch einer Notsituation der Metallgesellschaft kommen konnte. Hierfür werden im folgenden Kapitel die aus Festpreislieferverpflichtungen resultierenden Risiken einer Unternehmung näher untersucht.

3. R Risiken e einer U Unternehmung a aus F Festpreislieferverpflichtungen u und 3 deren A Absicherung d

3.1 R Risiken a aus F Festpreislieferverpflichtungen 3

Schließt ein Unternehmen mit seinen Kunden Festpreislieferverträge, so entstehen hierdurch Risiken für beide Vertragsparteien. ¹⁰ In Berücksichtigung des Falls Metallgesellschaft werden in diesem Kapitel nur die Risiken für die sich verpflichtende Partei dargestellt nicht die des Abnehmers. Unter Risiko einer Unternehmung versteht man ein Ereignis, das einerseits unsicher ist und andererseits Auswirkungen auf den Unternehmenserfolg darstellt. ¹¹ Im Bezug zur Metallgesellschaft ist unter Festpreislieferverpflichtung die folgende Verpflichtung zu verstehen: Dem Kunden wird ein vereinbartes Ölprodukt zu dem bei Vertragsabschluss vereinbarten Festpreis auf einen Zeitraum von bis zu zehn Jahren geliefert. Anders formuliert, die Unternehmung geht eine „Short-Position“ ein. Darunter versteht man die Verpflichtung, eine bestimmte Menge eines bestimmten Wertes zu einem im Voraus festgelegten Preis zu einem bestimmten Zeitpunkt zu liefern. Die entgegengerichtete Position des Vertragspartners

⁹ Vgl. Goller (1999)

¹⁰ Vgl. hierzu und im Folgenden auch Herbeck (1997)

¹¹ Vgl. Romeike/Finke (2003)

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hingegen wird als „Long-Position“ bezeichnet. Durch die Einnahme dieser Short-Stellung entsteht ein Risiko, das sogenannte Marktrisiko beziehungsweise Preisänderungsrisiko. Das Marktrisiko bezeichnet das Risiko von Handelspositionsverlusten, bei ungünstiger (unerwarteter) Preisänderung. Dieses kann sich bei steigenden Öl-Kursen als Problem entwickeln. Hierzu ein Beispiel: Eine Firma schließt mit ihrem Kunden einen Festpreisliefervertrag über ein bestimmtes Produkt (Basiswert), der mit einem Kunden im Vertrag vereinbarte Bezugspreis für das Produkt liegt bei 20 US$, der Tageskurs des Underlyings (des zugrunde liegenden Wertes) am Fälligkeitstag bei 25 US$. Macht der Kunde nun Gebrauch von seiner Möglichkeit, den Basiswert zu 20 US$ zu beziehen, so muss das Unternehmen die durch das Marktrisiko entstandene Differenz von 5 US$ tragen. ¹² Da dieser den Basiswert zu 25US$ am Markt kaufen und zu 20 US$ weiterverkaufen muss. Es stellt sich die Frage, wie eine Unternehmung das Preisänderungsrisiko hedgen (abgeleitet von dem englischen Begriff "to hedge", sich gegen Risiken absichern) kann. Eine Möglichkeit wäre es, das jeweilige Produkt "auf Lager zu halten". Dies bedeutet, dass der Lieferant bereits bei Vertragsabschluss sich mit der zu einem späteren Zeitpunkt zu liefernden Produktmenge eindeckt und dieses bis zur Auslieferung einlagert. Mit der Strategie, das Produkt auf Lager zu halten, treffen den Verkäufer unerwartete Preisänderungen in der Regel nicht mehr - vorausgesetzt, es kommen nicht ständig neue Verträge hinzu, wodurch das Lager immer wieder neu eingedeckt werden müsste. Diese Strategie erfordert allerdings bei bestimmten Produkten, wie beispielsweise Rohstoffen immense Lagerkosten. Zudem bindet die Lagerhaltung die Liquidität des Verkäufers, da dieser die Ware vorab kaufen muss. Eine andere Möglichkeit der Absicherung ist der Einsatz von Instrumenten des Terminmarktes beziehungsweise der Terminbörse. Hier sind im Wesentlichen zwei Instrumente zu unterscheiden: ¹³ Einerseits die an den Börsen gehandelten Finanzinstrumente wie Futures ¹⁴ und Optionen ¹⁵ , andererseits die außerhalb der Börse gehandelten „Over-the-Counter“-Termingeschäfte ¹⁶ (OTC). Der Sicherheitssuchende geht mit einem solchen Produkt ein Gegengeschäft ein. Nimmt man das zuvor genannte Beispiel, so würde ein Hedgegeschäft mit Futures wie folgt aussehen: Die Preiszusage an den Kunden liegt bei 20 US$, als Liefertag des Underlyings wird der 20. Oktober 2006 vereinbart.

¹² In diesem Beispiel wird vorausgesetzt, dass der Verkäufer bei Vertragsvereinbarung nicht in physischem

Besitz des zu liefernden Wertes war. Er hat den Basiswert sozusagen "leer" verkauft.

¹³ Vgl. Romeike/Finke (2003)

¹⁴ Ein Future bezeichnet einen verbindlichen Vertrag (Kontrakt) zwischen zwei Parteien. Dieser ist ein

börsengehandeltes Termingeschäft. Vgl.: Hull (1998)

¹⁵ Option ist ein zeitlich begrenztes Recht (keine Pflicht), ein vom Vertragspartner festgelegtes Kauf- oder

Verkaufsangebot wahrzunehmen oder abzulehnen. Vgl. hierzu Mandelbrot (2005)

¹⁶ Over the counter (OTC) ist die Bezeichnung für Wertpapiere, die nicht im offiziellen Börsenhandel notiert,

sondern sozusagen "über den Tresen" gereicht werden. Im Derivatehandel bezeichnet dieser Begriff

Handelsaufträge, die nicht über die Börsen platziert werden, also den so genannten "außerbörslichen Handel".

Vgl. hierzu Mandelbrot (2005)

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Möchte der Verkäufer nun das Marktrisiko eliminieren, so handelt er wie folgt: Neben dem Geschäft mit dem Kunden wird zudem ein Future auf den vereinbarten Basiswert mit Fälligkeit am 20. Oktober 2006 gekauft. Es muss sich hierbei um einen Long Future mit der Basis 20 US$ handeln, der den Bezug auf ein Stück des Basiswertes beinhaltet. Ein Long Future beinhaltet das Recht, den Basiswert zu einem vereinbarten Preis am Fälligkeitstag zu beziehen. Hierdurch wird nun ein Gegengeschäft aufgebaut. Bei dieser Strategie betritt der Sicherheitssuchende somit mindestens zwei Märkte. Einerseits die Verpflichtung den Basiswert zu 20 US$ zu liefern (Vertragsvereinbarung mit Kunden), andererseits das Recht diesen zu 20 US$ zu beziehen (Future). Steigt nun bis zum Lieferzeitpunkt der Kurs des Underlyings auf 25 US$, so ist die Preisdifferenz von 5 US$ für das Unternehmen nicht länger relevant. Schließlich kann durch den Future der Basiswert zu 20US$ bezogen werden und gleichzeitig an den Kunden für 20 US$ verkauft werden. Ergänzend ist zu erwähnen, dass der Future normalerweise eine Prämie beziehungsweise Agio (Aufschlag) beinhalten würde. Das Unternehmen hätte den Future somit teurer als zu 20 US$ erworben. Dies ist jedoch nicht als Risiko zu sehen, da der Preis des Futures dem Unternehmen bekannt ist. Das Agio kann somit dem Preis des Festpreisliefervertrages hinzugerechnet werden, und vom Kunden getragen werden. Das Marktrisiko ist auch bei dieser Möglichkeit vollständig gehedgt. Entscheidet sich die Unternehmung für eine dieser Hedgestrategien, so ergibt sich jedoch eine neue Ausgangslage. Zwar ist das Marktrisiko nun eliminiert, doch die Hedge-Strategie setzt das Unternehmen neuen Risiken aus. Diese können von großer Bedeutung sein, und werden deshalb im folgenden Kapitel näher dargestellt.

17 Festpreisliefergeschäften 1 3.2 R Risiken a aus A Absicherungsgeschäften v von F 3

Dem Marktrisiko wird im Risikomanagement der Unternehmung große Bedeutung zugemessen. Sicherlich ist die Aufmerksamkeit in Anbetracht des erheblichen Verlustpotentials gerechtfertigt. Allerdings können sich durch den Preisrisiko-Hedge weitere Risiken ergeben, welche ebenfalls beachtet werden müssen. Es werden im Folgenden nur die wesentlichen Risiken dargestellt. So ist beispielsweise das Verderblichkeitsrisiko der Lagerhaltung (Risiko, dass eine auf Lager gehaltene Ware verdirbt, beispielsweise Weizen) nicht von großer Bedeutung, da dieser Ausfall nur äußerst selten eintritt. Ein bedeutendes Risiko hingegen stellt das Kreditrisiko dar. Die Vereinbarungen der Festpreislieferverträge beinhalten die Lieferungsvereinbarung des Underlyings zu dem vereinbarten Zeitpunkt und Preis. Hierfür

¹⁷ Die Folgenden Ausführungen beziehen sich auf Frankel/Palmer (1996) und Herbeck (1997)

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