Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis   III

  Abbildungsverzeichnis  IV

  Abkürzungsverzeichnis.  V

1  Einleitung.  1

1.1  Problemstellung und Vorgehensweise.  1

1.2  Einführung  3

2  Der AIM und die Identifizierung der Faktoren für seinen Erfolg  5

2.1  Entstehung und Zielsetzung des AIM.  5

2.2  Zeitliche Entwicklung des AIM.  7

2.2.1  Notierungsanmeldungen (Admissions)  7

2.2.1.1  Börsengänge nach Art der Einführung  9

2.2.1.2  Börsengänge mit Aktienplatzierungen.  12

2.2.2  Notierungseinstellungen  16

2.2.3  Notierungen  18

2.2.4  Handelsvolumina  21

2.3  Börsenkapitalisierung des AIM  26

3  Erfolgsfaktoren im direkten Einflussbereich der LSE.  28

3.1  Listinganforderungen am AIM  28

3.1.1  Going Public  29

3.1.2  Being Public.  34

3.1.3  Der AIM als Vorreiter.  36

3.2  Sicherung der Qualität am AIM.  37

3.2.1  Der NOMAD  37

3.2.2  Sanktionen bei Verstößen gegen die AI-MRules  41

3.3  Sicherung der Liquidität am AIM.  44

3.3.1  SEATS Plus  45

3.3.2  Neue Index-Serie und Handel in Berlin.  47

3.4  Branchenvielfalt am AIM  49

3.4.1  Notierungen nach Branche.  50

3.4.2  AIM versus „Neue Märkte“ in Kontinentaleuropa  53

3.4.3  Sektorallokation sichert nachhaltigen Bestand  57

4  Spezifisch englische Erfolgsfaktoren  58

I

4.1  Steuerliche Vergünstigungen.  58

4.1.1  The tax benefits.  59

4.1.2  Qualifizierte Unternehmen  62

4.2  Finanzplatz London  64

4.2.1  Kapitalmarkt London.  66

4.2.2  Institutionelle Anleger  69

5  Exkurs: Der Entry Standard.  74

6  Schlussbetrachtung  78

Anhangverzeichnis   80

Anhang. 81   

  Literaturverzeichnis  96

II

  Tabellenverzeichnis  

Tabelle 1:  De-Listings am AIM und Wechsel zur Official List  17

Tabelle 2:  Vom AIM ausgeschlossene Unternehmen.  42

Tabelle 3:  Vergleich der Sektorengewichtung der Neuen Märkte in Europa.  54

Tabelle 4:  Beispiele für Steuererleichterungen nach dem EIS  60

III

  Abbildungsverzeichnis  

  Abbildung 1: Börsengänge am AIM und dadurch aufgenommenes Kapital.  

  Abbildung 2: Börsengänge am AIM nach Art der Einführung  

  Abbildung 3: Anzahl der IPOs und SEOs am AIM.  

  Abbildung 4: Notierungen am AIM.  

  Abbildung 5: Handelsvolumen und Anzahl der Transaktionen am AIM  

  Abbildung 6: Marktkapitalisierung der am AIM notierten Gesellschaften  

  Abbildung 7: Performance der neuen AI-MIndizes  

  Abbildung 8: Anzahl der Unternehmen nach Sektoren und Marktwert nach Sektoren  

  Abbildung 9: Aktienumsatz und Marktkapitalisierung der größten Börsen.  

  Abbildung 10: Verwaltetes Aktienvermögen institutioneller Investoren 1999  

  Abbildung 11: Umsatz- und Indexentwicklung des Entry Standard  

IV

Abkürzungsverzeichnis

AIM = Alternative Investment Market Abs = Absatz Art = Artikel BIP = Bruttoinlandsprodukt bzw. = beziehungsweise bspw. = beispielsweise ca. = circa CGT = Capital gains tax (Kapitalertragssteuer) Corp = Corporation (Aktiengesellschaft) d.h. = das heißt

CVS = Corporate Venturing Scheme ECN = Electronic Communication Network EGV = Vertrag über die europäische Gemeinschaft EIS = Enterprise Investment Scheme engl. = englisch etc. = et cetera EU = Europäische Union DAX = Deutscher Aktienindex f. = folgende Seite FTSE = Financial Times Stock Exchange GAAP = Generally Accepted Accounting Principles IFRS = International Financial Reporting Standards IHT = Inheritance Tax (Erbschaftssteuer) inkl. = inklusive IPO = Initial Public Offering KESt = Kapitalertragsteuer LSE = London Stock Exchange Mio. = Million(en) Mrd. = Milliarde(n) NASDQ = Association of Securities Dealers for Automated Quotation NOMAD = Nominated Adviser

V

o.S. = ohne Seitenangabe OTC = Over the counter o.V. = ohne Verfasserangabe S. = Seite SEATS = Stock Exchange Alternative Trading Service SEO = Secondary Offering SESDAQ = Singapore Dealing and Automated Quotation System TSX-V = Toronto Stock Venture Exchange u. = und USD = United States Dollar UK = United Kingdom UKLA = United Kingdom Listing Authority USM = Unlisted Securities Market usw. = und so weiter VCTs = Venture Capital Trusts vgl. = vergleiche XETRA = Exchange electronic trading z.B. = zum Beispiel

VI

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Vorgehensweise

Wie schon aus der Themenstellung ersichtlich wird, beschäftigt sich die vorliegende Arbeit mit dem alternativen Börsensegment der Wertpapierbörse in London. Dieses zweite Aktienmarktsegment, das bereits vor anderen ähnlich gelagerten Märkten, wie z.B. dem Neuen Markt, dem Nouveau Marché oder dem Nuovo Mercato, gegründet worden ist, hat die vergangene Börsenbaisse im Gegensatz zu diesen nicht nur überstanden, sondern hat sich mittlerweile sogar zum erfolgreichsten Markt für kleine und mittelständische Unternehmen in Europa entwickelt. Das haben inzwischen auch andere Börsenplätze erkannt und damit begonnen erste Nebenmarktsegmente nach dem Vorbild des Alternative Investment Market (AIM) zu positionieren.

Grund genug sich eingehend mit dieser Notierungs- und Listingplattform in London zu beschäftigen sowie jenen Größen nachzuspüren, die für diese erfolgreiche Entwicklung verantwortlich zeichnen. Da unter Erfolg im betriebswirtschaftlichen Sinn ein positives Ergebnis der wirtschaftlichen Tätigkeit eines Unternehmens verstanden wird, kann hier auch gleich eine Abgrenzung zu nahe stehenden Materien gezogen werden. So wird im Rahmen dieser Arbeit nicht angestrebt die Motive für einen Börsegang zu untersuchen. Für Interessierte sei aber auf eine Arbeit von Peter Roosenboom verwiesen, der in der Reihe „Advances in Financial Economics, Volume 10“ die „Managerial incentives at the IPO“ am Beispiel des Alternative Investment Market untersucht hat.

Nach einer kurzen Einführung wird in Kapitel zwei der Alternative Investment Market systematisch vorgestellt und analysiert. Dabei wird seine Entwicklung sowohl unter der Betrachtung der Primärmarktqualität als auch - im Rahmen der Untersuchung des Handelsvolumens - der Sekundärmarktqualität beleuchtet. Unter Primärmarkt wird ein Wertpapiermarkt verstanden, welcher sich mit der Ausgabe und dem Verkauf von Neuemissionen befasst, wohingegen mit Sekundärmarkt der sich über die Börse ¹ vollziehende An- und Verkauf umlaufender Wertpapiere bezeichnet wird. Diese

Untersuchung soll aber nicht ausschließlich eine deskriptive Analyse im herkömmlichen

¹ Vgl. Gerke (2002), S. 632 u. 714.

1

Sinn sein, sondern gleichzeitig auch dazu dienen, mit Hilfe des vorhandenen und ausgewerteten Zahlenmaterials die Faktoren für den Erfolg des AIM zu identifizieren und aufzuzeigen; auf diese Weise soll auch gleich eine erste Erklärung bereit gestellt werden, warum die jeweiligen Größen als erfolgswirksam erachtet werden. Neben den Größen, die sich dabei direkt aus den vorhandenen Auswertungen ablesen lassen, werden auch folgende implizierte Fragestellungen als Anhaltspunkte verwendet:

¾ Wodurch hat sich der AIM von den gescheiterten Märkten unterschieden?

¾ Welche Regelungen an den in Europa neu gegründeten Märkten werden dem AIM-Regelwerk nachempfunden?

¾ Wo sehen Börsenexperten und die an dieser Plattform notierten Gesellschaften die Stärken, aber auch die Schwächen des AIM?

Der Hauptteil der vorliegenden Arbeit stellt die aufgespürten Erfolgsfaktoren systematisch und strukturiert dar und vergleicht sie mit den Gegebenheiten an anderen Börsen bzw. Börsenplätzen, sodass am Ende auf die zuvor gestellten Fragen eine eindeutige Antwort gegeben werden kann. Dabei werden die Erfolgsfaktoren zur besseren Überschaubarkeit in zwei Kategorien eingeteilt. In Kapitel drei finden sich jene Größen, die sich aus dem direkten Einfluss- bzw. Regelungsbereich der London Stock Exchange ergeben. In Kapitel vier dagegen werden jene behandelt, die sich auf makroökonomische Größen zurückführen lassen und deshalb nicht im direkten Einflussbereich der Börse angesiedelt sind. Diese werden als spezifisch englische Erfolgsfaktoren bezeichnet. Es wären zwar auch andere Einteilungen denkbar, so z.B. nach den verschiedenen Stakeholdern wie Unternehmer, Investoren oder Gesetzgeber; um aber Überschneidungen - so sind bspw. die gewährten „tax benefits“ sowohl aus Anleger- als auch aus Börsensicht wesentlich für die Attraktivität des AIM - bei der Darstellung der Erfolgseinflüsse zu vermeiden, wird bewusst diese eigene Anordnung verwendet.

Auf Grund der erst während der Entstehung dieser Arbeit erfolgten Neupositionierung des Freiverkehrs in Frankfurt als Open Market sowie der Schaffung des darin angesiedelten Teilbereichs Entry Standard und der Bedeutung des Finanzplatzes Frankfurt speziell in unserem Sprachraum wird den neuesten Entwicklungen an der Frankfurter Wertpapierbörse ein eigener kurzer Exkurs - Kapitel fünf - gewidmet. Da dieser Entry

2

Standard auch eine Antwort auf den erfolgreichen AIM sein soll, kann damit die Themenstellung zugleich abgerundet dargestellt und noch umfassender bearbeitet werden.

1.2 Einführung

Der Begriff Börse ist sehr wahrscheinlich aus dem Neuniederländischen entlehnt, denn De beurs bezeichnet einen Platz in Brügge. Zurückgeführt kann dieser Name auf die Brügger Patrizierfamilie van den Beursen werden. Diese Familie führte in ihrem Familienwappen drei Börsen bzw. Geldbeutel. Im Handelshaus der van den Beursen fanden bereits im dreizehnten Jahrhundert regelmäßig Versammlungen von Kaufleuten statt um Käufe und Verkäufe zu planen, zu organisieren und diese auch abzuwickeln. Die einschlägigen Gebrauchsweisen für das Wort Bösre selbst dürften sich jedoch noch erheblich früher entwickelt haben. So wurde der lateinische Begriff bursa „der Geldbeutel“ schon sehr früh zu einem Ausdruck für „gängige Währung“ und für „Geldwechsel“ umgewandelt. Danach ² gebrauchte man ihn mit der Bedeutung „Ort, an dem der Geldwechsel stattfindet“.

Heute bezeichnet die Börse (engl. Stock market) sowohl einen organisierten Markt für den Handel mit fungiblen Objekten wie Wertpapieren, Devisen oder Waren als auch die ³ Börsenorganisation und das Börsengebäude.

Die erste Börse, die nachgewiesen werden kann, entstand 1531 in Antwerpen. Portugal beherrschte zu jener Zeit den Handel mit Gewürzen aus Asien. Um nun die Preise möglichst hoch und einheitlich zu halten lief die Versorgung mit diesen Gütern in Europa über bestimmte Knotenpunkte. So wurde der gesamte Pfefferhandel für Nordeuropa in Antwerpen abgewickelt. Die dazu nötigen Kassa- und Wechselgeschäfte wurden von den Kaufleuten in einem speziell dafür geeigneten Gebäude - nämlich der Börse - getätigt. Andere Handelsplätze folgten alsbald und errichteten für ihre Handelsgeschäfte ebenfalls ⁴ solche Börsengebäude.

Die Börse in London entstand aus am Beginn noch formlosen Zusammenkünften der Aktien- und Effektenhändler in englischen Kaffeehäusern rund um die spätere Royal

² Vgl. König/Peters (2002), S. 16. ³ Gerke (2002), S. 128. ⁴ Vgl. König/Peters (2002), S. 17.

3

Exchange. Aufzeichnungen von täglichen Kurslisten reichen über 300 Jahre bis in das Jahr 1698 zurück. Mit dem Boom des Eisenbahnbaus, der von England um 1830 ausging, entstanden auch außerhalb von London mehrere „Provinzbörsen“. Diese bildeten zusammen mit der Börse von London 1965 die „Federation of Stock Exchanges in Great Britain and Ireland“. 1973 fusionierten diese zu einer zentralen Börse die schlicht „The ⁵ Stock Exchange“ genannt wurde. Im Jahre 1991 erhielt sie schließlich den auch heute noch gültigen Namen „The London Stock Exchange“. Sie ist heute gemessen am ⁶ Umsatzvolumen die bedeutendste Börse in Europa.

Ende 1980 schuf die London Stock Exchange (LSE) den Unlisted Securities Market (USM) als zweites Marktsegment. Der USM wurde dem Full Market oder auch Listed Market zur Seite gestellt. Das neue Segment sollte durch reduzierte Zulassungsvoraussetzungen vor allem die Kapitalaufnahme und den Handel mit Aktien kleiner und mittelgroßer Unternehmen wesentlich und nachhaltig erleichtern. Der USM entwickelte sich zunächst auch sehr erfolgreich und wurde deshalb auch zum Vorbild vieler ähnlich strukturierter Börsensegmente in Europa, wie bspw. für den Geregelten Markt in Deutschland. Aber schon nach einem Jahrzehnt war das Interesse insbesondere auch der institutionellen Anleger sehr stark gesunken, sodass der USM immer mehr an Bedeutung verlor. Daraufhin sah sich die LSE veranlasst den USM zum Jahresende 1996 zu schließen. An seine Stelle trat der Alternative Investment Market. An diesen konnten auch die bis zu ⁷ diesem Zeitpunkt am USM gehandelten Unternehmen überwechseln.

⁵ Vgl. Kloten (1980), S. 873. ⁶ The London Stock Exchange (2005 a), o.S..

⁷ Vgl. Ahlers (2004 a), S. 10 und Schiereck/Ahnefeld/Mentz (2005 a), S. 1.

4

2 Der AIM und die Identifizierung der Faktoren für

seinen Erfolg

Die London Stock Exchange bezeichnet den AIM selbst als „The most successful growth ⁸ market in the world“. Auch Dr. Kirnberger von der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Grant Thornton GmbH spricht in seiner Pressemeldung zum Global New Markets Guide von 2005 davon, dass es in den Jahren 2002 bis 2005 nur vier wahre Wachstumsbörsen gab, an welchen die Investoren auch hohe Zuwächse erzielen konnten. Es sind dies die New Yorker NASDAQ (Association of Securities Dealers for Automated Quotation), der AIM in London, der SESDAQ (Singapore Dealing and Automated Quotation System) in Singapur und der TSX-V (Toronto Stock Venture Exchange) in Kanada. Dabei weist der Alternative Investment Market in Bezug auf die Zahl der gelisteten Unternehmen und die ⁹ Marktkapitalisierung das stärkste Wachstum dieser Börsen auf.

In diese Richtung argumentiert bspw. auch der „IPO Watch Europe“ von PricewaterhouseCoopers, der den AIM zumindest in Bezug auf die Anzahl der dort in den ¹⁰ vergangenen Jahren vorgenommenen IPOs (Initial Public Offering) an erster Stelle sieht. (Zum Thema IPO siehe Punkt 2.2.1.2)

2.1 Entstehung und Zielsetzung des AIM

Beim AIM, der am 19. Juni 1995 gegründet wurde, handelt es sich um ein von der LSE selbst reguliertes Börsensegment. Daher gehört der Alternative Investment Market zu den ¹¹ so genanten „Regulated Unofficial Markets“ oder „Exchange Regulated Markets“. Von

der LSE wird er als Marktsegment bezeichnet, das speziell für kleinere, schnell wachsende Unternehmen in einem verhältnismäßig frühen Entwicklungsstadium gedacht ist. Er ist neben dem Main Market - für größere, etablierte Unternehmen - das zweite Aktienmarktsegment der Börse in London und bietet Gesellschaften, die noch eine Wachstumsfinanzierung benötigen und möglicherweise noch keine Erträge erwirtschaften,

⁸ The London Stock Exchange (2005 b), S. 1. ⁹ Vgl. Kirnberger (2005), S. 1 und o.V. (2005 a), S. 23. ¹⁰ Vgl. PricewaterhouseCoopers (2005), S. 3-7. ¹¹ Vgl. Blättchen (2005), S. 30.

5

eine flexible Plattform zur Beschaffung von Eigenkapital. Zudem können hier auch erste Erfahrungen am Kapitalmarkt gesammelt und eine Notiz am AIM kann dann auch als ¹² Basis für ein späteres vollwertiges Listing genutzt werden.

Die im Vergleich zur Official List der London Stock Exchange niederen Eingangshürden beim AIM werden als ein Hinweis darauf betrachtet, dass als Vorbild dieses Marktes die U.S.-amerikanische NASDQ diente, was auch bei der Gestaltung des Handelssystems zum Ausdruck kommt. Obwohl an der NASDAQ Aktien aus unterschiedlichsten Industrien gelistet sind, hat sie sich auf Grund der Erfolgsstorys aus dem Computer- und ¹³ Internetbereich einen Ruf als Technologiebörse erworben. Eine solche Bezeichnung

würde aber nicht dem Selbstverständnis des AIM entsprechen. Denn die Verantwortlichen der LSE sehen ihn als Notierungsplattform für alle möglichen Branchen.

„AIM´s flexibility attracts a huge range of dynamic companies - from young venture capital-backed businesses to more established businesses looking to expand. AIM companies cover a broad range of activities, ranging form leading-edge technology to ¹⁴ distribution, restaurants and leisure.”

Auch ein Blick auf den Kurszettel - wie er in Punkt 3.4.1 noch ausführlich vorgenommen wird - verdeutlicht diese Zielsetzung und zeigt, dass sich an diesem Marktsegment der LSE auch tatsächlich Gesellschaften aus den unterschiedlichsten Industriegruppen registrieren haben lassen.

Ein ähnliches börsenreguliertes Marktsegment, dessen Zielgruppe auch nicht die Unternehmen bestimmter Branchen sind, sondern das ebenfalls kleine Unternehmen aus unterschiedlichen Sektoren an die Börse bringen soll, schuf kürzlich der Börsenkonzern Euronext. Am 17. Mai 2005 startete in Paris ein neuer Markt unter der Bezeichnung Alternext. Dieser möchte sich am bereits etablierten AIM orientieren. Er nimmt eine Position zwischen dem unregulierten Marché libre und dem Hauptmarkt Eurolist ein. Alternext soll nach dem Scheitern des Nouveau Marché, der nach dem Platzen der Internetblase für herbe Enttäuschung sorgte, neuen Schwung für den Handel und die

¹² Vgl. The London Stock Exchange (2005 c), o.S. und Ahlers (2004 a), S. 11. ¹³ Vgl. Schiereck/Ahnefeld/Mentz (2005 a), S. 6 und Beike/Köttner/Schlütz (2000), S. 11. ¹⁴ The London Stock Exchange (2005 b), S. 8.

6

¹⁵ Emissionen von Small und Mid Caps in der Eurozone bringen. Doch unterscheiden sich

in der französischen Hauptstadt die Anforderungen, welche an ein Unternehmen beim Börsengang gestellt werden, etwas von denen in London.

Auch in Deutschland gab es - wie in Frankreich - seit dem Wegfall des Neuen Marktes an der Frankfurter Börse bis zum Beginn des Jahres 2005 für junge Wachstumsunternehmen kein spezielles Marktsegment mehr. Dies änderte sich im heurigen Jahr gründlich. Neben den Mittelstandsmärkten M:access in München, dem Gate-M an der Börse in Stuttgart wurde im Oktober eine Neupositionierung des Freiverkehrs in Frankfurt vorgenommen. Im ¹⁶ Rahmen dessen startete auch ein neues Mittelstandssegment mit Namen Entry Standard.

2.2 Zeitliche Entwicklung des AIM

2.2.1 Notierungsanmeldungen (Admissions)

Seit der Gründung des Alternative Investment Market in London kam es dort in jedem Jahr zu zahlreichen Börsengängen. Insgesamt beläuft sich die Summe aller Notierungsanmeldungen (Admissions) auf 2003 Firmen bis zum 31. Juli 2005. Dabei handelt es sich um 1791 Gesellschaften mit Sitz im Vereinigten Königreich (UK) und 212 ¹⁷ Unternehmen mit ausländischem Firmensitz.

Wie Abbildung 1 nachfolgend veranschaulicht, verlief das Wachstum dabei recht zyklisch. So sank zwischen 1996 und 1998 die Anzahl der Admissions kontinuierlich, während sie zwischen 1999 und vor allem im Jahr 2000, als an vielen anderen Börsensegmenten die ¹⁸ Talfahrt der Aktienkurse bereits eingesetzt hatte, sprunghaft anstieg. Danach ging die

Zahl der Börsengänge zwar wieder zurück, blieb aber in den Jahren 2001 bis 2003 doch deutlich über 150 Notierungsanmeldungen pro Jahr.

So konnte sich der AIM in dieser Zeit einer Börsenbaisse, von der besonders die Segmente für Wachstumswerte betroffen waren, viel besser behaupten als andere vergleichbare

¹⁵ Vgl. o.V. (2005 d), S. 21.

¹⁶ Vgl. Schmidt (2005), S. B4, Deutsche Börse Group (2005 c), o.S. und Schmitt (2005), S. 49. ¹⁷ Quelle: The LSE - AIM market statistics (July 2005), Tabellenblatt “AIM since launch”. (Zur Veranschaulichung dieser und der folgenden Quellenfußnoten siehe das Beispiel in Anhang 1.) ¹⁸ Vgl. König/Peters (2002), S. 160.

7

Mitbewerber, wie z.B. der Neue Markt in Deutschland oder der Nouveau Marché in Paris, die in der Folge bekanntlich eingestellt werden mussten. Im Jahre 2004 verdoppelte sich die Anzahl der Notierungsanmeldungen gegenüber dem Vorjahr auf über 350 und auch in ¹⁹ diesem Jahr ist anhaltend starker Anstieg von Börsengängen zu verzeichnen.

Abbildung 1: Börsengänge am AIM und dadurch aufgenommenes Kapital

Abbildung 1 illustriert gleichzeitig auch das von den Unternehmen an diesem Marktsegment der LSE beschaffte Kapital. Von Juni 1995 bis Ende Juli 2005 erhielten die Gesellschaften von ihren Investoren durch die Kapitalmaßnahmen, die in den AIM market statistics unter dem Punkt „Total Money raised“ zusammengefasst sind, insgesamt £ 18.967.700.000 oder gut € 28 Mrd. (Umrechnungskurs vom 22.08.2005: £ 1 entspricht € 1,475). Davon entfallen £ 8,38 Mrd. auf Emissionserlöse, die bei Initial Public Offerings erzielt wurden.

Bei diesen Maßnahmen wurde 2004 mit beinahe £ 4,7 Mrd. im Jahresvergleich der mit Abstand höchste Wert erzielt. Allerdings dürfte dieser heuer noch um einiges überschritten werden, da mit Anfang August den verschiedenen Aktiengesellschaften von ihren Geldgebern bereits über £ 3,9 Mrd. zugeflossen sind. Im Vergleichszeitraum des Vorjahres ²¹ waren es dagegen erst £ 2,5 Mrd. gewesen.

¹⁹ Quelle: The LSE - AIM market statistics (July 2005), Tabellenblatt “AIM since launch”. ²⁰ Eigene Darstellung in Anlehnung an o.V. (2005 d), S. 21; Quelle: The LSE - AIM market statistics (July 2005), Tabellenblatt “AIM since launch”.

²¹ Quelle: The LSE - AIM market statistics (July 2005), Tabellenblatt “AIM since launch”.

8

2.2.1.1 Börsengänge nach Art der Einführung

An der Londoner Börse lassen sich die Zugänge zum Alternative Investment Market danach unterschieden, ob ein Unternehmen entweder nur eingeführt wird oder ob zusätzlich noch Aktien platziert werden. Demgemäß bezeichnet die LSE eine bloße Einführung bzw. Notierungsaufnahme als „Introduction“. Dabei fließen weder dem Unternehmen selbst noch seinen Eigentümern finanzielle Mittel zu. Die Introductions können weiter differenziert werden nach Notierungen von Gesellschaften, die von der Official List der Londoner Börse an den AIM wechseln („Introduction from Official List“) sowie solchen, bei denen eine Notierung an einer anderen Börse vorausgegangen ist („Introduction from other Exchanges“). Auch diejenigen Gesellschaften, deren erster Antrag nicht zu einer Einführung am AIM geführt hat („Introduction Re-Admission“) sind ²² extra ausgewiesen. Nach den „Issue types“ der LSE gibt es noch zwei weitere Arten der Introduction, die jedoch jeweils in nur einem Fall vermerkt worden sind. Abbildung 2 stellt die Notierungsstruktur nach Art der Einführung grafisch dar.

23 Abbildung 2: Börsengänge am AIM nach Art der Einführung

Bei der Aufgliederung der Notierungsaufnahmen anhand der verschiedenen Introduction-Kategorien wird eine für viele vermutlich überraschende Feststellung ganz offensichtlich. Es fällt nämlich auf, dass der AIM von ca. einem Drittel der Gesellschaften zumindest in

²² Vgl. Schiereck/Ahnefeld/Mentz (2005 a), S. 9.

²³ Eigene Darstellung; Quelle: The LSE - New issues summary, Tabellenblatt “AIM new issues”.

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einem ersten Schritt tatsächlich nur dazu genutzt worden ist, um eine Notierung an der Börse zu erhalten. Eine ausführliche Betrachtung der Beweggründe für diese Notierungsaufnahmen, insbesondere, wenn noch kein Listing an einer anderen Börse besteht, wird auf Grund der Themenstellung hier nicht vorgenommen. Nahe liegend wäre ²⁴ aber gerade in einem solchen Fall ein mittelfristig geplanter Ausstieg von Altaktionären. Eine genaue Analyse liefert auch nicht die Untersuchung des in der Problemstellung genanten Roosenboom, da sich diese nur mit den Motiven für ein IPO befasst.

Wichtig aber im Zusammenhang mit der Identifizierung der Erfolgsfaktoren ist, dass für einen Börsengang auch ohne Aktienplatzierung zumindest in England großer Bedarf besteht und der AIM dieses Nachfragepotential auch abdeckt, da er für einen Börsegang kein Mindestemissionsvolumen vorschreibt.

Unter den 215 Zugängen, die von der LSE als Introduction erfasst wurden, finden sich verhältnismäßig viele ausländische Unternehmen. Diese wählen eine solche Notierungsaufnahme gerne um ein kostengünstiges zweites Listing zu erhalten. Kostengünstig deshalb, da die Zulassung unter der Erfüllung von wenigen Voraussetzungen nach der „Fast track route“ (siehe dazu Punkt 3.1.1) ausgeführt werden kann. So bekommen sie Zugang zum Kapitalmarkt in London und können gleichzeitig ihre internationale Ausrichtung zum Ausdruck bringen. Weiters entfallen von den insgesamt 632 vorgenommenen Notierungsaufnahmen 192 auf Aktiengesellschaften, die zuvor noch am Main Market und damit an der qualitativ höheren Official List gehandelt wurden. Bei ²⁵ weiteren 100 reinen Einführungen ging eine Notierung an einer anderen Börse voraus. Auch diese Wechsel an den AIM sind von Interesse.

Durch die Aufnahme dieser Gesellschaften soll nämlich auch einem möglicherweise in Betracht gezogenen Going Privat entgegengewirkt werden, da dieser weder den Aktionären noch dem Kapitalmarkt insgesamt zuträglich ist. Die Zulassung kann auch hier, wenn die Voraussetzungen erfüllt sind, nach der „Fast track route“ ausgeführt werden. So bietet der Alternative Investment Market Corps (Corporations), die an einem „EU Regulated Market“ gelistet sind und die sich auf Grund der Flut kapitalmarktrechtlicher Regulierungen aus Brüssel neu orientieren möchten, eine kostengünstige und

²⁴ Vgl. Schiereck/Ahnefeld/Mentz (2005 a), S. 10.

²⁵ Vgl. Ahlers (2004 a), S. 10f. und o.V. (2004), S. 19; Quelle: The LSE - New issues summary, Tabellenblatt “AIM new issues”.

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unkomplizierte Alternative zu dem mit dem Widerruf der Zulassung verbundenen Going Private. Eine ähnliche Regelung, die den Wechsel für Unternehmen ermöglicht, schuf auch die Börse München für ihren M:access. Dort ist der Übertritt aber auf Emittenten beschränkt, die von den organisierten Märkten (Amtlicher oder Geregelter Markt) in ²⁶ München in den Freiverkehr wechseln wollen.

Wird ein Unternehmen nicht nur eingeführt, sondern werden gleichzeitig auch Aktien platziert, dann spricht man an der LSE von einem „Placing“. Auch hier unterscheiden die „Issue types“ verschiedene Arten. Von den insgesamt 1371 Aktienplatzierungen entfallen 1063 auf ein reines Placing. Darunter fasst die Londoner Börse den Verkauf von alten oder auch neuen Aktien jenseits der Börse ohne Reporting gegenüber der LSE zusammen. Dasselbe gilt für jene 115 Corps, die unter „Placing Re-Admission“ ihren Börsengang an den AIM vollzogen haben. Bei 85 Neunotierungen an diesem Aktienmarktsegment wurde dagegen ein öffentlicher Verkauf vorgenommen („Placing & Offer“). Dasselbe gilt für jene 76 Aktien, bei denen ihr erster Antrag nicht zu einer Einführung an dieser ²⁷ Emissionsplattform geführt hat („Placing & Offer Re-Admission“).

An dieser Stelle lässt sich ein weiterer Faktor für den Erfolg dieses Marktsegments der LSE ausmachen, denn diese Plattform wird in einer Vielzahl von Fällen für eine Privatplatzierung genutzt. Von einer Privatplatzierung spricht man bei einer Platzierung von Wertpapieren ohne öffentliche Ankündigung und Zeichnungsaufforderung. Sie richtet ²⁸ sich meist an wenige ausgewählte, häufig institutionelle Investoren. Durch diese Art von

Notierung erlangen Unternehmen den gewünschten Börsenstatus, eine verbesserte Transparenz sowie Zugang zur Liquidität professioneller Investoren. So können sie auch ohne öffentliche Aktienemissionen erste Erfahrungen am Kapitalmarkt sammeln, wobei ihnen auf Grund ihrer auf diese Weise erworbenen Börsenerfahrung die spätere Auflegung ²⁹ eines öffentlichen Angebots erleichtert wird.

Demnach ist den notierungswilligen Unternehmen am AIM also auch kein Mindeststreubesitz ihrer Aktien vorgeschrieben. Unter Streubesitz versteht man jenen Anteil der Aktien, der sich an der Börse in Umlauf befindet und der auf eine große Anzahl

²⁶ Vgl. Schmidt (2005), S. B4

²⁷ Vgl. Schiereck/Ahnefeld/Mentz (2005 a), S. 10; Quelle: The LSE - New issues summary, Tabellenblatt “AIM new issues”. ²⁸ Vgl. Gerke (2002), S. 634. ²⁹ Vgl. Charbonnier (2005), S. B3.

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von Kleinaktionären aufgeteilt ist. Beteiligungen über 5 % müssen gemeldet werden und ³⁰ gelten nicht mehr als Streubesitz. Normen, die den Zugang zur Börse im Rahmen einer

Privatplatzierung regeln, finden sich in der Orientierung am Erfolg des AIM auch am M:access und am Alternext in Paris.

2.2.1.2 Börsengänge mit Aktienplatzierungen

Die Zugänge zum Alternative Investment Market, die über eine Form des Placing erfolgten, lassen sich auch noch nach einem anderen Kriterium unterscheiden. Nämlich danach, ob es sich bei der Platzierung von Aktien um die erstmalige Emission für das Unternehmen handelt oder nicht. Im ersten Fall spricht man von einem IPO, im zweiten ³¹ wird auch der Begriff SEO (Secondary Offering) verwendet.

Der Begriff IPO „erstes öffentliches Angebot“ ist die Bezeichnung für die erstmalige öffentliche Emission von Aktien. Diese findet im Rahmen des Going Public an den Kapitalmarkt eines Unternehmens statt. Damit fallen dann auch die Börsenzulassung und ³² die Börsennotierung zusammen. Unter einem SEO („Zweitplatzierung“) versteht man

dagegen allgemein die Möglichkeit der Kapitalbeschaffung an der Börse für dort bereits notierte Untenehmen. Dabei unterscheidet man zwischen der Platzierung bereits herausgegebener Aktien oder Anleihen und der Emission neuer Wertpapiere. Bei der Platzierung von bereits herausgegeben Wertpapieren können dabei Aktien z.B. aus dem Großaktionärs-, Familien- oder sonstigem Festbesitz am Kapitalmarkt untergebracht ³³ werden.

Da die LSE in ihren Statistiken die IPOs auch getrennt ausweist, können sie von den Zugängen differenziert werden, die in einer der sechs verschiedenen Placing-Formen erfolgten. Deshalb werden im konkreten Fall unter einem SEO in Abbildung 3 jene Firmen zusammengefasst, deren Zugang zum Alternative Investment Market von der LSE zwar in einer dieser Placing-Formen, nicht aber als IPO registriert wurde.

³⁰ Gerke (2002), S. 746.

³¹ Vgl. Schiereck/Ahnefeld/Mentz (2005 b), S. 49f.. ³² Vgl. Gerke (2002), S. 416. ³³ Vgl. Gerke (2002), S. 895.

12

Beschränkt man die Perspektive auf die oben angeführte originäre Bedeutung des Begriffes IPO, dann fanden 58 der insgesamt 85 Zugänge zum AIM, die von der LSE als „Placing & Offer“ klassifiziert wurden, als Initial Public Offering statt. In allen übrigen 891 von der Statistik ausgewiesen IPO-Fällen dagegen erfolgte die erstmalige Aktienplatzierung privat ³⁴ außerhalb der Börse als „Placing“. Dafür wird gelegentlich auch der Begriff „IPO light“ ³⁵ verwendet. Fasst man, dem Vorbild der LSE folgend, diese Börsengänge zusammen, dann lässt sich Folgendes festhalten:

Von den 1371 Zugängen zum AIM, die - wie durch Abbildung 2 dargestellt ist - in Form einer Aktienplatzierung abgewickelt wurden, erfolgten 949 (58 + 891) in der Form eines IPOs und die restlichen 422 erfolgten als SEO. In diesen Secondary Offerings enthalten sind bspw. auch jene 191 Firmen (115 aus „Placing Re-Admission plus 76 aus „Placing & Offer Re-Admission“), deren erster Antrag nicht zu einer Aktienplatzierung führte. Abbildung 3 schlüsselt diese Angaben grafisch auf. Dabei wurden bis 1998 alle Börsengänge mit gleichzeitiger Aktienplatzierung den SEOs zugeteilt, da die Statistik der ³⁶ LSE den ersten IPO erst mit 05. März 1998 ausweist.

37 Abbildung 3: Anzahl der IPOs und SEOs am AIM

³⁴ Vgl. Schiereck/Ahnefeld/Mentz (2005 b), S. 49; Quelle: The LSE - New issues summary, Tabellenblatt “IPOs only”. ³⁵ Vgl. Schmidt (2005), S. B4.

³⁶ Quellen: The LSE - New issues summary, Tabellenblätter “AIM new issues” u. “IPOs only”. ³⁷ Eigene Darstellung in Anlehenung an Schiereck/Ahnefeld/Mentz (2005 b), S. 50; Quellen: The LSE - New issues summary, Tabellenblätter “AIM new issues” u. “IPOs only”.

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Neben dem sprunghaften Anstieg der ersten Börsengänge im Jahr 2000 und 2004 fällt auf, dass es auch in den allgemein für Börsen schwierigeren Jahren nach dem „Salami-Crash“weil die Aktienkurse nicht plötzlich, sondern stoß- bzw. scheibchenweise absackten - von 2000 eine recht hohe Zahl von IPOs und SEOs am Alternative Investment Market gab. Ausgelöst wurde dieser Crash zum einen durch einen allgemeinen Konjunkturabschwung ³⁸ und zum anderen durch oftmals extrem überbewertete Aktienwerte in der New Economy. So fanden zwischen Januar 2002 und Juli 2003 insgesamt 115 IPOs an der London Stock Exchange statt, der weitaus größte Teil davon am AIM. Im gleichen Zeitraum gab es dagegen nur 56 erste Börsengänge an der amerikanischen NASDAQ, 38 am Euronext, gar ³⁹ nur 6 an der deutschen Börse und 5 in Wien.

Dies deutet darauf hin, dass in Deutschland und auch mit Einschränkungen in Kontinentaleuropa der Aktienmarkt nach dem Platzen der Internetblase nachhaltig negativ beeinflusst bzw. geschädigt war. Verstärkt wurde dies durch Handlungen mit zum Teil fahrlässiger, zum Teil aber auch krimineller Energie einiger Unternehmenschefs, deren Gesellschaften am Neuen Markt in Frankfurt gelistet waren. Genannt seien hier bspw. nur ⁴⁰ EM-TV, Gigabell, Infomatec oder Comroad. Der dadurch ausgelöste Vertrauensschwund

der Anleger in Aktien wirkte sich auch nachteilig auf das Emissionsgeschäft und damit auf die Anzahl der Börsengänge aus. So sahen sich in Deutschland mehr als 50 Unternehmen unter dem Eindruck der von starken Kurseinbrüchen überschatteten Jahre veranlasst auf Grund des schwachen Börsenumfelds ihr geplantes IPO zu verschieben bzw. ihre ⁴¹ Börsenträume ad acta zu legen.

Als ganz wesentliche Gründe für das in dieser Zeit nicht zum Erliegen gekommene Emissionsgeschäft am zweiten Aktienmarkt der LSE und damit auch für seinen Erfolg seit der Gründung im Jahre 1995 sieht Mathew Wootton, Deputy Head of AIM, das effiziente Regelwerk des Alternative Investment Market - die so genannten AIM-Rules - und die Tätigkeit der speziell von der LSE zugelassen Berater, die als Nominated Advisers ⁴² (NOMADs) bezeichnet werden. Zu deren Aufgaben gehört auch die Überwachung der

Einhaltung des Regelkatalogs durch die notierten Gesellschaften. Im Falle einer Übertretung wird diese sofort von eigens für die Verhängung von Sanktionsmaßnahmen

³⁸ Vgl. König/Peters (2002), S. 156 u. 160. ³⁹ Vgl. Fenner (2004), S. 1 und PricewaterhouseCoopers (2003), S. 4. ⁴⁰ Vgl. Leisinger (2002), o.S.. ⁴¹ Vgl. König/Peters (2002), S. 166. ⁴² Vgl. Wacker/Ammar (2004), S. 92.

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geschaffenen Organen geahndet, wodurch gewährleistet wird, dass sich die Qualität der gelisteten Corps nicht verschlechtert.

Eine weitere Ursache für das nicht zum Erliegen gekommene IPO-Geschäft wird auch darin gesehen, dass die Aktienkultur und damit das Aktiensparen in den angloamerikanischen Ländern viel stärker ausgeprägt ist als in Kontinentaleuropa. Eine Erklärung dafür findet sich bereits in den ersten Jahrzehnten nach dem Krieg. Damals galt am Kontinent und speziell im deutschen Sprachraum die Börse als Refugium des Großkapitals, wenn nicht gar als unseriös. Die Generation, die von der Inflationszeit und der Weltwirtschaftskrise geprägt war, bevorzugte für die Geldanlage statt des Aktiensparens klassische Instrumente wie Bausparverträge, Immobilien, Lebensversicherungen, Rentenpapiere sowie Sparbücher und vererbte diese Präferenzen auch an die Folgegenerationen. Dagegen ist die Aktienakzeptanz in Großbritannien traditionell sehr ⁴³ stark ausgeprägt.

Die Akzeptanz der Anlageform Aktie schaffte bspw. in Deutschland den Durchbruch erst gegen Ende der 90er Jahre des vorigen Jahrhunderts. Im Mittelpunkt stand aber auch damals nicht das Aktiensparen, sondern vielmehr das Spekulieren. Die Börse versprach zu jener Zeit spektakuläre Renditen und so wurde für viele unerfahrene Privatanleger, getrieben von der Aussicht schnell ein kleineres oder größeres Vermögen zu machen, das Spekulieren zu einer neuen Leidenschaft. Folglich zählte man 1988 nur 3,2 Mio. direkte Aktionäre, 1998 schon gut 4,5 Mio. und 2000 über 6,2 Millionen. Im Zuge der darauf ⁴⁴ folgenden Baisse sank die Zahl wieder auf 4,6 Mio. Ende 2004. Somit lässt sich

festhalten, dass auch das Verhalten der erfahrenen und damit reifen Anleger- und Analystengemeinde in England einen Einfluss auf den Erfolg des AIM hat.

Insgesamt wurde bei den in Abbildung 3 dargestellten Börsengängen nach Angaben der LSE bisher Kapital in der Höhe von £ 10,88 Milliarden platziert. Dieser in der Statistik unter dem Punkt „New Money raised“ zusammengefasste Emissionserlös teilt sich auf in £ 8,38 Mrd. für IPOs und £ 2,50 Mrd. für SEOs. Den bisher höchsten Erlös erzielte die Northumbrian Water Group PLC mit knapp £ 389 Millionen. Interessant ist auch, dass bei diesen 1371 Aktienplatzierungen nur in 112 Fällen bzw. 8,17 % eine Kapitalerhöhung von

⁴³ Vgl. König/Peters (2002), S. 132 u. 138.

⁴⁴ Vgl. König/Peters (2002), S. 149 u. 156; Quelle: Deutsches Aktieninstitut (2005) - Zahl der Aktienanleger.

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mehr als £ 16 Mio. durchgeführt wurde. Im Durchschnitt wurde am AIM bei einem der ⁴⁵ 949 IPOs ein Emissionserlös von £ 8,8 Mio. erzielt. Vergleicht man diesen Wert mit den

Mittelwerten, die an anderen Börsen erzielt wurden, dann fällt auf, dass er doch um vieles niedriger ist. So lag im Jahre 2004 der Durchschnittswert der IPO-Erlöse bspw. an der Euronext bei € 177 Mio. (£ 120 Mio.), an der deutschen Börse bei € 364 Mio. (£ 246 Mio.), an der NASDAQ bei € 93 Mio. (£ 63 Mio.) und am Main Market der Londoner ⁴⁶ Börse bei € 149 Mio.(£ 101 Mio.).

An dieser Stelle soll auch noch eine weitere wichtige Größe vorgestellt werden, die von ⁴⁷ vielen Finanz- und Börsenexperten immer wieder angegeben und als wesentlich, wenn

nicht gar als ausschlaggebend für den Erfolg des AIM bezeichnet wird. Es handelt sich hierbei um Steuervergünstigungen, die Anlegern in Aktien von am AIM notierten Gesellschaften gewährt werden. Diese „tax benefits“ können hauptsächlich, aber nicht nur bei einer Neuemission von Wertpapieren in Anspruch genommen werden, wenn der Emittent einige Voraussetzungen erfüllt. Eine sehr wichtige dabei ist, dass diese Förderungen nur für Kapitalerhöhungen bis auf maximal £ 16 Mio. (siehe dazu Punkt 4.1.2) gewährt werden. Dieser Umstand liefert wahrscheinlich eine wichtige Begründung für die fast ausschließlich geringen Emissionsvolumen.

Es soll hier auch noch darauf hingewiesen werden, dass die Daten über die Anzahl der IPOs und der damit erzielten Emissionserlöse für den AIM in den IPO-Watch-Berichten von PricewaterhouseCoopers etwas von den Angaben der London Stock Exchange abweichen. Zur Wahrung der Datenkonsistenz wurden hier für den Alternative Investment Market ausschließlich die Zahlen aus den AIM market statistics verwendet.

2.2.2 Notierungseinstellungen

Neben den zahlreichen Börsengängen kam es in den zehn Jahren des Bestehens des AIM auch immer wieder zu Notierungseinstellungen, so genannten De-Listings. Die Statistik der LSE ist hier nicht ganz lückenlos. Gesondert ausgewiesen werden Notierungs- ⁴⁵ Quellen:The LSE - AIM market statistics (July 2005), Tabellenblatt “AIM since launch” und The LSE -New issues summary, Tabellenblätter “AIM new issues” u. “IPOs only”. ⁴⁶ Vgl. PricewaterhouseCoopers (2005), S. 5 u. 13.

⁴⁷ Siehe dazu bspw. Scherer (2005), S. 16, Ahlers (2004 b), S. 14, Schiereck/Ahnefeld/Mentz (2005 b), S. 48, Mußler (2005), S. 24 oder Syre (2005), o.S..

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