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Inhaltsverzeichnis

1  Einleitung.  1

2  Charakteristika der DCF-Verfahren  2

2.1  Definition.  2

2.2  Theoretische Grundlagen  3

2.2.1  Discounted Cashflow-Modell.  3

2.2.2  Cashflows  3

2.2.3  Vollauszahlungsprämisse:  4

2.2.4  Kalkulationszinsfuß.  4

2.2.5  Berücksichtigung von Steuerzahlungen  4

3  Überblick über die verschiedenen DCF-Verfahren  5

3.1  Brutto-Ansatz (Entity-Verfahren)  6

3.1.1  WACC-Ansatz.  8

2.1.1.1  Definition.  8

2.1.1.2  Berechnung.  8

2.1.1.3  Kritische Beurteilung.  11

2.1.1.4  Beispielrechnung  12

3.1.2  APV-Ansatz.  14

3.1.2.1  Definition.  14

3.1.2.2  Berechnung.  14

3.1.2.3  Kritische Beurteilung.  16

3.1.3  TCF-Ansatz  17

3.1.3.1  Definition.  17

3.1.3.2  Berechnung.  17

3.1.3.3  Kritische Beurteilung.  18

3.2  Netto-Ansatz (Equity-Verfahren)  19

3.2.1  Definition.  19

3.2.2  Berechnung.  20

3.2.3  Kritische Beurteilung.  21

4  Kritische Beurteilung.  22

5  Fazit.  23

Literatur  - und Quellenverzeichnis  24

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Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Cashflows im Zeitablauf  

Abbildung  2: Überblick über die verschiedenen DCF - Verfahren  

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Abkürzungsverzeichnis

APV = Adjusted Present Value CAPM = Capital Asset Pricing Model CF = Cashflow DCF = Discounted Cashflow EBIT = Earnings Before Interest and Taxes EK = Eigenkapital FCF = Free Cashflow GK = Gesamtkapital IDW = Institut der Wirtschaftsprüfer TCF = Total Cashflow UW = Unternehmenswert WACC = Weighted Average Cost of Capital

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1 Einleitung

Bereits seit mehreren Jahrzehnten stehen Verfahren zur Unternehmensbewertung im Fokus des betriebswirtschaftlichen Interesses. In Deutschland wurde das Gebiet der Unternehmensbewertung lange Zeit vom Ertragswertverfahren dominiert. Aufgrund der Globalisierung und der damit einher gehenden internationalen Verflechtung kam es zu einem zunehmenden Anstieg grenzübergreifender Transaktionen, einer größeren Bedeutung angloamerikanischer Investoren und der damit größer werdenden Shareholder-Value Orientierung in deutschen Unternehmen ist das Ertragswertverfahren heute jedoch im Rückgang begriffen. Vielmehr wird das im englischen Sprachraum seit langer Zeit gebräuchliche Discounted Cash Flow Verfahren nun auch verstärkt von deutschen Unternehmen zur Unternehmensbewertung verwendet. ¹ In der folgenden Abhandlung werde ich nun näher auf die einzelnen Verfahren der DCF-Methode eingehen. Dieses Thema ist sehr umfangreich, aufgrund dessen beschränke ich mich auf eine kurze Erläuterung der theoretischen Grundlagen, der einzelnen Verfahren und eine kurze kritische Beurteilung. Den Ansatz der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten werde ich ausführlicher behandeln und beispielhaft darstellen.

¹ Vgl. Peemöller V.: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, Berlin 2002, S. 266

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2 Charakteristika der DCF-Verfahren

2.1 Definition

Der DCF - Ansatz basiert auf der Annahme, dass sich der Unternehmenswert aus der Ertragskraft des Unternehmens in der Zukunft ergibt. Fußend auf Kapitalmarkttheorien wird der Wert eines Unternehmens durch Abzinsung von zukünftigen Einzahlungsüberschüssen (Cashflows) des Unternehmens ermittelt. Cashflows entsprechen in diesem Zusammenhang den erwarteten Zahlungen an die Kapitalgeber des Unternehmens. Diese Cashflows werden nur für die mittelfristige Zukunft geplant, was in der Praxis einem Zeitraum von 7 bis 9 Jahren entspricht. Zusätzlich muss auch der Zeitraum nach dieser detaillierten Planungsphase betrachtet werden. Dies erfolgt durch die Bestimmung des Terminal Values, der die nachhaltigen Cashflows mit Hilfe einer ewigen Rente berechnet. Zusätzlich bedarf es nun der Ermittlung des Wertes des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens, da dies jedoch kein spezifisches Problem des DCF-Verfahrens darstellt wird in den folgenden Erläuterungen darauf verzichtet. 2

Abbildung 1: Cashflows im Zeitablauf

Quelle: Kerl, A.: Unternehmensbewertung nach dem Discounted Cashflow Verfahren, Pforzheim, 2002, S. 5

Die verschiedenen Verfahren unterscheiden sich hauptsächlich bezüglich der Berechnung der Cashflows, der verwendeten Zinsfüße und der Veränderung der Kapitalstruktur in der Zukunft. Gemeinsam haben sie die zugrunde liegende Kapitalwerttheorien. 3

² Vgl. Ernst/Schneider/Thielen: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, München 2003, S.27

³ Vgl. Mandl G./Rabel K.: Unternehmensbewertung, Wien 1997, S. 37

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2.2 Theoretische Grundlagen

Alle in dieser Abhandlung erwähnten Verfahren gründen auf dem Kapitalwertkalkül, welches seinen Ursprung in der modernen amerikanischen Finanzierungstheorie hat. Zum einen gibt es die Investitionstheorie, welche die Vorteilhaftigkeit einer Investition im Vergleich zu einer Alternativinvestition aufzeigt. Zum anderen ist die Kapitalmarkttheorie von Bedeutung, auf deren Basis sich der Kalkulationszinsfuß berechnen lässt. 4

2.2.1 Discounted Cashflow-Modell

Die Discounted Cashflow-Methode besteht aus mehreren Verfahren, die alle auf der Grundlage der modernen amerikanischen Finanzierungstheorie basieren. Diese hat ihren Ursprung in den Werken von Williams, der mit seiner „Present Value Theory“ 1938 erstmals eine Form des Barwertmodels zur Bewertung von Aktien verwendete ⁵ : n D ∑ (1 ) t P 0 =

+ t i

t = 1

P 0 = Wert einer Aktie zum Zeitpunkt 0

Dt = Barwert der zukünftigen Erträge (Dividende und geschätzter Verkaufskurs) zum Zeitpunkt t i = Kalkulationszinsfuß

Der Wert einer Aktie setzt sich demnach aus den erwarteten zukünftigen Zahlungsüberschüssen, abgezinst auf den Bewertungsstichtag zusammen. Auf die Unternehmensbewertung übertragen bedeutet dies, dass der Wert eines Unternehmens aus den Einnahmeüberschüssen der Unternehmung selbst und nicht indirekt aus den tatsächlich ausgeschütteten Beträgen an die Anteilseigner berechnet wird. 6

2.2.2 Cashflows

Der Hauptfokus der verschiedenen DCF-Verfahren liegt auf der Abzinsung der erwarteten Einnahmeüberschüssen eines Unternehmens, auch Cashflows genannt. Diese Cashflows stellen Einnahmeüberschüsse da, die in künftigen Perioden den Kapitalgebern zur Ausschüttung zur Verfügung stehen. Berechnet werden diese auf Basis des Gewinns vor Steuern und Zinsen (EBIT). Einzelheiten zur unterschiedlichen Berechnung werden in den jeweiligen Abschnitten näher behandelt. 7

⁴ Vgl. Peemöller V.: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, Berlin 2002, S. 270ff

⁵ Vgl. Schulze W.: Methoden der Unternehmensbewertung, Düsseldorf 2003, S. 360 ff

⁶ Vgl. Schulze W.: Methoden der Unternehmensbewertung, Düsseldorf 2003, S. 360 ff

⁷ Vgl. Peemöller V.: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, Berlin 2002, S. 269