Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   II

Abk  ürzungsverzeichnis  III

Symbolverzeichnis.   IV

1.  Gegenstand dieser Arbeit  1

2.  Begriffsdefinitionen und finanzierungstheoretischer Rahmen  2

2.1  Corporate Risk Management  2

2.1.1  Begriffsdefinition, Bedeutung, Aufgaben  2

2.1.2  Elemente, Instrumente, Methoden.  2

2.2  Das Shareholder Value-Konzept  3

2.2.1  Finanzierungstheoretisches Fundament.  3

2.2.2  Grundlegende Darstellung.  4

2.2.3  Das kontextadäquate Risikomaß  4

3.  Erklärungsansätze für eine positive Rolle des Corporate Hedging  5

3.1  Vorbemerkung: Risikomanagement versus Shareholder Value-Prinzip?  5

3.2  Subjektivistische Ansätze zum Corporate Hedging  6

3.3  Objektivistische Ansätze zum Corporate Hedging.  7

3.3.1  Vermeidung von Insolvenzkosten  7

3.3.2  Verminderung der unternehmerischen Steuerlast.  8

3.3.3  Verminderung von Agency Costs.  10

3.4  Informationsökonomische Ansätze zum Corporate Hedging.  11

3.4.1  Risikopräferenz der Manager  11

3.4.2  Asymmetrische Informationsverteilung  12

3.4.3  Koordinierung der Investitions- und Finanzierungspolitik  13

3.5  Der Stakeholder-Ansatz.  14

4.  Zusammenfassung der Ergebnisse und Ausblick  15

Anhang V   

Literaturverzeichnis   XII

I

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Elemente eines unternehmerischen Risikomanagementsystems, aus Weber / Liekweg (2005), S. 499

Abbildung 2: Risikopolitische Maßnahmen und Instrumente zum Management von Preisänderungsrisiken, aus Scheuenstuhl (1992), S. 26

Abbildung 3: Verteilungsfunktionen Rothschild/Stiglitz-differenzierter Projekte, eigene Darstellung, in Anlehnung an Kürsten (1997), S. 830

Abbildung 4: Ansätze zur Rechtfertigung unternehmerischen Risikomanagements, eigene Darstellung

Abbildung 5: Relation zwischen Ausfallwahrscheinlichkeit und Shareholder Value, eigene Darstellung

Abbildung 6: Unternehmerische Steuerlast und Nachsteuer-Firmenwert,

Abkürzungsverzeichnis

AC Agency Costs ARA Absolute Risikoaversion nach Arrow/Pratt CAPM Capital Asset Pricing Model CFaR Cash-Flow-at-Risk DM Deutsche Mark EK Eigenkapital FK Fremdkapital Max Maximum Min Minimum SHV Shareholder Value SL Steuerlast STV Stakeholder Value UN Unternehmen VaR Value-at-Risk WS Wahrscheinlichkeit

III

Symbolverzeichnis

α i Risiko des Unternehmens / eines Investitionsprojektes i δ Standardabweichung µ Erwartungswert π (·) Preisfunktional von (·) Φ(·) Präferenzfunktional von (·) θ* Optimaler riskant zu investierender relativer Anteil ∆ Wert-Risiko-Trade-Off b Maximale Realisation aller Projektalternativen B Nominell vom Gläubiger eingebrachtes Vermögen C Insolvenzkosten D Ausstehende Forderung der Gläubiger E (·) Erwartungswert von (·) F (·) Verteilungsfunktion von (·) I Geplantes Investitionsvolumen I* Opportunistisch optimales Investitionsvolumen bei asymmetrischer Informationsverteilung I 0 Gesamtwertmaximales Investitionsvolumen bei symmetrischer Informationsverteilung K Kosten des Hedging r Risikoprämie r 0 Sichere Rendite R Unsichere Rendite eines Projektes s Linearer Steuersatz des Unternehmens s’ Progressiver (Grenz-)Steuersatz des Unternehmens u (·) Nutzenfunktion von (·) V 0 Anfangsvermögen Var (·) Varianz von (·) y 0 Hypothetische Fremdkapitalbelastung Y Unsicherer Periodenendwert / Rückfluss eines

1. Gegenstand dieser Arbeit

„Das operative Geschäftsergebnis des Daimler-Benz Konzerns wurde 1995 [...] mit rd. DM 1,6 Mrd. als Folge eines unerwartet hohen DM-Kurses belastet“ ¹ - dieser sowie weitere spektakuläre Krisenfälle verdeutlichen, dass Unternehmen einer Vielzahl von Risiken ausgesetzt sind, die ihren ökonomischen Erfolg und sogar ihre Existenz gefährden können. Das unternehmerische Risikomanagement (Corporate Risk Management, Corporate Hedging) stellt daher eine zentrale Determinante des Unternehmenserfolgs dar, der in der Praxis vor dem Hintergrund zunehmender Volatilität und Globalisierung der Märkte eine stetig wachsende Bedeutung beigemessen wird. Indes wird auf theoretischer Ebene bereits seit geraumer Zeit diskutiert, inwieweit Hedging mit der Fokussierung auf das Wohl der Aktionäre („Shareholder Value-Prinzip“) kompatibel ist. Überwiegend werden dabei positive Effekte des Corporate Risk Management auf den Shareholder Value (SHV) paradigmatisch unterstellt. ² Ob und unter welchen Voraussetzungen dies tatsächlich der Fall ist, soll im Rahmen dieser Arbeit analysiert werden. Dazu werden in Kapitel 2 die Konzepte des Corporate Hedging und des SHV-Prinzips erörtert sowie der finanzierungstheoretische Rahmen dieser Analyse abgegrenzt. Insbesondere wird hier das kontextadäquate Risikomaß thematisiert (Abschnitt 2.2.3). ³ Darauf aufbauend werden in Kapitel 3 die in der Literatur diskutierten Hedgingmotive dargestellt und auf ihre Modellkonsistenz untersucht. Diese leiten eine Berechtigung für unternehmerisches Risikomanagement im Aktionärsinteresse entweder aus subjektivistischen Risikovermeidungsmotiven (Abschnitt 3.2) oder aus der Existenz von Marktunvollkommenheiten her. Letztere können einerseits in nicht-marktfähigen Vermögenspositionen (sog. „exogenen Friktionen“) ⁴ wie Insolvenzkosten oder Steuern (Abschnitt 3.3) und andererseits in der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen den am Unternehmensprozess beteiligten Aktionären, Managern und externen Financiers bestehen (Abschnitt 3.4). Zudem wird die Hypothese geprüft, das Aktionärsvermögen könne durch Kosteneinsparungseffekte aufgrund verbesserter Konditionen bei Verträgen mit Stakeholdern gesteigert werden (Abschnitt 3.5). Eine Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse in Kapitel 4 beschließt diese Abhandlung.

¹ Pritsch / Hommel (1997), S. 672. Vgl. außerdem Stulz (1996), S. 10 f.

² Stellvertretend für viele seien hier Bartram (2000a) oder Pritsch / Hommel (1997) genannt.

³ In weiten Teilen des Schrifttums wird auf diese Definition verzichtet, obwohl sie für Gewinnung belast-

barer Resultate unverzichtbar ist. Auch darüber hinaus ist die finanzierungstheoretische Fundierung in

vielen Fällen unzureichend (z.B. ob die Analyse aus Sicht eines „reinen“ Aktionärs, eines Proportionalfi-

nanciers oder eines Stakeholders erfolgt). Im weiteren Verlauf der Arbeit soll darauf noch genauer einge-

gangen werden.

⁴ Siehe hierzu Kürsten (2006), S. 186 mit weiteren Nachweisen.

1

2. Begriffsdefinitionen und finanzierungstheoretischer Rahmen

2.1 Corporate Risk Management

2.1.1 Begriffsdefinition, Bedeutung, Aufgaben

Im Rahmen ihrer Geschäftstätigkeit sind Unternehmen unweigerlich einer Vielzahl von Risiken, bspw. finanzwirtschaftlicher oder strategischer Natur, ausgesetzt. ⁵ Deren zielgerichtetes Management ist Kernbestandteil unternehmerischen Handelns, um das Fortbestehen des Unternehmens zu sichern und darüber hinaus dessen Wert zu steigern. Gegenstand des unternehmerischen Risikomanagements ist somit „die Identifikation, Quantifizierung und Steuerung sowie die Berichterstattung und das Controlling aller mit den Geschäftsaktivitäten verbundenen (wesentlichen) Risiken“ ⁶ mit dem Ziel, eine bestmögliche Risikoposition zu erreichen und dadurch die Volatilität des Unternehmens-Cash Flows bzw. des Unternehmenswertes zu reduzieren. Umfasst dies bewusste Entscheidungen der Unternehmensleitung als Reaktion auf externe Einflussfaktoren, spricht man von marktinduziertem Risikomanagement. Dieses muss auch mit den Interessen der Shareholder vereinbar sein. Die Umsetzung von Regulierungsvorgaben seitens staatlicher Aufsichtsbehörden zum Schutz der Stakeholder bezeichnet man dagegen als regulierungsinduziertes Hedging. 7

2.1.2 Elemente, Instrumente, Methoden

Im Rahmen des Risikomanagement-Prozesses steht der Unternehmensleitung ein umfangreiches risikopolitisches Instrumentarium zur Verfügung. Dieses soll aber mit dem Hinweis auf das eigentliche Ziel dieser Abhandlung nur ansatzweise dargestellt werden. Für die Gestaltung und Implementierung eines effektiven Risikomanagement-Systems ist es zunächst notwendig, die für das Unternehmensrisiko relevanten Einflussgrößen zu identifizieren und zu quantifizieren. ⁸ Hierfür bietet sich z.B. das sog. Exposurekonzept an. 9

⁵ Weitergehende Darstellungen der für ein Unternehmen relevanten Risikoarten finden sich bspw. in

Gleißner (2005), S. 484 sowie in Pfennig (2000), S. 1311.

⁶ Pfennig (2000), S. 1296. Eine ähnliche Definition findet sich z.B. in Bartram (2000a), S. 1269.

⁷ Siehe hierzu Kürsten (2006), S. 180. Als Beispiele institutioneller Regulierungsvorgaben seien hier das

Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) sowie die Vorschriften für

das Risikomanagement von Kreditinstituten im Rahmen von „Basel II“ genannt.

⁸ Für eine grafische Darstellung der Elemente eines unternehmerischen Risikomanagementsystems sei auf

die Abbildung 1 im Anhang verwiesen.

⁹ Das in diesem Zusammenhang relevante ökonomische Exposure beschreibt dabei den Einfluss von Risi-

ken auf den Unternehmenswert bzw. auf die zukünftigen Cash Flows (s. Bartram (2000a), S. 1268).

2

Dabei werden mit dem Verfahren der Regressionsanalyse die Wirkungen verschiedener Finanzvariablen (bspw. Zinsen oder Wechselkurse) auf die gewünschte Zielgröße (Unternehmenswert, Aktienrendite, Cash Flow o.ä.) analysiert. ¹⁰ In der Praxis wird der Einfluss von Marktrisiken auf die Unternehmensposition alternativ häufig mit den Ansätzen des Value-at-Risk (VaR) bzw. des Cash-Flow-at-Risk (CFaR) berechnet. Hierbei wird der maximale Verlust (VaR) bzw. die maximal zu erwartende negative Abweichung des Cash Flows (CFaR) von seinem prognostizierten Wert infolge von z.B. Zins- oder Wechselkursänderungen quantifiziert, die mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit (gängige Werte sind bspw. 95% bzw. 99%) nicht überschritten wird. ¹¹ Auf Basis der gewonnenen Erkenntnisse kann das Management nun auf eine Vielzahl risikopolitischer Instrumente zurückgreifen, um das Unternehmen adäquat vor den relevanten Risiken zu schützen. ¹² Als Beispiel kann die Absicherung gegen finanzielle Preisrisiken wie Währungs- oder Zinsänderungsrisiken entweder mit Hilfe von Finanzderivaten (z.B. Forwards, Futures oder Optionen) oder durch Optimierung der Bilanzstruktur des Unternehmens erfolgen. ¹³ Für den effizienten Einsatz der risikopolitischen Maßnahmen ist es dabei zwingend erforderlich, die Einzelmaßnahmen unternehmensweit zu koordinieren und zu einer optimalen Gesamtstrategie zu kombinieren. Deren Erfolg muss anschließend überwacht und ggf. entsprechende Anpassungen vorgenommen werden. 14

2.2 Das Shareholder Value-Konzept

2.2.1 Finanzierungstheoretisches Fundament

Ausgehend vom Fisher-Separationstheorem ¹⁵ bewerten bei Unsicherheit alle am Unternehmensprozess beteiligten Akteure ihre monetären Ansprüche an das Unternehmen unabhängig von ihren individuellen Präferenzen und Anfangsausstattungen mit dem

¹⁰ Zur Exposureschätzung mittels Regressionsanalysen vgl. ausführlich Bartram (2000a), S. 1271 ff.

¹¹ Die Anwendung des VaR-Konzepts mit einem Konfidenzniveau von 99% etwa wird Kreditinstituten

im Rahmen der „Basel II“-Bestimmungen vorgeschrieben (s. Basler Ausschuss für Bankenaufsicht

(2004), S. 68 sowie S. 101 f.). Detaillierte Ausführungen zu Verwendungsmöglichkeiten des VaR- bzw.

CFaR-Ansatzes finden sich z.B. in Pfennig (2000), S. 1298 ff. sowie in Bartram (2000a), S. 1280 ff.

¹² Für eine schematische Übersicht über risikopolitische Maßnahmen und Instrumente zum Management

von Preisänderungsrisiken siehe Abbildung 2 im Anhang.

¹³ Vgl. hierzu Nance / Smith / Smithson (1993), S. 267 sowie S. 270 f.

¹⁴ Siehe hierzu auch Weber / Liekweg (2005), S. 507 f.

¹⁵ Dieses begründet aus der Separierbarkeit von Konsum- und Investitionsentscheidung die anfangs-

ausstattungs- und präferenzunabhängige Optimalität von kapitalwertmaximalen Projekten. Siehe hierzu

etwa Kruschwitz (2004), S. 22 ff.

3