Inhalt

1  Einführung  4

2  Charakteristika von Start Up Unternehmen  4

2.1  Definition „Start Up“  4

2.2  Lebenszyklus von Unternehmen  5

2.3  Planungsproblematik bei Start Up Unternehmen.  6

2.4  Branche  6

2.5  Bewertungsanlässe  6

3  Klassische Bewertungsverfahren.  7

3.1  Substanzwertverfahren.  7

3.2  Ertragswertverfahren  8

4  DCF (Discounted Cash Flow) Verfahren  8

4.1  Der Cash Flow  9

4.1.1  Der operative Cash Flow.  9

4.1.2  Der freie Cash Flow  9

4.2  Bruttomethode des DCF Verfahrens  10

4.2.1  Kapitalkostenansatz.  11

4.2.2  Total Cash Flow Ansatz  12

4.2.3  Adjusted Present Value Ansatz  12

4.3  Nettomethode des DCF Verfahrens  13

4.4  Abschätzung der Eigenkapitalkosten (CAPM)  13

4.5  Anwendbarkeit der DCF Verfahren bei Start Up Unternehmen  15

4.6  Fazit DCF Verfahren  16

5  Bewertung mittels Multiples  16

5.1  Ablauf  16

5.2  Anwendung  16

5.3  Arten von Multiplikatoren  17

5.3.1  Equity  17

5.3.1.1  Kurs-Gewinn Verhältnis.  17

5.3.1.2  Kurs-Cash Flow Verhältnis  17

5.3.1.3  Kurs-Buchwert Verhältnis.  18

5.3.2  Entity.  18

5.3.2.1  Enterprise Value-EBIT Verhältnis  19

5.3.2.2  Enterprise Value-Sales Verhältnis.  19

5.3.3  Weitere Multiplikatoren  19

5.4  Auswahl der Peer Group  20

5.5  Marktpreisschätzungen  20

5.6  Verdichtung der Multiplikatoren  21

5.7  Korrekturen.  21

5.8  Kritische Betrachtung.  21

6  Weitere Bewertungsverfahren  22

6.1  Spremann  23

6.2  Copeland  23

6.3  Modell zur rationalen Bewertung von Schwartz und Moon  23

6.4  Realoptionen  24

7  Zusammenfassung.  25

8  Literatur  26

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1 Einführung

In den Medien und der Literatur wird vornehmlich über geplante oder erfolgte Zusammenschlüsse von Großunternehmen berichtet. Allerdings betrifft der überwiegende Teil der beim Bundeskartellamt angezeigten Zusammenschlüsse die Übernahme von kleinen Unternehmen durch Großunternehmen, bzw. Konzerne.

Ein wichtiger Anlass für Zusammenschlüsse mit kleinen Unternehmen resultiert aus der zunehmenden Globalisierung und Internationalisierung der Märkte. Die Reduktion von Handelshemmnissen führt unmittelbar zu einer Verschärfung des Wettbewerbs und bedingt so eine Beschleunigung von technischen und wirtschaftlichen Entwicklungen sowie eine steigende Produktvielfalt. Dieser Prozess führt zu einer stetigen Verkürzungen der einzelnen Produktlebenszyklen und zu einer erhöhten Gefahr des Veralterns ganzer Produktionszweige, wenn Innovationen ausbleiben. (Hayn 1998: 6)

Falls ein Konzern eine technische Innovation „verschlafen“ hat ¹ , muss er sich die Technologie extern einkaufen um konkurrenzfähig zu bleiben. Dabei bietet es sich an, dass (respektive) Start Up Unternehmen, dass die gewünschte Technologie entwickelt hat, zu übernehmen. In diesem Kontext wirft sich die Frage auf, wie so ein Unternehmen zu bewerten ist. Und: Wären die Verlust am Neuen Markt 2000 weniger gravierend gewesen, wenn die Anleger mit Hilfe besserer Bewertungsmethode die Hockey-Stick Umsatzplanungen der Dotcoms realistischer einschätzen hätten können?

Die Zielsetzung dieser Arbeit liegt darin, verschiedene Bewertungsmethoden auf ihre Anwendbarkeit für die Bewertung von Start Up Unternehmen zu prüfen. Am Beginn steht deshalb die Klassifikation von Start Up Unternehmen als junge, dynamische und überproportional wachsende Unternehmen, sowie die Beschreibung diverser charakteristischer Merkmale. Daraufhin werden die klassischen Bewertungsmethoden, Substanzwert- und Ertragswertverfahren, vorgestellt und beurteilt. Nach ausführlichen Beschreibungen der Discounted Cash Flow (DCF) Methode und der Bewertung mit Hilfe von Multiples schließt die Arbeit mit einem Überblick über neuere Bewertungsansätze und dem Fazit, dass eine aussagekräftige Bewertung für Start Up Unternehmen kaum möglich ist, da diese noch nicht eingeschwungen sind.

2 Charakteristika von Start Up Unternehmen

2.1 Definition „Start Up“

Im Gabler Lexikon Wirtschaft werden Start Ups als „junge Unternehmen, die sich aufgrund einer innovativen Geschäftsidee [...] mit geringem Startkapital gründen und zur Ausweitung ihrer Geschäfte entweder auf den Erhalt von Venture Capital [...] oder auf einen Börsengang [...] angewiesen sind“ definiert. (Gabler 2000: 2886)

Nach Rudolf/Witt zeichnen sich junge Unternehmen durch ein über längeren Zeitraum überdurchschnittlich starkes, und aus eigener Kraft generiertes Wachstum aus. Das überdurchschnittliche Wachstum wird dabei durch den Vergleich mit Branchendaten bezüglich Mitarbeiterzahl, Umsatz, Gewinn und Bilanzsumme identifiziert. (Rudolf/Witt 2002: 20-21)

Copeland definiert Start Up Unternehmen als „Unternehmen mit raschem Wachstum, großer Unsicherheit und hohen Verlusten“. (2003: 379) Der letzte Aspekt subsumiert dabei ein für diese Art von Unternehmen charakteristisches Merkmal in der Kostenrechnung. Das überdurchschnittliche Wachstum, verbunden mit Investitionen (Akquisitionskosten zur Kundengenerierung), die in der GuV als Aufwand verbucht werden, dem gegenüber in der Bilanz keine großen aktivierungsfähigen Positionen (wie ein Fabrikgebäude) stehen. So

¹ Wie etwa die Entwicklung eines Rußpartikelfilters für Dieselmotoren durch DaimlerChrysler verpasst wurde.

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werden stetig steigende Verluste erzeugt, bis sich schließlich das Wachstum verlangsamt. Der Wert eines Start Ups steigt (den eben genannten Mechanismus durchlaufend), ironischer Weise, je mehr Schulden es anhäuft. (Copeland 2003: 379-380)

Die vollständigste Definition liefert Hayn. Er bezeichnet Start Ups als „junge dynamische und überproportionale wachsende Unternehmen“. (Hayn 1998: 16) „Jung“ sind diese Unternehmen dabei im Hinblick auf die faktische Dauer ihrer wirtschaftlichen Existenz. ² Sie grenzen sich von etablierten Unternehmen durch weitere Faktoren, wie die zu vertreibenden Produkte, Marktstruktur, Kundenverhalten und die Branchenzugehörigkeit ab. Generell gilt dabei, je schneller sich ein Untenehmen in seinen Märkten und der Branche etablieren kann (beispielsweise durch feste Vertragsbeziehungen zu Zulieferern und Abnehmern), desto kürzer wird dieses Unternehmen als jung bezeichnen werden. Somit könnte „jung“ auch als „nicht etabliert“ operationalisiert werden. (Hayn 1998: 16)

„Dynamik“ stellt die zweite Charakteristika junger Unternehmen in dieser Definition dar. Aufgrund der Notwendigkeit zur kontinuierlichen Anpassung an die unbeständigen Umweltbedingungen kann nahezu jedes Unternehmen, das nicht in absehbarer Zeit liquidiert werden soll, als dynamisch bezeichnet werden. (Hayn 1998: 18) Allerdings zeichnet sich die Dynamik von jungen Unternehmen - neben dem von der dynamischen Unternehmensumwelt verursachten Anpassungszwang - zusätzlich durch eine inhärente Dynamik aus. (Hayn 1998: 17) Denn im Gegensatz zu den etablierten Unternehmen gestalten Start Ups die Umwelt eigeninitiativ mit, indem Neuerungen gesucht und Chancen genutzt werden, die andere nicht sehen, bzw. übersehen haben. (Hayn 1998: 20)

Das letzte Merkmal junger Unternehmen in der obigen Definition betrifft ihr überproportionales Wachstum. Ausschlaggebend ist dabei nicht das bereits eingetretene, sondern das für die Zukunft erwartete, überproportionale Wachstum. (Hayn 1998: 22) Dies führt zu einem erheblichen Kapitalbedarf, nicht nur für die Ingangsetzungsinvestitionen der Anlaufphase, sondern auch für die kontinuierlichen, expansiven Erweiterungsinvestitionen. Der Umfang der zur Verfügung stehenden Eigen- oder Fremdkapitalressourcen determiniert dabei entscheidend das Tempo des Entwicklungsprozesses. (Hayn 1998: 30) Um ein kontinuierliches, überproportionales Wachstum sicherzustellen, muss eine durch den Finanzmittelengpass verursachte kritische Wachstumsgrenze überwunden werden. (Hayn 1998: 10)

2.2 Lebenszyklus von Unternehmen

Charles Holt entwickelte 1962 ein Modell, dass einen Zusammenhang zwischen der Dauer des Wachstums eines Unternehmens und dem fairen Aktienkurs herstellt. Aus den Erwartungen der Marktteilnehmer am Aktienmarkt (Gewinnwachstums und hoher Aktienkurs) lässt sich die Dauer des überdurchschnittlichen Wachstums ableiten. Ist ein bestimmter Marktanteil und eine gewisse Sättigung des Marktes erreicht, schwächt sich das Wachstum ab. Dabei werden 3 Phasen unterschieden: Die Start Up Phase des Unternehmens zeichnet sich durch exponentielles Umsatzwachstum aus, gefolgt von linearem Wachstum in der Konsolidierungsphase und stagnierendem Wachstum im Reifestadium. Sind die beiden ersten Phasen durchschritten, sinkt das Kurs-Gewinn Verhältnis auf das Niveau eines reifen Unternehmens. (Rudolf/Witt 2002: 15)

² Unternehmen, die durch Management Buy-Outs entstanden sind, fallen damit nicht in diese Kategorie.

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2.3 Planungsproblematik bei Start Up Unternehmen

Für eine idealtypische Unternehmensplanung, werden die letzten 4 Jahresabschlüsse herangezogen. Aus diesem Datenmaterial werden dann verschiedene relevante Kennzahlen, wie Kapitalrenditen und Investitionsraten, berechnet. Zur Ermittlung des zukünftigen Erfolges werden die geplanten Absatzzahlen des Unternehmens unter verschiedenen Randbedingungen herangezogen. Unter Beachtung verschiedener Unternehmensstrategien und Synergieeffekte werden dann die zukünftigen Gewinne als Grundlage des Bewertungsmodells ermittelt. (Behringer 1999: 84)

Für Start Up Unternehmen stellt die Unternehmensplanung ein erhebliches Problem dar. Denn sie existieren regelmäßig zu kurz, um adäquates Datenmaterial aus der Vergangenheit für eine idealtypische Planung zu haben. Außerdem sind sie an den Absatz- und Beschaffungsmärkten noch nicht etabliert und es besteht grundsätzlich keine Repräsentativität der Vergangenheit für die Zukunft, da sich diese Unternehmen bisher in der Ingangsetzungsphase befanden. Auch agieren junge Unternehmen teilweise in Branchen, die selbst durch hohe Unsicherheit über die weitere Entwicklung gekennzeichnet sind, und für die keine festen Regeln existieren. (Hayn 1998: 86) Somit ist das grundsätzlich mögliche Spektrum der Erfolgsentwicklung -und damit das Unternehmensrisiko - bei jungen Unternehmen wesentlich größer als bei etablierten Unternehmen. Auf ein anfängliches Wachstum kann sowohl ein überproportionales Wachstum als auch eine Stagnation folgen oder das Unternehmen scheidet möglicherweise gänzlich vom Markt aus. (Hayn 1998: 28)

2.4 Branche

Das zentrale Merkmal der oben genannten Definitionen ist der überdurchschnittliche und schnelle Wachstum. Unternehmen mit diesem Merkmal treten vor allem in Branchen auf, die von ihrer Natur her stark wachsen. (Rudolf/Witt 2002: 21) Diese Arbeit beschäftigt sich mit den Besonderheiten von Start Up Unternehmen in den Branchen Electronic Commerce und Internet sowie Biotechnologie und Medizintechnik.

2.5 Bewertungsanlässe

Ein zentraler, erster Bewertungsanlass für Start Ups ist die Eigenkapitalgenerierung, da im Expansionsprozess laufend neues Kapital zugeführt werden muss und Start Up Unternehmen in ihrer ersten Lebensphase meist durch die 4Fs (Founders, Familiy, Friends, Fools) finanziert wurden. (Rudolf/Witt 2002: 26) Also wird beispielsweise in Vorbereitung auf einen Börsengang zur Bestimmung des Emissionspreises bewertet. (Rudolf/Witt 2002: 40) Bewertungsanlässe können allgemein wie folgt klassifiziert werden.

- Lebensphase (Gründung, Börseneinführung, Fusion, Sanierung, Liquidation)

- Art der Regelung (gesetzliche [Verschmelzung, Erbschaft-, Schenkung] privatrechtliche [Schiedsgutachten, Erbauseinandersetzungen, Einbringung von Sachgründungen], sonstige Vorschriften [Aktienbewertung, Unternehmenssteuerung orientiert am Shareholder Value, Rating der Kreditwürdigkeit)

- Entscheidungssituationen (intern/extern, freiwillig/unfreiwillig, dominiert/nicht dominiert)

- Eigentumsübergang (mit/ohne Eigentumsübergang)

Bei Personengesellschaften ist das Ausscheiden, der private Konkurs oder Tod eines Gesellschafters Anlass für eine Bewertung des von ihm mitgeführten Unternehmens. (Seppelfricke 2003: 5-7)

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3 Klassische Bewertungsverfahren

3.1 Substanzwertverfahren

Das Ziel dieses Verfahren ist die Ermittlung des Sach- oder Substanzwertes eines Unternehmens. Mit Substanz sind dabei die einzelnen Vermögensteile gemeint, also das betriebsnotwendige Vermögen. Im Regelfall bildet das nicht betriebsnotwendige Vermögen keinen Bestandteil des Substanzwertes. Es wird zwar nicht völlig negiert, bildet aber als „neutrales Vermögen“ eine Grauzone. (Hayn 1998: 72)

Wird der Substanzwert unter der going concern Prämisse ermittelt, ist das Ergebnis der Reproduktionswert. Also der Wert, der zum jetzigen Zeitpunkt investiert werden müsste um alle im Unternehmen vorhandenen Vermögensgegenstände neu zu beschaffen. Den Gegensatz dazu stellt der Liquidationswert dar. Er orientiert sich nicht an den Preisen des Beschaffungssondern des Absatzmarktes. Er wird für den worst case Fall ermittelt, wenn das Unternehmen zerschlagen werden soll. (Seppelfricke 2003: 167)

Um die zur Ermittlung des Substanzwertes benötigten Daten zu erhalten, bieten es sich an, auf die Werte der Handels- und Steuerbilanz zurückzugreifen, oder - um den tagesaktuellen Wert des Vermögensgegenstandes zu erhalten (und um Gegenstände zu erfassen, die aufgrund eines Wahlrecht oder Verbotes nicht bilanziert sind) - eine Inventur durchzuführen. Das nicht betriebsnotwendige Vermögen wird dabei mit dem Liquidationsnettoerlös angesetzt. (Hayn 1998: 75) Bei der Bewertung originärer Vermögensteile wie Kundenstamm oder Ruf des Unternehmens, Humankapital, Marketingfähigkeit und Qualität des Managements ergibt sich eine erhebliche Bewertungsproblematik. (Behringer 1999: 66)

Der Substanzwert berechnet sich als die Summe der Reproduktionskosten (= Tageswert eines entsprechenden neuen Gegenstandes abzüglich entsprechender Wertminderung), zuzüglich der Liquidationserlöse des nicht betriebsnotwendigen Vermögens (= Marktpreis -Transaktionskosten), abzüglich der Schulden des Unternehmens. (Behringer 1999: 65) Sofern nicht alle Vermögensgegenstände im Substanzwert niederschlag finden handelt es sich nur noch um eine Teil- und nicht mehr um einen Vollreproduktionswert. (Hayn 1998: 75) Sieben entwickelte 1963 eine Variante des Substanzwertverfahrens, die im Zuge einer Make-or-buy Entscheidung sinnvoll ist. Dieser sogenannte Substanzwert im Sinne ersparter Ausgaben entspricht der Differenz von Akquisitionspreis und Kosten der Reproduktion. Ist dieser Substanzwert positiv, wäre eine Übernahme rational, bei einem negativen Wert, ist es für den potentiellen Käufer günstiger ein neues Unternehmen in seinem Sinne zu gründen. (Seppelfricke 2003: 170)

Das Substanzwertverfahren spielt in der Unternehmensbewertung eher eine untergeordnete Rolle, da es keinen Bezug zur Fortführung und den zukünftigen finanziellen Überschüssen des Unternehmens hat. (Seppelfricke 2003: 167) Für alle Bewertungszwecke, bei denen von einer Fortführung des Unternehmens ausgegangen werden kann, ist diese Methode nicht angebracht. Einzig für die Ermittlung der Höhe des beleihungsfähigen Vermögens ist eine Ermittlung sinnvoll. (Seppelfricke 2003: 178)

Da der Substanzwert als alleinige Bewertungsmethode aus den genannten Gründen für etablierte Unternehmen ausscheidet, ist er für junge Unternehmen, die sich bislang in der Anfangs- / Ingangsetzungsphase befanden, indiskutabel. Sofern möglich ³ sollte er allerdings ermittelt werden, denn der auf Wiederbeschaffungswerten ermittelte Substanzwert stellt die Wertuntergrenze für weitere Bewertungsverfahren dar. (Schefczyk et al. 2003: 284)

³ Sofern das Unternehmen einer Bilanzierungsverpflichtung nach GmbHG oder AktG unterliegt.

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