Inhaltsverzeichnis

INHALTSVERZEICHNIS   III

DARSTELLUNGSVERZEICHNIS   VIII

FORMELVERZEICHNIS   X

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  XII

VORWORT   XIV

1  EINLEITUNG  1

1.1  Einführung in das Thema  1

1.2  Ziel der Arbeit  2

1.3  Vorgehensweise und Abgrenzung  2

1.4  VEM Aktienbank AG  4

1.4.1  Unternehmensprofil  4

1.4.2  Historie und Leistungsspektrum  4

2  BÖRSENNEUEMISSIONEN IN DEUTSCHLAND  5

2.1  Rechtsformen  5

2.1.1  Aktiengesellschaft (AG)  5

2.1.2  Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA)  7

2.2  Kapitalmaßnahmen  7

2.2.1  Initial Public Offering (IPO)  7

2.2.2  Kapitalerhöhung  8

2.3  Platzierungsverfahren  10

2.3.1  Festpreisverfahren  10

2.3.2  Bookbuilding-Spanne  11

2.3.2.1  Auswahl des Konsortialführers  12

2.3.2.2  Pre-Marketing  12

2.3.2.3  Marketing  14

2.3.2.4  Order-Talking  14

2.3.2.5  Preisfestlegung und Zuteilung  15

IV

2.3.2.6  Greenshoe  15

2.3.3  Auktionsverfahren  16

2.4  Marktstruktur  16

2.5  Transparenzstandards  18

2.5.1  Prime Standard  18

2.5.1.1  Wichtige Zulassungsvoraussetzungen  19

2.5.1.2  Wichtige Zulassungsfolgepflichten  19

2.5.2  General Standard  19

2.5.2.1  Wichtige Zulassungsvoraussetzungen  19

2.5.2.2  Wichtige Zulassungsfolgepflichten  20

2.5.3  Entry Standard  20

2.5.3.1  Wichtige Zulassungsvoraussetzungen  21

2.5.3.2  Deutsche Börse Listing Partner  22

2.5.3.3  Verpflichtungserklärung FWB  22

2.5.3.4  Wesentliche Antragsdokumente  23

2.5.3.5  Transparenzforderungen  23

2.5.3.6  Überwachung  24

2.6  M:access  24

2.6.1  Zugangsvoraussetzungen  25

2.6.2  Folgevoraussetzungen  25

2.6.3  Vergleich M:access mit Entry Standard  26

2.7  Indizes  27

2.7.1  All Share-Indizes und Branchenindizes  29

2.7.2  Auswahlindizes  29

2.8  Gesetzliche Marktsegmente  30

2.8.1  Amtlicher Handel  30

2.8.2  Geregelter Markt  31

2.8.3  Open Market (Freiverkehr)  32

2.9  Börsenneuemissionen in Deutschland  34

2.9.1  IPO Motive  37

2.9.2  Basel II  37

2.9.3  IPO-Erfolg  39

V

3  UNTERNEHMENSWERT  42

3.1  Preis und Wert  42

3.2  Inhalt und Relevanz von Börsenkursen  43

3.3  Historie der Werttheorie  44

3.3.1  Objektive Unternehmensbewertung  44

3.3.2  Subjektive Unternehmensbewertung  45

3.3.3  Funktionale Unternehmensbewertung  46

3.4  Die Kölner Funktionenlehre  48

3.4.1  Hauptfunktion  50

3.4.1.1  Entscheidungswert  50

3.4.1.2  Vermittlungs- bzw. Arbitriumwert  51

3.4.1.3  Argumentationswert  51

3.4.2  Nebenfunktion  52

3.5  Die Funktionenlehre des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW)  53

3.5.1  Hauptfunktion  55

3.5.1.1  Objektivierter Wert  55

3.5.1.2  Subjektiver Wert  56

3.5.1.3  Schieds-/Arbitrumswert  57

3.5.2  IDW Standard  58

3.5.3  Entwurf einer Neufassung des IDW Standards  59

3.5.3.1  Abkehr von der Vollausschüttungsannahme  60

3.5.3.2  Neuorientierung bei der Ermittlung des  

Kapitalisierungszinsfu  ßes  60

3.5.3.3  Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes  61

3.5.3.4  Nachsteuer CAPM  64

3.5.3.5  Auswirkungen  65

3.6  Anlässe zur Unternehmensbewertung  66

3.6.1  Differenzierungskriterien  67

3.6.2  Gesetzliche Vorschriften und vertragliche Vereinbarungen  68

3.6.3  Eigentumsverhältnis  69

3.6.3.1  Konfliktsituation Kauf / Verkauf und Fusion / Spaltung  69

3.6.3.2  Jungierte und disjungierte Konfliktsituationen  70

VI

3.6.3.3  Ein- und mehrdimensionale Konfliktsituationen  70

3.6.3.4  Dominierte und nicht dominierte Konfliktsituationen  71

3.7  Grundlagen der Unternehmensbewertung  72

3.8  Bewerten - Vergleichen  72

3.8.1  Bewertungsumfeld  74

3.8.2  Inhalt des Unternehmenswertes  75

3.8.3  Fehlbewertungen  76

4  BEWERTUNGSVERFAHREN  77

4.1  Allgemein  77

4.2  Einzelbewertungsverfahren  78

4.3  Gesamtbewertungsverfahren  81

4.3.1  Ertragswertmethode  81

4.3.2  Discounted-Cash-Flow-Methode  83

4.3.2.1  Entity-Methode  86

4.3.2.2  Equity-Methode  87

4.3.2.3  Vergleich Entity- mit Equity-Methode  88

4.3.2.4  Adjusted Present Value-Methode  88

4.3.3  Kapitalisierungszinsfuß  89

4.3.3.1  Definition  89

4.3.3.2  Komponenten des Kapitalisierungszinsfußes bei  91

Ertragswertverfahren   

4.3.3.2.1  Basiszinssatz  91

4.3.3.2.2  Risikozuschlag  92

4.3.3.2.3  Wachstumsrate  94

4.3.3.2.4  Persönlicher Steuersatz  95

4.3.3.3  Komponenten des Kapitalisierungszinsfußes  bei

DCF  -Verfahren  96

4.3.3.3.1  Beta Faktor  96

4.3.3.3.2  WACC  98

4.3.3.3.3  CAPM  99

4.3.3.4  Empirische Erhebungen  102

VII

4.3.4  Vergleichsverfahren  105

4.3.4.1  Multiplikatorenverfahren  105

4.3.4.2  Comparative Company Approach  107

4.4  Mischverfahren  108

4.4.1  Mittelwertverfahren  108

4.4.2  Übergewinnverfahren  109

4.5  Bandbreite der Unternehmensbewertung  110

4.6  KMU  111

5  PRAXISANWENDUNG  113

5.1  Indikative Preisermittlung vor IPO  113

5.1.1  DCF-Verfahren  113

5.1.2  Erläuterungen zum DCF-Verfahren  114

5.1.4  Multiplikatorenverfahren  115

5.1.4  Bewertungsindikationen  116

5.2  Analysierte Neuemissionen  117

5.2.1  Entry Standard  117

5.2.2  M:access  118

5.3  Angewandte Bewertungsverfahren  119

5.3.1  Entry Standard  119

5.3.2  M:access  120

5.4  Auswertung  120

6  FAZIT  121

LITERATURVERZEICHNIS   123

RECHTSPRECHUNGSVERZEICHNIS   132

QUELLENVERZEICHNIS   133

IX

Darstellungsverzeichnis

Darstellung 1: Konzeption der Arbeit ………………………………………….. 3 Darstellung 2: Ablauf des Due Diligence-Prozesses …………………………... 13 Darstellung 3: Gesetzliche Marktsegmente …………………………………..... 17 Darstellung 4: Transparenzstandards ………………………………………….. 18 Darstellung 5: Vergleich M:access mit Entry Standard ……………………….. 26 Darstellung 6: Indizes ………………………………………………………….. 27 Darstellung 7: Anzahl Börsengänge in Deutschland …………………………... 36 Darstellung 8: Häufigkeit der Nennung von IPO-Motiven ……………………. 37 Darstellung 9: Drei Säulen des neuen Eigenkapitalakkords …………………… 38 Darstellung 10: Zuordnung der Erfolgsaspekte …………………………………. 41 Darstellung 11: Entwicklungsphasen der Unternehmensbewertungslehre ……... 44 Darstellung 12: Gegenüberstellung der Funktionen der Unternehmensbewertung gemäß klassischer Theorie und nach Ansicht des IDW .. 47 Darstellung 13: Funktionale Unternehmensbewertung …………………………. 48 Darstellung 14: Beispiele für wesentliche Bewertungsanlässe …………………. 49 Darstellung 15: Wertarten im Rahmen der funktionalen Unternehmensbewertung 50 Darstellung 16: Nebenfunktionskatalog ………………………………………… 53 Darstellung 17: Funktionen der Unternehmensbewertung ……………………… 54 Darstellung 18: Verlauf eines Verkaufsprozesses ………………………………. 66 Darstellung 19: Die wichtigsten Anlässe ………………………………………... 67 Darstellung 20: Anlässe der Unternehmensbewertung ………………………….. 68 Darstellung 21: Klassifikation von Unternehmensbewertungsanlässen ………… 69 Darstellung 22: Interessenkonflikt …………………………………………….… 73 Darstellung 23: Bewertungsumfeld ……………………………………………... 74 Darstellung 24: Überblick über die Bewertungsverfahren ……………………… 77 Darstellung 25: Bewertungsmodelle - Einordnung …………………………….. 78 Darstellung 26: Gesamtbewertungsverfahren ………………………………….. 81 Darstellung 27: Überblick über die Discounted Cash Flow-Verfahren ………… 86 Darstellung 28: Vergleich Entity- mit Equity-Approach ……………………….. 88 Darstellung 29: Kapitalisierungssätze in der deutschen Rechtsprechung ………. 102

IX

Darstellung 30: Basiszins in der Rechtsprechung ……………………………… 103 Darstellung 31: Empirisch erhobene Marktrisikoprämien ……………………... 104 Darstellung 32: Unternehmenswertermittlung nach diversen Verfahren ……..... 111 Darstellung 33: KMU …………………………………………………………... 112 Darstellung 34: Unternehmenswertermittlung per DCF-Verfahren ……………. 114 Darstellung 35: Unternehmenswertermittlung per Multiplikatoren ……………. 115 Darstellung 36: Bewertungsindikationen ………………………………………. 116 Darstellung 37: Neuemissionen Entry Standard ……………………………….. 117 Darstellung 38: Neuemissionen M:access ……………………………………… 118 Darstellung 39: Bewertungsverfahren Entry Standard ……………………….… 119 Darstellung 40: Bewertungsverfahren M:access ……………………………….. 120

IX

Formelverzeichnis

A =

Aktiva zu Marktpreisen M

β =

Betafaktor für Bewertungsobjekt bei angepasstem Verschuldungsgrad j

[ , ] Cov r r = Kovarianz der erwarteten Rendite des Wertpapiers j mit der erwarteten

j M

Rendite des Marktportfolios M

δ =

Erwartete Dividendenrendite des Marktportfolios

M

E = Ertragswert

EK = Marktwert des Eigenkapitals

FK = Marktwert des Fremdkapitals

G =

Gewinn

GK = Gesamtkapital

GW =

Gesamtunternehmenswert

i = Zinssatz

M = Multiplikator

XI

n = Laufzeit

r

= Rendite Eigenkapital

EK

nSt r = Nachsteuerrendite des typisierten Anlegers

j

r = Risikoloser Zinssatz

f

vSt r = Erwartete Vorsteuerrendite des Marktportfolios

M

RF = Rentenbarwertfaktor

S = Substanzwert

σ ² = Varianz der Rendite des Marktportfolios

M

t

= Zeitindex

U = Unternehmenswert

V = Verbindlichkeiten zu Marktpreise

M

XIII

Abkürzungsverzeichnis

AG …………... Aktiengesellschaft

AktG ………… Aktiengesetz AKU ………… Arbeitskreis Unternehmensbewertung APV ……….… Adjusted Present Value

BaFin ………... Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BB …………… Betriebs-Berater BGBl ………… Bundesgesetzblatt

BKR …………. Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht BörsG …….….. Börsengesetz BörsZulV ……. Börsenzulassungsverordnung CAPM ……….. Capital Asset Pricing Model DCF …………. Discounted Cash Flow DB …………… Der Betrieb DBW ………… Die Betriebswirtschaft DStR ………… Deutsches Steuerrecht EK …………… Eigenkapital EP …………… Economic Profit EuramS ……… Euro am Sonntag EStG ………… Einkommensteuergesetz EVA ……...…. Economic Value Added FAZ …………. Frankfurter Allgemeine Zeitung FCF …………. Free Cash Flow FK …………… Fremdkapital FWB ………… Frankfurter Wertpapierbörse HFA …………. Hauptfachausschuss HüSt …………. Handelsüberwachungsstelle IDW …………. Institut der Wirtschaftsprüfer IPO ………….. Initial Public Offering IFRS …………. International Financial Reporting Standards KGaA ……….. Kommanditgesellschaft auf Aktien

XIIV

KGV ……….… Kurs-Gewinn-Verhältnis

KMU ………… Klein- und mittelständische Unternehmen KWG ................ Gesetz über Kreditwesen NAV ……….… Net Asset Value NJW ……….… Neue Juristische Wochenschrift NWB ……….… Neue Wirtschaftsbriefe ROIC ………… Return on Invested Capital SolZ …………. Solidaritätszuschlag StSenkG ……… Steuersenkungsgesetz WACC ………. Weighted Average Cost of Capital WiSt ……....…. Wirtschaftswissenschaftliches Studium WP …………… Wirtschaftsprüfer WPg ……..…… Die Wirtschaftsprüfung WpHG …...…... Wertpapierhandelsgesetzes WpPG …...…… Wertpapierprospektgesetz WpÜG ………... Wertpapierübernahmegesetz ZfB …………… Zeitschrift für Betriebswirtschaft

XV

Vorwort

Die Affinität zum Thema Finanzen und Börse bestand bei mir schon in jungen Jahren. Mein Interesse hierin wurde noch durch Börsenspiele in der Schule und meine spätere Ausbildung zum qualifizierten Vermögensberater und Wertpapierspezialisten bekräftigt. Darüber hinaus war ich während meines Studiums in den Semesterferien im Controlling bei BMW in Dingolfing und im Bereich Production für das Produkt Finance bei Yahoo! Deutschland in München tätig. Bei BMW konnte ich viele interessante Informationen über internationale Rechnungslegung und der Aussagekraft von Planungsdaten gewinnen. Bei Yahoo! hingegen konnte ich viele wertvolle Erkenntnisse im technischen Bereich beim Umgang mit börsenrelevanten Daten gewinnen.

Die VEM Aktienbank AG war für mich der ideale Partner für meine Diplomarbeit. In diesem jungen Unternehmen fand ich das Umfeld, um sich meinem Interesse der Unternehmensbewertung bei Neuemissionen am Primärmarkt voll und ganz widmen zu können. Bei der Suche nach meinem Diplomarbeitsthema war es mein Ziel, dass ich meine beruflichen Erfahrungen aus meiner früheren Tätigkeit einbringen und noch weiter ausbauen konnte. Darüber hinaus wollte ich mein gewonnenes Wissen aus der theoretischen Ausbildung an der Fachhochschule auf einen konkreten Praxisfall anwenden.

In Zusammenhang mit dieser Diplomarbeit möchte ich meinen aufrichtigen Dank für die vorbildliche Unterstützung und beispielhafte Betreuung während der Erstellung an Herrn Prof. Dr. Breit und Herrn Prof. Dr. Gussmann aussprechen. Danken möchte ich auch der VEM Aktienbank AG, die mir nicht nur Arbeitsplatz und Arbeitsmittel, sondern auch ein Budget für die Diplomarbeit zur Verfügung gestellt hat. Mein Dank gilt hier insbesondere Herrn Volker Rofalski, den beiden Vorständen Herrn Andreas Beyer und Herrn Erich Pfaffenberger sowie all meinen anderen Kollegen, die mir stets fachlich kompetent mit Rat und Tat zur Seite standen.

im Juni 2006 Andreas Wieser

1

1 Einleitung

1.1 Einführung in das Thema

In seinem Buch „The Science of Hitting“ hat Ted Williams beschrieben, wie er zu einem guten Baseballspieler geworden ist. Baseball ist ein Spiel, in dem ein Spieler wirft und viele andere versuchen den Ball zu fangen. Beim Baseball ist es für den Schläger wichtig, den Ball gut zu treffen. ¹ Top-Batter Ted Williams teilte die Schlagzone in 77 Felder ein. Er studierte sorgfältig, in welchen Feldern er am besten traf und wo seine Chancen geringer waren. Dann trainierte er nur zu schlagen, wenn der Ball in einem seiner Erfolgsfelder angeflogen kam. 2

So ist es auch bei der Unternehmensbewertung. Sie müssen nicht alle Bewertungsmethoden exakt anwenden können. Wichtig ist nur, dass Sie solche Verfahren zur Unternehmensbewertung anwenden, welche auf Ihren individuellen Bewertungsanlass möglichst passend sind und Ihre Chancen und Risiken entsprechend berücksichtigen. Hierbei ist zu beachten, dass zu dem Begriff Unternehmensbewertung eine Vielzahl von verschiedener Literatur und Methoden existieren. Das einzig allein richtige Verfahren gibt es jedoch nicht in der Praxis. „Es herrscht Methodenpluralismus. Der sachverständige Bewerter hat im Einzelfall darzulegen, warum er welche Bewertungsmethode gewählt hat und warum er sie für angemessen hält.“ 3

Die Unternehmensbewertung gehört zu den schwierigsten Fragen der Betriebswirtschaftslehre und beschäftigt seit Jahrzehnten die Wissenschaft und Praxis. Anlässe für Unternehmensbewertungen treten immer häufiger auf. „Unter Berücksichtigung einer fortschreitenden Globalisierung und hierdurch zunehmende Internationalisierung der Methoden zur Unternehmensbewertung sowie wegen der Harmonisierung der

¹ Im Baseball wird der Schläger auch als Batter bezeichnet.

² Vgl. Williams, Ted/Underwood, John: The Science of Hitting, New York : Simon & Schuster, 1986.

³ Voigt, Christoph/Voigt, Jan/Voigt, Jörn/Voigt Rolf: Unternehmensbewertung: Erfolgsfaktoren von Unternehmen professionell analysieren und bewerten, 1. Aufl., Wiesbaden : Gabler, 2005, S. 19.

2

Standards zur Finanzberichtserstattung der Unternehmen rücken für Investoren verstärkt kapitalmarktorientierte Einflussfaktoren in den Vordergrund.“ ¹ Die Unternehmensbewertung hat sich neben den klassischen Bewertungsaufgaben in eine ganz neue Richtung entwickelt. Es genügt nicht mehr den Unternehmenswert stichtagsbezogen zu ermitteln. Vielmehr wird versucht die Bewertung zu einer ständigen wertmäßigen Führung und Überwachung des Unternehmenswertes zu nutzen.

1.2 Ziel der Arbeit

In den beiden Marktsegmenten Entry Standard und M:access befinden sich hauptsächlich klein- und mittelständische Unternehmen. Die Bewertung von klein- und mittelständischen Unternehmen stellt in der Praxis hohe Anforderungen an die am Bewertungsprozess beteiligten Personen. Die zentralen Überlegungen gründen auf betriebswirtschaftlichen Besonderheiten kleinerer und mittlerer Betriebe. Im Rahmen dieser Arbeit werden diese herausgearbeitet und die Auswirkungen auf die Ermittlungen des Unternehmenswertes dargestellt. Ferner will ich der VEM Aktienbank AG Möglichkeiten einer adäquaten Anwendung von Unternehmensbewertungsmethoden für die neuen Börsensegmenten Entry Standard und M:access aufzeigen.

1.3 Vorgehensweise und Abgrenzung

Ausgangspunkt des Forschungsansatzes ist das dargestellte Praxisproblem der Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen - speziell in den neuen Börsensegmenten M:access und Entry Standard. Das Fundament hierfür bilden diverse Ansätze der Unternehmensbewertung.

Zu Beginn der Arbeit werde ich auf wichtige Rechtsformen, Börsensegmente und Börsenzulassungskriterien bei Neuemissionen eingehen. Ferner werde ich einige IPO-Motive aufzeigen und was eine erfolgreiche Platzierung auszeichnet. Im Anschluss daran gehe ich auf verschiedene Anlässe der Unternehmensbewertung ein und zeige unterschiedliche Verfahren und Möglichkeiten der Unternehmensbewertung auf.

¹ Wagner, Wolfgang/Jonas, Marin/Ballwieser, Wolfgang/Tschöpel, Andreas: Weiterentwicklung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, in: WPg 17 (2004), S. 889.

3

Hierbei berücksichtige ich aktuelle Empfehlungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer und der Kölner Funktionenlehre und stelle deren Haupt- und Nebenfunktionen der Unternehmensbewertung dar. In meiner Arbeit werde ich speziell auf die Verfahren eingehen, die einer realitätsnäheren und fachlich richtigen Unternehmensbewertung entsprechen. Die gewonnen Erkenntnisse werde ich ergänzend auf praktische Beispiele von Unternehmen im Entry Standard und M:access anwenden.

Die nachfolgende Abbildung veranschaulicht die methodische Vorgehensweise zu einer problemadäquaten Zielerfüllung:

4

1.4 VEM Aktienbank AG

1.4.1 Unternehmensprofil

Die VEM Aktienbank AG ist eine unabhängige, börsennotierte Investmentbank und betreut vornehmlich Eigenkapitalfinanzierungen des börsennotierten Mittelstands. Die VEM Aktienbank AG begleitet Unternehmen beim Gang an die Börse und entwickelt für Emittenten geeignete Finanzierungslösungen und Strategien für die Beschaffung von Kapital. Hierbei orientiert sich die VEM Aktienbank AG an dem Bedarf ihrer Kunden, um diesen einen erfolgreichen Börsengang zu ermöglichen.

1.4.2 Historie und Leistungsspektrum

Die VEM Aktienbank AG wurde im Jahr 1997 gegründet und hat seitdem mehr als 200 Finanzierungen abgewickelt. Gemessen an der Anzahl der begleiteten Transaktionen ist die VEM Aktienbank AG eine der aktivsten Emissionsbanken in Deutschland. ¹ Als erstes „Virtuelles Emissionshaus" hat sich die VEM Aktienbank AG schnell als führendes Internet-Emissionshaus Europas positioniert. Mit der Einführung von bankenübergreifenden Online-Platzierung von Wertpapieren hat die VEM Aktienbank AG das Aktienemissionsgeschäft in Europa nachhaltig verändert. Heute betreut die VEM Aktienbank AG als Leadbank vor allem institutionelle Kunden.

Das Leistungsspektrum der VEM Aktienbank AG umfasst die Durchführung aller Formen von Kapitalmaßnahmen inklusive Platzierung von Aktien bis hin zur Börsenzulassung im Wege einer Neueinführung oder Folgezulassung, sowie alle damit verbundenen begleitenden Tätigkeiten inklusive dem Designated Sponsoring von börsennotierten Gesellschaften im Xetra-Handel. Die VEM Aktienbank AG ist auf folgende Varianten in der Kapitalbeschaffung spezialisiert: Bezugsrechtsemissionen, Emissionen ohne Bezugsrecht (PIPE-Transaktion), Aktien und Wandelanleihen. Die Transaktionen variieren in der Regel zwischen EUR 1 Mio. bis EUR 30 Mio.

¹ Vgl. Godenrath, Björn: Entry Standard und M:access sind ideale Spielwiesen, in: Börsen-Zeitung v. 14.01.06, S. 4.

5

2 Börsenneuemissionen in Deutschland

2.1 Rechtsformen

Im Vorfeld eines Börsengangs hat sich das Unternehmen für eine Rechtsform zu entscheiden. Im Folgenden werde ich die Rechtsform der AG und KGaA erläutern, welche bei einem Börsengang in Deutschland relevant sind. ¹ Auf weitere internationale Rechtsformen wird nicht näher eingegangen, da es von Land zu Land diverse Rechtsformen mit unterschiedlichen Rechtsausgestaltungen gibt.

2.1.1 Aktiengesellschaft (AG)

Die AG ist der Prototyp der reinen Kapitalgesellschaften und ist eine typische Rechtsform für größere Unternehmen. Börsennotierte Aktiengesellschaften haben die Möglichkeit den Kapitalmarkt für Finanzierungen zu nutzen. Die Aktiengesellschaft ist eine juristische Person, welche mit der Eintragung ins Handelsregister entsteht. ² Die Rechtsgrundlage der AG ist das Aktiengesetz (AktG). ³ An der Gründung einer AG müssen sich eine oder mehrere Personen beteiligen, welche die Aktien gegen Einlagen übernehmen. Die frühere Untergrenze von fünf Gründern wurde im Jahr 1994 aufgehoben.

Das Gesellschaftsvermögen einer AG wird als Grundkapital bezeichnet. Zur Gründung einer Aktiengesellschaft ein Grundkapital von EUR 50.000 erforderlich und kann durch Bar- oder Sacheinlagen eingebracht werden. ⁴ Das Grundkapital ist in Aktien mit jeweils gleichem Nennwert zerlegt und der Mindestnennwert beträgt einen Euro. ⁵ Das Deutsche Aktieninstitut (DAI) beurteilt den anhaltenden Trend zur Aktie positiv. „Die Rechts-form der Aktiengesellschaft hat für Unternehmen viele Vorteile", sagt Professor Dr. Rüdiger von Rosen, Geschäftsführendes Vorstandsmitglied des DAI. Er verweist hierbei

¹ Die Rechtsform der KGaA wird eher selten gewählt.

² Vgl. Amely, Tobias: Kleines Bank- und Börsenlexikon: Grundwissen Bankwirtschaft, Bd. XV, 5., überarb. Aufl., Stuttgart : Deutscher Sparkassen Verlag, 2002, S. 90.

³ Aktiengesetz (AktG) idF vom 06. September 1965.

⁴ Vgl. Busch, Friedhelm/Esser, Werner/Lang, Uwe/Schwanfelder, Werner: Das Börsen-Lexikon: Alle Begriffe, die Sie kennen müssen, München : Piper, 2003, S. 17.

⁵ Vgl. Mertens, Peter/Bodendorf, Freimut: Programmierte Einführung in die Betriebswirtschaftslehre: Institutionenlehre, 11., überarb. Aufl., Wiesbaden : Gabler, 2001, S. 153.

6

insbesondere auf die flexibleren Finanzierungsmöglichkeiten, die Chancen zur Mitarbeiterbeteiligung und die vereinfachte erfolgsabhängige Vergütung durch Aktienoptionspläne. Zunehmend zeige sich, dass dies das Gewinnen qualifizierter Führungskräfte für eine Aktiengesellschaft wesentlich erleichtere. 1

Die Gesellschafter heißen Aktionäre. Die Aktionäre sind am Grundkapital des Unternehmens mit ihrer Einlage beteiligt und haften nur in Höhe dieser Einlage. ² Eine persönliche Haftung von Aktionären gibt es nicht. Die Aktiengesellschaft hat drei gesetzlich vorgeschriebene Leitungsorgane: 3

• Der Vorstand leitet die AG und vertritt sie gerichtlich und außergerichtlich. • Der Aufsichtsrat hat als wichtigste Aufgaben die Berufung und Abberufung der Vorstandsmitglieder, die Prüfung des Jahresabschlusses und Lageberichtes sowie die Unterrichtung der Hauptversammlung. • Die Hauptversammlung - bestehend aus den Aktionären - wählt die Aktionärsvertreter in den Aufsichtsrat, entscheidet über die Verwendung des Gewinns sowie die Dividendenzahlung und entlastet Aufsichtsrat und Vorstand.

Grundsätzlich haben alle Aktionäre die gleichen Mitgliedschaftsrechte, Gewinnansprüche, Haftungsverpflichtungen und Vermögensansprüche im Liquidationsfall. Das trifft nicht zu, wenn neben Stammaktien noch Vorzugsaktien existieren. Im Vergleich zu den Stammaktien sind die Vorzugsaktien zur Kompensation gewährter Vorrechte (Vorzüge) im Regelfall ohne Stimmrecht ausgestattet. 4

¹ DAI: Rechtsform Aktiengesellschaft immer beliebter. Pressemitteilung vom 07.02.00, Deutsches Aktieninstitut, Frankfurt / Main, http://www.dai.de/internet/dai/dai-2-0.nsf/webmaskenformeln/ 41256A99002BDD55C125699A00493F50 (2005-02-11).

² Vgl. Spremann, Klaus: Finanzanalyse und Unternehmensbewertung, 1., deutschspr. Aufl., München/Wien : Oldenbourg, 2002, S. 88.

³ Vgl. Mertens, Peter/Bodendorf, Freimut: Programmierte Einführung in die Betriebswirtschaftslehre: Institutionenlehre, 11., überarb. Aufl., Wiesbaden : Gabler, 2001, S. 155.

⁴ Vgl. Müller-Neuhof, Klaus: Aktienerfolg mit Neu-Emissionen: Zeichnungsofferten richtig prüfen und bewerten, Stuttgart : Schäffer-Poeschel, 2001, S. 72.

7

2.1.2 Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA)

Die Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) ist eine Sonderform der Aktiengesellschaft und sowohl juristische Person als auch Personengesellschaft. Eigentümer der KGaA sind neben den so genannten Kommanditaktionären auch die persönlich haftenden Gesellschafter, welche als Komplementäre bezeichnet werden. ¹ Nach der Legaldefinition des § 278 AktG ist eine Kommanditgesellschaft auf Aktien eine Gesellschaft mit eigener Rechtspersönlichkeit, bei der mindestens ein Gesellschafter den Gesellschaftsgläubigern unbeschränkt haftet (persönlich haftender Gesellschafter) und die übrigen an dem in Aktien zerlegten Grundkapital beteiligt sind, ohne persönlich für die Verbindlichkeiten der Gesellschaft zu haften (Kommanditaktionäre). Die KGaA spielt bei weitem nicht die Rolle wie die AG, allerdings werden einige namhafte Unternehmen in dieser Rechtsform geführt, wie z. B. die Firma Merck, Mühlbauer, Heliad oder Henkel. 2

2.2 Kapitalmaßnahmen

2.2.1 Initial Public Offering (IPO)

Initial Public Offering ist die angelsächsische Bezeichnung für ein erstmaliges öffentliches Angebot von Wertpapieren eines Unternehmens an der Börse. ³ „Neben dem Begriff Initial Public Offering finden sich sowohl in der wissenschaftlichen als auch in der praxisorientierten Literatur weitere Begriffe wie Börseneinführung, Börsenneuemission, Aktienerstemission, Gang an die Börse oder auch Going Public. Diese Begriffe werden weitgehend synonym verwendet.“ ⁴ Motiv für ein IPO ist vor allem die Beschaffung von zusätzlichem Eigenkapital. Aus Unternehmenssicht bedeutet ein IPO die Beschaffung von Risikokapital von außen, durch Nutzung der Aktie als

¹ Vgl. Lippe, Gerhard/Esemann, Jörn/Tänzer, Thomas: Das Wissen für Bankkaufleute: Das umfassende und praxisorientierte Kompendium für die Aus- und Weiterbildung, 9., neubearb. und erw. Aufl., Wiesbaden : Gabler, 2001, S. 278.

² Vgl. Mertens, Peter/Bodendorf, Freimut: Programmierte Einführung in die Betriebswirtschaftslehre: Institutionenlehre, 11., überarb. Aufl., Wiesbaden : Gabler, 2001, S. 155.

³ Vgl. Amely, Tobias: Kleines Bank- und Börsenlexikon: Grundwissen Bankwirtschaft, Bd. XV, 5., überarb. Aufl., Stuttgart : Deutscher Sparkassen Verlag, 2002, S. 86.

⁴ Schwarz, Joachim: Erfolg von Börsenneuemissionen am deutschen Aktienmarkt: Entwicklung eines Messinstruments, Wiesbaden : Deutscher Universitätsverlag, 2004, S. 73.

8

Finanzierungsinstrument. ¹ Für die ursprünglichen Kapitalgeber ist das Going Public eine Möglichkeit sich aus dem Unternehmen zurückzuziehen. ² Erwünschte Nebeneffekte sind ein höherer Bekanntheitsgrad des Unternehmens und eine breitere Kapitalstreuung. 3

Die Platzierung von einer Neuemission wird über eine oder mehrere Banken vorgenommen. ⁴ Die Banken müssen für die Aktien Käufer finden. Innerhalb einer vorgegebenen Zeitspanne, der Zeichnungsfrist, haben interessierte Anleger die Möglichkeit, Aktien zum Emissionspreis zu zeichnen. ⁵ Wenn die Nachfrage das Aktienangebot übersteigt, wird auch von einer Überzeichnung gesprochen.

2.2.2 Kapitalerhöhung

Als Kapitalerhöhung gilt die Erhöhung des Eigenkapitals einer Aktiengesellschaft durch Ausgabe von neuen oder jungen Aktien. ⁶ Den bisherigen Aktionären wird ein Bezugsrecht eingeräumt, um ihre prozentuale Beteiligung an dem Unternehmen durch den Kauf neuer Aktien aufrechterhalten zu können. ⁷ Eine Kapitalerhöhung muss zuvor in der Hauptversammlung von mindestens 75% der vertretenen, stimmberechtigten Aktionäre genehmigt werden. ⁸ Für Aktiengesellschaften sieht das Aktiengesetz gemäß den §§ 182 ff. AktG vier Möglichkeiten der Beteiligungsfinanzierung über Kapitalerhöhungen vor:

¹ Vgl. Fiala, Gerhard: Der Austrian Growth Market (AGM): Das neue Wachstumssegment an der Wiener Börse, in: Stadler, Wilfried (Hrsg.), Beteiligungsfinanzierung: Neues Chancenkapital für Unternehmen, 2., erw. und aktual. Aufl., Wien : Manz, 1999, S. 238.

² Als ursprüngliche Kapitalgeber fungieren Venture Capital Gesellschaften und Altaktionäre.

³ Vgl. Volk, Gerrit/Raab, Michael/Sasse, Alexander/Weismüller, Albert/Leuner, Rolf: Sonderaspekte der Unternehmensbewertung: Teil B: Lebensphasen des Unternehmens, in: Peemöller, Volker (Hrsg.), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 3., aktual. und erw. Aufl., Herne/Berlin : NWB Verlag, 2005, S. 645.

⁴ Mehrere Banken werden auch als Emissionskonsortium bezeichnet.

⁵ Vgl. Müller-Neuhof, Klaus: Aktienerfolg mit Neu-Emissionen: Zeichnungsofferten richtig prüfen und bewerten, Stuttgart : Schäffer-Poeschel, 2001, S. 128.

⁶ Vgl. Kusterer, Günther: Unternehmensbewertungsverfahren zur Emissionspreisbestimmung bei Börsengängen von Wachstumsunternehmen am Neuen Markt, Frankfurt am Main : Peter Lang, 2003, S. 26.

⁷ Dies wird auch als Bezugsrechtsemission bezeichnet vgl. Busch, Friedhelm/Esser, Werner/Lang, Uwe/Schwanfelder, Werner: Das Börsen-Lexikon: Alle Begriffe, die Sie kennen müssen, München : Piper, 2003, S. 198.

⁸ Vgl. Gerke, Wolfgang: Gerke Börsen Lexikon, 1. Aufl., Wiesbaden : Gabler, 2002, S. 458.

9

• Ordentliche Kapitalerhöhung gegen Einlagen: Durch die Emission neuer Aktien wird zusätzliches Grundkapital beschafft. Den Altaktionären steht dabei ein Bezugsrecht zu, damit sie ihren bisherigen Anteil am Grundkapital wahren können.

• Genehmigte Kapitalerhöhung: Die Hauptversammlung ermächtigt den Vorstand, das Grundkapital in einem Zeitraum von höchstens fünf Jahren gegen Ausgabe von Aktien oder Sacheinlagen um einen bestimmten Betrag zu erhöhen. Der Vorstand kann den Termin der Kapitalerhöhung innerhalb dieser Frist frei wählen. Damit hat er die Möglichkeit, einen plötzlich auftretenden Kapitalbedarf schnell zu decken oder eine günstige Kapitalmarktsituation zu nutzen, um das Finanzierungsvolumen zu maximieren bzw. ein möglichst hohes Agio zu erzielen.

• Bedingte Kapitalerhöhung: Die Verwendung der zusätzlichen Aktien wird an bestimmte Bedingungen gebunden. Sie dient dem Umtausch und Bezug von Aktien aus Wandel- und Optionsanleihen, für die Vorbereitung von Fusionen oder die Ausgabe von Arbeitnehmeraktien. Der Umfang der Kapitalerhöhung bestimmt sich dabei in der Regel danach, inwieweit die Umtausch- bzw. Bezugsrechte wahrgenommen werden sollen. Die Kapitalerhöhung darf jedoch nie mehr als 50% des Grundkapitals zum Zeitpunkt der Beschlussfassung betragen. Den Altaktionären steht kein Bezugsrecht zu. • Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln: Hierbei werden offene Rücklagen, die durch Gewinnthesaurierung entstanden, in Grundkapital umgewandelt. Es gibt also keine direkte Zufuhr von Beteiligungskapital von außen. In formaler Hinsicht ähnelt diese der Kapitalerhöhung gegen Einlagen, wobei jedoch der Bezugskurs der jungen Aktien gleich Null ist. Die Altaktionäre erhalten Berichtigungsaktien bzw. Gratisaktien.

Die Kapitalrücklage eines Unternehmens kann umgewandelt werden, sofern sie und die gesetzliche Rücklage 10% des Grundkapitals oder einen von der Satzung bestimmten, höheren Anteil übersteigen.

10

2.3 Platzierungsverfahren

Die Bestimmung des Emissionspreises gehört zu den schwierigsten Aufgaben beim Going Public. ¹ Die Platzierung von Wertpapieren kann auf unterschiedliche Weise erfolgen. ² Die bekannteste und häufigste Methode ist das Bookbuilding Verfahren. Weitere Möglichkeiten sind das Festpreisverfahren oder das Auktionsverfahren. 3

2.3.1 Festpreisverfahren

„Das Festpreisverfahren ist das traditionell angewandte Preisfindungsverfahren beim Börsengang.“ ⁴ Beim Festpreisverfahren wird der Emissionspreis anhand der fundamentalen Unternehmensbewertung unter Berücksichtigung der Börsenbewertung vergleichbarer Unternehmen sowie der allgemeinen Marktsituation ermittelt und im Verkaufsprospekt veröffentlicht. Anleger können ihre Kaufwünsche innerhalb der Zeichnungsfrist zu diesem Preis abgeben. Sofern das Emissionsvolumen vollständig gezeichnet wurde, kann die konsortialführende Bank die Zeichnung der Wertpapiere noch vor Zeichnungsende abschließen. ⁵ Wird eine Emission überzeichnet, werden häufig größere Zeichnungsbeträge institutioneller Investoren gekürzt und kleinere Aufträge voll erfüllt. Alternativ können die Wertpapiere gleichmäßig, quotal oder per Auslosung zugeteilt werden. 6

Bis 1996 führte der zunehmende Wettbewerb der Banken um die lukrativen Emissionsmandate teilweise zu übertrieben hohen Emissionspreisen bei der Platzierung von Wertpapieren. Während die Banken an marktgerechten Emissionspreisen

¹ Vgl. Kusterer, Günther: Unternehmensbewertungsverfahren zur Emissionspreisbestimmung bei Börsengängen von Wachstumsunternehmen am Neuen Markt, Frankfurt am Main : Peter Lang, 2003, S. 147.

² Vgl. Helbig, Carl: Unternehmensbewertung und Steuern: Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis, insbesondere die Berücksichtigung der Steuern aufgrund der Verhältnisse in der Schweiz und in Deutschland, 9., nachgef. Aufl., Düsseldorf : IDW-Verlag, 1998, S. 40.

³ Vgl. Müller-Neuhof, Klaus: Aktienerfolg mit Neu-Emissionen: Zeichnungsofferten richtig prüfen und bewerten, Stuttgart : Schäffer-Poeschel, 2001, S. 141.

⁴ Volk, Gerrit/Raab, Michael/Sasse, Alexander/Weismüller, Albert/Leuner, Rolf: Sonderaspekte der Unternehmensbewertung: Teil B: Lebensphasen des Unternehmens, in: Peemöller, Volker (Hrsg.), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 3., aktual. und erw. Aufl., Herne/Berlin : NWB Verlag, 2005, S. 654.

⁵ Vgl. Gerke, Wolfgang: Gerke Börsen Lexikon, 1. Aufl., Wiesbaden : Gabler, 2002, S. 310.

⁶ Vgl. Müller-Neuhof, Klaus: Aktienerfolg mit Neu-Emissionen: Zeichnungsofferten richtig prüfen und bewerten, Stuttgart : Schäffer-Poeschel, 2001, S. 141.

11

interessiert waren, um Probleme bei der Wertpapierbegebung zu vermeiden, wollten viele Emittenten den Emissionspreis nach oben ausreizen, um die Kapitalzuführung für das Unternehmen zu maximieren. Folglich gewann dadurch meist die Bank das Konsortialführermandat, die mit dem höchsten Platzierungspreis bei vergleichsweise geringen Kosten aufwartete. Bei vielen Emissionen, deren Preis auf diese Weise festgelegt wurde, musste in kurzer Zeit der Kurs auf ein nach Meinung der Marktteilnehmer angemesseneres Niveau korrigiert werden. Diese Entwicklung führte bei den Investoren zu Enttäuschungen und zu einem Vertrauensverlust in die Pricing-Qualitäten der Emissionsbanken. Seit 1996 wird daher vermehrt das alternative Bookbuilding Verfahren verwendet. 1

2.3.2 Bookbuilding-Spanne

Das verbreitetste Platzierungsverfahren bei Börsengängen ist die Bookbuilding-Methode, welches 1994 das erste Mal von der Dresdner Bank angewendet wurde. ² Dabei bestimmt ein Bankenkonsortium eine Ober- und Untergrenze für den Ausgabekurs. Innerhalb dieser Preisspanne zeichnen die Interessenten ihre Orders. Nach Ablauf der Frist wird der Emissionspreis festgelegt. ³ Übersteigt die Anzahl der Aufträge das zur Verfügung stehende Aktienvolumen, muss eine Zuteilungsregelung gefunden werden. Bei geringer Nachfrage wird der Emissionspreis dementsprechend niedriger ausfallen. ⁴ Im Bookbuilding Verfahren werden, im Gegensatz zum Festpreisverfahren, Großinvestoren in den Preisbildungsprozess eingebunden. Zugleich wird durch den Emittenten das Ziel der möglichst dauerhaften Titelplatzierung verfolgt. Das Verfahren lässt sich in sechs Schritte unterteilen, deren Dauer vom Emissionsvolumen und der Branche des Emittenten abhängt.

¹ Vgl. Müller-Neuhof, Klaus: Aktienerfolg mit Neu-Emissionen: Zeichnungsofferten richtig prüfen und bewerten, Stuttgart : Schäffer-Poeschel, 2001, S. 142.

² Vgl. Müller-Neuhof, Klaus: Aktienerfolg mit Neu-Emissionen: Zeichnungsofferten richtig prüfen und bewerten, Stuttgart : Schäffer-Poeschel, 2001, S. 142.

³ Vgl. Amely, Tobias: Kleines Bank- und Börsenlexikon: Grundwissen Bankwirtschaft, Bd. XV, 5., überarb. Aufl., Stuttgart : Deutscher Sparkassen Verlag, 2002, S. 31.

⁴ Vgl. Kiener, Wolfgang: Unternehmensbewertung bei Neuemissionen innovativer

Wachstumsunternehmen, Marburg : Tectum, 2001, S. 30.

12

2.3.2.1 Auswahl des Konsortialführers

Die Banken des Emissionskonsortiums präsentieren in so genannten Beauty Contests (Schönheitswettbewerben) ihre Emissionskonzepte. Anschließend wählt der Emittent ein Institut als Konsortialführer. Auswahlkriterien sind dabei neben dem Beratungs- und Platzierungskonzept das Standing und die Expertise der Bank im Emissionsgeschäft sowie die Intensität der Geschäftsbeziehungen. 1

2.3.2.2 Pre-Marketing

Im Rahmen der Pre-Marketing Phase wird potentiellen Großanlegern die Investitionsmöglichkeit vorgestellt, um vor dem Hintergrund der Marktlage und des spezifischen Chance-Risiko-Profils eine Spanne für den späteren Emissionskurs herauszuarbeiten. Neben eigenem Research Material nutzen sie dabei die so genannte Equity Story des Emittenten, die gemeinsam mit diesem entwickelt wurde. ² Erfolg verkauft sich gut und damit die Aktienemission ein Treffer wird, muss die Equity Story des Unternehmens stimmen. ³ Potenzielle Investoren können mit Hilfe des Verkaufsprospektes die wesentlichen Informationen über die Unternehmensgeschichte und -aktivitäten, die relevanten Märkte, das Management, die strategische Ausrichtung und die Wettbewerbsposition Chancen und Risiken der Emission je nach Marktlage besser einschätzen. 4

Im Rahmen der Due Diligence findet eine sorgfältige Prüfung des Verkaufsprospektes und Bewertung unter Einschluss der Prüfung aller Informationen auf ihre formale und sachliche Richtigkeit statt. Due Diligence bezeichnet die "gebotene Sorgfalt", mit der beim Kauf bzw. Verkauf von Unternehmensbeteiligungen das Vertragsobjekt im Vorfeld der Akquisition geprüft wird. ⁵ Due Diligence Prüfungen beinhalten

¹ Vgl. Gerke, Wolfgang: Gerke Börsen Lexikon, 1. Aufl., Wiesbaden : Gabler, 2002, S. 127.

² Vgl. Spremann, Klaus: Finanzanalyse und Unternehmensbewertung, 1., deutschspr. Aufl., München/Wien : Oldenbourg, 2002, S. 62.

³ Vgl. Müller-Neuhof, Klaus: Aktienerfolg mit Neu-Emissionen: Zeichnungsofferten richtig prüfen und bewerten, Stuttgart : Schäffer-Poeschel, 2001, S. 55.

⁴ Vgl. Gerke, Wolfgang: Gerke Börsen Lexikon, 1. Aufl., Wiesbaden : Gabler, 2002, S. 127.

⁵ Vgl. Popp, Matthias: Prozess der Unternehmensbewertung: Teil B: Vergangenheits- und Lageanalyse, in: Peemöller, Volker (Hrsg.), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 3., aktual. und erw. Aufl., Herne/Berlin : NWB Verlag, 2005, S. 104-105.

13

insbesondere eine systematische Stärken-/Schwächen-Analyse des Kaufobjektes, eine Analyse der mit dem Kauf verbundenen Risiken sowie eine fundierte Bewertung des Objektes. ¹ Der Due Diligence ist eine erweiterte Finanzanalyse, der die Erstellung des Verkaufsprospektes und einer Unternehmenspräsentation erlaubt. ² Grundlage ist ein Vorvertrag oder ein Letter of Intent, in dem ein angemessener Zeitraum für die Due Diligence Prüfung vereinbart wird. ³ Mit Blick auf den Ablauf, der nachfolgend dargestellt ist, muss eine sorgfältige Planung oberste Priorität haben, um Fehler, Zeitaufwand und Kosten zu minimieren. 4

Quelle: Schacht, Marc: Informationsbeschaffung und Due Diligence-Prozess, in: Schacht, Ulrich/Fackler, Matthias (Hrsg.), Praxishandbuch Unternehmensbewertung: Grundlagen,

Auf Grundlage der Gespräche mit den institutionellen Anlegern einigt sich das Konsortium mit dem Emittenten auf eine Bandbreite für den Emissionspreis, die 10% bis 15% Differenz von Minimal- zu Maximalwert betragen kann. 5

¹ Vgl. Lanz, Arnold/Bolfing, Albert: Unternehmensbewertung: Der praktische Leitfaden für KMU, Muri bei Bern : Cosmos, 2005, S. 25.

² Vgl. Spremann, Klaus: Finanzanalyse und Unternehmensbewertung, 1., deutschspr. Aufl., München/Wien : Oldenbourg, 2002, S. 65.

³ Vgl. Helbig, Carl: Prozess der Unternehmensbewertung: Teil D: Due-Diligence-Review, in: Peemöller, Volker (Hrsg.), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 3., aktual. und erw. Aufl., Herne/Berlin : NWB Verlag, 2005, S. 161.

⁴ Vgl. Schacht, Marc: Informationsbeschaffung und Due Diligence-Prozess, in: Schacht, Ulrich/Fackler, Matthias (Hrsg.), Praxishandbuch Unternehmensbewertung: Grundlagen, Methoden, Fallbeispiele, Wiesbaden : Gabler, 2005, S. 51.

⁵ Vgl. Kiener, Wolfgang: Unternehmensbewertung bei Neuemissionen innovativer Wachstums- unternehmen, Marburg : Tectum, 2001, S. 30.

14

2.3.2.3 Marketing

Die Marketing Phase beginnt mit der Veröffentlichung des Preisrahmens auf einer Pressekonferenz. In dieser Phase werden gezielt potentielle Großinvestoren auf ihre Investitionsbereitschaft angesprochen. ¹ Präsentationen des Unternehmens an den internationalen Finanzmärkten dienen dazu, weitere mögliche Anleger zu gewinnen. ² Diese Aktivitäten werden als Road Shows bezeichnet. ³ Privatanleger werden in der Regel über die Presse oder ihre Anlageberater über die bevorstehende Aktienemission informiert.

2.3.2.4 Order-Taking

In der sich anschließenden Order-Taking Phase können die Investoren innerhalb einer definierten Preisspanne ihre Zeichnungswünsche abgeben. Die Konsortialbanken vermerken eingehende Zeichnungswünsche in Orderformularen und geben sie an die konsortialführende Bank. Die Konsortialführer werden auch als Lead Manager oder Bookrunner bezeichnet. Die Formulare beinhalten neben den Volumen- und Preisvorstellungen die Identität des Zeichners (Name und Nationalität), den Anlegertyp (z. B. Versicherung, Pensionskasse, Investmentfonds) und die Anlagestrategie (kurz-, mittel-, langfristig). Allerdings wird der Name bei institutionellen Anlegern nur mit ausdrücklichem Einverständnis des Zeichnenden, bei privaten Investoren generell nicht genannt. Der Bookrunner erfasst sämtliche Orders in einem elektronischen Orderbuch. Ihre Auswertung ermöglicht es, langfristig orientierte Anleger bei der Wertpapierzuteilung ganz gezielt zu bevorzugen. Durch geschickte Auswahl der künftigen Anleger kann auf eine stabile Kursentwicklung hingewirkt und Vertrauen in die faire Bewertung des Wertpapiers erzeugt werden. 4

¹ Vgl. Kiener, Wolfgang: Unternehmensbewertung bei Neuemissionen innovativer Wachstumsunternehmen, Marburg : Tectum, 2001, S. 30.

² Vgl. Gerke, Wolfgang: Gerke Börsen Lexikon, 1. Aufl., Wiesbaden : Gabler, 2002, S. 127.

³ Road Show ist angelsächsische Bezeichnung für eine Unternehmenspräsentation.

⁴ Vgl. Gerke, Wolfgang: Gerke Börsen Lexikon, 1. Aufl., Wiesbaden : Gabler, 2002, S. 127.

15

2.3.2.5 Preisfestlegung und Zuteilung

Es folgt eine Zeichnungsperiode, die normalerweise vier bis zehn Tage dauert. Anschließend analysiert der Bookrunner anhand der Zeichnungswünsche die Preiselastizität der Nachfrage, in der Regel mit Hilfe eines computergesteuerten Scoring-Verfahrens. Dabei werden selbstgewählte Qualitätskategorien berücksichtigt. Als Beispiel wäre hier der zeitliche Anlagehorizont zu nennen. Ausgehend von dieser Auswertung legt der Bookrunner in Abstimmung mit dem Emittenten einen einheitlichen Platzierungspreis fest. In Einzelfällen kann der Preis für Privatanleger von dem Preis für institutionelle Investoren abweichen. Bei der abschließenden Zuteilung der Wertpapiere gibt der Bookrunner den Konsortialbanken vor, wie viele Titel jeweils an die einzelnen institutionellen Investoren weiterzuleiten sind (directed allocation). Auf diese Weise soll der vom Bookrunner angestrebte Investoren-Mix gewährleistet werden. Für Privatanleger stellt der Bookrunner eine bestimmte Menge zur Verfügung, aus der die Wertpapiere pauschal zugeteilt werden (free retention). 1

2.3.2.6 Greenshoe

Eine wichtige Funktion bei der Wertpapierzuteilung hat der so genannte Greenshoe. Der "grüne Schuh" ist die Option einer Konsortial-Bank, im Rahmen einer Neuemission zusätzliche Papiere des von ihr betreuten Unternehmens auszugeben. Die Aktien stellen die Alteigentümer aus ihrem eigenen Aktienbesitz zur Verfügung. Diese Vereinbarung zwischen Emittent und Konsortialbanken räumt letzteren das Recht ein, eine festgelegte Anzahl zusätzlicher Wertpapiere später zu Originalkonditionen abzurufen. Der Greenshoe fungiert somit als eine Art Reserve, falls die Nachfrage nach den Aktien das ursprünglich anvisierte Emissionsvolumen erheblich übersteigt. ² Auf diese Weise soll die Kursentwicklung nach der Aufnahme des Börsenhandels stabilisiert werden. ³ Erstmals angewandt wurde dieses Verfahren bei der US-Firma Greenshoe Manufacturing Company, woher auch die Bezeichnung stammt.

¹ Vgl. Müller-Neuhof, Klaus: Aktienerfolg mit Neu-Emissionen: Zeichnungsofferten richtig prüfen und bewerten, Stuttgart : Schäffer-Poeschel, 2001, S. 151-152.

² Vgl. Amely, Tobias: Kleines Bank- und Börsenlexikon: Grundwissen Bankwirtschaft, Bd. XV, 5., überarb. Aufl., Stuttgart : Deutscher Sparkassen Verlag, 2002, S. 74.

³ Vgl. Müller-Neuhof, Klaus: Aktienerfolg mit Neu-Emissionen: Zeichnungsofferten richtig prüfen und bewerten, Stuttgart : Schäffer-Poeschel, 2001, S. 158-159.

16

2.3.3 Auktionsverfahren

Das Auktionsverfahren ist eine relativ neue Möglichkeit um Neuemissionen zu platzieren und zeichnet sich dadurch aus, dass der Emissionspreis der Aktien ohne Vorabfestlegung einer Preisspanne unmittelbar aus der Nachfrage nach den Aktien abgeleitet wird. ¹ Unter Beachtung einer Mindestsumme geben die Zeichner ihre Gebote in einer Höhe ab, die sie für angemessen halten. Beginnend beim höchsten Gebot werden die Papiere nach Beendigung der Zeichnungsfrist vom Konsortialführer zu vollem Ordervolumen in fallender Reihenfolge verteilt. ² Das Geld, welches für die letzte noch verfügbare Aktie zu zahlen ist, bestimmt den Emissionspreis. Unternehmen, die das Auktionsverfahren anwenden, wollen ein Underpricing bewusst vermeiden, um den maximalen Emissionserlös zu erzielen. 3

2.4 Marktstruktur

In Europa gibt es zwei Zugänge zum Kapitalmarkt: von der EU regulierte Märkte (EU-Regulated Markets) und Märkte, die von den Börsen selbst reguliert werden (Regulated Unofficial Markets). An der FWB Frankfurter Wertpapierbörse führt ein Börsengang im von der EU regulierten Amtlichen Markt oder Geregelten Markt in den General Standard oder seinen Teilbereich Prime Standard. ⁴ Eine Notierungsaufnahme im Open Market (Freiverkehr) hingegen führt in den weitgehend von der Börse regulierten Open Market mit seinem Teilbereich Entry Standard. 5

¹ Vgl. Volk, Gerrit/Raab, Michael/Sasse, Alexander/Weismüller, Albert/Leuner, Rolf: Sonderaspekte der Unternehmensbewertung: Teil B: Lebensphasen des Unternehmens, in: Peemöller, Volker (Hrsg.), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 3., aktual. und erw. Aufl., Herne/Berlin : NWB Verlag, 2005, S. 655.

² Vgl. Gerke, Wolfgang: Gerke Börsen Lexikon, 1. Aufl., Wiesbaden : Gabler, 2002, S. 78.

³ Vgl. Müller-Neuhof, Klaus: Aktienerfolg mit Neu-Emissionen: Zeichnungsofferten richtig prüfen und bewerten, Stuttgart : Schäffer-Poeschel, 2001, S. 144-145.

⁴ Vgl. Riess, Rainer/Steinbach, Martin: Maßgeschneiderte Wege an die Börse, in Börsen-Zeitung v. 27.04.06, S. B3.

⁵ Vgl. Gruppe Deutsche Börse: Entry Standard: Maßgeschneiderter Kapitalmarktzugang für Small- und Midcaps, Frankfurt am Main : Deutsche Börse AG, 2005, S. 5.