Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungs- und Variablenverzeichnis  III

Abbildungsverzeichnis   IV

Tabellenverzeichnis   IV

Anhangsverzeichnis   V

1  Einführung  1

2  Finanzkrisen - Definition und Begriffsabgrenzung  1

3  Theoretische Grundlagen und Indikatoren für bevorstehende Schuldenkrisen  3

3.1  Theoretische Grundlagen  3

3.1.1  Konzept einer nachhaltigen Fiskalpolitik  3

3.1.2  Nachhaltige Fiskalpolitik in einer offenen Volkswirtschaft  4

3.1.3  Externe Nachhaltigkeit  5

3.2  Indikatoren für Finanzkrisen  6

3.2.1  Interne Indikatoren  6

3.2.2  Schuldenstruktur  7

3.2.3  Externe Indikatoren  8

4  Die aktuelle Situation in den Schwellenländern  9

4.1  Ein grober Überblick  9

4.2  Der Fall Argentinien  10

4.2.1  Interne Indikatoren  10

4.2.2  Schuldenstruktur  11

4.2.3  Externe Indikatoren  12

5  Fazit  13

Anhang   17

Literaturverzeichnis   40

II

Abkürzungs- und Variablenverzeichnis

π Inflationsrate Primärüberschussquote b

Primärüberschuss des Staates B BIP Bruttoinlandsprodukt bp Basispunkte CPI Consumer Price Index Schuldenquote (D/BIP) d Schuldenstand des Staates D EX Exporte FW Fremdwährung Reales Wirtschaftswachstum g Nominaler Zinssatz i i a Nominaler Auslandszinssatz i i Nominaler Inlandszinssatz IIF Institute of International Finance IM Importe IMF International Monetary Fund INDEC Instituto Nacional de Estadística y Censos Leistungsbilanzsaldoquote (LBS/BIP) lbs LBS Leistungsbilanzsaldo Mio. Millionen Mrd. Milliarden

Nettoauslandsverschuldungsquote (NAV/BIP) nav Nettoauslandsverschuldung NAV Preisniveau im Inland P Realer Zinssatz r r a Realer Auslandszinssatz r i Realer Inlandszinssatz UNCTAD United Nations Conference on Trade and Development USD U.S. Dollar Reales BIP Y (1+r)/(1+g) β

Veränderung gegenüber der Vorperiode ∆ Seignorage ∆M

III

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Argentiniens Budgetsituation im ersten Quartal 2006............................................32 Abbildung 2: Entwicklung der Staatsverschuldung Argentiniens ................................................32 Abbildung 3: Entwicklung der Inflationsrate in Argentinien in den ersten Monaten des Jahres

2006.......................................................................................................................................33 Abbildung 4: Entwicklung des Anteils der externen Staatsverschuldung Argentiniens an der gesamten Staatsverschuldung von 1995 bis 2005. ................................................................33 Abbildung 5: Entwicklung des nominalen Wechselkurses Peso / USD seit 2000........................34 Abbildung 6: Entwicklung der Währungsreserven Argentiniens seit dem Jahr 2000. .................34 Abbildung 7: Entwicklung der Währungsreserven Argentiniens von September 2005 bis April

2006.......................................................................................................................................35 Abbildung 8: Entwicklung der Importdeckungsquote Argentiniens von 2000 bis 2005..............35 Abbildung 9: Entwicklung des durchschnittlichen Spreads argentinischer Staatsanleihen zu U.S.

Staatsanleihen........................................................................................................................36

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Überblick über Indikatoren zur Beurteilung der externen Schuldensituation eines

Landes ...................................................................................................................................17 Tabelle 2: Ausgewählte Indikatoren zur externen Verschuldung in Schwellenländern ...............18 Tabelle 3: Externe Finanzierungssituation der Schwellenländer ..................................................18 Tabelle 4: Entwicklung wichtiger Indikatoren zur Beurteilung der externen Schuldensituation in ausgewählten Aggregaten von Schwellenländern.................................................................19 Tabelle 5: Wichtige Indikatoren zur Beurteilung der Solvenzsituation ausgewählter

Schwellenländer ....................................................................................................................20 Tabelle 6: Argentinien - Entwicklung ausgewählter „interner Indikatoren“ ...............................24 Tabelle 7: Die Struktur der externen Verschuldung Argentiniens................................................25 Tabelle 8: Wahlmöglichkeiten für den Umtausch Argentiniens ausgefallener Schulden.............26 Tabelle 9: Allgemeine Kennziffern zur Verwundbarkeit Argentiniens durch externe Schocks...27 Tabelle 10: Allgemeine Kennziffern zur Belastung Argentiniens durch externe Verschuldung..28 Tabelle 11: Cashflowindikatoren Argentiniens für die Jahre 2004 und 2005...............................28 Tabelle 12: Liquiditätsindikatoren Argentiniens für die Jahre 2004 und 2005.............................29 Tabelle 13: Fälligkeitsstruktur der externen Verbindlichkeiten Argentiniens ..............................29 Tabelle 14: Zinsprognosen ausgewählter Institute........................................................................30 Tabelle 15: Staatshaushalt Argentiniens im Jahr 2005 .................................................................31

IV

Anhangsverzeichnis

Anhang I: Tabellen........................................................................................................................17 Anhang II: Abbildungen................................................................................................................32 Anhang III: Veränderung der Schuldenquote des Staates.............................................................37 Anhang IV: Intertemporale Budgetrestriktion des Staates............................................................38 Anhang V: Veränderung der Schuldenquote des Staates in einer offenen Volkswirtschaft .........39

V

1 Einführung

Im Zuge der jüngsten Leitzinserhöhungen in Industrieländern steigen die Befürchtungen an den Finanz- und Kapitalmärkten, dass ein Ende der globalen Niedrigzinsphase zu ernsthaften Problemen in Schwellenländer führen könnte. ¹ Steigende Kapitalmarktzinsen würden zunehmende Finanzierungskosten für hoch verschuldete Länder bedeuten. Zudem könnten Kapitalabflüsse aus Schwellenländern zu Währungsturbulenzen führen, durch die es zu Zahlungsausfällen kommen kann.

Ein solches Szenario weckt Erinnerungen an die Argentinienkrise von 2001/2002, in der das Land nach monatelanger Rezession zur Aufhebung der Fixierung des Peso zum Dollar gezwungen war. Dies führte zu einer starken Abwertung und ging einher mit der größten Schuldenkrise der Geschichte, welche zu horrenden Verlusten bei den Gläubigern des Landes führte. ² Ziel dieser Arbeit ist es daher zu beurteilen, wie hoch die Gefahr einer neuen Finanzkrise in Schwellenländern in der kurzen bis mittleren Frist tatsächlich ist. ³ Der Schwerpunkt der Analyse wird dabei auf der Entwicklung Argentiniens liegen wobei zu überprüfen sein wird, ob sich das Land nach der Krise wieder soweit erholen konnte, dass es in einem Umfeld steigender Zinsen bestehen kann.

Im Folgenden wird zunächst der Begriff Finanzkrise definiert und für den Fortgang dieser Arbeit abgegrenzt. In Kapitel 3 werden die notwendigen theoretischen Hintergründe für das zentrale Kapitel 4 der Arbeit erörtert, in welchem zuerst ein Überblick über die weltweite Situation der Schwellenländer gegeben wird, bevor die Entwicklungen in Argentinien analysiert werden. Schließlich folgt in Kapitel 5 eine abschließende Beurteilung der Lage.

2 Finanzkrisen - Definition und Begriffsabgrenzung

Im Allgemeinen kann eine Finanzkrise als eine Störung des Finanzsystems verstanden werden, durch die die Kapazität des Marktes zur Allokation von Kapital eingeschränkt wird. ⁴ Im Speziellen kann zwischen Währungskrisen, Bankenkrisen und Schuldenkrisen unterschieden werden. ⁵ Allerdings lassen sich diese Krisenarten in der Realität nur bedingt voneinander abgrenzen. Es

¹ Vgl. z.B. Maier, A. und B. Schieritz (2006); Osman, Y. (2006); Dullien, S. (2006).

² Seit 1991 war der Peso 1:1 an den U.S. Dollar (USD) gekoppelt, um nach Jahren der Hyperinflation Preisstabilität zu erhalten. Weitere Informationen zur Auflösung der Fixierung zum Dollar und der damit einhergehenden Finanzkrise finden sich z.B. in Feldstein, M. (2002) oder in Damill, M. et. al. (2005). Es ist hier allerdings noch anzumerken, dass im Unterschied zur damaligen Situation keine offizielle Fixierung des Wechselkurses vorliegt. Auch spielten globale Zinsänderungen keine primäre Rolle bei der Auslösung der Krise.

³ Unter kurzer bis mittlerer Frist soll hier der Zeitraum bis Ende 2007 verstanden werden.

⁴ Vgl. Eichengreen, B. und R. Portes (1987), S. 1f.

⁵ Vgl. Frenkel, M. et. a. (2004), S. V. Dabei ist unter einer Währungskrise eine signifikante Abwertung einer Währung zu verstehen, die einhergeht mit einem Verlust an Währungsreserven und/oder einem deutlichen Zinsanstieg zur Verteidigung gegen die Abwertung. Bankenkrisen manifestieren sich in einer Bankenpanik und daraus resultierenden Insolvenzen im gesamten Bankensystem. Eine Schuldenkrise stellt in diesem Kontext die Unfähigkeit des Staates dar, fällige Verbindlichkeiten gegenüber dem Ausland zu begleichen.

1

besteht ein offensichtlicher Zusammenhang zwischen externer Verschuldung, Devisenmarktturbulenzen und dem Bankensystem über die Zahlungsbilanz. 6

Eine weitere mögliche Abgrenzung des Begriffs Finanzkrise ist die Typisierung in Bezug auf das Ausmaß der Krise und ihrer Entstehung. So lässt sich unterscheiden zwischen einzelwirtschaftlicher und gesamtwirtschaftlicher sowie zwischen informationsbedingter und spekulativ bedingter Krise. 7

Schließlich kann eine Finanzkrise sehr umfassend definiert werden als: ⁸ „[…] a disruption to financial markets in which adverse selection and moral hazard problems become much worse, so that financial markets are unable to efficiently channel funds to those who have the most productive investment opportunities“. Danach treten Finanzkrisen durch das Zusammenspiel fundamentaler Faktoren (disruptions) und Marktunvollkommenheiten (asymmetrische Informationen) auf. ⁹ Eine Trennung dieser Ursachen lässt sich allerdings nicht exakt durchführen, denn oft bedingen sich fundamentale Faktoren und Marktunvollkommenheiten gegenseitig. 10

Auch wenn es diese Überschneidungen gibt, so wie sich Währungs-, Banken-, und Schuldenkrisen gegenseitig bedingen können, kann im Rahmen dieser Arbeit keine totale Analyse durchgeführt werden. Daher beschränkt sich die Untersuchung auf die Bewertung des Risikos einer be-vorstehenden Finanzkrise im Sinne einer Schuldenkrise, wobei nur auf die fundamentale Seite der Ursachen eingegangen wird, durch welche die Insolvenz eines Staates ausgelöst werden kann.

⁶ Vgl. Felsenheimer, J. (2001), S. 73. Dieser Zusammenhang wird beispielsweise bei der Betrachtung der Auswirkungen einer Währungskrise im Sinne einer plötzlichen starken Abwertung der Inlandswährung deutlich. Diese führt dazu, dass der Wert der Auslandsverschuldung des Staates (oder von Banken) gemessen in heimischer Währung stark ansteigt, was zur Zahlungsunfähigkeit und somit zu einer Schuldenkrise (Bankenkrise) führen kann.

⁷ Vgl. Aschinger, G. (2001), S. 11f. Dabei beziehen sich einzelwirtschaftliche Krisen auf einzelne Unternehmen. Gesamtwirtschaftliche Krisen betreffen die Volkswirtschaft als ganze, wobei sich einzelwirtschaftliche Krisen zu einer gesamtwirtschaftlichen Krise ausweiten können. Informationsbedingte Krisen sind fundamental begründet. Das heißt, es werden Informationen, beispielsweise über das Missmanagement bei Unternehmen, Misswirtschaft des Staates oder exogenen Schocks bekannt, die eine Finanzkrise auslösen. Spekulative Krisen sind hingegen nicht fundamental begründet und erscheinen aus einer gesamtheitlichen Perspektive irrational. Das Kalkül, welches hinter den einzelwirtschaftlichen Entscheidungen steckt, die durch ihr Zusammenspiel letzten Endes die nicht fundamental bedingte (irrationale) Krise auslösen, ist allerdings rational begründbar.

⁸ Mishkin, F. (2001), S. 2.

⁹ Für Mishkin, F.(2001), S. 3ff gibt es 4 unterschiedliche fundamentale Ursachen, die zu einer Verstärkung der Problematik mit asymmetrischen Informationen auf den Finanzmärkten führen: Eine Verschlechterung der Bilanzsituation des Finanzsektors, Zinserhöhungen, Erhöhung von Unsicherheit und eine Verschlechterung der Bilanzsituation des Nicht-Finanzsektors durch Veränderungen der Preise von Vermögenswerten. Ausführliche Informationen finden sich a.a.O..

¹⁰ Vgl. Felsenheimer, J. (2001), S. 73.

2

3 Theoretische Grundlagen und Indikatoren für bevorstehende Schuldenkrisen

3.1 Theoretische Grundlagen

3.1.1 Konzept einer nachhaltigen Fiskalpolitik

Ausgangspunkt der Überlegung ist der Schuldenstand des Staates, der beschrieben wird durch: ¹¹ (1) D t = (1+i t )D t-1 - B t - ∆M t

Dabei stellt D t den nominalen Schuldenstand des Staates zum Zeitpunkt t dar. Dieser setzt sich zusammen aus dem Schuldenstand des Vorjahres D t-1 zuzüglich der Zinszahlungen auf diesen, wobei i t den relevanten Nominalzins darstellt. Weiterhin wird der Schuldenstand im Zeitpunkt t durch den nominalen Primärüberschuss B t im Zeitpunkt t sowie dem Gewinn aus Geldschöpfung (Seignorage) ∆M t bestimmt. ¹² Teilen durch das nominale BIP und verwenden kleiner Buchstaben für die Relationen zum BIP ergibt: ¹³ + r 1

(2) = d

t

mit d t der Schuldenquote, r t dem relevanten Realzins, g t dem realen Wirtschaftswachstum und b t der Primärüberschussquote im Zeitpunkt t. Subtrahieren von d t-1 auf beiden Seiten von (2) und Umformen ergibt: − g r = ∆ d

(3) t

Aus (3) ergibt sich, dass die Schuldenquote nur konstant gehalten (gesenkt) werden kann, wenn − g r

t t d = (<) t b . Sollte also der relevante Realzins größer als das reale Wachstum sein, werden

− 1 t + 1 g

t

zwingend Primärüberschüsse (b t > 0) benötigt. Ist dies nicht der Fall, wird die Schuldenquote stetig steigen. Das ist allerdings nicht mit der intertemporalen Budgetrestriktion des Staates zu vereinbaren, die als Solvenzkriterium interpretiert werden kann. Danach ist die fiskalische Situation des Staates nachhaltig, wenn der Barwert der zukünftigen Primärüberschüsse dem ursprünglichen Schuldenstand entspricht. ¹⁴ Folglich lässt sich aus (2) das formale Solvenzkriterium des Staates ableiten: 15

Definiert man β t ≡ (1+r t )/(1+g t ) und nimmt vereinfachender Weise an, dass gilt β t = β t+1 =…= β t+n = β, so lässt sich (2) schreiben als (2a) d t = βd t-1 - b t .

¹¹ Vgl. Ley, E. (2005), S. 1f. Ursprünglich stammt das Konzept von Blanchard (1990), S. 13f.

¹² Zur Vereinfachung wird der Seignorage im Folgenden nicht weiter beachtet. Auch Blanchard, O. J. (1990, S. 13) hat diesen nicht berücksichtigt. Da es darum geht theoretisch zu fundieren, ob der Staat solvent ist, ist die Nichtbeachtung der Möglichkeit zur Finanzierung über die Druckerpresse durchaus gerechtfertigt.

¹³ Die Herleitung zu den Gleichungen (2) und (3) findet sich in Anhang III.

¹⁴ Vgl. Blanchard, O. J. (1990), S. 13.

¹⁵ In Anlehnung an Croce, E. und V.H. Juan-Ramón (2003), S. 6f.

3

Fortschreiben über T Perioden in die Zukunft und auflösen nach der Summe der Barwerte der Primärüberschüsse ergibt ¹⁶ ∑ T β β ^{− −} (4) . − = T i d d b

+ + T t t i t = i 1

Für T→∞ und der Annahme, dass r > g (folglich β > 1) ist, reduziert sich (4) auf ∑ = T β ⁻ (4a) . b = i d

+ t i t i 1

Somit erfordert die intertemporale Budgetrestriktion, dass der Barwert der zukünftigen Primärüberschussquoten dem anfänglichen Schuldenstand entspricht. Ein solventer Staat kann somit im intertemporalen Sinne kein Nettoschuldner sein. Ist folglich die linke Seite von (4a) kleiner als die rechte Seite, dann ist der Staat insolvent.

Natürlich lässt sich ex ante aus (4a) die Solvenz des Staates nicht bestimmen, doch wird theoretisch eindeutig definiert, wann ein Staat insolvent ist.

Gleichung (3) hingegen ist für die praktische Anwendung von größerer Relevanz. Sie veranschaulicht, wie sich die Schuldensituation in der kurzen Frist verändern wird und gibt somit praktische „Politikempfehlungen“. Ist beispielsweise eine stetig steigende Schuldenquote zu verzeichnen, hat die Regierung über die implizit in der Primärüberschussquote enthaltenen Politikparameter - wie Steuern, Transfers und sonstige Ausgaben - diese Entwicklung zu stoppen. Zusätzlich bietet die Reaktion des Staates, also die Konsequenzen, welche die Regierung aus einer Veränderung der Schuldenquote hinsichtlich der Anpassung dieser Politikparameter zieht, eine Möglichkeit zur Beurteilung der Kreditwürdigkeit des Staates.

3.1.2 Nachhaltige Fiskalpolitik in einer offenen Volkswirtschaft

Das obige Schema zur Nachhaltigkeit der Fiskalpolitik kann in analoger Weise um die externe Verschuldung erweitert werden: ¹⁷ Analog zu (1) kann der Schuldenstand des Staates zum Zeitpunkt t dargestellt werden als − + + + = a a i i (5) B D w i D i D ) 1 ( ) 1 ( ,

− − t t t t t t t 1 1

wobei die Indizes i und a für Inland respektive Ausland stehen und w t den nominalen Wechselkurs zum Zeitpunkt t als den Preis für eine Einheit ausländischer Währung gemessen in inländischer Währung beschreibt. Bei analogem Vorgehen zum vorangegangenen Abschnitt, lassen sich Schuldenstandsquote (6) ihre Veränderung gegenüber der Vorperiode (7) darstellen als: 18

= (6) d

t

Die Gleichungen (6) und (7) zeigen eindeutig, dass die Zahlungsfähigkeit des Staates, bei einem großen Anteil an Verschuldung in ausländischer Währung, nicht nur von der inländischen wirt- ¹⁶ Diedetaillierte Herleitung der Gleichungen (4) und (4a) finden sich in Anhang IV.

¹⁷ In Anlehnung an Ley, E. (2005), S. 6ff, etwas vereinfacht.

¹⁸ Eine ausführliche Herleitung findet sich in Anhang V.

4

schaftlichen Situation, sondern auch im hohen Maße von der wirtschaftlichen Lage der Kreditgeberländer abhängt. So kommt vor allem einer Veränderung des Zinsniveaus im Ausland eine große Bedeutung zu. 19

Ebenso wichtig erscheint auf den ersten Blick die Wechselkursentwicklung. Eine starke Abwertung der inländischen Währung würde zu einem enormen Anstieg der externen Staatsverschuldung gemessen in inländischer Währung führen. Allerdings hätte diese gleichzeitig einen positiven Einfluss auf die Wettbewerbsfähigkeit des Landes, die Gewinne der Unternehmen und somit auf die Steuereinnahmen. Folglich hängt die Sensibilität der Staatsfinanzen auf Wechselkursänderungen von der Zusammensetzung der Staatseinnahmen und der Schulden ab. Erzielt der Staat hauptsächlich Einnahmen aus dem nicht-handelbare Gütersektor und ist der Anteil der Auslandsverschuldung hoch, so ist die Anfälligkeit auf Wechselkursänderungen groß. Erzielt der Staat jedoch einen Großteil seiner Einnahmen aus dem handelbare Gütersektor, so können zusätzliche Einnahmen auf Grund der durch die Abwertung induzierten Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit die gestiegene Schuldenlast (zumindest teilweise) kompensieren. Somit kann die fiskalische Situation eines Staates trotz hoher Auslandsverschuldung relativ wechselkursunsensibel sein. 20

3.1.3 Externe Nachhaltigkeit

Für die Entrichtung des Schuldendienstes in ausländischer Währung ist es essentiell, im Besitz der entsprechenden Fremdwährung zu sein. Die Problematik, die hier hinter steckt, ist implizit in den obigen Gleichungen enthalten, jedoch nicht auf den ersten Blick ersichtlich. Erhält die Regierung genügend Einnahmen, kann sie diese in ausländische Währung zum Wechselkurs w t konvertieren. Das ist bei einem angenommen konstanten Wechselkurs unproblematisch. Wenn jedoch die Volkswirtschaft als ganze nicht in der Lage ist ausreichend Fremdwährung zu generieren, um die Nachfrage nach ausländischer Währung auszugleichen, wird es zu einer stetigen Abwertung der Währung und zur Abnahme der Währungsreserven kommen. Das kann dazu führen, dass die ursprünglich hinreichenden Einnahmen nicht mehr ausreichen, um den Schuldendienst in ausländischer Währung zu leisten. Da sich nicht nur der Staat, sondern auch private Institutionen in Fremdwährung verschulden, ist es aus den eben genannten Gründen für die Beurteilung der Solvenz eines Staates notwendig, die Entwicklung der Fremdwährungsverschuldung der gesamten Volkswirtschaft zu betrachten und nicht nur die der Regierung.

¹⁹ Dabei ist zu beachten, dass r a in diesem Fall nur einen durchschnittlichen Zins darstellen kann. Außerdem wird sich eine Zinserhöhung nicht eins zu eins auf die Auslandsverbindlichkeiten übertragen. Eine Übertragung findet nur bei Verbindlichkeiten mit flexiblem Zinssatz und bei der Prolongation von Krediten statt. Weiterhin ist zu beachten, dass bei Verschuldung in unterschiedlichen Währungen entsprechend unterschiedliche Zinssätze und Zinsentwicklungen gelten. Schließlich spielt nicht nur die Entwicklung des Zinsniveaus als solches eine Rolle für die Belastung des Landes, sondern auch der spezifische Zins, den das entsprechende Land zahlen muss. Dieser hängt von den Einschätzungen der Marktteilnehmer über die relative Bonität des Landes ab und kommt im Spread zu U.S. Staatsanleihen zum Ausdruck.

²⁰ Vgl. Calvo, G. A. et. al (2003), S. 20ff. Damit dieser Mechanismus funktioniert muss allerdings von einer “normalen” Leistungsbilanzreaktion ausgegangen werden, d.h., dass die Marschall-Lerner-Bedingung erfüllt ist.

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