INHALTSVERZEICHNIS I

INHALTSVERZEICHNIS   

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   III

TABELLENVERZEICHNIS   IV

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS.  V

1.  EINLEITUNG  1

2.  BEGRIFFLICHE UND THEORETISCHE GRUNDLAGEN  3

2.1  Investoren-Aktivismus.  3

2.1.1  Definition und Ursachen für Investoren-Aktivismus.  3

2.1.2  Investorentypen und Erklärungsansätze für ihre Einflussnahme  5

2.1.3  Instrumente des Investoren-Aktivismus und deren Bedeutung  9

2.2  Strategisches Management  13

2.2.1  Definition und Merkmale des Strategischen Managements.  13

2.2.2  Der Prozess des Strategischen Managements  15

2.2.3  Strategische Entscheidungsträger  18

2.3  Die Prinzipal-Agent-Theorie  19

2.3.1  Grundlagen der Prinzipal-Agent-Theorie  20

2.3.2  Das Prinzipal-Agent-Problem als ein Anteilseigner-Manager-  

Problem   21

2.3.3  Investoren-Aktivismus als ein Lösungsansatz für das Prinzipal-  

Agent  -Problem  22

3.  INVESTOREN-AKTIVISMUS IN DEUTSCHLAND.  25

3.1  Entwicklung der Kapitalmarktstruktur in Deutschland  25

3.2  Historische Entwicklung des Investoren-Aktivismus in Deutschland.  32

4.  EINFLUSSNAHME VON INSTITUTIONELLEN INVESTOREN AUF DAS  

STRATEGISCHE  MANAGEMENT - MÖGLICHKEITEN UND AUSWIRKUNGEN  

IN  DEUTSCHEN BÖRSENNOTIERTEN AGS.  37

4.1  Bedeutung der Investoren für das Strategische Management aus Sicht  

der  börsennotierten AGs: Stakeholder vs. Shareholder-Orientierung in  

Deutschland.   37

4.2  Bedeutung des Strategischen Managements für institutionelle  

Investoren....................................................................................................   39

4.3  Möglichkeiten der Einflussnahme von institutionellen Investoren auf  

das  Strategische Management.  42

4.3.1  Einflussnahme über den Aufsichtsrat als Vertreter der Interessen  

der  institutionellen Investoren.  42

4.3.2  Instrumente des Investoren-Aktivismus zur Einflussnahme der  

institutionellen  Investoren  44

INHALTSVERZEICHNIS II

4.4  Auswirkungen der Einflussnahme auf das Strategische Management  46

4.5  Beispiel aus der Praxis - Der Fall Deutsche Börse AG  49

5.  BEWERTUNG DES INVESTOREN-AKTIVISMUS IN DEUTSCHLAND  52

6.  ZUSAMMENFASSUNG UND AUSBLICK  58

7.  LITERATURVERZEICHNIS.  61

8.  ANHANG  73

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   

Abbildung  1: Prozess des Strategischen Managements  

Abbildung  2: Grundmodell der Prinzipal-Agent-Theorie.  

Abbildung  3: Determinanten der Kapitalmarktkopplung  

Abbildung  4: Netzwerk der „Deutschland AG“ von 1996.  

Abbildung  5: Netzwerk der „Deutschland AG“ von 2004.  

Abbildung  6: Bedeutung der Phasen des Strategischen Managements und deren  

Anpassung   

TABELLENVERZEICHNIS IV   

TABELLENVERZEICHNIS   

Tabelle 1:  Ziele des Managements vs. Ziele der Investoren.  22

Tabelle 2:  Anteile der Sektoren an den gesamten Aktienbeständen von 1991 und  

2003............................................................................................................................   29

Tabelle 3:  Erwünschte und unerwünschte Tätigkeiten von Unternehmen  73

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS V

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

AG Aktiengesellschaft AGs Aktiengesellschaften AktG Aktiengesetz Aufl. Auflage BHO Bundeshaushaltsordnung bzw. beziehungsweise CalPERS California Public Employees Retirement System d. h. das heißt DAX Deutscher Aktienindex DCGK Deutscher Corporate Governance Kodex et al. et alii f. folgende (Seiten) ff. fortfolgende (Seiten) F&E Forschung und Entwicklung Hrsg. Herausgeber i. d. R. in der Regel i. w. S. im weitesten Sinne MitbestG Mitbestimmungsgesetz NEMAX Neuer Markt Index o. V. ohne Verfasser OECD Organization for Economic Cooperation and Development S. Seite SMAX Small Cap Exchange sog. so genannt TCI The Children’s Investment Fund Management u. a. unter anderem US United States USA United States of America WpHG Wertpapierhandelsgesetz z. B. zum Beispiel

EINLEITUNG 1

1. EINLEITUNG

Eine Vielzahl von Fällen des Missmanagements in deutschen börsennotierten Aktiengesellschaften (AGs) hat in den 90er Jahren Defizite der Unternehmensleitung und -kontrolle in Deutschland aufgedeckt. Diese Entwicklung war ausschlaggebend dafür, dass die Unternehmensleitung und -kontrolle, auch unter dem Begriff der Corporate Governance bekannt, zum zentralen Thema in Deutschland in den späten 90er Jahren geworden sind. Das Grundproblem der Corporate Governance stellt das Verhältnis zwischen dem Management und den Eigentümern einer Aktiengesellschaft (AG) dar, weil das Management bei seinen Entscheidungen die Interessen der Aktionäre nicht angemessen berücksichtigt.

In Deutschland ist in jüngster Zeit aufgrund der zunehmenden Institutionalisierung, der Verwaltung privater Ersparnisse durch professionelle Kapitalanleger, eine verstärkte Einflussnahme von hauptsächlich institutionellen Investoren auf die Corporate Governance und die Unternehmensführung bzw. -strategie börsennotierter AGs zur Erreichung eigener Investorenziele zu beobachten. Dieser sog. Investoren-Aktivismus ist in den USA bereits stark verbreitet und wird nun in Deutschland zunehmend relevanter.

In der Literatur ist der Investoren-Aktivismus in Deutschland bislang wenig untersucht. Ferner sind Untersuchungen zu Auswirkungen der Einflussnahme auf die Unternehmensführung und im besonderen auf das Strategische Management rar. Aufgrund dieses Forschungsdefizits und vor dem Hintergrund der Aktualität dieses Themas in Deutschland, ist es Ziel dieser Arbeit, folgende Fragen zu erörtern:

1. Wie hat sich der Investoren-Aktivismus in Deutschland entwickelt und wodurch zeichnet er sich bislang aus?

2. Welche Möglichkeiten stehen den Anteilseignern zur Einflussnahme auf das Strategische Management deutscher börsennotierter AGs zur Verfügung? Welche Auswirkungen hat der Investoren-Aktivismus für das Strategische Management börsennotierter AGs?

EINLEITUNG 2

Im Anschluss an die Untersuchung dieser beiden Fragestellungen, soll der Investoren-Aktivismus in Deutschland im Hinblick auf folgende Fragen bewertet werden:

1. Eignet sich der Investoren-Aktivismus in Deutschland zur Lösung des Prinzipal-Agent-Problems in börsennotierten AGs? 2. Inwieweit kann der Investoren-Aktivismus zur Förderung von Strategien beitragen, die nachhaltige Wettbewerbsvorteile mit dem Ziel der Sicherung eines langfristigen Unternehmenserfolgs schaffen?

Der weitere Aufbau dieser Arbeit gestaltet sich wie folgt:

In Kapitel 2 werden die Grundlagen, die für die Ausarbeitung der Fragestellungen notwenig sind, erläutert. Die Grundzüge des Investoren-Aktivismus, des Strategischen Managements sowie der Prinzipal-Agent-Theorie werden näher beleuchtet.

Ziel von Kapitel 3 ist die Darstellung der historischen Entwicklung des Investoren-Aktivismus in Deutschland. Diese basiert auf der im ersten Schritt erarbeiteten Analyse des deutschen Kapitalmarkts und seinen jüngsten Veränderungen. Die Erkenntnisse aus diesem Kapitel dienen als Ausgangspunkt für die Untersuchungen in Kapitel 4.

In Kapitel 4 werden die Möglichkeiten der Einflussnahme der institutionellen Investoren auf das Strategische Management herausgearbeitet. Daran schließt eine Analyse der möglichen Auswirkungen auf das Strategische Management. Abschließend wird ein aktuelles Beispiel aus der Praxis die hier und in Kapitel 3 herausgearbeiteten Ergebnisse verdeutlichen.

Gegenstand des Kapitels 5 ist die Bewertung des Investoren-Aktivismus von institutionellen Investoren in Deutschland in Bezug auf die bereits aufgeführten Fragestellungen.

In Kapitel 6 dieser Arbeit werden zunächst die zentralen Ergebnisse noch einmal zusammengefasst. Darüber hinaus werden mögliche Ansatzpunkte für die zukünftige Forschung aufgezeigt.

BEGRIFFLICHE UND THEORETISCHE GRUNDLAGEN 3

2. BEGRIFFLICHE UND THEORETISCHE GRUNDLAGEN

Dieses Kapitel dient der Erläuterung der Grundlagen, die für die Ausarbeitung der Fragestellung dieser Arbeit notwendig sind. Im ersten Abschnitt werden die Grundlagen des Investoren-Aktivismus skizziert. Zur Bearbeitung dieser Arbeit ist es zunächst wichtig aufzuzeigen, dass verschiedene Investorentypen existieren, die nur unter bestimmten Bedingungen und mit Hilfe unterschiedlicher Instrumente Einfluss auf die Unternehmensführung nehmen. Im Anschluss werden die Grundlagen des Strategischen Managements dargestellt, da es Ziel dieser Arbeit ist, darzulegen welche Bedeutung die Einflussnahme der Investoren auf das Strategische Management hat. Hierbei wird in Bezug auf weitere Ausführungen der Prozess des Strategischen Managements veranschaulicht. Ferner werden die strategischen Entscheidungsträger in börsennotierten AGs näher erörtert, um den Einfluss der Investoren auf strategische Entscheidungen im weiteren Verlauf dieser Arbeit untersuchen zu können. Mit Bezug auf die Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt in Kapitalgesellschaften wird die Prinzipal-Agent-Theorie vorgestellt und auf die Beziehung zwischen Investoren und strategischen Entscheidungsträgern angewendet. Abschließend wird dargelegt, inwieweit der Investoren-Aktivismus eine mögliche Lösung für das Prinzipal-Agent-Problem darstellt.

2.1 Investoren-Aktivismus

2.1.1 Definition und Ursachen für Investoren-Aktivismus

Der Begriff des Investoren-Aktivismus, auch Aktionärsaktivismus genannt, ist in der deutschen Literatur kaum verbreitet. Dies hat zur Folge, dass keine gängige Definition dieses Begriffes existiert. Auch in der englischen Literatur, die den Investoren-Aktivismus als Shareholder Activism bezeichnet, findet man keine allgemein anerkannte Definition. So gibt fast jeder Wissenschaftler dem Begriff eine eigene Definition.

Prigge und Steenbock definieren den Aktionärsaktivismus sehr allgemein als “jede Corporate-Governance-Maßnahme eines Investors” (Prigge/Steenbock 2002, S. 779). Nicolai und Thomas (2004a) bezeichnen den Investoren-Aktivismus konkreter als

BEGRIFFLICHE UND THEORETISCHE GRUNDLAGEN 4

„die Einflussnahme von Anlegern auf die Corporate Governance und die Führung von börsennotierten Unternehmen“ (Nicolai/Thomas 2004a, S. 20) bzw. einfach als Einfluss auf die Unternehmensführung (Nicolai/Thomas 2004b, S. 453). Steiger (2000) spricht von einer „Strategie der Unternehmenskontrolle“ (Steiger 2000, S. 94) der Investoren, mit der die Performance der Unternehmung verbessert werden soll, um so höhere Renditen zu erreichen (Steiger 2000, S. 93 f.). Ähnlich lauten die Definitionen in der englischen Literatur. Smith (1996) erklärt: „shareholder activism is defined to include monitoring and attempting to bring about changes in the organizational control structure of firms (targets) not perceived to be pursuing shareholder-wealth-maximizing goals” (Smith 1996, S. 227). Dieses zielbewusste Handeln der Investoren beschreiben Ryan und Schneider (2002) als „power by an investor either to influence the processes or outcomes of a given portfolio firm or to evoke large-scale change in processes or outcomes” (Ryan/Schneider 2002, S. 555). Black (1997) definiert Shareholder Activism als „proactive efforts to change firm behavior or governance rules“ (Black 1997, S. 3). Die aufgeführten Definitionen verdeutlichen die Vielfalt der Möglichkeiten, den Investoren-Aktivismus zu erklären und zeigen gleichzeitig, dass der generelle Aussageinhalt dieser Definitionen übereinstimmt. Für die vorliegende Arbeit wird Investoren-Aktivismus als die ‚aktive Einflussnahme der Investoren auf die Unternehmensführung zur Erreichung eigener Investorenziele’ verstanden.

Handeln im Sinne des Investoren-Aktivismus entspricht nicht der sog. „Wall Street Rule“, die besagt, dass Anteilseigner ihre Anteile verkaufen, sobald sie mit dem Management nicht einverstanden sind (Nicolai/Thomas 2004b, S. 454). Die „Wall Street Rule“ basiert auf dem Argument, dass eine Kontrolle des Managements Kosten verursacht (Brancato 1997, S. 108). Allerdings kann eine Vielzahl von Faktoren die Investoren davon abhalten, ihren Anteil zu verkaufen. So ist es z. B. für große Investoren, die sog. „blockholder“, nicht einfach die Anteile zu verkaufen, weil beim Verkauf großer Aktienpakete der Aktienpreis noch während des Verkaufs

sinkt (Nicolai/Thomas 2004a, S. 22), d. h. die Sekundärmarktliquidität ¹ ist beim Verkauf von großen Aktienpaketen nicht immer gewährleistet. Können oder wollen

¹ Möglichkeit, jederzeit unterschiedliche Positionen von Wertpapieren am Sekundärmarkt zu handeln,

ohne dabei wesentliche Auf- und Abschläge vom aktuellen Kursniveau hinnehmen zu müssen (Bassen

2002a, S. 72).

BEGRIFFLICHE UND THEORETISCHE GRUNDLAGEN 5

die Aktionäre ihre Anteile nicht verkaufen, bleibt ihnen lediglich die Möglichkeit, die Unternehmensführung aktiv zu beeinflussen (Bassen 2002a, S. 54; Nicolai/Thomas 2004b, S. 454 f.).

Die Grundlage für dieses Verhalten der Investoren bildet die Exit-Voice-Theorie von Hirschmann (1974), nach der jedes Mitglied einer Organisation immer die Wahl zwischen Abwanderung (Exit) und Widerspruch (Voice) hat (Bassen 2002b, S. 431; Hirschmann 1974, S. 3 f.). Sind die Investoren mit dem Handeln des Managements nicht einverstanden, können sie ihre Anteile verkaufen (Exit) oder versuchen ihre Interessen durchzusetzen (Voice) (Hirschmann 1974, S. 39).

2.1.2 Investorentypen und Erklärungsansätze für ihre Einflussnahme Ob Investoren aktiv Einfluss auf die Unternehmensführung nehmen, hängt auch davon ab, zu welchem Investorentyp sie zählen (Nicolai/Thomas 2004a, S. 21). Bevor die Investorentypen identifiziert werden, sollen zunächst Investoren definiert und ihre Ziele dargelegt werden. Definiert werden Investoren als „Personen oder Unternehmungen, die Investitionen tätigen.“ (Gabler Wirtschaftslexikon 2004, S. 1597). Unter einer Investition ist eine „zielgerichtete, i. d. R. langfristige Kapitalbindung zur Erwirtschaftung zukünftiger Erträge“ (Gabler Wirtschaftslexikon 2004, S. 1588 f.) zu verstehen. Da die vorliegende Arbeit ausschließlich auf börsennotierte AGs Bezug nimmt, werden in der weiteren Abhandlung die Begriffe

Aktionäre ² und Anteilseigner ³ synonym für Investoren gebraucht.

In einer börsennotierten AG sind Aktionäre mit Einlagen am Aktienkapital beteiligt. Sie stellen der Unternehmung finanzielle Mittel zur Verfügung, ohne dafür einen vertraglichen Anspruch auf Rückzahlung oder Verzinsung zu erwerben. Mit dem Erwerb eines Anteils am Eigenkapital der AG steht ihnen u. a. das Recht auf Gewinnbeteiligung, sofern ein Gewinn erwirtschaftet wird, sowie das Recht zur Abstimmung bei Entscheidungen, die zur Abstimmung gestellt werden, zu. Von diesem Stimmrecht können Aktionäre auf der, mindestens einmal im Jahr

stattfindenden, Hauptversammlung ⁴ Gebrauch machen (Witt 2003, S. 6 f., 22 f.).

² Ein Aktionär ist ein Inhaber von Aktien einer AG (Gabler Wirtschaftslexikon 2004, S. 76).

³ Anteilseigner ist der Begriff im Mitbestimmungsgesetz (MitbestG) für Aktionäre, Gesellschafter

bzw. Genossen (Gabler Wirtschaftslexikon 2004, S. 134).

⁴ Versammlung der Aktionäre, in der sie ihre Rechte in Angelegenheiten der AG ausüben (Gabler

Wirtschaftslexikon 2004, S. 1369).

BEGRIFFLICHE UND THEORETISCHE GRUNDLAGEN 6

Investoren sind eine von vielen verschiedenen Interessengruppen in einem Unternehmen, die ihre Ziele durchzusetzen versuchen (Mackensen 2000, S. 27). In der Regel sind sie an dem Erhalt und der Steigerung ihres Eigentums und Vermögens interessiert (Schneider 2000, S. 110), also an der Maximierung des Shareholder Value. Das Prinzip des Shareholder Value erfordert allgemein ein aktionärsorientiertes Handeln, das sich insbesondere in der Maximierung des in Aktien verkörperten Eigentümervermögens ausdrückt (Benninghaus/Rabbe 2003, S. 225). Neben dem finanziellen Motiv der größtmöglichen Rendite haben Aktionäre auch nichtfinanzielle Erwartungen. Sie investieren ihr Kapital in Unternehmungen zur Erreichung bestimmter nichtfinanzieller Zielsetzungen, wobei auch hier die Rendite nicht außer Acht gelassen wird. Die Tabelle 3 im Anhang gibt einen Überblick über nichtfinanzielle Ziele der Anteilseigner in Form von erwünschten und unerwünschten Tätigkeiten von Unternehmen (Götz 2000, S. 27 ff.). Da die Ausführungen zu nichtfinanziellen Zielen zu weit führen, beschränkt sich diese Arbeit hauptsächlich auf das Ziel der Maximierung des Shareholder Value. Die Investoren werden in der Wissenschaft mit Hilfe von unterschiedlichen Systematiken in verschiedene Teilgruppen eingeteilt. So differenzieren z. B. einige Autoren institutionelle und private bzw. individuelle Investoren (Oehler 1998, S. 75 ff.; Steiger 2000, S. 27). Die Deutsche Bundesbank wiederum ordnet Investoren finanziellen und nichtfinanziellen Sektoren zu und unterscheidet zusätzlich ausländische Investoren (Übrige Welt) (Deutsche Bundesbank 1997, S. 29). In Anlehnung an diese Systematik werden in dieser Arbeit zwei Aktionärsgruppen unterschieden: der finanzielle Sektor wird zur Gruppe der institutionellen Investoren zusammengefasst, der nichtfinanzielle Sektor zur Gruppe der nichtfinanziellen Investoren. Die ausländischen Investoren werden nicht gesondert betrachtet, sondern in die jeweilige Gruppe integriert.

Zu der Teilgruppe der nichtfinanziellen Investoren zählen die natürlichen Personen, wie private Haushalte und Einzelpersonen, nichtfinanzielle Unternehmen sowie öffentliche Haushalte (Bott 2002, S. 41 ff.; Deutsche Bundesbank 1997, S. 29; Oehler 1998, S. 76).

Die Abgrenzung der Teilgruppe der institutionellen Investoren ist etwas schwieriger. Der Begriff der institutionellen Investoren ist zwar in der Literatur weit verbreitet, trotzdem mangelt es an einer einheitlichen Begriffsbestimmung bzw. -abgrenzung.

BEGRIFFLICHE UND THEORETISCHE GRUNDLAGEN 7

Schiereck (1992) hat sich mit diesem Problem auseinandergesetzt und eine Definition geliefert, auf die in der Literatur häufig zurückgegriffen wird (Bott 2002, S. 42; Häcker 2003, S. 103; Steiger 2000, S. 27). Nach dieser Definition zeichnen sich institutionelle Investoren durch drei wesentliche Aspekte aus: Es handelt sich um eigenständige juristische Personen, deren originäre Geschäftstätigkeit (oder zumindest ein Teil der Geschäftstätigkeit) in der Verwaltung und Anlage vor allem fremder Mittel durch hierfür speziell ausgebildete Mitarbeiter liegt. Ein weiteres und einstimmig akzeptiertes Kriterium sind die verwalteten Portefeuilles, die überdurchschnittlich hohe Auftragsvolumina aufweisen und die Beeinflussung der Finanzmärkte erklären (Schiereck 1992, S. 393 f.). Die weit verbreitete Abgrenzung der Deutschen Bundesbank betrachtet eine einheitliche und international vergleichbare Gruppe von institutionellen Investoren (Deutsche Bundesbank 1998, S. 56), die nahezu übereinstimmend in der Literatur verwendet wird (Bassen 2002a, S. 15; Bott 2002, S. 42; Mackensen 2000, S. 27 f.). Diese Gruppe besteht aus

Versicherungen, Investment- und Pensionsfonds ⁵ . Fasst man diese Definition etwas weiter, zählen zu den institutionellen Investoren zusätzlich auch Banken und große Industrieunternehmen (Deutsche Bundesbank 1998, S. 56). Mit Bezug auf die oben genannte Definition werden in dieser Arbeit zu den institutionellen Investoren zusätzlich nur noch Banken gezählt (Bassen 2002a, S. 15; Bott 2002, S. 42; Fraune 1996, S. 5), demnach sind in den weiteren Ausführungen mit institutionellen

Investoren Versicherungen, Investment- und Pensionsfonds sowie Banken gemeint ⁶ . Institutionelle Investoren werden in der Literatur als die primären Akteure von Investoren-Aktivismus angesehen, aber nicht als die einzigen (Black 1997, S.3; Nicolai/Thomas 2004a, S. 21; Prigge/Steenbock 2002, S. 780). Von welchen Faktoren eine aktive Einflussnahme überhaupt abhängig ist, wird im Folgenden aufgezeigt.

Aktionäre sollten sich für eine aktive Einflussnahme auf die Unternehmensführung entscheiden, wenn ihr Nutzen die Kosten übersteigt. Die Komponente Nutzen setzt

⁵ Pensionsfonds sind rechtlich selbstständige Einrichtungen, die gegen Zahlung von Beiträgen eine

kapitalgedeckte betriebliche Altersversorgung für einen oder mehrere Arbeitgeber durchführen

(Gabler Wirtschaftslexikon 2004, S. 2290).

⁶ Die Deutsche Bundesbank fasst in einer weiter gefassten Abgrenzung auch die Industrieunternehmen

zu den institutionellen Investoren (Deutsche Bundesbank 1998, S. 56), allerdings trifft die Definition

von Schiereck (1992) auf diese nicht zu. Dies gilt auch für weitere Auffassungen des Umfangs der

Gruppe der institutionellen Investoren (vgl. Oehler 1998, S. 76; Steiger 2000, S. 27).

BEGRIFFLICHE UND THEORETISCHE GRUNDLAGEN 8

sich aus dem Kursanstieg und dem privaten Nutzen zusammen. Die Komponente Kosten dagegen bildet sich einerseits aus den Beträgen, die beim Vorbereiten und Durchführen der Einflussnahme anfallen und andererseits aus den Nachteilen für den Anteilseigner, die aus einer Maßnahme entstehen (Prigge/Steenbock 2002, S. 780 f.). Ergänzend zu dieser Nutzen-Kosten-Analyse haben Prigge/Steenbock (2002) Determinanten erörtert, mit denen sich der Aktivismus bzw. die Passivität der Investoren erklären lässt (Prigge/Steenbock 2002, S. 780 ff.). Darüber hinaus

existieren monovariate ⁷ und multivariate ⁸ Erklärungsansätze zur Einflussnahme institutioneller Investoren (Bassen 2002a, S. 54 ff.). Im Folgenden werden die Einflussfaktoren, die für diese Arbeit am bedeutendsten sind, knapp erklärt. Hierzu werden die Determinanten von Prigge/Steenbock (2002) sowie die monovariaten Ansätze nach Bassen (2002a) berücksichtigt. Die Entscheidung für oder gegen den Aktivismus hängt von der Größe des Anteilsbesitzes ab. So wachsen mit steigendem Anteil z. B. die Stimmrechte auf der Hauptversammlung. Die Unternehmensleitung reagiert eher auf Anliegen und Vorschläge derjenigen Investoren, die einen hohen Anteil am Unternehmen besitzen. Insgesamt ist festzustellen, dass nicht nur die Möglichkeiten, sondern auch die Anreize zu aktivem Verhalten von der Größe des Anteils abhängig sind (Bassen 2002a, S. 56 ff.; Prigge/Steenbock 2002, S. 780 f.).

Ferner ist die bereits angesprochene Sekundärmarktliquidität ein Einflussfaktor für den Aktivismus. Eine geringe Sekundärmarktliquidität, die durch konzentrierten Anteilsbesitz hervorgerufen wird, erhöht den Anreiz aktiv zu werden (Bassen 2002a, S. 72 f.).

Schließlich sind noch die rechtlichen Rahmenbedingungen für die Erklärung des Verhaltens von Investoren heranzuziehen, da sie die Möglichkeiten der Einflussnahme bestimmen. Von allen Rechten, die das AktG den Aktionären einräumt, spielen hierbei vor allem das Stimmrecht und das Informationsrecht eine besondere Rolle. Das Stimmrecht ist wichtig, weil die Investoren aus aktienrechtlicher Sicht allein mit der Ausübung ihrer Stimmrechte Einfluss nehmen.

⁷ Monovariate Erklärungsansätze erklären das Verhalten anhand eines Einflussfaktors (Bassen 2002a,

S. 56).

⁸ Multivariate Erklärungsansätze erklären das Verhalten anhand eines Modells mit einer Vielzahl von

Einflussfaktoren (Bassen 2002a, S. 56).

BEGRIFFLICHE UND THEORETISCHE GRUNDLAGEN 9

Ebenso ist die Ausgestaltung der Informationsrechte bedeutsam, da ein Informationsdefizit bei Aktionären zu Aktivismus führt (Bassen 2002a, S. 60 ff.). Wie bereits anfangs angeführt wurde, ist aktives Verhalten nur effizient, wenn der persönliche Nutzen hieraus die Kosten übersteigt. Dies ist oft nur bei Investoren mit einem großen Anteil am Aktienkapital einer AG der Fall, weil ihre Kosten aufgrund von Skalen- und Verbundeffekten geringer sind (Prigge/Steenbock 2002, S. 781 ff.; Witt 2003, S. 23). Hieraus ergibt sich das sog. Free-Riding-Problem, bei dem die Problematik darin liegt, dass die positiven Effekte allen Aktionären zufließen, während die damit verbundenen Kosten vom aktiven Investor alleine getragen werden (Bassen 2002a, S. 60; Gerke/Mager 2003, S. 563). In diesem Zusammenhang ist die Erwartung weit verbreitet, dass sich Investoren mit niedrigen Unternehmensanteilen aus rationalen Gründen eher passiv verhalten und vom Handeln der aktiven Investoren profitieren (Mackensen 2000, S. 41 f.; Schmidt 2001, S. 182; Witt 2003, S. 23). Verstärkt wird diese Annahme dadurch, dass es für Aktionäre mit einem geringen Aktienanteil an einer AG schwieriger ist, ihre Ziele durchzusetzen, weil sie hierfür andere Aktionäre für sich gewinnen müssen (Nicolai/Thomas 2004b, S. 455). Mann (2003) spricht in diesem Zusammenhang auch von einer indirekten Einflussnahme auf das Management, da die Investoren mit kleinem Anteilsbesitz die Leistung des Managements mit dem Kauf und Verkauf ihrer Anteile messen. Diese passive Überwachung beeinflusst zwar nicht das Management, kann aber indirekt zur Kontrolle beitragen (Mann 2003, S. 99). Im Hinblick auf die Frage, ob Investoren sich für eine aktive Einflussnahme entscheiden, kann zusammengefasst werden, dass sowohl institutionelle Investoren als auch Investoren mit einem großen Anteilsbesitz an einer AG eher zu aktivem Verhalten tendieren.

Nachdem nun verdeutlich wurde, welche Investorentypen unter welchen Gegebenheiten aktiv Einfluss nehmen, soll im Folgenden aufgezeigt werden, welche Instrumente ihnen hierbei zur Verfügung stehen.

2.1.3 Instrumente des Investoren-Aktivismus und deren Bedeutung

Zur Einflussnahme auf die Unternehmensführung stehen Investoren eine Reihe von Instrumenten zur Verfügung. Diese sind, in Abhängigkeit von den soeben

BEGRIFFLICHE UND THEORETISCHE GRUNDLAGEN 10

beschriebenen Einflussfaktoren, für die Einflussnahme mehr oder weniger

bedeutend ⁹ . Verkauf der Anteile

Bei diesem Instrument handelt es sich um den tatsächlichen Verkauf der Anteile (Exit) bzw. lediglich um eine Drohung des Verkaufs (Bassen 2002b, S. 431). Bei dem Verkauf eines größeren Anteils fällt der Börsenkurs und gefährdet das Image der Unternehmung und ihrer Leitung (Mackensen 2000, S. 152). Ferner entsteht für das Management die Gefahr, dass ein anderer Investor die Anteile aufkauft und die bestehende Unternehmensleitung entlässt (feindliche Übernahme). Lediglich die Drohung des Verkaufs veranlasst das Management zu weniger eigennützig orientierten Handlungen (Witt 2003, S. 24). Voraussetzung für dieses Instrument ist eine ausreichende Sekundärmarktliquidität. In der internationalen Literatur wird der Verkauf der Anteile als wesentliches Instrument der Sanktionierung des Managements durch den Markt gesehen, von institutionellen Investoren allerdings mit geringer bis mittlerer Bedeutung bewertet. Für Anteilseigner mit einem geringen Anteilsbesitz am Unternehmen ist es eher ungeeignet. Ihr Anteil ist nicht ausreichend groß, um Auswirkungen auf den Börsenkurs zu nehmen (Bassen 2002a, S. 124 f. und 253 ff.). Wahrnehmung der Aktionärsrechte

Die Rechte der Aktionäre ergeben sich aus dem AktG. Aktionäre können die Einhaltung der Rechte überwachen und einklagen. Eine empirische Umfrage unter institutionellen Investoren zeigt, dass der tatsächliche Einfluss auf die Unternehmensführung durch diese Instrumente als gering eingeschätzt wird (Bassen 2002a, S. 125 ff., 255). Öffentlichkeitsarbeit

Mit Hilfe der Öffentlichkeitsarbeit kann eher indirekt Einfluss auf das Management ausgeübt werden (Nicolai/Thomas 2004b, S. 455). Hierbei können sich Investoren verschiedener Mittel bedienen: Rangliste, Forderungskatalog, Wirtschaftspresse. Eine Rangliste zeigt besonders erfolglose Unternehmen auf (Bassen 2002a, S. 129).

⁹ Die Beurteilung der Bedeutung dieser Instrumente basiert größtenteils auf den empirischen

Untersuchungen von Bassen (2002a) und Steiger (2000), die allerdings nur institutionelle Investoren

berücksichtigen (Bassen 2002a; Steiger 2000). Empirische Ergebnisse zur Bedeutung der Instrumente

aus Sicht der nichtfinanziellen Investoren liegen nicht vor.