Equity Mezzanine - Genussrechte im Rahmen eigenkapitalnaher Mezzanine als Finanzierungslösung für den deutschen Mittelstand

Equity Mezzanine als Finanzierungslösung für den deutschen Mittelstand I

Vorwort

„Vor dem Hintergrund von Basel II müssen die alten Strukturen des Mittelstandes aufgebrochen werden.“

Jens Schmitt, Head of Institutional Business Deutschland bei JP Morgan Fleming Asset Management 1

„Aus Bankensicht fehlt schlicht Eigenkapital als Risikopuffer. Genussscheine können als Eigenkapitalersatz dienen.“

Gerald Lüer, Fachbereichsleiter Coporate Banking Commerzbank Aktiengesellschaft 2

„Eine Reihe von Banken vermarktet zurzeit standardisierte Mezzanine-Programme, in deren Rahmen sie Mittelständlern eigenkapitalnahe Mittel wie Genussrechte geben, die sie anschließend zu einem größeren Portfolio bündeln und am Kapitalmarkt ausplatzieren.“

Hans W. Reich, Sprecher des Vorstands der KfW Bankengruppe 3

„Mezzanine spielt im Vergleich zu anderen Ländern noch keine große Rolle.“

Dirk Plankensteiner, Referent der Volkswirtschaftlichen Abteilung der KfW 4

Die vorstehenden Zitate beschreiben treffend das zentrale Problem der deutschen Mit-telstandsfinanzierung, zeigen Mezzanine als Reaktionsmöglichkeit und fassen das aktuelle Marktgeschehen im Mezzanine Bereich komprimiert zusammen.

¹ Sachs, S.: (2004), S. 16

² Dentz, M.: (2005), S. 82 (a)

³ KFW: (2006), S. 8 (a)

⁴ Osman, Y.: (2005), S. 21

  Equity Mezzanine als Finanzierungslösung für den deutschen Mittelstand  II

Inhaltsverzeichnis

  Abbildungsverzeichnis  IV

  Abkürzungsverzeichnis  VI

1  ) Einleitung und Ziel der Arbeit  1

2  ) Mittelstandsfinanzierung im Wandel  2

2.1  ) Definition Mittelstand  2

2.2  ) Volkswirtschaftliche Bedeutung des Mittelstands  3

2.3  ) Veränderte Rahmenbedingungen als Ursachen des Bedarfes an  

  Mezzanine  4

3  ) Mezzanine - Kapital  7

3.1  ) Definition  7

3.2  ) Anlässe und Finanzierungsprozess  8

3.3  ) Vergütung  10

3.3.1  ) Komponenten und deren Strukturierung  10

3.3.2  ) Pricing  12

3.4  ) Ausgestaltungsformen von Mezzanine-Kapital  13

3.4.1  ) Equity Mezzanine  13

3.4.1.1  ) Atypisch Stille Beteiligung  13

3.4.1.1.1  ) Definition der atypisch Stillen Beteiligung  13

3.4.1.1.2  ) Steuerliche Betrachtung der atypisch Stillen Beteiligung  14

3.4.1.1.3  ) Bilanzierung der atypisch Stillen Beteiligung  15

3.4.1.1.4  ) Vorteile der atypisch Stillen Beteiligung  17

3.4.1.2  ) Genussrechte  17

3.4.2  ) Hybrid Mezzanine  18

3.4.3  ) Debt Mezzanine  19

3.5  ) Fazit  20

  Equity Mezzanine als Finanzierungslösung für den deutschen Mittelstand  III

4  ) Genussrechte als mezzanine Form  21

4.1  ) Definition  21

4.2  ) Abgrenzung zur atypisch Stillen Beteiligung  22

4.3  ) Rechtliche Grundlagen  23

4.4  ) Steuerliche Behandlung  24

4.4.1  ) Steuerliche Behandlung eigenkapitalnaher Genussrechte  24

4.4.2  ) Steuerliche Behandlung fremdkapitalnaher Genussrechte  25

4.5  ) Bilanzierung nach HGB  26

4.5.1  ) Bilanz  26

4.5.2  ) Gewinn- und Verlustrechnung sowie Anhang  27

4.6  ) Typische Regelungen für Genussrechtsvereinbarungen  28

4.6.1  ) Zeichnungssumme und Laufzeit  28

4.6.2  ) Vergütung  29

4.6.3  ) Mitwirkungs- und Kontrollrechte  30

4.6.4  ) Handelbarkeit  30

4.7  ) Verbriefung der Genussrechte  31

4.8  ) Fazit  32

5  ) Marktbetrachtung  33

5.1  ) Analyse des Marktes für Mezzanine-Kapital  33

5.2  ) Analyse des deutschen Marktes für Genussrechte  36

5.3  ) Beurteilung und Potential des Mezzanine-Marktes in Deutschland  39

5.4  ) Schlussbetrachtung  40

  Glossar  42

Anhang 43   

  Literaturverzeichnis  70

Equity Mezzanine als Finanzierungslösung für den deutschen Mittelstand IV

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Seite 43

Quantitative Definition des Mittelstandsbegriffes nach IFMB und EU

Abbildung 2: Seite 45

Mezzanine-Kapital in der Bilanzstruktur

Abbildung 3: Seite 45

Abgrenzung von Eigen-, Fremd- und Mezzanine-Kapital

Abbildung 4: Seite 46

Idealtypischer Ablauf einer Mezzanine-Finanzierung

Abbildung 5: Seite 48

Einsatzbereiche von Mezzanine-Kapital in Unternehmensfinanzierungsphasen

Abbildung 6: Seite 49

Beispielhafte Zusammensetzung der Mezzanine-Rendite

Abbildung 7: Seite 50

Durchschnittlicher IRR von Mezzanine-Investments

Abbildung 8: Seite 50

Durchschnittliche Gesamtverzinsung von Mezzanine-Kapital

im Rahmen von europäischen BO-Transaktionen

Abbildung 9: Seite 51

Rendite des Equity Kickers in Europa

Equity Mezzanine als Finanzierungslösung für den deutschen Mittelstand V

Abbildung 10: Seite 16

Idealtypische Indikatoren für Eigen- und Fremdkapital

Abbildung 11: Seite 52

Wichtige Merkmale der verschiedenen Ausgestaltungsformen

von Mezzanine-Kapital

Abbildung 12: Seite 53

Mezzanine Ausgestaltungsformen in ihrer Lage

zwischen Eigen- und Fremdkapital

Abbildung 13: Seite 54

Schematische Darstellung einer ABS-Transaktion

Abbildung 14: Seite 54

Marktvolumen von europäischem Mezzanine-Kapital

von 1998 bis 2006 (geschätzt)

Abbildung 15 (1-3): Seite 55 - 57

Produktübersicht zum Angebot von mezzaninen Verbriefungsmodellen

in Deutschland

Equity Mezzanine als Finanzierungslösung für den deutschen Mittelstand VI

Abkürzungsverzeichnis

ABS Asset-Backed Securities Abs. Absatz AG Aktiengesellschaft AktG Aktiengesetz bzw. beziehungsweise BDI Bundesverband der Deutschen Industrie BGB Bürgerliches Gesetzbuch BGH Bundesgerichtshof BFH Bundesfinanzhof BO Buy-Out bspw. beispielsweise BStBl Bundessteuerblatt BVDB Bundesverband deutscher Banken CB Commerzbank Aktiengesellschaft CDU Christlich Demokratische Union CEG Capital Efficiency Group CSU Christlich Soziale Union DB Deutsche Bundesbank DBa Deutsche Bank d.h. das heißt DIHK Deutscher Industrie- und Handelskammertag EBITDA Earnings before Interest Taxes Depreciations and Amortisation e.G. eingetragene Genossenschaft EK Eigenkapital ERP European Recovery Program EStG Einkommensteuergesetz EU Europäische Union EURIBOR European Interbank Offered rate FK Fremdkapital FuE Forschung und Entwicklung GewStG Gewerbesteuergesetz

Equity Mezzanine als Finanzierungslösung für den deutschen Mittelstand VII

ggü. gegenüber GK Gesamtkapital GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung GmbHG Gesetz betreffend die Gesellschaft mit beschränkter Haftung Haspa Hamburger Sparkasse HFA Hauptfachausschuss HGB Handelsgesetzbuch HVB Bayerische Hypo- und Vereinsbank HSBC Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited i.d.R. in der Regel IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. IFD Initiative Finanzstandort Deutschland IFMB Institut für Mittelstandsforschung, Bonn IFRS International Financial Reporting Standards IHK Industrie- und Handelskammer IKB IKB Deutsche Industriebank IRR Internal Rate of Return i.V. in Verbindung Jh. Jahrhundert JÜ Jahresüberschuss k.A. keine Angabe KFW Kreditanstalt für Wiederaufbau KG Kommanditgesellschaft KI Kreditinstitut KWG Kreditwesengesetz KStG Körperschaftsteuergesetz LG Loss Given Default M & A Mergers and Acquisitions Mio. Million Mrd. Milliarden NordLB Norddeutsche Landesbank Nr. Nummer OHG offene Handelsgesellschaft

Equity Mezzanine als Finanzierungslösung für den deutschen Mittelstand VIII

p.a. per annum PD Probability of Default PREPS Preferred pooled shares RJM Reichsjustizministerium S. Seite SolZG Solidaritätszuschlaggesetz SPD Sozialdemokratische Partei Deutschlands SPV Special Purpose Vehicle vgl. Vergleiche UmwG Umwandlungsgesetz UmwStG Umwandlungssteuergesetz U.S. GAAP United States General Accepted Accounting Principles U.S.A. United States of America u.a. unter anderem WestLB Westdeutsche Landesbank z.B. zum Beispiel

Equity Mezzanine als Finanzierungslösung für den deutschen Mittelstand 1

1) Einleitung und Ziel der Arbeit

Dieses Zitat der großen Regierungskoalition steht nicht ohne Grund am Anfang der Arbeit. Es belegt die aktuell hohe Bedeutung des deutschen Mittelstandes für die deutsche Volkswirtschaft. Doch wie steht es um diesen deutschen Mittelstand? Unter bilanzanalytischen Gesichtspunkten betrachtet, können deutsche mittelständische Unternehmen als marode bezeichnet werden. Beleg hierfür ist ihre niedrige Ausstattung mit Eigenkapital. Im Durchschnitt hat der deutsche Mittelstand eine Eigenkapitalquote von 7,5%. ⁶ Diese Eigenkapitalschwäche erlangt im Zuge der Einführung von Ratingsystemen in Verbindung mit Basel II eine neue Brisanz. Da Kreditinstitute schon heute ihre Kunden nach bestimmten Bonitätskriterien einstufen und die Eigenkapitalquote hierbei eine bedeutende Rolle spielt, besteht die berechtigte Sorge der Unterversorgung des deutschen Mittelstandes mit Fremdkapital bzw. der Versorgung nur zu nicht tragbar hohen Konditionen. In diesem Zusammenhang suchen besonders mittelständische Unternehmen zusammen mit ihren Kreditinstituten nach einer Lösung der Eigenkapitalproblematik. Als eine Lösungsmöglichkeit wird hier ein Finanzinstrument genannt, welches auf Grund seiner Ausgestaltung als Eigenkapitalsubstitut fungieren kann: „Mezzanine“.

Ziel dieser Arbeit ist es daher, mezzanine Finanzierungsinstrumente als Lösungsansatz für mittelständische Unternehmen im Rahmen der Bilanzstrukturverbesserung vorzustellen. Darüber hinaus soll die atypisch Stille Beteiligung als mezzanine Ausgestaltungsart in ihren Grundzügen betrachtet werden, um im praktischen Teil insbesondere das Genussrecht als mezzanine Form, auch unter Zuhilfenahme eines praktischen Beispiels, detailliert zu behandeln. Ziel des Schlusskapitels ist es, die aktuellen Tendenzen am Markt für Mezzanine-Kapital wiederzugeben, zu analysieren und zu diskutieren, um in der Schlussbetrachtung eine Handlungsempfehlung für den deutschen Mittelstand zu geben und die zentrale Frage zu be-antworten, ob Mezzanine eine Lösung für die Eigenkapitalproblematik des deutschen Mit-telstandes darstellen kann.

Hierzu erfolgt im nachstehenden Kapitel zunächst die Definition des Mittelstandsbegriffes, seine Einordnung in die deutsche Volkswirtschaft sowie eine Analyse der aktuellen Rahmenbedingungen für deutsche mittelständische Unternehmen.

⁵ Vgl. CDU / CSU / SPD: (2005), S. 39

⁶ Vgl. Kapitel 2.3)

Equity Mezzanine als Finanzierungslösung für den deutschen Mittelstand 2

2) Mittelstandsfinanzierung im Wandel

2.1) Definition Mittelstand

Die Begriffe „Mittelstand“, „wirtschaftlicher Mittelstand“ oder „Mittelstandspolitik“ haben in Deutschland eine hohe Bedeutung und erlangen spätestens seit Beginn des Wahlkampfes zur Bundestagswahl 2005 in den Medien eine höhere Beachtung. Auch im Rahmen dieser Arbeit hat der Begriff „Mittelstand“ eine hohe Bedeutung, da sich alle nachstehenden Abschnitte auf deutsche mittelständische Unternehmen beziehen. Aus diesem Grund soll der Begriff „Mit-telstand“ im Folgenden definiert werden.

Zunächst ist zu konstatieren, dass keine durchweg einheitliche Definition für den Mit-telstandsbegriff existiert. ⁷ Das Gabler Wirtschaftslexikon nennt „gewerblichen Mittelstand“, „mittelständische Unternehmen“ sowie „kleine und mittlere Unternehmen“ als Synonyme für die Begrifflichkeit des Mittelstandes. ⁸ Des Weiteren findet eine Einordnung über qualitative sowie quantitative Aspekte statt. Der quantitative Aspekt stellt auf die Höhe des Umsatzes und/oder die Beschäftigtenzahl, aber auch auf die Bilanzsumme ab. Beim qualitativen Aspekt liegt der Fokus auf der Einheit zwischen Eigentum und unternehmerischer Verantwortung. ⁹ Das Institut für Mittelstandsforschung in Bonn (IFMB) nimmt diese Einordnung ebenso vor, geht jedoch differenzierter auf den quantitativen und besonders auf den qualitativen Aspekt ein. Es stellt weitergehend fest, dass der Begriff „Mittelstand“ ausschließlich in Deutschland gebräuchlich ist. Andere Länder sprechen von kleinen und mittleren Unternehmen, die einen statistisch genau definierten Teil der Gesamtwirtschaft darstellen. Aus diesem Grund ist der qualitative Aspekt bei der Einordnung als deutsches mittelständisches Unternehmen von hoher Bedeutung. Er ist das eigentliche Alleinstellungsmerkmal, das die im Ausland gebräuchliche Definition der kleinen und mittleren Unternehmen zum deutschen Mittelstand abgrenzt. Die Einheit von Eigentum, Leitung, Haftung und Risiko als Verbindung zwischen Unternehmen und Unternehmer dokumentiert dieses qualitative Merkmal des deutschen Mittelstandes am besten. 10

Sowohl Bundesregierung als auch Landesregierungen verzichten gleichfalls auf eine starre Definition. ¹¹ Dennoch ist für bestimmte statistische Erhebungen sowie die wissenschaftliche Auseinandersetzung, für die Gewährung von Fördermitteln oder Subventionen für den Mit-telstand die genauere Abgrenzung zu großen Unternehmen von Nöten. Daher nennt das IFMB zwei Abgrenzungskriterien für kleine und mittlere Unternehmen. Unternehmen mit bis zu

⁷ Vgl. BVDB: (2005), S. 6 (a)

⁸ Vgl. Gabler: (2000), S. 2146

⁹ Vgl. Gabler: (2000), S. 2146

¹⁰ Vgl. Wolter, H.J. / Hauser, H.E.: (2001), S. 30

¹¹ Vgl. Deutscher Bundestag: (1970), Drucksache VI/1666

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neun Beschäftigten und einem Umsatz von bis zu 1 Mio. Euro pro Jahr gelten als klein. Mittlere Unternehmensgröße wird durch 10 bis 499 Beschäftigte und 1 bis 50 Mio. Euro Umsatz pro Jahr erreicht. ¹² Die Definition der Europäischen Union (EU) ist weitestgehend deckungsgleich mit der des IFMB. ¹³ Interessant ist in diesem Zusammenhang, dass die meisten Kreditinstitute zur Einordnung ihrer mittelständischen Firmenkunden keine einheitliche quantitative Definition etabliert haben. ¹⁴ Unter der zu Anfang gezeigten Prämisse, dass der hier zu definierende Mittelstandsbegriff die kleinen und mittleren Unternehmen beinhaltet, können die Definitionen des IFMB und der EU folglich auf den Mittelstand übertragen werden. Somit bleibt festzuhalten, dass eine umfassende sowie in allen Details festgelegte Definition des deutschen Mittelstandes nicht existiert. Die aufgezeigten quantitativen Kriterien können aber im Sinne einer Arbeitsdefinition und unter Einbezug der qualitativen Kriterien auch für diese Arbeit weitere Anwendung finden.

2.2) Volkswirtschaftliche Bedeutung des Mittelstandes

Die Bedeutung des Mittelstandes für die deutsche Volkswirtschaft ist hoch. Dies zeigt u.a. der schon erwähnte Koalitionsvertrag von CDU, CSU und SPD. In diesem spricht die Bundesregierung dem Mittelstand eine traditionelle Rolle als Wachstums- und Beschäftigungsmotor der Gesamtwirtschaft Deutschlands zu. ¹⁵ Dieselbe Meinung vertritt der Bundesverband deutscher Banken, indem er den deutschen Mittelstand als „...Quelle von Innovation, Wachstum und Beschäftigung.“ bezeichnet. ¹⁶ Eine weitere Bekräftigung erfahren diese Aussagen durch die Initiative Finanzstandort Deutschland, welche den Mittelstand als „...eine der Hauptstützen der deutschen Volkswirtschaft.“ ¹⁷ sieht. Und auch der Bundesverband der Deutschen Industrie e.V. (BDI) bezeichnet den deutschen Mittelstand als “...zentralen Pfeiler für Beschäftigung und Wachstum.“ 18

Diese Aussagen spiegeln die in Deutschland herrschende Meinung zur Einordnung des Mit-telstandes in den gesamtwirtschaftlichen Zusammenhang treffend wieder. Zur weiteren Bekräftigung dieser Meinung folgen nun fundamentale Zahlen, welche die volkswirtschaftliche Bedeutung des deutschen Mittelstandes belegen. So hat das IFMB veröffentlicht, dass im Jahr 2000 rund 3,3 Millionen mittelständische Unternehmen mit 20,1 Millionen Beschäftigten dem deutschen Mittelstand angehörten. Gesamtwirtschaftlich gesehen sind das 99,7% aller um-

¹² Vgl.Günterberg, B. / Wolter, H.J.: (2002), S. 21

¹³ Vgl. Abbildung 1: Anhang, S. 43

¹⁴ Vgl. Anhang, S. 44

¹⁵ Vgl. CDU / CSU / SPD: (2005), S. 15

¹⁶ BVDB: (2005), S. 6 (a)

¹⁷ www.finanzstandort.de: (16.11.2005)

¹⁸ www.bdi-online.de: (16.11.2005)

Equity Mezzanine als Finanzierungslösung für den deutschen Mittelstand 4

satzsteuerpflichtigen Unternehmen. Diese tätigen 43,2% aller steuerpflichtigen Umsätze. Die Betrachtung des deutschen Mittelstandes von der Beschäftigungsseite ergibt, dass 67,7% aller Arbeitnehmer in mittelständischen Unternehmen beschäftigt sind und 83% aller Lehrlinge hier ausgebildet werden. ¹⁹ Des Weiteren tragen die mittelständischen Unternehmen mit 48,8% zur Bruttowertschöpfung aller Unternehmen und mit 43,5% zur gesamten Bruttowertschöpfung der deutschen Wirtschaft bei. ²⁰ Daher bezeichnet auch das IFMB den Mittelstand als „...Rückrat der deutschen Wirtschaft“. ²¹ Diese Zahlen belegen die quantitative Stellung des Mittelstandes in der deutschen Volkswirtschaft. Darüber hinaus zeigen sich mittelständische Unternehmen wesentlich auf Grund von qualitativen Kriterien für Deutschland von Bedeutung. Hier sind drei Kriterien hervorzuheben. Zum Ersten die hohe Marktnähe des deutschen Mittelstandes, zum Zweiten die hohe Flexibilität und zum Dritten seine hohe Innovationsfähigkeit. Gerade diese Determinanten sind es, die den Strukturwandel und Erneuerungsprozesse in der Wirtschaft mittragen. ²² So ist der Mittelstand auch für die Stärkung Deutschlands im internationalen Wettbewerb von hoher Wichtigkeit.

2.3) Veränderte Rahmenbedingungen als Ursachen des Bedarfes an Mezzanine Die im vorigen Kapitel behandelte Stellung in der Volkswirtschaft zeigt die positive Seite des Mittelstandes. Eine weitere, mitunter nicht nur positive Seite, zeichnet sich durch zunehmend veränderte Rahmenbedingungen, denen deutsche mittelständische Unternehmen ausgesetzt sind, aus. Diese bestehen im Wesentlichen aus zwei Entwicklungen. Im Zuge der ersten Entwicklung sehen sich die mittelständischen Unternehmen im Rahmen der fortschreitenden Globalisierung einem immer härter werdenden Wettbewerb ausgesetzt. ²³ Dies hat weitreichende Auswirkungen. So führt der höhere Wettbewerb zu niedrigeren Preisen und geringeren Margen, weshalb niedrigere Gewinne generiert werden. Durch die hohe Abgabenlast sowie die gleichwohl übermäßige Bürokratie am Standort Deutschland wird der deutsche Mit-telstand im Gegensatz zu den Großunternehmen stärker belastet. ²⁴ Gleichzeitig profitiert der deutsche Mittelstand z.B. durch die Erschließung neuer Märkte. ²⁵ Einen hohen Stellenwert im Rahmen dieser Arbeit nimmt die zweite Entwicklung ein, da sie ursächlich für den steigenden Bedarf sowie Gebrauch von Mezzaninen-Finanzierungsinstrumenten auch im mittelständischen Bereich ist: Die Veränderungen der Mittelstandsfinanzierung auf Grund der Beschlüsse

¹⁹ Vgl. Günterberg, B. / Wolter, H.J.: (2002), S. 21

²⁰ Vgl. Günterberg, B. / Wolter, H.J.: (2002), S. 22 Die gesamte Bruttowertschöpfung beinhaltet zusätzlich den Staat.

²¹ Günterberg, B. / Wolter, H.J.: (2002), S. 22

²² Vgl. Scherer, H.W.: (2003), S. 144

²³ Vgl. Wolberg, H.B.: (2005), S. 75

²⁴ Vgl. Weddrien, O.: (2005), S. B4

²⁵ Die Auswirkungen der Globalisierung sind sehr komplex, da sie für das hier behandelte Thema jedoch nicht zielführend sind, wird an dieser Stelle nicht näher auf sie eingegangen. Weitergehende Literatur zu diesem Thema, siehe Anhang: S. 44

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der Baseler Konferenz (Basel II). Die neue Baseler Eigenkapitalvereinbarung führt dazu, dass die Eigenkapitalanforderungen der Banken mit dem Risikoprofil für herausgelegte Risikoaktiva korrespondieren. ²⁶ Konkret bedeutet dies, dass im Rahmen der Vorgaben von Basel II insbesondere mittelständische Unternehmen von Kreditinstituten über Ratingverfahren bewertet werden. Diese Verfahren beurteilen die Bonität des Unternehmens mit dem Ziel, auf Grund der Ausfallwahrscheinlichkeit (Probability of Default), der Verlusthöhe bei Ausfall (Loss Given Default) und den gestellten Sicherheiten eine risikoadjustierte Unterlegung der Risikoaktiva mit Eigenkapital zu erreichen. ²⁷ So soll die Stabilität im Kreditwesen erhöht, die umfassendere Behandlung der Risiken sichergestellt sowie zur Wettbewerbsgleichheit des internationalen Finanzsystems beigetragen werden. ²⁸ Die Erkenntnisse aus der Analyse führen zu einer höheren Eigenkapitalunterlegung in den Bilanzen der Kreditinstitute von Krediten an Unternehmen mit niedrigerer Bonität und einer niedrigeren Eigenkapitalunterlegung von Krediten an Unternehmen mit höherer Bonität. Da die höhere Bindung von Eigenkapital den Kreditinstituten höhere Kosten verursacht sowie ein höheres Risiko eine höhere Vergütung erfordert, steigen die Kosten für Unternehmen mit schlechterer Bonität bei der Aufnahme von Fremdkapital. Mehr noch, manche Unternehmen erhalten weniger bis gar keine Kredite mehr oder müssen einen erheblichen Zinsaufschlag als zusätzliche Risikoprämie hinnehmen. ²⁹ In diesem Zusammenhang gewinnt ein bekanntes Problem an Schärfe: Die Eigenkapitalschwäche deutscher Unternehmen. Für die Beurteilung der Bonität spielt das Eigenkapital eine wichtige Rolle, da es als Haftkapital für den Fremdkapitalgeber Sicherheit bedeutet. ³⁰ Genau diese Größe ist jedoch beim deutschen Mittelstand unterdurchschnittlich ausgeprägt. Die Eigenkapitalquote der kleineren und mittleren deutschen Unternehmen liegt bei durchschnittlich 7,5%. ³¹ Die Ursachen dieser Entwicklung sind vielfältig und werden nun erläutert. Traditionell ruht die Finanzierung von mittelständischen Unternehmen in Deutschland auf den zwei Säulen Gewinnthesaurierung sowie Kreditaufnahme. Auf Grund der im Vergleich zu Großunternehmen schlechteren Ertragslage in den letzten zehn Jahren und der hohen Abgabenlast konnte die erste Säule für die Bildung von Eigenkapital weniger stark genutzt werden. Ein weiterer Punkt ist die „Selbstbedienungspraxis“ der Führungskräfte im Unternehmen, so dass nach hohen Ausschüttungen an die Gesellschafter oft nur ein marginaler Gewinn in die

²⁶ Vgl. Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht: (2004), S. 2 Nr. 5

²⁷ Diese Darstellung ist stark vereinfacht. Basel II zeigt weitere Komponenten zur Beurteilung von Kreditrisiken auf. Eine gesamte Darstellung ist hier jedoch nicht zielführend. Zur Vertiefung: Vgl. Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht: (2004)

²⁸ Vgl. Söhlke, T.: (2002), S. 77

²⁹ Vgl. Söhlke, T.: (2002), S. 350

³⁰ Vgl. Koop, F.: (2005), S. B7

³¹ Vgl. DB: (2003), S. 41

Equity Mezzanine als Finanzierungslösung für den deutschen Mittelstand 6

Bilanz eingestellt werden kann. ³² Im Gegensatz zur ersten Säule nimmt die Kreditaufnahme als zweite Säule eine bedeutend höhere Stellung ein und wirkt daher als negativer Hebel auf die Eigenkapitalquote des deutschen Mittelstandes. Diese Entwicklung beruht im Wesentlichen auf drei Gründen. Der erste Grund ist in der staatlichen Weichenstellung zu sehen. Es wurden hier steuerliche Anreize geschaffen, so dass die Fremdkapitalzinsen als Betriebsausgaben den Gewinn schmälern, also absetzbar sind. Dies ist bei Kosten für das Eigenkapital nicht der Fall. Darüber hinaus fällt für ausgeschüttete Gewinne eine höhere Steuer an als für einbehaltene. Auch wird in der Insolvenzordnung ein hoher Gläubigerschutz gewährt, was die Kreditfinanzierung begünstigt. ³³ Zum Zweiten sind viele mittelständische Unternehmen nicht bereit, weitere Eigenkapitalgeber mit einzubeziehen, da folglich Mitspracherechte eingeräumt werden müssten. Die so genannte „Herr im Haus - Mentalität“ verhindert also auch den nachhaltigen Anstieg des Eigenkapitals. ³⁴ Der dritte Grund liegt in den Kosten, welche für die Unternehmen mit der Aufnahme von Eigenkapital - im Gegensatz zu Fremdkapital - verbunden sind. Da Eigenkapital auf Grund des höheren Risikos wesentlich teurer ist, wählen die Unternehmen so lange es möglich ist die günstigere Variante der Aufnahme von neuem Fremdkapital. Diese Gründe führen letztendlich zur Beantwortung der Fragestellung, mit der sich dieses Kapitel beschäftigt: Die Ursachen für die vermehrte Aufnahme von Mezzanine-Kapital. ³⁵ Die Ursachen liegen in der Beschaffenheit von Mezzanine-Kapital. Zum einen kann eine Ausgestaltung als Haftkapital erfolgen, so dass es als Eigenkapitalsubstitut fungiert und das Unternehmensrating verbessert wird. Zum anderen können trotzdem - je nach Ausgestal-tungsform - die positiven Eigenschaften von Fremdkapital genutzt werden. ^{36 37} Eine Definition von Mezzanine-Kapital wie auch eine differenzierte Betrachtung der Ausges-taltungsformen und Anlässe für Mezzanine-Finanzierungen erfolgt nun im nächsten Kapitel. Hierbei wird auf die beiden Ausgestaltungsformen atypisch Stille Beteiligung sowie Genussrechte umfassender eingegangen, da beide Formen Eigenkapitalcharakter ³⁸ aufweisen. ³⁹ Ferner ist die atypisch Stille Beteiligung seit Jahren am Markt etabliert. ⁴⁰ Genussrechte erfreuen sich auf Grund steigender Standardisierung aktuell einer rasanten Entwicklung besonders im Mittelstand. 41

³² Vgl. BVDB: (2004), S. 7 (b)

³³ Vgl. BVDB: (2004), S. 7 (b)

³⁴ Vgl. Zengerling, K. / Gaida, S.: (2005), S. B7

³⁵ Zahlen, die die vermehrte Aufnahme von Mezzanine-Kapital belegen sind in Kapitel 5.1) dargestellt.

³⁶ Vgl. Emmerich, N. / Winkels, A.: (2005), S. 31

³⁷ Diese Eigenschaften, also die Vorteile von Mezzanine-Kapital, werden in Kapitel 3.5) gezeigt.

³⁸ Die genauere Bedeutung des Eigenkapitalcharakters wird in Kapital 3.1) behandelt.

³⁹ Die atypisch Stille Beteiligung wird in Kapitel 3) in ihren Grundzügen näher behandelt, die Genussrechte werden in Kapitel 4) detailliert behandelt, da sie im Fokus dieser Arbeit stehen.

⁴⁰ Vgl. Osman, Y.: (2005), S. 21

⁴¹ Vgl. Heinke, M.: (2005), S. B4

Equity Mezzanine als Finanzierungslösung für den deutschen Mittelstand 7

3) Mezzanine - Kapital

3.1) Definition

Der Begriff Mezzanine leitet sich von dem italienischen „mezzanino“ ab, genauer: aus der italienischen Architektur. Die deutsche Übersetzung lautet „inmitten zweier Stockwerke“ und bezeichnet ein Geschoss zwischen zwei Hauptetagen. ⁴² Übertragen auf den Bereich der Unternehmensfinanzierung stellt Mezzanine eine hybride Finanzierungsform dar, welche auf Grund ihrer Beschaffenheit und Ausgestaltungsform zwischen Eigenkapital und Fremdkapital anzusiedeln ist. ^{43 44} Je nachdem, ob das mezzanine Finanzinstrument mehr Eigenschaften des Eigenkapitals oder des Fremdkapitals in sich vereint, wird es als eigenkapitalnah oder fremdkapitalnah bezeichnet. ⁴⁵ Fremdkapitalcharakter kann Mezzanine-Kapital insbesondere durch eine begrenzte Laufzeit, einen festen Rückzahlungsanspruch wie auch durch feste Zinszahlungen erlangen. Für den Eigenkapitalcharakter ist hauptsächlich die erfolgsabhängige Vergütung, aber auch die Einräumung von bestimmten Mitbestimmungsrechten konstitutiv. ⁴⁶ Die Erscheinungsformen von Mezzanine sind vielfältig. Konkrete Ausgestaltungsformen sind beispielsweise Stille Beteiligungen, Genussrechte, Wandel- und Optionsanleihen, partiarische Darlehen sowie Nachrangdarlehen und Verkäuferdarlehen. Auf Grund der vielen Kombinationsmöglichkeiten der einzelnen Komponenten von Eigen- mit Fremdkapital ist die Konstruktion der einzelnen Gestaltungsformen sehr flexibel, so dass die denkbaren Ausgestaltungsspielräume fast unbegrenzt sind. ⁴⁷ Dies wird bei Betrachtung der Eigenschaften von Fremd, Mezzanine- und Eigenkapital deutlich. ⁴⁸ Durch seine hybride Form kann Mezzanine-Kapital die Eigenkapitalquote erhöhen, gleichzeitig jedoch steuerlich als Fremdkapital behandelt werden. Es bindet keine Sicherheiten und führt im Gegensatz zu „echtem“ Eigenkapital nicht zu einer Verwässerung der Gesellschafterstruktur. Mezzanine-Kapital stellt keine neue Anlageform dar, sondern ist vielmehr eine Art, bestehende Finanzierungsinstrumente im Rahmen von Financial Engineering ⁴⁹ zu nutzen. Um die Definition von Mezzanine-Kapital abzuschließen werden nachfolgend sämtliche konstitutiven Merkmale zusammengefasst:

⁴² Vgl. Wende, V.: (2004), S. 5

⁴³ Vgl. Ignatzi, T.: (2004), S. 42

⁴⁴ Vgl. Abbildung 2: Anhang S. 45

⁴⁵ Vgl. Coenen, A.: (2005), S. 44

⁴⁶ Vgl. Küting, K. / Dürr, U.L.: (2005), S. 1531

⁴⁷ Vgl. Wende, V.: (2004), S. 5

⁴⁸ Abgrenzung von Eigen-, Femd- und Mezzanine-Kapital Vgl. Abbildung 3: Anhang S. 45

⁴⁹ Alle kursiv geschriebenen Begriffe werden im Glossar S. 42 näher erläutert.

Equity Mezzanine als Finanzierungslösung für den deutschen Mittelstand 8

Nachrangigkeit gegenüber anderen Gläubigern im Falle der Insolvenz, jedoch Vorrangigkeit gegenüber dem „echten“ Eigenkapital. ⁵⁰ zeitliche Befristung, die i.d.R. fünf bis zehn Jahre beträgt 51

steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsen als handels- / steuerrechtlicher Betriebsaufwand. ⁵² Flexibilität und Vielseitigkeit hinsichtlich der Ausgestaltung der Vertragskonditionen. 53

Im folgenden Kapitel werden die Ausgestaltungsformen von Mezzanine-Kapital aufgezeigt. Die atypisch Stille Beteiligung wird im nächsten Kapitel im Rahmen der Gestaltungsformen von Mezzanine-Kapital näher als die übrigen in diesem Kapitel gezeigten Formen behandelt, da sie in der Praxis - nach dem Nachrangdarlehen - die häufigste Form der Mezzanine-Finanzierung darstellt. ⁵⁴ Das Genussrecht wird in Kapitel 4) detailliert betrachtet, da im Zuge der Standardisierung für deutsche mittelständische Unternehmen kleinere Losgrößen möglich sind, es zunehmend günstiger und somit aus Unternehmenssicht wesentlich interessanter wird. In ihm spiegelt sich das aktuelle Marktgeschehen wieder. Beide Formen zeichnen sich im Gegensatz zum häufig genutzten Nachrangdarlehen durch ihre Eigenkapitalnähe aus. Hierin liegt ein weiterer Grund für die Spezialisierung, da dies unter der Prämisse, Lösungsansätze für die Eigenkapitalschwäche des deutschen Mittelstandes zu liefern, für diese Arbeit von besonderer Bedeutung ist.

3.2) Anlässe und Finanzierungsprozess

Die Anwendungsgebiete für Mezzanine-Kapital sind vielfältig. Dies basiert hauptsächlich auf zwei Gründen. Erstens sind die Ausgestaltungsformen sehr flexibel, wodurch auch komplexe Strukturen im Bereich des Financial Engineering möglich sind. ⁵⁵ Zweitens kann Mezzanine-Kapital immer dann zu ersten Wahl werden, wenn nicht genügend Fremdkapital verfügbar ist, sowie oft damit einhergehend das Eigenkapital nur unzureichend vorhanden ist. ⁵⁶ Folgend werden die häufigsten Anlässe ⁵⁷ für die Einbringung von Mezzanine-Kapital im Rahmen von Finanzierungen behandelt. Die Verfahrensweise beim Finanzierungsprozess stellt sich naturgemäß bei jedem Mezzanine-Investor unterschiedlich dar. Daher wird im Anhang ein abge-

⁵⁰ Vgl.Tanski, F.: (2002), S. 503 (a)

⁵¹ Vgl. Emmerich, N. / Winkels, A.: (2005), S. 30

⁵² Wirkt gewinnmindernd (Ausnahme: atypisch Stille Beteiligung)Vgl. Nelles, M. / Klusemann, M: (2003), S. 7

⁵³ Vgl. Ignatzi, T.: (2004), S. 42

⁵⁴ Vgl. Betsch, O. / Groh, A. / Lohmann, L.: (2000), S. 304

⁵⁵ Vgl. Golland, F.: (2000), S. 35

⁵⁶ Vgl. Hus, C.: (2005), S. A5

⁵⁷ Behandelt werden: Buy-Outs, Gesellschafterwechsel (Nachfolgeregelung), Wachstumsfinanzierungen, Projektfinanzierungen, Rekapitalisierungsfinanzierungen. Weitere mögliche Anlässe sind Going Private, Bridge Loans, Private Investments in Public Enterprises und Sanierungen. Diese sind in dieser Arbeit nicht zielführend, da sie i.d.R. größere Unternehmen betref- fen; Sanierungen stellen eine Sondersituation dar und sind insbesondere bankseitig nicht erstrebenswert.

Equity Mezzanine als Finanzierungslösung für den deutschen Mittelstand 9

stuftes Verfahren vorgestellt, welches die obligatorischen und gemeinhin anerkannten Be-standteile eines Finanzierungsprozesses aufzeigt und skizziert. ⁵⁸ Ein klassischer Anlass zur Aufnahme von Mezzanine-Kapital ist der Buy-Out. In der Praxis kommen folgende Fälle am häufigsten vor: Das existierende Management (Management Buy-Out) oder ein noch nicht im Unternehmen tätiges Management (Management Buy-In) übernimmt Anteile an der zu kaufenden Gesellschaft, so dass es zu einem Mehrheitswechsel im Unternehmen kommt. Beide Formen sind Bestandteil des Mergers & Acquisitions (M&A)-Sektors und werden vom Management zusammen mit externen M&A-Beratern durchgeführt. ⁵⁹ Im Rahmen einer solchen Strukturierung kommt es regelmäßig zu Finanzierungsengpässen, da das neue Management i.d.R. zu wenig Eigenkapital aufbringen kann. Dadurch ist die Aufnahme von Fremdkapital begrenzt. Die so entstehende Lücke zwischen Eigenkapital und Fremdkapital ist häufig nur durch Mezzanine-Kapital zu schließen, weil die neuen Eigentümer keine weiteren Eigenkapitalgeber hinzuziehen möchten um ihren Einfluss nicht zu untergraben. ^{60 61} Mezzanine kommen den neuen Eigentümern auch auf Grund der noch zu zeigenden flexiblen Vergütungsstruktur zu Gute. ⁶² Von besonderem Vorteil ist diese Flexibilität bei investitionslastigen Unternehmen. ⁶³ Gerade für mittelständische Unternehmen ein aktuelles Problem und in engem Zusammenhang mit Buy-Outs steht die Finanzierung der Nachfolger der so genannten Gründungsgeneration. ⁶⁴ Für die oft familiengeführten Gesellschaften ist Mezzanine regelmäßig die beste Möglichkeit, Nachfolgern den Einstieg als Gesellschafter zu ermöglichen. Denn wenn die Anteile der ausscheidenden Alteigentümer nicht übernommen werden können, müssen sie ausgezahlt werden und reduzieren so oft erheblich die Eigenkapitalbasis des Unternehmens. Im „worst-case“ hat eine solche Konstellation die Kündigung der Kredite, eine darauf folgende Illiquidität und die Insolvenz zur Folge. Zunehmend Anwendung findet Mezzanine auch auf dem Gebiet der Wachstumsfinanzierung von Unternehmen. ^{65 66} Oft hält die Eigenkapitalausstattung mit dem Wachstum eines Unternehmens nicht Schritt. Da für optimales Wachstum im internen Bereich ständige Erneuerungs- wie auch Erweiterungsinvestitionen nötig sind, und im externen Bereich bspw. beim Erschließen neuer Märkte mit hohen Markteintrittsbarrieren Akquisitionen nötig sind, erhalten Unternehmen für weitere Vorhaben bei niedrigen Eigenkapitalquoten in vielen Fällen kei-

⁵⁸ Vgl.Abbildung 4: Anhang, S. 46

⁵⁹ Vgl. Hoffmann, P. / Ramke, R.: (1992), S. 20 - 21

⁶⁰ Vgl. Link, G. / Reichling, P.: (2000), S. 269

⁶¹ An dieser Stelle ist anzumerken, dass häufig schon Venture Capital Investoren zusammen mit dem Management agieren und Eigenkapital zur Verfügung stellen; einen weiteren Eigenkapitalgeber hinzuzuziehen ist daher nicht gewollt.

⁶² Vgl. Kapitel 3.3.1)

⁶³ Vgl. Hoffmann, P. / Ramke, R.: (1992), S. 81 - 83, 87

⁶⁴ Vgl. Rehbock, T. / Plankensteiner, D.: (2005), S. 5

⁶⁵ Vgl. Hoffelner, M. / Golz, R.T.: (2002), S. 20

⁶⁶ Siehe hierzu auch Praxisbeispiel der Expansions GmbH: Vgl. Anhang, S. 59 - 69