-I-

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   II

Abbildungsverzeichnis   III

Tabellenverzeichnis   IV

Abk  ürzungsverzeichnis.  V

Symbolverzeichnis   VIII

1  Einleitung  1

1.1  Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit.  1

1.2  Gang der Untersuchung.  3

1.3  Schematische Übersicht  4

2  Shareholder Value -Orientierung als Maxime eines betrieblichen  

Immobilienmanagements..............................................................................   5

2.1  Shareholder Value-Maximierung als Unternehmensstrategie  5

2.2  Konsequenzen für das betriebliche Immobilienmanagement  8

2.2.1  Systematisierung von Unternehmensimmobilien  8

2.2.2  Unterstützungsfunktion der Konzernstrategie.  10

2.2.3  Einführung eines Corporate Real Estate Managements.  11

2.3  Handlungsalternativen eines wertorientierten CREM  13

3  Ansatz zur Bestimmung immobilienspezifischer Hurdle Rates.  18

3.1  Bezugsrahmen des Ansatzes  18

3.2  Risikoadjustierte Kapitalkosten als Hurdle Rate.  19

3.3  Ermittlung risikoadjustierter Kapitalkosten.  20

3.3.1  Finanzierungsstruktur zu Marktwerten.  21

3.3.2  Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber.  24

3.3.3  Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber  26

3.4  Bewertung des Ansatzes  34

-II-

4  Herleitung immobilienspezifischer Beta-Faktoren.  34

4.1  Vorgehensweise  34

4.2  Beta-Faktoren europäischer Immobilien AGs.  36

4.3  Beta-Faktoren europäischer Immobilienindizes.  37

4.4  Unverschuldete Beta-Faktoren.  38

5  Fallbeispiel einer Shareholder Value -Analyse.  39

5.1  Ausgangssituation und Vorgehensweise  39

5.2  Bestimmung der Hurdle Rate  40

5.3  Halten oder Sale-and-Lease-Back  42

6  Zusammenfassung und Ausblick  43

Anhang   46

Verzeichnis  des Anhangs  47

Literaturverzeichnis   69

-III-

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Schematische Übersicht des Bezugsrahmens der Arbeit  

Abbildung  2: Berechung des Shareholder Value  

Abbildung  3: Berechung der Eigenkapitalkosten.  

Abbildung  4: Index-Performance  

Abbildung  5: Bloomberg-Datensatz 1.  

Abbildung  6: Bloomberg-Datensatz 2.  

Abbildung  7: Bloomberg-Datensatz 3  

-IV-

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Zurechnungskriterium im Immobilienleasing.  55

Tabelle 2:  Beziehung zwischen Rating und geforderter Rendite  55

Tabelle 3:  Durchschnittliche Rendite US- amerikanischer Wertpapiere  56

Tabelle 4:  Verschiedene Marktrisikoprämien.  56

Tabelle 5:  Beispielrechung zur Ermittlung eines Beta-Faktors  57

Tabelle 6:  Durchschnittliche Beta-Faktoren (leveraged)  58

Tabelle 7:  Europ. Immobilien AGs mit höchsten Beta-Faktoren.  58

Tabelle 8:  Europ. Immobilien AGs mit niedrigsten Beta-Faktoren.  58

Tabelle 9:  Beta-Faktor von Immobilienindizes.  59

Tabelle 10:  Durchschnittliche Beta-Faktoren (unleveraged)  59

Tabelle 11:  Durchschnittliche Kapitalstruktur  59

Tabelle 12:  Beta-Faktoren der größten europ. Immobilien AGs (Berechung)  60

Tabelle 13:  DIMAX vs. DAX.  61

Tabelle 14:  DIMAX vs. MSCI World ( )  62

Tabelle 15:  DIMAX vs. MSCI World ( )  63

Tabelle 16:  DIMAX vs. EURO STOXX  64

Tabelle 17:  EPRA vs. DAX  65

Tabelle 18:  EPRA vs. MSCI World ( )  66

Tabelle 19:  EPRA vs. MSCI World ( )  67

Tabelle 20:  EPRA vs EURO STOXX  68

Abkürzungsverzeichnis

A

AA Arthur Andersen Abb. Abbildung AG Aktiengesellschaft APT Arbitrage Pricing Theory Aufl. Auflage Ausg. Ausgabe

B

Bd. Band bspw. beispielsweise bzw. beziehungsweise

C

CAPM Capital Asset Pricing Model CREM Corporate Real Estate Management

D

DCF Discounted Cash- flow d.h. das heisst Diss. Dissertation

E

ebs EUROPEAN BUSINESS SCHOOL Engl. Englisch erw. erweiterte et al. et alii etc. et cetera evtl. eventuelle(n)

F

FCF Free Cash- flow

f. folgend ff. folgende

G

GEFMA German Facility Management Association e.V.

H

Hrsg. Herausgeber

I

i. d. R. in der Regel i. H. v. in Höhe von insb. insbesondere i. S. d. im Sinne der i. S. v. im Sinne von

J

Jährl. Jährliches Jg. Jahrgang

L

LG Leasing- Geber LN Leasing-Nehmer LT Long Term

M

Mio. Millionen Mrd. Milliarde(n) MVA Market Value Added

N

Nat. National Nom. Nomiert NOPAT Net Operating Profits After Tax NPV Net Present Value

Nr. Nummer

O

o.g. oben genannte o.O. ohne Ort o.V. ohne Verfasser

S

S. Seite sog. sogenannte(n) ST Short Term SVA Shareholder Value Added

U

u.a. unter anderem Univ. Universität US Unit ed States

T

Tab. Tabelle

V

Vgl. Vergleiche vs. versus VOFI Vollständiger Finanzplan

W

WACC Weighted Average Cost of Capital

Z

zit. zitiert zugl. zugelassene z.T. zum Teil zzgl. zuzüglich

Symbolverzeichnis

Beta-Faktor der Anlage i ß i ß u Betawert für “unleveraged” (nicht verschuldete) Unternehmen c Kuponzahlungen im Jahr t Cov(r m ,r i ) Kovarianz der Rendite von Anlage i mit Marktrendite EK Eigenkapital des Unternehmens zu Marktwerten € Euro F Rückzahlungsbetrag der Anleihe (= Nominalwert) FK Fremdkapital des Unternehmens zu Marktwerten FK 1 bis FK n Anteile der Fremdkapitalformen am gesamten Fremdkapital k EK Eigenkapitalkostensatz k FK Fremdkapitalkostensatz

k FK 1 bis k FK, n Kostensätze der Fremdkapitalformen P 0 gegenwärtiger Kurswert einer Kupon-Anleihe r f Zinssatz für risikolose Anlagen r? i erwartete Rendite der Anlage i r? m erwartete Rendite des Marktportfolios R it Rendite der Anlage i in t R? it Durchschnittsrendite der Anlage i bis t R mt Rendite des Marktportfolios m in t R? mt Durchschnittsrendite des Marktportfolios m bis t S ge Gewerbeertrags steuer-Satz T Restlaufzeit der Anleihe t Steuersatz (1-t) steuermindernde Effekt der Fremdfinanzierung („tax shield“) Var(r m ) Varianz des Marktportfolios y Theoretische Verfallsrendite („yield-to- maturity”) Ø Durchschnitt

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

Vor dem Hintergrund einer zunehmenden Effizienz an den Kapitalmärkten ¹ zählt die nachhaltige Maximierung des Marktwertes der Unternehmung zu den obersten Zielen von börsennotierten Unternehmen. ² Die Unternehmensführung ist sich größtenteils einig darüber, ³ dass es zur langfristigen Sicherung einer ausreiche nden Kapitalausstattung zwingend erforderlich ist, ihr Steuerungsinstrumentarium an die Ziele des sog. „Shareholder Value-Ansatzes“ anzupassen. Hierbei gilt neben der Konservierung existierender Vermögenswerte vor allem die Scha ffung zusätzlicher Werte als Maßstab für das Erfolgspotential eines Unterne hmens. ⁴ Das Ausmaß der Wertschaffung kann durch die Eigentümerrendite quantifiziert werden, die sich aus Kurssteigerung und Dividenden zusammensetzt. ⁵ Obwohl der Zusammenhang zwischen externer Wertschaffung auf den Aktienmärkten und den dahinter liegenden unternehmensinternen Werthebeln theoretisch weitgehend erörtert wurde, besteht hinsichtlich der praktischen Umsetzung des Shareholder Value-Ansatzes innerhalb der Unternehmen noch Beratungsbedarf. Die Schwierigkeit liegt dabei vor allem in der Integration eines Wertmanagementsystems in allen Unternehmenseinheiten (Konzerntöchter, Geschäftsbereiche, Produktsegmente, etc.) bis hinunter zur operativen Ebene.

Infolge einer Umsetzung des Shareholder Value-Ansatzes im Unternehmen, ist jede einzelne Unternehmenseinheit eines Unternehmens aufgefordert, die Kosten seiner Kapitalnutzung zu erwirtschaften. So stehen auch verstärkt die kapitalintensiven Unternehmensimmobilien auf dem Prüfstand, denn im betrieblichen Immo-

¹ Vgl. Hahn (1998), S. 567; Sierke (1998), S. 69 f.

² Copland/Weston (1992), S. 25-41; Damodaran (1997), S. 10-14; Drukarczyk (1993), S. 74-78;

Fanke/Hax (1994), S. 56 f.; Hachmeister (1995), S. 11-29; Perridon/Steiner (1995), S. 15 f.;

Richter (1996), S. 11-19; Ross et al. (1993), S. 18-21; Schmidt/Terberger (1997), S. 55-59;

Van Horne (1998), S. 3-6, Wilhelm (1983), S. 516-531. Weitere Gründe für die Aktualität und

Notwendigkeit einer Wertorientierung finden sich bei Riedl (2000), S. 105-121.

³ Die Mehrzahl der großen börsennotierten Akteingesellschaften bekennt sich in Deutschland

mittlerweile explizit zum Shareholder Value-Konezpt und verwendet es als strategisches Cont-

rollinginstrument. Vgl. Pellens (1997), S. 1933.

⁴ Vgl. Rappaport (1986), S. 1.

⁵ In anderen Konzepten wird die Veränderung des Market Value Added (MVA) als Maß der

externen Wertschaffung herangezogen. Vgl. Stewart (1991), S. 153.; Copland/Koller/Murrin

(2000), S. 59 f.

bilienbestand werden große Wertsteigerungspotentiale vermutet, ⁶ was nicht zuletzt daran liegt, dass Immobilien einen bedeutenden Anteil des Vermögens eines Unternehmens darstellen. ⁷ In Bezug auf Immobilien getroffen Entscheidungen gehören zu den folgeschwersten in einem Unternehmen. Ihre Auswirkungen auf den Unternehmenswert werden besonders deutlich, wenn man etwa die beträchtliche Höhe der langfristig gebundenen Finanzmittel, die Erstarrung der Kostenstruktur und die mangelnde Korrekturfähigkeit bei Fehlentscheidungen bedenkt. ⁸ Mit der Zunahme einer Shareholder Value-Orientierung in den Unternehmen haben deshalb der betriebliche Immobilienbestand in Theorie und Praxis stärker an Bedeutung gewonnen. ⁹ Das Augenmerk gilt dabei der Entwicklung und Analyse immobilienspezifischer Wertmanagementsysteme, mit deren Vorgabe Unterne hmensimmobilien optimal zur Shareholder Value-Maximierung gesteuert werden sollen. Damit die in den betrieblichen Immobiliebeständen verborgenen Werte optimal gemanagt werden, ist insb. die Definition geeigneter Steuerungsgrößen elementar. ¹⁰ Der Shareholder Value-Ansatz propagiert in diesem Zusammenhang die Verwendung sog. „Hurdle Rates“. ¹¹ Ex post betrachtet dienen diese Hurdle Rates dazu, den Anteil des Immobilienbestands am Unternehmensgesamtwert zu ermitteln. Ex ante sind Hurdle Rates das Entscheidungskriterium zur optimalen Allokation der knappen Kapital- Ressourcen und somit die Grundlage einer Steuerung gemäß des Shareholder Value-Ansatzes. 12

Ziel der vo rliegenden Arbeit ist es, einen Ansatz zur Berechung adäquater Hurdle Rates für den Immobilienbereich von Unternehmen darzustellen. Es soll dabei darauf geachtet werden, dass die zu analysierenden Hurdle Rates die ihnen zukommende Bewertungs- sowie Steuerungsfunktion möglichst präzise erfüllen. Diese Bedingung zu erfüllen, hängt maßgeblich von der Einschätzung der von den

⁶ Vgl. Bouris (1994) S. 31-33; Bruegemann et al. (1990), S. 39 f.; Case (1986), S. 11; Haver-

kampf/Salton (1985), S. 16; Schulte (1995), S. 45.

⁷ In Deutschland erreichen Immobilien einen Anteil von ca. 10%-32% der Bilanzsumme von

börsennotierten Aktiengesellschaften. Vgl. Francfort/Rudolph (1992), S. 1067; Schäfers

(1997), S. 68 f.

⁸ Vgl. Schulte/Schäfers (1998), S. 44.

⁹ Vgl. Schulte (1995), S. 45.

¹⁰ Vgl. von Jürgensonn/ Schäfers (1998), S. 819.

¹¹ Als Hurdle Rates werden im Rahmen des Shareholder Value-Modells die risikoadjustierten

Renditeanforderungen der Kapitalgeber verstanden. Eine genauere Erläuterung folgt in Kapitel

3 dieser Arbeit.

¹² Vgl. Strack/Villis (2001), S. 68.

Kapitalgebern geforderten Risikoprämie für die Bereitstellung ihres Kapitals ab. In der vorliegenden Arbeit wird hierfür, basierend auf Erkenntnissen der Kapital-markttheorie, ein Risikomaß bestimmt, mit dessen Hilfe die Risikoprämie besser eingeschätzt werden kann.

Das Management von Unternehmensimmobilien kann mit diesem Ansatz eine Steuerungsgröße bestimmen, mit der es den Beitrag von Immobilien zum Unternehmenswert bewerten und damit bessere Entscheidungen zum Wohle des Unternehmens und seiner Shareholder treffen kann.

1.2 Gang der Untersuchung

Die Untersuchung beginnt in Kapitel 2 mit einer Darstellung des Shareholder Value-Konzepts, indem zuerst die Grundlagen des Bewertungsansatzes vorgestellt werden, auf denen die dann folgenden Überlegungen zur unternehmensstrategischen Konzeption des Shareholder Value-Modells aufbauen. Ausgehend von der Perspektive des Gesamtunternehmens sollen die Konsequenzen für die Unterne hmensimmobilien als Teilbereich des Unternehmens erläutert und die Bedeutung einer Sharholder Value-Orientierung im Immobilienbereich herausgestellt werden. Dabei werden konkrete Maßnahmen vorgeschlagen, um ein immobilienspezifisches Wertmanagementsystem erfolgreich zu integrieren. In Kapitel 3 wird ein Mechanismus zur Bestimmung immobilienspezifischer Hurdle Rates beschrieben, welche als Steuerungsgröße zur Gewährleistung einer erfolgreichen Strategie-Implementierung benötigt werden. Hierzu wird auf einen aus der Kapitalmarkt-theorie bekannten Ansatz zur Bestimmung vo n Kapitalkosten zurückgegriffen. Neben der theoretischen Erläuterung der einzelnen Kompone nten dieses Ansatzes, werden konkrete Werte ermittelt, die zur Bestimmung einer Hurdle Rate notwendig sind. Eine Einschätzung bzw. Herleitung des geeigneten Risikomaßes für den betrieblichen Immobilienbestand folgt in Kapitel 4. Darin werden die Ergebnisse einer empirischen Untersuchung zur Bestimmung der immobilienspezifischen Risikoprämie präsentiert, mit denen sich dann endgültig angemessene Hurdle Rates gemäß Kapitel 3 bestimmen lassen. Anschließend folgt in Kapitel 5 ein Fallbeispiel, in dem unter Verwendung der zuvor ermittelten Ergebnisse, zwei immobilienbezogene Handlungsalternativen auf deren Sharholder Value-Beitrag analy- siert werden, um eine optimale Allokation der Kapitalressourcen zu erreichen.

Kapitel 6 fasst die Erkenntnisse der vorliegenden Arbeit zusammen und liefert einen Ausblick auf weitergehende Untersuchungsaufgaben. Abbildung 1 verdeutlicht diese Vorgehensweise schematisch.

1.3 Schematische Übersicht

Abbildung 1: Schematische Übersicht des Bezugsrahmens der Arbeit

Quelle: eigene Darstellung

2 Shareholder Value-Orientierung als Maxime eines betriebli-

chen Immobilienmanagements

2.1 Shareholder Value -Maximierung als Unternehmensstrategie Der Shareholer-Value-Ansatz stellt gleichzeitig einen Bewertungsansatz, sowie ein marktwertorientiertes Unternehmensleitbild dar. ¹³ Innerhalb der Managementlehre steht der Shareholder Value-Ansatz für ein strategisches Konzept, das als zentrale Zielgröße eines Unternehmens die langfris tige Maximierung der Eige ntümerrendite in den Vordergrund stellt. ¹⁴ Shareholder Value steht dabei synonym für „Marktwert des Eigenkapitals“ beziehungsweise „Nettounternehmenswert“. Die Grundlagen des Shareholder Value-Ansatzes beruhen auf Verfahren der Unternehmensbewertung unter Einbeziehung von Erkenntnissen aus der Kapital-markttheorie. ¹⁵ Nach der sog. „Entity-Methode“, die auf das Ursprungsmodell von Alfred Rappaport zurückgeht, berechnet sich der Shareholder Value aus der Differenz von Unternehmens gesamtwert (Entity) und dem Marktwert des Fremdkapitals. Bei der Bewertung des Fremdkapitals wird meist vereinfacht angeno mmen, dass der Marktwert des Fremdkapitals seinem Nominal- bzw. Buchwert im Bewertungszeitpunkt entspricht. ¹⁶ Als Möglichkeit den Gesamtwert eines Unternehmens rechnerisch zu schätzen ¹⁷ , empfiehlt der Shareholder Value-Ansatz eine Vorgehensweise entsprechend der aus der Investitionstheorie bekannten „Discounted Cash-flow“-Methode (kurz: DCF-Verfahren). ¹⁸ Der Gesamtwert eines Unternehmens wird danach durch die Diskontierung zukünftig frei verfügbarer

¹³ Vgl. Höhmann (1998), S. 18.

¹⁴ Kritiker des Shareholder Value-Konzepts bemängeln eine zu eindimensionale Ausrichtung an

den Interessen der Anteilseigner und fordern die Berücksichtigung der Interessen mehrere An-

spruchsgruppen (Stakeholder-Ansatz). Vgl. Eberhardt (1998), S. 280; Figge/Schaltegger

(2000a), S. 28; Janisch (1993) S. 105. Die Steigerung des Unternehmenswerts kann sicherlich

dauerhaft nicht gegen die Interessen der Stakeholder maximiert werden, dennoch sollte ein Un-ternehmen die Ansprüche nur befriedigen, solange die Anteilseigner eine ausreichende Verzin-sung ihres eingesetzten Kapitals erzielen und damit die Existenz des Unternehmens gewähr-

leistet ist. Vgl. Achleitner/Achleitner (1997), S. 10-13; Brune (1995), S. 292-332; Hachmeister

(1995), S. 29-38.

¹⁵ Eine Zusammenfassung der wichtigsten Erkenntnisse aus der Kapitalmarktforschung findet

sich bei Miller. Vgl. Miller (2000), S. 8-14.

¹⁶ Vgl. Fickert (1992), S. 60; Copeland/Koller/Murrin (2000), S. 205.

¹⁷ Man kann keinen eindeutigen Wert für ein Unternehmen ermitteln, denn dieser würde eine

Scheingenauigkeit vortäuschen. Vielmehr kann nur der Versuch unternommen werden, einen

Wert ökonomisch sinnvoll zu schätzen.

¹⁸ Vgl. Bodie/Kane/Markus (2002), S. 424 f. und S. 565 f.

Zahlungsmittelüberschüsse (Free Cash- flows) des Unternehmens ermittelt. ¹⁹ Um einen Barwert aller zukünftigen Free Cash-flows errechnen zu können, müssen die Zahlungsmittelüberschüsse für den Prognosezeitraum und ein Restwert (sog. „Residualwert“) für die Zeit nach dem Prognosezeitraum geschätzt werden. Der Residualwert wird i. d. R. als ewige Rente am Ende der Prognoseperiode angesetzt und abgezinst. Schließlich wird der Marktwert des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens zum gesamten Unternehmenswert a ddiert. ²⁰ Zieht man von dieser Summe den Fremdkapitalanteil ab, erhält man den Shareholder Value. Die Vo rgehensweise zur Berechnung des Shareholder Value ist in Abbildung 1 graphisch dargestellt. 21

Auf Grundlage dieser Überlegungen wurden in den vergangenen Jahren verschiedene wertorientierte Managementkonzepte, ²² sowie alternative Wertsteigerungsstrategien entwickelt. ²³ Dabei wird das Shareholder Value-Konzept als strategisches Controllinginstrument eingesetzt, welches als Antwort auf Kritik an traditionellen Größen des betrieblichen Rechnungswesens und den daran abgeleiteten Kennzahlen entwickelt wurde. ²⁴ Aufgrund ihrer Fokussierung auf buchhalterische Größen und der damit verbunden Probleme (z.B. mangelnde Berücksichtigung von Risiken, verga ngenheitsorientiert und z.T. manipulierter Zahlenwerte, Vernachlässigung des Zeitwerts des Gelds), sind solche Kennzahlen kaum geeignet, einen aussagekräftigen Erfolgsmaßstab für die Unternehmenssteuerung darzustellen. ²⁵ Anstelle dieser buchhalterischen Sic htweise wird im Shareholder Value-Ansatz die Perspektive des Kapitalmarktes eingenommen, die den „ökonomischen Erfolg“ in den Vordergrund rückt. ²⁶ Der w esentliche Vorzug

¹⁹ Vgl. Drukarczyk (2001), S. 124 f.; Vgl. Rappaport (1986), S. 50 f.; Viswanathan (1999), S. 8.

²⁰ Um den Gesamtwert zu erhalten, muss das nicht betriebsnotwendige Vermögen berücksichtigt

werden, da die Cash-flows aus der Nutzung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens in der

Größe des frei verfügbaren Cash-flows nicht enthalten sind. Vgl. Bühner (1990), S. 36 f.

²¹ Siehe Anhang S.

²² Siehe Rappaport (1986); Copeland/Koller/Murrin (2000), Lewis/Stelter (1995); Stern (1991).

In der deutschsprachigen Literatur siehe Bühner (1990), Drukarzcyk/Richter (1995), S. 559-

580. Im Grundsatz zeichnen sich die verschiedenen Shareholder Value-Ansätze durch zwei

wesentliche Merkmale aus: Zum einen steht das Ziel im Mittelpunkt, den Marktwert des Ei-genkapitals zu steigern. Zum anderen wird ein differenziertes Instrumentarium entwickelt, mit

dem Strategien zur Wertsteigerung auf Basis zukünftiger Zahlungsströme analysiert werden

können. Vgl. AA/ebs (1999), S. 7.

²³ Vgl. Lombriser/Abplanalp (1998), S. 296 f.

²⁴ Vgl. AA/ebs (1999), S. 6.

²⁵ Vgl. Riedl (2000), S. 110-120.

Erfolg“ in den Vordergrund rückt. ²⁶ Der wesentliche Vorzug einer Unternehmenssteuerung gemäß des Shareholder Value-Ansatzes gegenüber traditionellen Kennzahlensystemen besteht darin, dass er sich anstelle von Vergangenheitsdaten auf zukunftsorientierte Prognosedaten bezieht. ²⁷ Der ökonomischer Erfolg zeigt den geschaffenen Wert innerhalb einer Periode, den sog. „Shareholder Value Added“ (kurz: SHV), und entspricht der Differenz aus Nettobetriebsergebnis nach Steuern (NOPAT) und der Kosten für die Kapitalbereitstellung. ²⁸ Die zentrale Gleichung des SVA lautet:

(2.1) SVA = NOPAT - (Eingesetztes Kapital · Kapitalkostensatz)

Mit: NOPAT = Net Operating Profits After Tax SVA = Shareholder Value Added

Ökonomische erfolgreich ist aus Investorensicht eine Unternehmung erst dann, wenn sie die an sie gestellten Renditeerwartungen erfüllt und die Rendite des investierten Eigenkapitals mindestens die Kapitalkosten des Investitionsprojekts deckt. ²⁹ Anders ausgedrückt heißt dies, dass in effizienten Märkten der Shareho lder Value gesteigert wird indem man Projekte mit positivem Netto Barwert („Net Present Value “ oder kurz: NPV) durchführt. ³⁰ Mit Hilfe einer Shareholder Value-Analyse soll es der Unternehmensführung ermöglicht werden, den Einfluss unternehmerischer Entscheidungen auf den ökonomischen Unternehmenswert bzw. auf den Wert des Aktionärsvermögens beurteilen zu können. ³¹ Wenn das Management Strategiealternativen beurteilt, dann sind jene Strategien, die dem Untene hmen den größten Nettobarwert bringen auch diejenigen, die den höchsten Shareholder Value scha ffen. ³² Alternative Unternehmensstrategien sollen danach von einer wertorientierten Unternehmensplanung anhand des Gegenwartwertes der

²⁶ Vgl. Zur Konzeption des ökonomischen Gewinns Laux (1995), S. 163 f.; Schneider (1997), S.

264; Franke/Hax (1999), S. 37-40; Wöhe (1996), S. 1230 f., Rappaport (1998), S. 22.

²⁷ Vgl. von Jürgensonn/ Schäfers (1998), S. 819.

²⁸ Vgl. Copland/Koller/Murrin (2000), S. 143 f.

²⁹ Vgl. Black/Wright/Bachman (1998), S. 27.

³⁰ Vgl. /Meier (2002), S. 56.

³¹ Vgl. AA/ebs (1999), S. 7

³² Vgl. Rappaport (1986), S. 12

induzierten zukünftigen Zahlungsüberschüsse verglichen werden. ³³ Ferner erfordert das Unterne hmensziel Shareholder Value-Maximierung vom Management die permanente Suche nach Wertsteigerungspotentialen ³⁴ , die nicht nur auf den betrieblichen Leistungsprozess abzielt, sondern ausdrücklich den finanzwirtschaftlichen und nichtbetrieblichen Bereich einschließt. ³⁵ Mit Hilfe eines Wertmanagementsystems gemäß des Shareholder Value-Ansatzes wird das Management in die Lage versetzt, seine strategischen Entscheidungen konsequent im Hinblick auf ihren Beitrag zur Unternehmenswertsteigerung zu überprüfen und knappe Finanzmittel in diejenigen Investitionsalternativen zu lenken, die bei gleichem Risiko eine höhere Rendite und damit einen höheren Shareholder Value versprechen. ³⁶ Dabei fordert der Shareholder Value-Ansatz, dass die strategische Zielsetzung mindestens die Kosten der Kapitalnutzung zu erwirtschaften organisa-toris ch auf die einzelnen Geschäftsbereiche herunter gebrochen werden muss. 37

2.2 Konsequenzen für das betriebliche Immobilienmanagement

2.2.1 Systematisierung von Unternehmensimmobilien

Bei der folgenden Betrachtung handelt es sich um Unternehmensimmobilien von Nicht-Immobilienkonzernen (sog. „Non-property-companies“). Diese Nonproperty-companies lassen sich anhand der Tatsache charakterisieren, dass sich deren Kerngeschäft nicht in der Immobilienwirtschaft, sondern in Industrie, Handel oder im Dienstleis tungsbereich befindet und die betrieblichen Immobilien nur zur Durchführung ihres Kerngeschäfts dienen. ³⁸ Eine genaue Abgrenzung von Non-property-companies findet sich bei BONE-WINKEL, der all diejenigen Unternehmen als Immobilienunternehmen bezeichnet, „deren wesentlicher Geschäfts-gegenstand die Vermittlung, die Projektentwicklung, die Verwaltung, die Fina nzierung, der Erwerb und Verkauf von Immobilien oder der Erbringung von i m-

³³ Vgl.Speckbacher (1997), S. 630.

³⁴ Vgl. Hachmeister (1995), S. 11.

³⁵ Vgl. Hens (1999), S. 1.

³⁶ Vgl. von Jürgensonn/ Schäfers (1998), S. 853.

³⁷ Vgl. Adam (2001), S. 76.

³⁸ Vgl. Hines (1990), S. 1.

mobilienbezogenen Dienstleistungen umfasst.“ ³⁹ Für Immobilienunternehmen ist kennzeichnend, dass die Erbringung von immobilienspezifischen Leistungen extern gerichtete Primär- bzw. Marktleistungen der Unternehmen sind. ⁴⁰ Im Umkehrschluss ha ndelt es sich bei Non-property-companies also um Unternehmen, bei denen die Erbringung von immobilienspezifischen Leistungen intern gerichtete Sekundärleistungen sind und keine eigene Wertschöpfung generieren. ⁴¹ Bei Non-property-companies gehört das Immobiliengeschäft im G egensatz zu den Immobilienunternehmen in aller Regel nicht zur primären Unternehmensleistung. ⁴² Eine weitergehende Systematisierung von Unternehmen hinsichtlich ihres Verhältnisses zu Unternehmensimmobilien findet sich bei HENS. ⁴³ Betrachtet man die Immobilien von Non-property-companies, so stellen diese einen Kostenfaktor und damit Betriebsmittel i. S. d. betriebswirtschaftlichen Pro-duktionstheorie dar ⁴⁴ , denn wie bereits festgestellt wurde, sind die immobilienbezogenen Leistungen nach innen gerichtete Sekundärleistungen zur Unterstützung der Kerngeschäftstätigkeit. ⁴⁵ In wirtschaftlicher Hinsicht stellen dieses betrieblichen Immobilien langfristig Sachinvestitionen dar, die dem dauerhaften G eschäftsbetrieb der Non-property-company dienen sollen. ⁴⁶ Als Betriebsmittel zä hlen I mmobilien also zum Produktionsfaktorbestand einer Non-propertycompany ⁴⁷ und sind eine notwendigen Vorraussetzung für den leistungswirtschaftlichen Faktorkombinationsprozess. ⁴⁸ Das betriebliche Immobilienvermögen wird daher auch von GUTENBERG den Produktionsfaktoren ohne Abgabe von Werkverrichtung zugeordnet. ⁴⁹ Dies bedeutet, dass Grundstücke und Gebäude generell keinen Einfluss auf die Ergiebigkeit des Fertigungsprozesses nehmen, dass aber ihr Vorhandensein eine Voraussetzung für den Leistungserstellungsprozess sein kann. 50

³⁹ Bone-Winkel (1994), S. 25 f.

⁴⁰ Vgl. Schäfers (1997), S. 16 f.; Schulte et al. (1998), S. 45

⁴¹ Vgl. Lampe/Lechtenböhmer (1998), S. 589.

⁴² Vgl. Schäfers (1997), S. 16 f.

⁴³ Vgl. Hens (1999), S. 78-81.

⁴⁴ Vgl. Lampe/Lechtenböhmer (1998), S. 589.

⁴⁵ Siehe Kapitel 2.2.

⁴⁶ Vgl. Bone-Winkel (1994), S. 35.

⁴⁷ Vgl. Corsten (1995), S. 11.

⁴⁸ Vgl. Schäfers (1997), S. 15.

⁴⁹ Vgl. Gutenberg (1979), S. 4.

⁵⁰ Vgl. Straßheimer (1999), S. 74.

Es ist also erforderlich Unternehmensimmobilien nach dem Kriterium der B etriebsnotwendigkeit in betriebsnotwendige und nicht betriebsnotwendige (sog. „betriebsneutrale“) Immobilien zu differenzieren. Eine solche Begriffsabgrenzung wird neben der Betriebswirtschaftslehre ⁵¹ auch in der Rechtssprechung diskutiert. ⁵² Betriebsnotwendig sind Immobilien grundsätzlich dann, wenn sie im Ra hmen der betrieblichen Leistungserstellung tatsächlich genutzt werden und somit einen Beitrag zum Ertragswert eines Unternehmens leisten, weil sie direkte Einzahlungen generieren. ⁵³ Demgegenüber bezeichnen betriebsneutrale Immobilien solche Grundstücke und Gebäude, die sich zwar im betrieblichen Portfolio der Konzerngeschäftsbereiche befinden, aber zum jetzigen Zeitpunkt nicht mehr für betriebliche Aktivitäten genutzt werden. ⁵⁴ Beispiele hierfür sind z.B. Werkswo hnungen, Reservegrundstücke und stillgelegte Betriebsteile mit Gebäuden und Maschinen. ⁵⁵ Die Entscheidung darüber, ob Immobilien als betriebsneutral eingestuft werden, liegt jedoch letztendlich bei den Eigentümern und Nutzern des Kerngeschäfts. 56

Bevor das CREM weitergehenden Überlegungen anstellt, sollte es im ersten Schritt eine Strukturierung des Immobilienbestandes nach Kriterien der Betriebsnotwendigkeit vornehmen. Darüber hinaus sollten die Immobilien auf ihr strategisches Erfolgspotenzial sowie ihre Drittverwendungsfähigkeit untersucht werden. Eine weitere Analyse ist i. d. R. nur für Immobilien sinnvoll, für die auch ein Markt besteht. Ein ausführliches Konzept zur Strukturierung des Immobilienbe-stands findet sich bei HENS. 57

2.2.2 Unterstützungsfunktion der Konzernstrategie

Die immobilienbezogene Unternehmensaktivitäten sollten grundsätzlich immer in einem engen Zusammenhang mit der im Unternehmen verfolgten Primärstrategie

⁵¹ Hier insb. in der Kosten- und Leistungsrechung und der Unternehmensbewertungslehre. Vgl.

Hens (1999), S. 82.

⁵² Einen Überblick über die Urteile, die die Betriebsnotwendigkeit behandeln finden sich bei Piltz

(1994), S. 181.

⁵³ Vgl. Terhüme (1998), S. 295.

⁵⁴ Vgl. Schäfers (1997), S. 24 f.

⁵⁵ Vgl. Bühner (1990), S. 36.

⁵⁶ Vgl. Lampe/Lechtenböhmer (1998), S. 596.

⁵⁷ Vgl. Hens (1999), S. 189-226.