Abbildungsverzeichnis   

1.  Abbildung 1: Ermittlung der Bruttoinvestitionsbasis  

2.  Abbildung 2 : Berechnung des Brutto-Cash-Flow  

3.  Abbildung 3 : Ermittlung des Nettowerts der nicht abschreibbaren Aktiva  

4.  Abbildung 4 : Grundkonzeption des  CFROI

5.  Abbildung 5: Berechnung des  CFROI

6.  Abbildung 6: Berechnung des CVA  

7.  Abbildung 7 : Berechnung des  EEI

8.  Abbildung 8:Dichtefunktion der Normalverteilung, Aussagesicherheit  95

9.  Abbildung 9:Dichtefunktion der Normalverteilung, Aussagesicherheit  99

10.  Abbildung 10: Der absolute CFaR als z-Quantil einer Wahrscheinlich-  

keitsverteilung   

Abkürzungsverzeichnis AK 0 = Kapitaleinsatz zum Zeitpunkt 0 BCF = Brutto-Cash-Flow BCG = Boston Consulting Group BIB = Bruttoinvestitionsbasis BW = Barwert CF t = Cash - Flow der Periode t CfaR = Cash Flow at Risk CFROI = Cash Flow Return on Investment CGU = Cash Generating Unit CVA = Cash Value Added EEI = Earned Economic Income EK = Marktwert des Eigenkapitals EW 0 = Ertragswert zum Zeitpunkt 0 FK = Marktwert des Fremdkapital i = Kalkulationszinsfuß k = Fremdkapitalzinssatz KBR 0 = Kapital-Barwert-Relation KDZ t = Kapitaldienstzahlung KW = Kapitalwert n = Nutzungsdauer

NAV = Nettowert der nicht abschreibbaren Aktiva ÖAB = ökonomische Abschreibung r* = Cash Flow Return on Investment r EK = Eigenkapitalkostensatz r FK = Fremdkapitalkostensatz ROI = Return on Investment t = Periode t T = T Perioden insgesamt SAV = Sachanlagevermögen VaR = Value at Risk WACC = Weight Average Capital Cost Z t = Zahlungsüberschuss zum Zeitpunkt t z = Wahrscheinlichkeit

Inhaltsverzeichnis

0.Einleitung   S.1

1.Cash-Flow-orientierte  Wertbeitragskennzahlen  S.2

1.1.  Cash Flow Return on Investment (CFROI)  S.2

1.2.  Cash Value Added (CVA)  S.7

1.3.  Earned Economic Income (EEI)  S.10

2.Risikoanalyse.   S.14

2.1.  Monte Carlo Risikosimulation.  S.14

2.2.  Value at Risk (VaR)  S.15

2.3.  Cash-Flow-at-Risk (CfaR)  S.17

3.  Fazit.  S.20

Anhang   

0. Einleitung

Wertorientierung ist in den letzten Jahren eine zunehmend wichtigere Zielsetzung der Unternehmen geworden. Viele Unternehmen in der Praxis geben dies öffentlich als Leitlinie ihres Konzerns aus wie z.B. die Puma AG in ihrem Geschäftsbericht 2004. Eine effiziente Allokation der zu investierenden Mittel gilt dabei als Maxime der Unternehmensführung. Im vorliegenden Beitrag werden zunächst cashflow-orientierte Performancekennzahlen untersucht.

Zuerst soll der Cash Flow Return on Investment(CFROI) betrachtet werden. Dieses rentabilitätsanalytische Kontrollinstrument soll in seiner Ursprungsversion sowie in seiner 1998 modifizierten Version dargestellt werden. Darauf aufbauend wird der Cash Value Added(CVA) entwickelt, der sein Fundament in den beiden Versionen des CFROI findet. Abschließend wird der Earned Economic Income(EEI) dargestellt. Der EEI ist eine cashflow-orientierte Kennzahl, die einen direkten Bezug zum eingesetzten Kapital aufweist und die Möglichkeit einer unternehmenswertorientierten Performance-Periodisierung bietet.

Abschließend soll eine Betrachtung der Risikoseite erfolgen. Risikopolitik und Risikomanagement gewinnen auch zunehmend an Bedeutung für die Unternehmen. Im Folgenden werden zwei Risikomessemethoden erläutert. Zum einen der hauptsächlich im Bankenbereich angewendete Value at Risk (VaR) und der darauf aufbauende zahlungsstrombezogene Cash Flow at Risk (CFaR). Der CFaR ist dabei eine Übertragung auf Industrieunternehmen und soll zur Risikomessung und -steuerung dienen.

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1. Cash-Flow-orientierte Wertbeitragskennzahlen 1.1. Cash Flow Return on Investment ( CFROI ) Der CFROI, der im Bereich der wertorientierten Performancekennzahlen anzusiedeln ist, wird in der Praxis ¹ bei verschiedenen Konzernen eingesetzt. Es besteht mittlerweile die Auffassung, dass nur eine retrospektive Anwendung dieses Performancemaßes Bestand hat. ² In einer Betrachtung der Historie wurde der CFROI ursprünglich von der Unternehmensberatung HOLT entwickelt, die Anfang der neunziger Jahre durch die Boston Consulting Group(BCG) akquiriert wurde, mit dem Ziel den CFROI international nutzen zu können. Im Kontext der Aktionärsorientierung entwickelte sich der CFROI zu einer Steuerungsgröße, die auf eine Maximierung der Kapitalrentabilität abzielendes Management dient. Dieser im Allgemeinen als Ursprungsversion des CFROI bezeichnetes Wertkonzept wurde 1998 von der BCG durch ein modifiziertes CFROI-Kriterium substituiert. Die Entwicklung des CFROI wurde motiviert durch Kritik am traditionellen Return on Investment (ROI). Diese Kennzahl ist mit buchhalterischen Verzerrungen verbunden, da sie bei ihrer Berechnung stets die aktuellen Restbuchwerte der abschreibungspflichtigen Vermögensgegenstände nutzt. Somit ist die Altersstruktur abhängig von den diesen Vermögensgegenständen. Dies führt dazu, dass Unternehmen mit älteren Potenzialen gegenüber Unternehmen mit modernem Anlagenpark bevorteilt sind. ³ Desweiteren besitzt der ROI einen statischen Charakter hinsichtlich des Bezugs der Erfolgsgröße und der Kapitalbasis auf nur eine Periode. ⁴ Fehlbeurteilungen des Managements und in der Folge Kapitalfehlleitungen können katastrophale Auswirkungen auf die Existenz des Unternehmens haben. Der CFROI ist eine rentabilitätsanalytische Kontrollrechnung mit dem Ziel, die Performance des periodenbezogen ermittelten Cash Flow einer Unternehmung oder Segment retrospektiv nachzukalkulieren und eine Abbildung der „unternehmens- bzw. geschäftsfeldtypischen Gesamtkapitalrendite“ zu erreichen ⁵ . In einer einfachen Definition ist der CFROI der Brutto-Cash-Flow, den eine Unternehmung in Relation zum investierten Kapital innerhalb einer Periode generiert. 6

¹ Siehe Geschäftsbericht der Puma AG (2004), S.28.

²Vgl. Dirrigl (2003), S.565.

³ Vgl. Männel (2001), S.39 ff.

⁴ Vgl. Dirrigl (2003), S.565.

⁵ Vgl. Männel (2001), S.39.

⁶ Vgl. Lewis (1995), S.40.

2

Zur Ermittlung des CFROI wird so getan als wäre das gesamte Unternehmen wie ein Investitionsprojekt zu behandeln, dass aus den Elementen einer Anfangsauszahlung im Zeitpunkt der Betrachtung t=0 und aus Cash Flows der Perioden t=1,..,T besteht. ⁷ Der CFROI findet seine Fundierung in der dynamischen Investitionsrechnung des internen Zinsfußes. ⁸ T

∑ - BIB +

= 1 t

mit r* = Cash Flow Return on Investment

Die Bruttoinvestitionsbasis stellt dabei eine fiktive Anfangsauszahlung dar und die zum Investitionsprojekt zugehörigen Brutto-Cash-Flows sowie der Nettowert nicht abschreibbarer Aktiva sind in diesem Kontext Zahlungsüberschüsse. Der CFROI ist der interne Zinsfuß dieser Zahlungsreihe und damit auch des Cash-Flow-Profils. Er drückt schließlich aus, wie viel Cash-Flow während der durchschnittlichen Nutzungsdauer auf das eingesetzte Kapital zurückfließt. Gegenwärtig anfallende Cash-Flows dienen dabei der Verzinsung vergangener Investitionsprojekte.

Die zur Ermittlung notwendigen Basiszahlen sind die Bruttoinvestitionsbasis, der Brutto-Cash-Flow, der Nettowert der nicht abschreibbaren Aktiva und die Nutzungsdauer des SAV, die im Folgenden dargestellt werden sollen. Die Bruttoinvestitionsbasis ist gleichzusetzen mit der in der Investitionsrechnung verwendeten Größe „eingesetztes Kapital“. Das Berechnungsschema lautet wie folgt: 10

⁷ Vgl. Kloock / Coenen (1996), S.1102

⁸ Vgl. Lewis (1995), S.40

⁹ In Anlehnung an Hachmeister (1997), S.558

¹⁰ Siehe Abbildung 1 im Anhang.

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Die Buchwerte des Sachanlagevermögens sowie die kumulierten Abschreibungen werden direkt aus dem Jahresabschluss abgeleitet. Die historischen Anschaffungskosten werden über den Zeitraum des durchschnittlichen Alters des Sachanlagevermögens inflationiert. Unter der Prämisse linearer Abschreibungen, resultiert dieser Zeitraum aus der Relation von kumulierten Abschreibungen auf das SAV zu jährlichen linearen Abschreibung. An die Inflationierung anschließend ergibt sich der aktualisierte Anschaffungswert des

Sachanlagevermögens. Im Weiteren werden noch die Buchwerte des restlichen Anlagevermögens, des Umlaufvermögens und des aktiven

Rechnungsabgrenzungsposten hinzugerechnet, so dass sich der aktualisierte Anschaffungswert der Aktiva ergibt. In einem abschließenden Schritt wird, um zur Bruttoinvestitionsbasis zu gelangen, muss noch das Abzugskapital abgezogen werden. Unter Abzugskapital wird hier das Fremdkapital verstanden, was ohne jegliche Ansprüche dem Unternehmen zur Verfügung steht. ¹¹ Das Abzugskapital lässt sich als Differenz aus dem gesamten Fremdkapital und dem verzinslichen Fremdkapital errechnen. Die Bruttoinvestitionsbasis ist somit die Bezugsgröße, die für die Cash-Flows von Bedeutung ist, denn nur eine permanente Substitution der Aktiva kann die Cash-Flows nachhaltig generieren. Weiterhin ist die Bruttoinvestitionsbasis genau der Bedarf an Kapital, der von Eigen- und Fremdkapitalgebern verzinslich zu erbringen ist. 12

Um nun den Rückfluss auf die eingesetzten Aktiva strukturell exakt zu erfassen, wird eine Cash-Flow-Größe benötigt. Im Kontext des CFROI wird der Brutto-Cash-Flow benutzt, der ein betrieblicher Cash-Flow vor Zinsen und nach Steuern ist, um die tatsächlich zur Verzinsung des eingesetzten Kapitals und die zur Reinvestition zur Verfügung stehenden Mittel abzubilden. 13

¹⁰ Quelle: Kloock/Coenen (1996), S.1101

¹¹ Männel (2001) definiert das zinslose Fremdkapital als gesamte Rückstellungen, die erhaltenen

Anzahlungen auf Bestellungen und Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, S.43

¹² Lewis/Lehmann (1992), S.10

¹³ Vgl. Lewis/Lehmann (1992), S.10ff.

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