I

Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis  II

Symbolverzeichnis.   III

1.  Der Einsatz des Börsenwertes zur Unternehmensbewertung im Wandel der  

Zeit.   1

2.  Methoden der Unternehmensbewertung auf der Basis von Börsenwerten.  2

2.1.  Grundsätzliche Vorbemerkungen  2

2.2.  Bewertung börsennotierter Unternehmen.  2

2.3.  Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen.  4

2.3.1.  Methode des börsennotierten Vergleichsunternehmens  4

2.2.3.  Methode des Börsengangs.  8

3.  Beurteilung der Unternehmensbewertung auf der Basis von Börsenwerten.  8

3.1.  Der Börsenkurs unter der Lupe  8

3.1.1.  Aktienwert versus Börsenkurs.  8

3.1.2.  Die Aktie als Spekulationsobjekt  11

3.2.  Die Bewertungsverfahren nicht börsennotierter Unternehmen auf dem  

Pr  üfstand.  12

3.3.  Die Einsatzmöglichkeiten des kursgestützten Unternehmenswertes.  14

4.  Zusammenfassung  15

Literaturverzeichnis   17

________________________________________________________________ II

Abkürzungsverzeichnis

AG Aufl. BayObLG BB BFuP BGH BVerfG bzw. DB d. h. Diss. Dissertation Dr. Doktor e. V. f. FB Fn habil. HGB Hrsg. i. d. R. IFRS Jg. m. w. N. NJW Nr. NZG S. Sp.

u. a. UmwG Univ.-Professor US-GAAP vgl. WPg z. B. ZfB ZfbF ZGR ZIP

________________________________________________________________ III

Symbolverzeichnis

α Gewichtungsfaktor für die i-te Bezugsgröße

i

AA Anzahl der emittierten Aktien

BO

AK Börsenkurs

BO

AA Anzahl der emittierten Aktien der Vergleichsunter- VU nehmen

AK Börsenkurs der Vergleichsunternehmen

VU

BG Bezugsgröße des Bewertungsobjektes

BO

BG ausgewählte Bezugsgröße der Vergleichsunternehmen

VU

FA Abschläge, z. B. für fehlende Börsennotierung

PZ Paketzuschlag für nicht börsennotierte Unternehmen

PZ Paktzuschlag bei der Ermittlung des korrigierten Bör-

BO senwertes

W korrigierter Börsenwert bzw. möglicher Marktpreis des

BO Bewertungsobjektes

________________________________________________________________ 1

1. Der Einsatz des Börsenwertes zur Unternehmensbe-

wertung im Wandel der Zeit

In der Betriebswirtschaftslehre zählt die Problematik der Bewertung von Unternehmen seit jeher zu den vielschichtigsten und strittigsten Gebieten. ¹ Eine Unternehmensbewertung stellt die Wertermittlung eines Unternehmens im Ganzen dar. Die Bestimmung des Wertes erfolgt dabei aufgrund unterschiedlicher Anlässe und unter Beachtung spezieller Grundsätze. Zu den Anlässen zählen u. a. der Unternehmensverkauf, -kauf und der Ein- und Austritt von Gesellschaftern. ² Die Methoden zur Unternehmensbewertung sind zahlreich und vielfältig. ³ Bewertungen unter Zuhilfenahme von Börsenwerten zählen zu den marktorientierten Verfahren. ⁴ Der Börsenwert ergibt sich aus der Anzahl der Aktien eines Unternehmens multipliziert mit dem Börsenkurs der Aktie. ⁵ Der Börsenkurs spiegelt dabei den Preis wieder, der sich an einer Börse, für zum Handel zugelassene Objekte, einstellt. 6

Noch bis vor kurzem lehnte die Rechtsprechung den Einsatz des Börsenkurses zur Unternehmensbewertung ab. Grund dafür war, daß der Börsenkurs von Faktoren beeinflußt werden kann, so daß er vom wahren Wert der Aktie abweicht. ⁷ Diese Einstellung der Rechtsprechung änderte sich im Jahr 1998 mit dem Beschluß des Bayerischen Oberlandesgerichts, daß den Börsenkurs als Bewertungsgrundlage zum Einsatz zu läßt, „…wenn er den Marktwert des Unternehmens nicht offensichtlich unrichtig wiedergibt“. ⁸ Es folgten weitere Beschlüsse, die diesen Standpunkt bestätigten. ⁹ In der Praxis werden Unternehmen zunehmend unter Zuhilfenahme von Bewertungsverfahren auf Grundlage des Börsenkurses bewertet. ¹⁰ Aber auch in der Literatur finden sich Stimmen, die zukünftig einen verstärkten Einsatz von Unternehmensbewertung auf Basis des Börsenkurses voraus sagen und dies auch befürworten. 11

Inwieweit sich der Börsenwert zur Unternehmensbewertung eignet, soll in dieser Seminararbeit untersucht werden. ¹² Im nächsten Gliederungspunkt werden die unterschiedlichen Bewertungsmethoden erläutert, anschließend wird zum einen der Börsenkurs, der die Grundlage für den Börsenwert bildet, und zum

¹ Vgl. Mandl/ Rabel, Unternehmensbewertung (1997), S. 1; sowie Hering, Bewertungstheorie (2004), S. 105.

² Vgl. Büschgen, Börsenlexikon ( 1998), S. 884.

³ Einen Überblick über die unterschiedlichen Methoden zur Unternehmensbewertung findet sich in Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung (2005), S. 103.

⁴ Vgl. Matschke/ Brösel, Unternehmensbewertung (2005), S. 106.

⁵ Vgl. Büschgen, Börsenlexikon ( 1998), S. 160; sowie Münstermann, Wert ( 1966), S. 136.

⁶ Vgl. Büschgen, Börsenlexikon ( 1998), S. 152.

⁷ Vgl. hierzu stellvertretend BGH, Urteil vom 30.03.1967, II ZR 141/64, NJW 1967, S. 1464.

⁸ BayObLG, Beschluß vom 29.09.1998, 3 Z BR 159/94, NZG 1998, S. 946.

⁹ Vgl. stellvertretend hierfür BVerfG, Beschluß vom 27.04.1999, 1 BvR 1613/94, DB 1999, S. 1693, sowie BGH, Beschluß vom 12.03.2001, II ZB 15/00, DB 2001, S. 969.

¹⁰ Vgl. Peemöller/ Bömelburg/ Denkmann , Unternehmensbewertung (1994), S. 741-743, sowie Peemöller/ Kunowski/ Hillers, Mengers & Acquisitions ( 1999), S. 621 - 723.

¹¹ Vgl. Barthel, Unternehmenswert (1996), S. 149 - 162.

¹² Schwerpunktmäßig wird hierbei der Kauf bzw. Verkauf betrachtet.

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anderen die Bewertungsverfahren kritisch betrachtet. Den Abschluß bildet das vierte Kapitel mit einer Zusammenfassung der gewonnen Ergebnisse.

2. Methoden der Unternehmensbewertung auf der Basis

von Börsenwerten

2.1. Grundsätzliche Vorbemerkungen

Ihren Ursprung haben die Methoden der kursgestützten Unternehmensbewertung im angelsächsischen Raum. ¹³ Dabei kommen die Methoden der Unternehmensbewertung auf der Basis von Börsenwerten überwiegend zum Einsatz. ¹⁴ Eine Ursache dafür ist u. a. die hohe Anzahl an börsennotierten Unternehmen, insbesondere in den Vereinigten Staaten von Amerika. ¹⁵ Eine Grundidee war Verfahren zu entwickeln, die die Problematik der Unternehmensbewertung lösen sollte, wobei allerdings mehr Wert auf eine praktische Umsetzung, als auf einen theoretischen Nachweis gelegt wurde. ¹⁶ Die Methoden der kursgestützten Bewertungen versuchen, unter Rückgriff auf Marktmechanismen, im Ergebnis einen Marktwert zu liefern, der beim Verkauf des Bewertungsobjektes realisiert werden könnte. ¹⁷ Von entscheidender Bedeutung ist deshalb das Vorhandensein eines geeigneten funktionsfähigen Marktes, der imstande ist, alle zur Verfügung stehenden Informationen über das Bewertungsobjekt und seiner Umwelt entsprechend zu verarbeiten. ¹⁸ Ausgangspunkt für kursgestützte Verfahren bilden dabei die Börsenkurse, die sich an der Aktienbörse durch Angebot und Nachfrage einstellen. 19

Die Bewertung börsennotierter Unternehmen erfolgt mit der Methode des korrigierten Börsenwertes, während zur Bewertung nicht börsennotierter Unternehmen die Methode des börsennotierten Vergleichsunternehmens und des Börsengangs zur Verfügung stehen. 20

2.2. Bewertung börsennotierter Unternehmen

Bei der Methode des korrigierten Börsenwertes wird der Unternehmenswert im allgemeinen in zwei Schritten ermittelt. Im ersten Schritt erfolgt grundsätzlich die Ermittlung des Börsenwertes, d. h. die Anzahl der emittierten Aktien des

¹³ Vgl. Olbrich, Bewertung (2000), S. 454.

¹⁴ Vgl. Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung (1992), S. 597.

¹⁵ Während in den USA mehr als 13.000 Unternehmen börsennotiert sind, werden in Deutsch-land weniger als 600 Aktien von Unternehmen an der Börse gehandelt. Vgl. Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung (1992), S. 597, Fn. 1.

¹⁶ Vgl. Buchner/ Englert, Unternehmensvergleich (1994), S. 1573; sowie Jaensch, Unternehmensbewertung (1992), S. 380.

¹⁷ Vgl. Born, Unternehmensanalyse (2003), S. 7.

¹⁸ Vgl. Mandl/ Rabel, Unternehmensbewertung (2002), S. 73; sowie Born, Unternehmensanalyse (2003), S. 155; auch Böcking/ Nowak, Börsenkurses (2000), S. 22.

¹⁹ Vgl. Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung (2005), S. 544 f.

²⁰ Vgl. Buchner, Unternehmensbewertung (1995), S. 401. Buchner führt bei der Bewertung von nicht notierten Unternehmen noch eine dritte Methode an, und zwar die der kürzlichen Akquisition. Da es sich bei dieser Methode jedoch nicht um eine ursprünglich kursgestützte Unternehmensbewertung handelt, wird sie im folgenden nicht erläutert. Vgl. Olbrich, Bewer- tung (2000), S. 457.

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Bewertungsobjektes wird mit dem Börsenkurs multipliziert. ²¹ Grundgedanke ist, daß die einzelne Aktie stellvertretend für einen kleinen Teil des Unternehmens steht, und somit alle Aktien zusammen den Unternehmensgesamtwert ergeben. Dieser Wert muß häufig im zweiten Schritt ²² korrigiert werden. Die Korrektur besteht dabei aus einem zusätzlichen Aufschlag auf den zuvor ermittelten Börsenwert des Bewertungsobjektes. Dieser Aufschlag wird in der Literatur häufig als Paketzuschlag ²³ oder Kontrollzuschlag ²⁴ bezeichnet. Grund ist, daß der Käufer eines ganzen Unternehmens oder einer Mehrheitsbeteiligung entscheidenden Einfluß auf die Geschäftsleitung nehmen kann. ²⁵ Für diesen Einfluß ist er (also der Käufer) bereit, einen entsprechenden Aufschlag auf den Börsenwert zu zahlen. ²⁶ Wie hoch dieser Aufschlag allerdings ausfällt, liegt im Ermessen des Bewerters. In der Literatur sind Werte in Höhe von 20 - 50 % und mehr genannt. 27

Demgegenüber spiegelt der Börsenkurs einer einzelnen Aktie bzw. einer Minderheitsbeteiligung die Möglichkeit der Vereinnahmung einer Dividende wieder, ohne aktiv an der Unternehmensführung mitwirken zu können. 28

Als Formel ergibt sich der korrigierte Börsenwert des Unternehmens wie folgt:

²⁹ + × = PZ AK AA W

BO BO BO BO

= W korrigierter Börsenwert bzw. möglicher Marktpreis des Bewertungsob-

BO jektes

= AA Anzahl der emittierten Aktien

BO

= AK Börsenkurs

BO

= PZ Paketzuschlag.

BO

²¹ Vgl. Buchner/ Englert, Unternehmensvergleich (1994), S. 1573; sowie Olbrich, Bewertung (2000), S. 455.

²² Zur Ausnahme vgl. Olbrich, Bewertung (2000), S. 455, Fn 6.

²³ Vgl. Matschke/ Brösel, Unternehmensbewertung (2005), S. 544.

²⁴ Vgl. Olbrich, Bewertung (2000), S. 455.

²⁵ Vgl. Nowak, Unternehmensbewertung (2003), S. 167.

²⁶ Vgl. Olbrich, Bewertung (Bewertung), S. 455.

²⁷ Während Buchner Aufschläge in Höhe von 20 - 25% für angemessen hält (Vgl. Buchner, Unternehmensbewertung (1995), S. 401), geht Born sogar von Aufschlägen bis 50 % und in besonderen Fällen von mehr aus. Vgl. Born, Unternehmensanalyse (2003), S. 164. Jung spricht in diesem Zusammenhang von einer Prämie, die gezahlt wird, um eine börsennotierte Gesellschaft im Ganzen zu erwerben. Die Höhe dieser Prämie liegt zwischen 32 und 116 %. Vgl. Jung, Unternehmenskauf (1993), S. 309 f.

²⁸ Vgl. Olbrich, Bewertung (2000), S. 455. ²⁹ Vgl. Matschke/ Brösel, Unternehmensbewertung (2005), S. 544.