Inhaltsverzeichnis

1.  Einleitung  1

2.  Ausgangsproblematik  2

2.1.  Grundsätzliche Überlegungen  2

2.2.  Auswirkungen auf den Kapitalmarkt  3

2.2.1.  Interne Kapitalmarkteffizienz  3

2.2.2.  Externe Kapitalmarkteffizienz  3

3.  Zielsetzungen  3

3.1.  Schutz des Anlegers.  3

3.2.  Schutz der Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte  4

3.3.  Schutz des Emittenten  4

3.4.  Schutz weiterer Beteiligter.  5

4.  Begriffsdefinitionen.  5

4.1.  Insiderinformation  5

4.1.1.  Insiderinformation gem. § 48a BörseG  5

4.1.2.  Insiderinformation gem. der Marktmissbrauchs-RL  6

4.2.  Insiderpapiere.  7

4.2.1.  Insiderpapiere gem. § 48a BörseG  7

4.2.2.  Kritische Betrachtung Insiderwertpapierdefinition  8

4.2.3.  Insiderpapiere gem. der Marktmissbrauchs-RL  8

4.3.  Betroffener Personenkreis.  8

4.3.1.  Primärinsider  9

4.3.2.  Sekundärinsider  10

4.3.3.  Kritische Betrachtung des Begriffes „Insider“  10

4.4.  Running, Pushing und Insiderhandel.  11

4.5.  Prinzipal-Agent-Strategien und Insiderhandel  11

4.6.  Vorliegen des Insidertatbestandes.  13

5.  Rechtsgrundlagen, Maßnahmen und Verbote gegen Insiderhandel  13

5.1.  Rechtsgrundlagen  13

5.1.1.  Bisherige, relevante Gesetze.  13

II

5.1.2.  Aktuelle, relevante Gesetze  14

5.1.3.  Behördenzuständigkeit  14

5.2.  Flankierende Maßnahmen (Pflichten)  15

5.2.1.  Ad-hoc-Publizitätspflichten.  15

5.2.2.  Umsatzberichtspflichten  16

5.2.3.  Kontrolle des Insiderinformationsflusses (Standard Compliance Code)  16

5.3.  Verbote für Primär- und Sekundärinsider  17

5.3.1.  Verbote für Primärinsider  18

5.3.2.  Verbote für Sekundärinsider.  18

6.  Strafen und Sanktionen  19

6.1.  Strafgerichtliche Sanktionen  19

6.2.  Verwaltungsstrafrechtliche Sanktionen  20

6.2.1.  Disziplinarstrafen.  20

6.2.2.  Geldstrafen.  20

6.3.  Zivilrechtliche Sanktionen  20

7.  Aktuelle Fallbeispiele  21

7.1.  Insiderdeal bei der Voest AG  21

7.2.  Insiderdeal des Finanzministers.  23

8.  Exkurs: Ausländische Rechtslage  23

9.  Auswirkungen der Maßnahmen gegen Insiderhandel  

aus  betriebswirtschaftlicher Sicht.  24

10.  Kritische Würdigung  25

11.  Kreativer Ausblick  26

12.  Resümee.  26

Literaturverzeichnis.   28

III

1. Einleitung

Die Statistik spricht eine eindeutige Sprache: Die Anzahl der Verurteilungen wegen In-siderhandels in Österreich fällt im Vergleich zu anderen Börsenplätzen erheblich niedriger aus. ¹ Trotzdem ist eine steigende Tendenz bei den eingeleiteten Insider-Untersuchungen in den letzten Jahren auch in Österreich zu verzeichnen. 2

Jüngste Anlassfälle, wie jene des Voest-General Franz Struzl, aber auch Verdachtsmomente gegen Finanzminister Mag. Karl Heinz Grasser, welche noch immer medialen Niederschlag finden, haben die Diskussion rund um das Thema Insiderhandel und den damit verbundenen gesetzlichen Restriktionen neuerlich aufflammen lassen sowie die Forderung nach strengeren, gesetzlichen Bestimmungen zunehmend verstärkt. ³ Solche Vorfälle zeigen, dass die Problematik des Insiderhandels nicht nur ein Phänomen bestimmter Börsen ist, sondern vielmehr seit jeher mit dem Handel an allen Börsen einhergeht. Obwohl der Nachweis von Insiderhandel in der Vergangenheit nur in wenigen Fällen tatsächlich gelungen ist, ist nicht davon auszugehen, dass er nicht stattfindet. Empirische Studien zeigen sehr deutlich, dass eine hohe Dunkelziffer besteht. 4

In der vorliegenden Arbeit wird daher unter dem Thema „Betriebswirtschaftliche Beurteilung des Insiderhandelsverbotes“ versucht, diese Thematik theoretisch fundiert aus „betriebswirtschaftlicher“ Sicht zu veranschaulichen. Unter dem „betriebswirtschaftlichen Blickwinkel“ ist dabei vor allem der Fokus auf Kritik und Auswirkungen für betriebswirtschaftliche Einheiten im weitesten Sinne zu verstehen, welcher sich direkt in den einzelnen Kapiteln widerspiegelt.

Im ersten Teil der Arbeit werden verschiedene Grundproblematiken skizziert, die beim Auftreten von Insiderhandel entstehen und wesentlich sind, um die Ziele der Schutzmechanismen zu verstehen. Anschließend sollen wichtige, essentielle und häufig auftretende Begriffe im Zusammenhang mit Insiderhandel näher bestimmt und vonein-ander abgegrenzt werden. Kernelemente dieser Arbeit stellen jedoch die Beleuchtung von Maßnahmen und Verboten gegen den Insiderhandel, deren kritische Würdigung sowie deren Auswirkungen dar. Schließlich werden noch aktuelle Anlassfälle als praktische Beispiele illustriert, bevor ein Ausblick vorgenommen wird.

¹ Vgl. o. V. [Blitzsauber 1994], S. 24. ² Vgl. o. V. [Waffen gegen Insider 2003], o. S. ³ Vgl. o. V. [Voest Insider Party 2003], o. S.

⁴ Vgl. Kretschmer [Diskussionsbeitrag: Insiderhandel 1992], „Die Häufigkeit von Insidergeschäften“.

Auf eine genaue Darstellung aller rechtlichen Regelungen, die auf dieses Thema einwirken, wird in dieser Arbeit verzichtet, da es den Rahmen erheblich sprengen würde. Sehr wohl werden jedoch die wichtigsten rechtlichen Restriktionen erläutert. Dabei wird von der derzeitig gültigen Rechtslage ausgegangen, welche um die noch umzusetzenden Neuerungen aufgrund der neuen Marktmissbrauchs-RL der EG - wo nötig - ergänzt wird. Ferner ist zu erwähnen, dass Deutsches Recht ausschließlich für grundlegende Begriffsdefinitionen, welche sich mit den österreichischen decken, verwendet wurde.

2. Ausgangsproblematik

2.1. Grundsätzliche Überlegungen

Information stellt im heutigen Wirtschaftszeitalter längst einen wesentlichen Produkti-onsfaktor dar, dessen Bedeutung jenem der Rohstoffe um nichts mehr nachsteht. Grundvoraussetzung für langfristigen Erfolg ist es, relevante und richtige Informationen in ausreichender, notweniger Menge und vor allem rechtzeitig zur Verfügung zu haben. Dabei kommt den Informationssprüngen eine zentrale Bedeutung zu. 5

Kapitalmärkte bieten dabei im Rahmen ihrer Funktion die Plattform für den Informationsaustausch und somit die „Informationszentrale“ für alle Beteiligten. Informationen, die von diesen Kapitalmärkten - also von der Börse als Handelsplatz, an dem sich Anleger und Investor gegenüberstehen - stammen, sollten als zentrales Ziel jedermann zugänglich sein, damit es zu keiner asymmetrischen Informationsverteilung ⁶ kommt. ⁷ Die Qualität eines solchen „Marktplatzes“ lässt sich somit aus dem Kriterium der jederzeitigen, richtigen und vor allem raschen Informationsverfügbarkeit ableiten. Genau darin liegt die Problematik des Insiderhandels.

Werden kursrelevante Informationen zunächst nur einzelnen Personen, den sog. Insidern vorbehalten und nicht über die Kapitalmärkte kommuniziert, so hat dies negative Auswirkungen auf jene Personen, für die gerade diese Informationen nicht zugänglich gewesen sind. Insider handeln demnach zwangsläufig auf Kosten Anderer mit unverschuldetem Nichtwissen. ⁸ Diese unfaire Praktik zu Lasten Anderer ⁹ muss seitens des

⁵ Vgl. Gerke [Die Börse der Zukunft 1997], S. 117f. ⁶ Vgl. Gerke [Die Börse der Zukunft 1997], S. 170. ⁷ Vgl. Hauser/Rosenstock [Börse und Kapitalmarkt 1997], S. 82f. ⁸ Vgl. Diwok [Verbietet die EG Insidergeschäfte? 1988], „Begriff und Verwerflichkeit“. ⁹ Vgl. Lucius [Standard Compliance Code 1994], „Langtext“.

Kapitalmarktes und dessen rechtlichen Rahmens mittels Instrumenten einerseits präventiv, also im vorhinein, und andererseits durch Verfolgung von Rechtsverfehlungen im nachhinein unterbunden werden, um das Vertrauen der Beteiligten in den Kapitalmarkt zu wahren. 10

2.2. Auswirkungen auf den Kapitalmarkt

Aufgrund der dargelegten Problematik stellt sich die Frage, welche Auswirkungen der Insidertatbestand auf den Kapitalmarkt haben kann. Als Übergriff kann dabei der schrittweise Verlust der Kapitalmarkteffizienz genannt werden. Dabei ist grundsätzlich zwischen der internen sowie der externen Kapitalmarkteffizienz zu unterscheiden. 11

2.2.1. Interne Kapitalmarkteffizienz

Intern wird der Kapitalmarkt dann als effizient angesehen, wenn die Organisation dieses Marktes straff und ausreichend ist. In diese Systematisierungkategorie fällt also die Beurteilung, ob ausreichende Regelungen gegen den Insiderhandel am jeweiligen Markt(platz) bestehen oder nicht. Gibt es nur mangelhafte Regelungen, so kommt es aufgrund des bereits angesprochenen Vertrauensverlustes zum Verlust der Funktionalität des Marktes und im extremsten Fall zum Marktversagen.

2.2.2. Externe Kapitalmarkteffizienz

Externe Kapitalmarkteffizienz besteht hingegen dann, wenn sowohl Out- als auch Insider über die gleichen Informationen verfügen und es zu keiner asymmetrischen Informationsverteilung kommt und somit alle Beteiligten mit dem gleichen Informationsstand - im sog. „Fair Game“ - Transaktionen tätigen können.

3. Zielsetzungen

Aufgrund der erläuterten Ausgangsproblematik und den sich daraus ergebenden Problemen für die jeweiligen Beteiligten lassen sich Zielsetzungen für gesetzliche Regelungen gegen Insiderhandel ableiten.

3.1. Schutz des Anlegers

Im Zentrum sämtlicher Beschränkungen des Insiderhandels steht der Schutz des Anlegers. Als oberste Maxime gilt es, sein Vertrauen in den Markt aufrechtzuerhalten, um

¹⁰ Vgl. Gerke [Die Börse der Zukunft 1997], S. 125.

¹¹ Vgl. hierzu und im folgenden: Clemenz/Oppitz [Insiderrecht: ökonomische Perspektive o. J.], S. 2f.