Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   I

Abk  ürzungsverzeichnis.  IV

1  Einleitung.  1

2  Die Theorie spekulativer Blasen.  3

2.1  Elementare Eigenschaften von Bubbles.  3

2.2  Erwartungsbildung in spekulativen Märkten  5

2.3  (Ir-)Rationalität und Herdeneffekte  6

2.4  Die Ratio spekulativen Verhaltens.  8

2.5  Empirische Erfahrung: Die Tulpenmanie in Holland  8

3  Die Charakterisierung der Immobilienpreisentwicklung.  10

3.1  Angebot und Nachfrage im theoretischen Modell  10

3.2  Angebotsseitige Einflussparameter  11

3.2.1  Natürliche und künstlich erzeugte Knappheit.  11

3.2.2  Ursprüngliche Kosteneinflussgrößen  12

3.2.3  Probleme bei der Wertermittlung.  13

3.3  Nachfrageseitige Preisbestimmungsparameter.  13

3.3.1  Demographische Faktoren  13

3.3.2  Direkte Besteuerung und Subventionierung.  14

3.3.3  Die Wirkung von Transaktionskosten.  16

3.3.4  Das Verhältnis von Miet- und Eigentumsmärkten.  17

3.3.5  Psychologische Faktoren  21

3.4  Der Kreditmarkt  24

3.4.1  Feedback-Effekte auf dem Kreditmarkt  26

3.4.2  Disaster Myopia’ und Perverse Incentives’  27

3.4.3  Die Loan-to-Value-Ratio  28

3.4.4  Variable und fixe Zinssätze  29

3.4.5  Notwendigkeit zur Absicherung des Systems  30

3.5  Auswirkungen von Immobilienpreisänderungen  31

3.5.1  Konsumeffekte.  31

3.5.2  Der Einfluss auf die Faktormobilität  34

3.6  Indikatoren zur Identifikation einer Immobilienpreisblase  35

3.7  Unterschiede zu anderen Vermögenspreisblasen.  37

3.8  Der Einfluss der Geldpolitik  39

4  Der Fall Spanien.  42

4.1  Analyse des spanischen Immobiliensektors  43

4.1.1  Ökonomische Bewertung Spaniens  43

4.1.2  Entwicklungen im Bausektor  45

4.1.3  Analyse der spanischen Wohneigentumspreise.  47

4.1.4  Die PIR als Indikator der Überbewertung.  49

4.2  Kreditmärkte als Nährboden der Immobilienpreisblase  50

4.2.1  Die Kreditwut in Spanien  50

A   

Inhaltsverzeichnis

4.2.2  Variable Verzinsung als Schuldenfalle  54

4.2.3  LTV-Ratios als Anker des Systems  56

4.2.4  Unterschiede in den Kreditrisiken.  58

4.3  Effekte der Finanz- und Strukturpolitik  60

4.3.1  Fiskalische Anreize zum Eigenheimerwerb.  60

4.3.2  Der spanische Mietmarkt.  63

4.3.2.1  Einfluss gesetzlicher Regulierungen auf den Mietmarkt.  63

4.3.2.2  Der Mietpreis als Überbewertungsindikator.  66

4.3.3  Die soziale Wohnungsbaupolitik Spaniens  67

4.3.4  Die Baulandverordnung und ihre Auswirkungen  69

4.4  Psychologie, Demographie und Tradition  71

4.4.1  Spekulation auf dem Zweitwohnungsmarkt.  71

4.4.2  Der sozio-demographische Wandel  73

5  Defizite Handlungsmöglichkeiten.  77

5.1  Benchmark: Der Immobiliencrash in Japan.  77

5.2  Gefahrenszenarien für den Fall Spanien  79

5.3  Wesentliche Defizite im spanischen System  81

5.3.1  Rationaler Überschwang durch perverse Anreize.  81

5.3.1.1  Defizit  81

5.3.1.2  Handlungsempfehlung  82

5.3.1.3  Problematik  83

5.3.2  Das mangelnde Bewusstsein der Vorteilhaftigkeit der Miete  84

5.3.2.1  Defizit  84

5.3.2.2  Handlungsempfehlung  85

5.3.2.3  Problematik  85

5.3.3  Die fehlende Nachhaltigkeit des Baubooms  86

5.3.3.1  Defizit  86

5.3.3.2  Handlungsempfehlung  86

5.3.3.3  Problematik  86

5.3.4  Die Wirkung der einheitlichen Geldpolitik.  87

5.3.4.1  Defizit  87

5.3.4.2  Handlungsempfehlung  88

5.3.4.3  Problematik  88

5.3.5  Die künstlich erzeugte Knappheit von Bauland  88

5.3.5.1  Defizit  88

5.3.5.2  Handlungsempfehlung  89

5.3.5.3  Problematik  89

6  Fazit Ausblick.  90

Literaturverzeichnis   91

B   

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Preisreaktionen bei Änderung von Nachfrage- und Angebot im Immobiliensektor. Quelle:

Garcia Montalvo (2003), Grafik 21.................................................................................................. 11

Abb. 2: Besteuerung von Wohneigentum im europäischen Vergleich. Quelle: Eigene Darstellung in

Anlehnung an Catte et. al (2004), S.41. ........................................................................................... 15

Abb. 3: Transaktionskosten in Prozent des Kaufpreises im internationalen Vergleich. Quelle: Catte et.

al (2004), S.27. ..................................................................................................................................... 16

Abb. 4: Funktionsmechanismus zwischen Hausbesitzern und Mietern. Quelle: Aoki et. al (2001),

S.463...................................................................................................................................................... 18

Abb. 5: Mietquoten in der EU. Quelle: EZB (2003), S. 26............................................................................ 19

Abb. 6: Deregulierungsmaßnahmen auf dem Mietmarkt in der EU seit 1980. Quelle: EZB (2003), S.52.

............................................................................................................................................................... 20

Abb. 7: Umfrageergebnisse zur Einschätzungen bezüglich der künftigen Entwicklung von

Immobilienpreisen (in %). Quelle: Case/Shiller (2003), S.323.................................................... 22

Abb. 8: Umfrageergebnisse zu den Gründen für das Entstehen eines Immobilienpreisbooms (in %).

Quelle: Case/Shiller (2003), S.326.................................................................................................... 23

Abb. 9: EU-weite Gesetzesänderungen in Bezug auf den Kreditmarkt (seit 1980). Quelle: EZB (2003),

S.54........................................................................................................................................................ 25

Abb. 10: Immobilienpreisentwicklung und Hypothekenkreditwachstum (durchschnittliche jährliche Veränderung für die Periode von 1999-2004 in %). Quelle: EZB (2006), S.63. ..................... 27

Abb. 11: Internationale Regulierungsbestimmungen zu LTV-Ratios. Eine Übersetzung ins Deutsche

Abb. 12: Jährliche Preisänderungsraten für Wohnimmobilien und private Konsumausgaben innerhalb des Euro-Währungsraums. Quelle: EZB (2003a), S.55. ............................................................... 32

Abb. 13: House Equity withdrawal und Realpreise von Immobilien. Quelle: Catte et. al (2004), S.20.. 33

Abb. 14: Faktormobilität (in %) in den fünf größten europäischen Staaten (1995-1997), aufgeschlüsselt nach Art des Wohnverhältnisses. Quelle: EZB (2003), S.34. ...................................................... 35

Abb. 15: Wohneigentumspreise und der nominale ’User Cost of Housing Capital’ im Euro-

Abb. 16: Veränderung der Wohneigentumspreise im europäischen Währungsraum. Quelle: EZB

(2006), S.56........................................................................................................................................... 43

Abb. 17: Ausgewählte wirtschaftliche Daten aus Spanien und dem Euro-Währungsraum (2002-2004) in realen Wachstumsgrößen (in %). Quelle: IWF (2005), S.3...................................................... 44

Abb. 18: Anteil der Wohnungsbauinvestitionen am BIP (2001).Quelle: Garcia Montalvo (2003), Grafik

Abb. 19: Europaweiter Vergleich der Miet- und Eigenbedarfsquoten, Leerstände und Gebäudeanzahl pro 1000 Einwohner (2001). Quelle: OECD (2005), S.65........................................................... 46

Abb. 20: Wachstumsraten (B, in %) und reale Werte (C, 1987 = 100) der Immobilienpreise in Spanien

Abb. 21: Immobilienpreise in % des nationalen Durchschnitts nach Größe der Gemeinde im Inland (B) und in Küstenregionen (C). Quelle: Banco de España (2003), S.32. ................................... 47

Abb. 22: Entwicklung der Hauspreise und Gehälter in Spanien (1985-2003). Die linke Skala gibt die

Abb. 23: Entwicklung der Anzahl der Neubauten/Jahr, deren Quadratmeterpreise und der Baukosten

Abb. 24: Immobilienpreisentwicklung/verfügbares Einkommen pro Einwohner (über 25 Jahre).

Quelle: Banco de España (2003), S.37............................................................................................. 50

Abb. 25: Anteil der Wohneigentumskredite an der totalen Kreditvergabe in Spanien. Quelle: Garcia

Montalvo (2003), Grafik 13............................................................................................................... 51

Abb. 26: Kurzfristige Realzinsen in ausgewählten Euro-Ländern (1999-2004). Quelle: IWF (2005), S.5.

............................................................................................................................................................... 52

Abb. 27: Jährliches Hypothekenkreditwachstum (in %, Skala rechts, Linien) und

Abb. 28: Hypothekenkreditzinsen in Spanien und Europa. Quelle: Garcia Montalvo (2003), Grafik 17.

............................................................................................................................................................... 54

Abb. 29: Referenzzinsen für den spanischen Hypothekenmarkt. Quelle: Garcia Montalvo (2003),

Grafik 16. ............................................................................................................................................. 55

Abb. 30: Entwicklung der Verschuldungsquote (Kreditraten/Haushaltseinkommen; L/y) und des

Abb. 31: Indikatoren zur Zugänglichkeit von Wohneigentum. Finanzierbarkeit eines

Abb. 32: Hausbesitzeranteil in verschiedenen Ländern 2001. Quelle: Ludwig/Slok (2002), S.10. ......... 57

Abb. 33: Wachstumsraten der Kreditvergabe im Immobiliensektor (in %). Aufgeschlüsselt nach

Verwendungszweck. Quelle: IWF (2005), S.17.............................................................................. 59

Abb. 34: Rentabilitäten des Wohneigentumsmarktes in Spanien (1988-2003) bei Finanzierung durch

Abb. 35: Korrelation zwischen dem Steuerkeil und der Immobilienpreisvariation. Quelle: OECD

(2005), S.67........................................................................................................................................... 62

Abb. 36: Entwicklung der realen Nettogewinne auf dem Madrider Aktienmarkt (Ibex35). Quelle:

Banco de España (2003), S.37........................................................................................................... 62

Abb. 37: Entwicklung der Mietquoten im europäischen Vergleich (1960-2000). Quelle: Garcia

Montalvo (2003), Grafik 10............................................................................................................... 64

Abb. 38: Anteil der Zweitwohnungen (blaue Balken) und Leerstände (rote Balken) am gesamten Wohnungsbestand. Quelle: Garcia Montalvo (2003), Grafik 8................................................... 65

Abb. 39: Verhältnis zwischen Wohneigentumspreisen und Mieten in Spanien (logarithmiert).

Abb. 40: Anteil der fertig gestellten Wohnungen nach Art des Bauträgers: ‚Sociedades’ mercantiles

Abb. 41: Anzahl der Erstwohnungen pro 1000 Einwohner im europäischen Vergleich. Quelle: Naredo

Peréz (2004), S.149. ............................................................................................................................ 71

Abb. 42: Anzahl der Neubauten in Großstädten (Grandes cuidades), an der touristischen Küstenregion (Costa turística) und insgesamt (Linie). Quelle: Naredo Peréz (2004), S.148. .......................... 72

Abb. 43: Migrationsbewegungen in Spanien (1991-2001). In den braun eingefärbten Regionen hat per saldo eine Zu- in den grünen eine Abwanderung statt gefunden. Quelle: INE (2003), S.6. .. 74

Abb. 44: Jährliches Wachstum des Immobilienbestandes und der Bevölkerung in Spanien. Crec.

Abb. 45: Kumulierte Auswirkung von Immobilienpreiskorrekturen auf den Konsum im spanischen

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung BDE Banco de España BIP Bruttoinlandsprodukt Bspw. Beispielsweise CECA Confederación Española de Cajas de Ahorros Ebd. Ebenda Et. al Und andere EU Europäische Union EURIBOR European Interbank Offered Rate EWWU Europäische Wirtschafts- und Währungsunion EZB Europäische Zentralbank Fed Federal Reserve (Notenbank der USA) HVPI Harmonisierter Verbraucherpreisindex i.d.R. In der Regel i.V.m. In Verbindung mit IWF Internationaler Währungsfonds LAU Ley de Arrendamiento Urbano LTV Loan-to-Value p.a. Per annum (pro Jahr) PER Price-to-Earnings-Ratio PIR House-Price-to-Income-Ratio PP Partido Popular PSOE Partido Socialista Obrero Español UCHC User Cost of Housing Capital Vgl. Vergleiche z.B. Zum Beispiel z.T. Zum Teil

IV

1 Einleitung

„The short history of formal theory about growing bubbles is an intellectual struggle between attempts to ration-

DieLiberalisierung internationaler Finanzmärkte bewirkt starke Liquiditätsvolatilitäten und damit einhergehende Unsicherheiten auf den Finanzmärkten. Zwar ist es zu begrüßen, dass in den letzten zwei Jahrzehnten der Kampf gegen die Inflation weltweit Früchte zeigt, dies begünstigt beschriebenes Szenario aber stark. Märkte sind aufgrund fallender Transaktionskosten der Spekulation internationaler Investoren ausgeliefert. Auf die Existenz und gleichzeitig die Gefahr, welche hiervon ausgeht, wies vor knapp zehn Jahren Alan Greenspan, damaliger Präsident der US-Notenbank ‚Federal Reserve’ (Fed), hin. Dieser bezeichnete im Dezember 1996 die damaligen Vorgänge auf den Finanzmärkten als ‚irrationalen Überschwang’. Robert J. Shiller wies in seinem gleichnamigen Buch, welches er während der Hochphase des Internet-Booms Anfang 2000 veröffentlichte, darauf hin, dass Wellen überoptimistischer Erwartungen den Nährboden für sog. ‚Bubbles’ oder ‚spekulative Blasen’ ² bilden. Der Rest ist Geschichte. Dass sich diese zu wiederholen droht, lassen diverse Menetekel vermuten. Trotz internationaler konjunktureller Abkühlung entwickeln sich Vermögenspreise, vor allem auf dem Immobilienmarkt, mit zweistelligen Wachstumsraten. Der amerikanische Immobilienindex steht auf dem tiefsten Wert seit 11 Jahren, die Fed hat ihren Leitzinssatz im Juni 2006 auf 5,25% angehoben, im Euro-Währungsraum erwartet man, dass bis August die 3%-Marke erreicht wirdweitere Steigerungen sind vorgesehen.

Der Fokus vorliegender Arbeit liegt jedoch auf der anderen Seite des Atlantiks. Auch wenn Kassandra-Rufe, die spanische Immobilienblase platze in den nächsten Wochen, schon seit mehreren Jahren kursieren, so weisen mittlerweile doch sehr ernst zu nehmende Autoritäten wie die ‚Weltbank’ und der ‚Internationale Währungsfonds’ (IWF) ³ ‚ ‚The Economist ⁴ ’ oder die ‚Banco de España’ (BDE) ⁵ auf die Bedrohlichkeit der Lage hin. Für seinen Ausspruch ‚España va bien’ (Spanien boomt) war der konservative spanische Ministerpräsident José Maria Aznar López bekannt, welcher im März 2004 von dem Sozialdemokraten José Luis Rodriguez Zapatero abgelöst wurde. Gültigkeit besitzt diese Aussage auch heute noch - allerdings weniger für

¹ Camerer (1989), S.7

² Die beiden Begriffe werden im Weiteren der vorliegenden Arbeit Synonym verwendet. ³ Vgl. IWF (2005), S.1ff. ⁴ Vgl. The Economist (2005), S.1 ⁵ Vgl. Banco de España (2003), S.24ff.

1

die gesamtwirtschaftliche Entwicklung Spaniens sondern eher für die auf dem Immobilienmarkt, der momentan hinsichtlich Preisentwicklung und Bautätigkeit den Rest Europas weit hinter sich lässt. Davon profitiert auch Daimler-Chrysler Spanien, dessen Chef Wolfgang Minet berichtet, dass sein Nutzfahrzeug-Geschäft hauptsächlich von Kipplastwagen getrieben werde. So sehr ihn das freut, so wenig vertraut Minet auf den Aufschwung: „Wir haben schon vor drei Jahren geglaubt, die Blase würde endlich platzen. Und je länger es bis dahin dauert, desto tiefer könnte der Fall werden.“ 6

Zielsetzung vorliegender Arbeit soll sein, die Problematik von Immobilienpreisblasen aufzuzeigen, das besondere Gefahrenpotential für den Fall Spanien zu identifizieren und die Möglichkeiten der Wirtschaftspolitik zu benennen, individuelle, wohlfahrtsoptimale Lösungsansätze zu entwickeln. Gegenstand von Kapitel 2 ist es daher, die Entstehungsgründe, Wirkungsmechanismen und Gefahren von spekulativen Blasen im Allgemeinen zu veranschaulichen. In Kapitel 3 werden die Besonderheiten des Immobilienmarktes behandelt und wirtschaftspolitische Stellschrauben zu dessen Beeinflussung identifiziert. Diese Ergebnisse sollen in Kombination mit einer Analyse der aktuellen Lage auf dem spanischen Immobilienmarkt im Verlauf von Kapitel 4 dessen individuelle Problematik aufzeigen. Abschließend wird in Kapitel 5 versucht, für die identifizierten Defizite, einzelne wirtschaftspolitische Handlungsempfehlungen zu deren Korrektur abzuleiten. In Kapitel 6 wird ein Fazit gezogen und ein kurzer Ausblick gegeben.

Vorliegende Arbeit ist, in Anbetracht der ihr obliegenden Restriktion bezüglich des Umfangs, verbalökonomisch gehalten und verzichtet auf ökonometrische Modellierungen und formale Herleitungen. Aufgrund der Tatsache, dass für eine in der wissenschaftlichen Breite und Tiefe adäquate Arbeit dieser Ordnung nur zu einem sehr kleinen Teil deutschsprachige Literatur zur Verfügung steht, sei der Leser außerdem darüber informiert, dass bei der Ausarbeitung zu über 90% spanische oder englische Literatur verwendet wurde, was sich selbstverständlich auf den Text sowie die verwendeten Abbildungen auswirkt.

⁶ Die Welt (2005), S.1

2

2 Die Theorie spekulativer Blasen

In diesem Kapitel soll eine Einführung in die Theorie spekulativer Blasen gegeben werden, indem vorab deren Basiseigenschaften dargestellt werden. Ferner soll ein Verständnis für verschiedene Formen der Erwartungsbildung erzeugt und Verhaltensformen analysiert werden, die zur Bubble-Bildung führen. Abschließend wird die Theorie mithilfe eines empirischen Beispiels abgerundet.

2.1 Elementare Eigenschaften von Bubbles

Spätestens seit der geplatzten IT-Blase zur jüngst vergangenen Jahrtausendwende ist das Wort ‚Bubble’ ein Begriff, der nicht nur geprellten Börsenanlegern geläufig ist. Die Bezeichnung steht in diesem Fall für sich aufblähende, ins exorbitant Positive schießende Vermögens- bzw. Assetpreise ⁷ - im umgekehrten Fall spricht man von negativen Blasen. Spekulative Blasen sind allerdings, im Gegensatz zur landläufigen Meinung, kein Produkt der Neuzeit. Garber stellt fest, dass Bubbles, wie die in Kapitel 2.5 vorliegender Arbeit untersuchte Tulpenmanie Hollands im frühen 17. Jahrhundert, schon seit dem Aufkommen von Finanzmärkten, diese weltweit und in unregelmäßigen Abständen destabilisieren. Sie können insofern nicht als (negative) Begleiterscheinung des Aufkommens der Informations- und Kommunikationstechnologie des 20. Jahr-hunderts verharmlost werden. Was aber verbirgt sich genau hinter dem Mysterium der Bubbles und warum werden Volkswirtschaften seit Jahrhunderten immer wieder Opfer dieser Phänomene, ohne dass sich mittlerweile wirkungsvolle Patentrezepte zu deren Bekämpfung etablieren konnten?

In der Literatur wird oftmals auf das philosophische Dilemma der Bubble-Theorie verwiesen. Eine spekulative Blase ist demnach nur ex post identifizierbar, also wenn sie bereits geplatzt ist. Könnte man durch wirtschaftspolitische Maßnahmen das Platzen verhindern, so handelt es sich streng genommen lediglich um einen Boom. ⁸ Diese Eigenschaft der Irreversibilität ihrer Evolution wirft insofern die Frage nach Identifikationsmöglichkeiten und Handlungsoptionen bei Existenz einer Vermögenspreisblase, und gleichsam die Daseinsberechtigung vorliegender Arbeit, auf. Problematisch ist also generell eine Abgrenzung dessen, was als spekulative Blase und was als lediglich schneller Preisanstieg in Märkten bezeichnet werden kann. „The difficulty in determining asset price bubbles not only exists ex ante, but also ex post.” ⁹ Man spricht im Allgemeinen von einem Bubble in einem bestimmten Markt, wenn der Buchwert der gebundenen Ver-

⁷ Diebeiden Begriffe werden im Weiteren der vorliegenden Arbeit Synonym verwendet. ⁸ Vgl. Garber (2000), S.7 ⁹ Belke/Wiedmann (2005), S.8

3

mögensgegenstände stark von seinem langfristigen Trend abweicht. ¹⁰ Dieser Trend wird durch den Fundamentalwert bestimmt, also durch die abgezinsten zukünftig erwarteten Gewinne und Dividenden des Assets. Spahn weist auf die Anomalie des Bubbles und somit auf seine ihn auszeichnende Eigenschaft hin ¹¹ : Obwohl sich der (Kurs-) Wert von Vermögensgegenständen negativ auf seine (Dividenden-)Rendite auswirkt, kommt es beim Vorliegen einer spekulativen Blase nicht zum Verkauf der Assets sondern das Gegenteil ist der Fall. Nachfrage sowie Preise steigen exponentiell an. Die Gesamtrendite wird daher über die erwarteten Wertsteigerungen konstant gehalten bzw. erhöht. Diese lassen sich jedoch nicht mit der Analyse fundamentaler Werte erklären, da die Erwartungsbildung und ihre Bedeutung für die Wertentwicklung hierbei nicht ausreichend gewürdigt würden. Folglich bedient man sich nicht-fundamentaler Modelle, um den Entscheidungsprozeß der Anleger zu erklären, Preissteigerungserwartungen in jeder Periode des Lebenszyklus’ einer spekulativen Blase aufrecht zu erhalten bzw. noch zu verstärken.

Die Symptome aber auch gleichzeitig Ursachen der spekulativen Blase liegen gleichsam in irrationalen Ausbrüchen und induzierten Wellen von Optimismus, welche Vermögenspreise derart ansteigen lassen, dass Investitionen und Ressourcen im großen Stil fehl gelenkt werden und die Implosion der Preisblase und sogar größere Finanzkrisen oftmals unvermeidbar sind. Denn zumindest rational kalkulierende Wirtschaftssubjekte wissen, dass nur formal eine Wertsteigerung unendlich lange erfolgen kann, praktisch kommt es früher oder später zum Platzen der Blase. ¹² Dies tritt dann auf, wenn der Markt seinen Kulminationspunkt überschritten hat und in sich zusammenbricht. Anleger flüchten Panik artig aus den Vermögenswerten, Verkaufswellen lösen immense Preisstürze aus. Auslöser hierfür ist das Umschlagen der Erwartungen am oberen Scheitelpunkt der Preisentwicklung. Kindleberger erörtert den Begriff in seinem unter Fachpublikum weltberühmten Buch ‚Manias, Panics and Crashes’ folgendermaßen: „A bubble is an upward price movement over an extended range that then implodes.” ¹³ Im Lebenszyklus eines Bubbles stehen also der ‚Boom-Phase’, in welcher mit kurzfristigen positiven Wohlfahrtseffekten für betroffene Volkswirtschaften zu rechnen ist, große Risiken der von starken Preisstürzen gekennzeichneten ‚Bust-Phase’ gegenüber. Langfristige Fehlallokationen des Kapitals sowie das Abrutschen in eine deflatorische Entwicklung sind als potentielle Gefahrenszenarien zu nennen. 14

¹⁰ Vgl. Hoffjan/Siemes (1999), S.454

¹¹ Vgl. Spahn (2006), S.42 ¹² Vgl. Ebd., S.43 ¹³ Kindleberger (1987), S.16 ¹⁴ Vgl. Belke/Wiedmann (2005), S.6

4

Tirole grenzt ab, welche Arten von Vermögensgegenständen Gegenstand einer Spekulationsblase sein können. Grundsätzlich müssten diese sowohl aktiv als auch beständig sein, da nur mit Vermögenswerten spekuliert wird, für welche die Möglichkeit der Weiterveräußerung besteht. ¹⁵ Ein weiteres Basischarakteristikum sieht er in der kurzfristigen relativen Inelastizität des Asset-Angebots. ¹⁶ Ferner erfordert das Entstehen der spekulativen Blase die Existenz soziostruktureller Mechanismen, die eine Koordination des Glaubens daran ermöglicht, dass Bubble-Gebilde entstehen und sich weiterentwickeln können. Es scheint sich hierbei also um Vorgänge zu handeln, die an Universitäten gelehrte Marktgleichgewichtstheorien ins Wanken bringen, da in Bubble-Märkten ein Ausgleich von Angebot und Nachfrage über den Preismechanismus in klassischer Form nicht stattfindet.

Ein überzeugendes Indiz für das Bestehen eines Bubbles ist der Beweggrund beim Kauf eines Assets. Ist dieser auf dem Glauben begründet, das betreffende Objekt würde in Zukunft an Wert gewinnen, so liegt per se schon die Voraussetzung für die Entstehung einer spekulativen Blase vor: Positive Zukunftserwartungen. ¹⁷ „A sharp rise in the price of an asset or a range of assets in a continuous process, with the initial rise generating expectations of further rises and attracting new buyers - generally speculators interested in profits from trading in the asset rather than its use or earning capacity.” ¹⁸ Unabhängig von der jeweiligen Definition steht fest, dass die Identifikation einer spekulativen Blase sowohl ex ante als auch ex post aufgrund der Quantifizierbarkeit der ihr zugrunde liegenden Parameter äußerst diffizil ist, Handlungsableitungen daher sowohl in ihrer Stärke als auch Richtung nur sehr vage sein können.

2.2 Erwartungsbildung in spekulativen Märkten

Es existieren zwei wesentlich voneinander zu unterscheidende Ansätze der Bubble-Theorie. Eine eher traditionelle Variante ist die der adaptiven Erwartungen. Hierbei geht man davon aus, dass Marktteilnehmer durch Fortschreibung von Trends der Vergangenheit ihrerseits wiederum die erwarteten Preise der Zukunft festlegen. ¹⁹ Bubbles können also bei adaptiven Erwartungen langfristig nicht entstehen, da Preisentwicklungen über den Zeitverlauf antizipiert werden und eine Abweichung des Buchwertes vom Fundamentalwert daher theoretisch unmöglich ist.

¹⁵ Vgl. Tirole (1982), S. 1163-1181

¹⁶ Dies kann wohl auch als wesentlicher Grund dafür betrachtet werden, dass Künstler (vor allem Maler) zumeist erst nach ihrem Tode zu Ruhme kommen bzw. die Preise ihrer Werke steigen. ¹⁷ Vgl. Meltzer (2003), S.23 ¹⁸ Kindleberger (1987), S.281 ¹⁹ Vgl. Leverton (2002), S.44

5

Bei rationalen Erwartungen hingegen blicken Investoren ausschließlich in die Zukunft. Unterstellt werden vollkommene Informationen aus jedem Einflussbereich, welche, kombiniert mit einem der Erwartungsbildung individuell zugrunde liegenden Modell, entscheidend für die Preisbildung sind. Die Theorie rationaler Erwartungen hat aufgrund ihrer Konzeption deshalb einen so großen Einfluss auf die Bubble-Theorie, weil Zukunftsereignisse hier schon in der Preisgleichung verarbeitet sind, sodass lediglich Zufallsmomente und exogene Schocks einen Einfluss auf die Preisbildung haben. Dies könnten bspw. Statements von Fachautoritäten oder Zentralbänkern zur künftigen Marktentwicklung sein. Da diese wiederum vollkommen zufallsverteilt sind und nicht in den Erwartungen der Marktteilnehmer berücksichtigt werden können, erzeugen sie eine Art ‚Random Walk’ in der Asset-Preisentwicklung. Preispfade sind hier also tendenziell unbestimmt, weil sowohl Preise, als auch Erwartungen periodische Variablen sind, die keine definitive Marktgleichgewichtsbestimmung ermöglichen. ²⁰ Die Frage, ob Bubbles also rationale Spiele sind oder ihr Entstehen auf systeminhärente Fehlkonstruktionen hinweist, ist nicht nachhaltig zu klären. ²¹ Wie schon zu Beginn erwähnt, sind spekulative Blasen nicht etwa ein Produkt der technologisierten Neuzeit, sie entstehen auch nicht durch Kettenreaktionen in den Rechenzentren der Börsen, sondern in den Köpfen der Anleger.

2.3 (Ir-)Rationalität und Herdeneffekte

Mit der Verbreitung der Theorie rationaler Erwartungen entstand auch die These rationaler Bubbles. Shiller betont in seinem Werk 'Irrationaler Überschwang' ²² , dass auch vollkommen rational agierende Wirtschaftssubjekte nach dem Herdenprinzip handeln, und sich aufgrund von sog. Informationskaskaden der Meinung anderer Marktteilnehmer, zu denen sie Vertrauen auf-grund deren vermeintlich besserer Informationslage haben, anschließen. Ähnlich dem Keynesschen 'Beauty Contest-Modell' metaphorisiert Shiller den Vorgang auf Asset-Märkten mit dem Auswahlprozess der Gäste für zwei nebeneinander gelegene, leere Restaurants. ²³ Angenommen die ersten für beide Restaurants potentiellen Gäste des Abends entscheiden sich zufällig für Restaurant A. Die zweite Gruppe von Gästen wählt nun ebenfalls dasselbe Restaurant, aufgrund der Tatsache, dass hier schon Kunden essen wohingegen das leere Restaurant B (unberechtig-

²⁰ Vgl.Camerer (1989), S.7

²¹ Vgl. Helbling (2005), S.31 ²² Vgl. Shiller (2000), S.177

²³ Das Beauty Contest Modell erhielt seinen Namen in Anlehnung an frühere, mit Schönheitswettbewerben verknüpfte, Preisausschreiben in amerikanischen Zeitungen und wurde von John Maynard Keynes entwickelt. Der Gewinn des Wettbewerbs wurde unter an den Teilnehmer vergeben, der unter den zur Wahl stehenden Frauenfotos das ausgewählt hatte, das auch von den meisten anderen als das Schönste ausgewählt worden war. „Wir haben den dritten Grad erreicht, bei dem wird unsere Intelligenz darauf verwenden, welche Meinungen die meisten Leute über die Meinung der meisten Leute haben. Und es gibt Einige, glaube ich, die den vierten, fünften oder noch höhere Grade praktizieren.“ (Keynes (1936), S.156)

6

terweise) eine relativ niedrigere Attraktivität bzw. Qualität signalisiert. Dieser Prozess setzt sich solange fort, bis im Extremfall Restaurant A vollkommen überfüllt und Restaurant B immer noch vollständig leer bzw. langfristig pleite ist. Die Wahl des Restaurants (Assets) ist also, bis auf das erste Mal, weder gleich verteilt noch durch objektive Qualitäts- oder Preis/Leistungskriterien bzw. subjektive Präferenzstrukturen, sondern lediglich durch eine spezielle Kombination von ‚Signaling’ und Informationsasymmetrien entschieden worden. Problematisch hierbei ist die im Zeitverlauf immer fragiler werdende Struktur der Informationskaskade. Dies liegt vor allem daran, dass die Entscheidungen der im Zeitverlauf eintretenden Marktteilnehmer tendenziell stark an Informationsgehalt verlieren. Die Kaskade ist dadurch sehr empfindlich gegenüber exogenen Einflüssen, wie z.B. neuen bzw. höherwertigen Informationen. ²⁴ In dem Moment, wo Ereignisse eintreten, die der Informationskaskade widersprechen, kommt es zu deren Einsturz bzw. zum Platzen einer spekulativen Blase. Die beschriebenen rationalen, gleichgerichteten Herdeneffekte beruhen auf (Fehl-)Informationen und führen sowohl zur Entstehung von Bubbles, als auch zu deren Implosion.

Es existieren aber auch irrationale Herdeneffekte, bei denen gleichgerichtetes Verhalten weder durch Informationen, noch durch Anreize zu rechtfertigen ist. ²⁵ Der Vorteil gleichgerichteten Verhaltens bspw. bei Analysten und Fondsmanagern ist die Risikovermeidung. So wird angenommen, dass diese eher den Vorhersagen erfahrener Kollegen folgen, um im Falle einer Fehlprognose nicht isoliert gehandelt zu haben und somit der Gefahr schlechter Reputation zu entgehen. ²⁶ Es existieren selbst bei offensichtlicher Irrationalität kaum Anreize, von der Herde abzuweichen, da dies in der Regel nicht entlohnt wird. ²⁷ Der Markträumungsmechanismus wird so lange außer Kraft gesetzt, bis das Investitionsmotiv von den Wirtschaftssubjekten angezweifelt wird. Erst dann werden die von Informationskaskaden fehlgeleiteten Investoren verkaufen, weil sie den Glauben an weitere Preissteigerungen verloren haben. An diesem Punkt kommt es oftmals zu einer drastischen Umkehr des Prozesses und die Vermögenspreise fallen ins Bodenlose - die Blase ist geplatzt. Sinken die Preise gar unter ihre Fundamentalwerte, spricht man auch von inversen oder negativen spekulativen Blasen. 28

²⁴ Vgl. Hirth et al. (2001), S.8

²⁵ Vgl. Nöth/Weber (2001), S.3 ²⁶ Vgl. Mewis (2001), S.30 ²⁷ Vgl. Nöth/Weber (2001), S.13f. ²⁸ Vgl. Belke/Wiedmann (2005), S.8

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2.4 Die Ratio spekulativen Verhaltens

Aufgrund der Existenz unterschiedlicher Risikoaversionsgrade von Marktteilnehmern übernehmen risikobereite Spekulanten gegen Bezahlung einer Pämie die Preisrisiken risikoaverser Wirtschaftssubjekte. ²⁹ Spekulation entsteht somit aufgrund unterschiedlicher Informationsverarbeitung durch Investoren, wobei insbesondere der mit Unsicherheit verbundenen Erwartungsbildung eine bedeutende Rolle zukommt. Das typische Verhalten spekulativer Anleger, bei einer positiven Abweichung vom Fundamentalwert Käufe zu verstärken, obwohl das Risiko mit jeder Wertsteigerung exponentiell ansteigt, ist letztendlich rational. Der homo oeconomicus rechtfertigt sein quantitativ stärkeres Engagement trotz steigendem Ausfallrisiko durch eine sich parallel mindestens linear erhöhende Preissteigerung des Assets.

Der heute über dem Fundamentalwert liegende Preis einer Wertschrift resultiert folglich lediglich aus der Erwartung der Finanzmarktteilnehmer, dass die positive Preisentwicklung auch in Zukunft bestehen bleibt. Es handelt sich gleichsam um eine Art 'self-fulfilling-prophecy'. ³⁰ Diese Erwartung wiederum schreibt sich in den Preisentwicklungen fort und es entsteht ein rationaler, sich selbst verstärkender Prozess. Kindleberger sieht jene unkontrollierte Gier der Anleger als Fehlentwicklung von Märkten, die staatlich kontrolliert werden solle. ³¹ Um ein plastischeres Verständnis der Problematik zu erzeugen, werden im Folgenden kurz die Geschehnisse während der geschichtsträchtigen niederländischen Tulpenmanie beschrieben.

2.5 Empirische Erfahrung: Die Tulpenmanie in Holland

Ende des 16.Jahrhunderts wurden aus der Türkei Tulpenzwiebeln in die Niederlande eingeführt. Aufgrund des knappen Angebots und der komplizierten Züchtung bestimmter sehr seltener Arten, die wegen eines ‚Mosaikvirus’ eine sonderbare Pigmentierung besaßen, wurden die Tulpen zu hohen Preisen gehandelt. Zugespitzt hatte sich die Situation im Winter 1636/1637, als kurz vor dem immensen Kursverfall im Februar 1637 eine einzige Zwiebel der Art ‚Semper Augustus’ zum vierzigfachen Jahreseinkommen eines Zimmermanns verkauft wurde.

Die konträren Positionen von Kindleberger und Garber bezüglich der Ursachen dieses ersten Bubbles der (dokumentierten) Geschichte und der dadurch entstandene wissenschaftliche Streit, zeigen sehr gut auf, worin das eigentliche Problem der Theorie spekulativer Blasen besteht. Die

²⁹ Vgl. Stöttner (1998), S.76

³⁰ Die selbsterfüllende Prophezeiung ist eine Vorhersage, die wahr wird, nur weil sie vorhergesagt bzw. erwartet wurde. In der Realität existiert aber kein Zusammenhang, so wie er in der Erwartung existiert. Die Überlegung basiert auf dem Prinzip, dass man selber auf die Umwelt Einfluss nimmt und sie in eine gewünschte oder erwartete Richtung verändert.

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Meinungen darüber, wie sich ein Bubble von einem Boom genau abgrenzt, wie man also die Existenz einer spekulativen Blase quantitativ bestimmt, driften deswegen so weit auseinander, weil insbesondere beim Konzept der Fundamentalpreise Konfusion besteht. Dies führt zu der Frage, ob es überhaupt zu einer Abweichung von Fundamentalwerten kommen kann. „Kindleberger, in his new edition of Manias, Panics, and Crashes (1996), which dominates the popular mind on the history of bubbles, added a chapter on tulipmania, which had not been in previous editions, to critique my view that the tulipmania was based on fundamentals.” 32 Garber rechtfertigt die damals erzielten Buchwertsteigerungen der Blumen mit der aufgrund von schwierigen Züchtungsbedingungen erzeugten Knappheit. Durch die Reproduzierbarkeit des Produkts rechnete man mit hohen Zukunftserträgen seiner Ableger. Kindleberger hingegen spricht von irrationalem Fieber, was er dadurch begründet, dass die astronomischen Summen gerade zu einer Jahreszeit erzielt wurden, als sich das gehandelte Gut unsichtbar unter der Erde verpflanzt be-fand. 33 Am 7.2.1637 kam es zu einem Kursverfall um 95%, weil sich bei einer wichtigen Versteigerung plötzlich nicht mehr genug Käufer fanden. Die Kaskade fiel in sich zusammen, die Blase war geplatzt.

³¹ Vgl. Kindleberger (1987), S.295

³² Garber (2000), S.77 ³³ Kindleberger (1996), S.145ff.

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3 Die Charakterisierung der Immobilienpreisentwicklung

In diesem Kapitel wird erörtert, welche Parameter die Immobilienpreise nachfrage- und angebotsseitig bestimmen. Ferner wird ausgeführt, wieso eine enge Beziehung des Immobilienmarktes zum Kreditmarkt besteht und wie sich Immobilienpreise auf andere Märkte auswirken. Des Weiteren werden Möglichkeiten der Bestimmung von Fundamentalwertabweichungen und Unterschiede von Immobilienpreisblasen zu anderen Assetpreis-Bubbles dargestellt. Abschließend werden die Möglichkeiten der Geldpolitik aufgezeigt, auf Fehlentwicklungen in Immobilienmärkten Einfluss zu nehmen. Der Fokus vorliegender Arbeit liegt auf dem Wohnimmobilienbereich. Für gewerblich genutzte Objekte müsste eine separate Analyse insbesondere im nachfrageseitigen Bereich durchgeführt werden, aber auch im Bereich der Fiskalpolitik oder der Kreditvergabe gelten für Unternehmen andere Bestimmungen und Wirkungsmechanismen.

Als Immobilie oder Liegenschaft wird ein Grundstück inkl. der sich darauf befindlichen Gebäude und Zubehör bezeichnet. Juristisch gesehen handelt es sich bei der Immobilie um ein unbewegliches Gut, was im Lateinischen als ‚im-mobilis’ bezeichnet wird. Gebäude sind fest mit dem Stück Land verbunden, auf dem sie erbaut wurden. Dies ist insofern wichtig, als Boden nicht reproduzierbar ist und daher Knappheit für Immobilien sowie deren Preise eine wichtige Rolle spielt. Sowohl der Konstruktionsprozess, als auch die Lebensdauer von Immobilien sind zudem vergleichsweise langwierig, was dem Markt einen kurzfristig sehr rigiden Charakter verleiht. Im Vergleich zu anderen Assets haben Immobilien in ihrer Funktion nicht primär Wertaufbewahrungs- bzw. Spekulationscharakter, sondern dienen einem (in der Bedürfnispyramide weit unten stehenden) Grundbedürfnis: dem Wohnen. ³⁴ Daher unterscheidet sich die Immobilie als Gut von bspw. einer Aktie dadurch, dass sie gleichzeitig auch ein realer Vermögensgegenstand ist, und von einem Gemälde dadurch, dass sie zudem auch eine Gebrauchsfunktion besitzt. Immobilienpreisentwicklungen beeinflussen folglich bei gegebener Budgetrestriktion alle weiteren Märkte. Sieht man von Wohnsitzlosen ab, ist Konsumverzicht auf diesem Markt nicht möglich.

3.1 Angebot und Nachfrage im theoretischen Modell

Um die Zusammenhänge in einem theoretischen Modell zu verdeutlichen, seien anhand von Abb. 1 die Auswirkungen der Änderung einzelner relevanter Parameter aufgezeigt. Das Preisniveau Pv ist negativ mit der Anzahl der Immobilien korreliert, da mit einem größeren Angebot die Mieten sinken und über die Rentabilität auch das Preisniveau auf dem Markt zurückgeht. Daher hat die Nachfragekurve D eine negative Steigung. Das Angebot O steigt mit dem Preisniveau an.

³⁴ Vgl. Maslow (1943), S.370ff.

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Bei Reduktion der (laufenden) Kosten für die Erhaltung oder Finanzierung der Immobilie (z.B. aufgrund einer Zinssenkung) verschiebt sich die Nachfragekurve nach rechts. Im neuen Gleichgewicht b hat sich daher sowohl der Preis, als auch der Bestand an Immobilien erhöht. Eine Verschiebung nach links würde dementsprechend bei einer Erhöhung der mit dem Besitz oder der Nutzung verbundenen Kosten der Immobilie eintreten (bspw. bei einer Steuererhöhung auf Immobilienbesitz).

3.2 Angebotsseitige Einflussparameter

3.2.1 Natürliche und künstlich erzeugte Knappheit

Wohnimmobilienpreise werden in der langen Frist über Veränderungen von Angebot und Nachfrage bei Wohneigentum bestimmt. Aufgrund der Tatsache, dass Land und damit Wohnraum knappe Faktoren sind, kommt es phasenweise zu knappheitsbedingten Preisbestimmungen, da eine kurzfristige Anpassung des Angebotes bei dieser Art von Gut nicht möglich ist. Immobilienmärkte sind national oder gar lokal begrenzt, Gebäude sind nur sehr beschränkt-, Land überhaupt nicht transportierbar. Zumindest kurz- bis mittelfristig ist also aufgrund der spezifischen Charakterisierung des Immobilienmarktes mit starken knappheitsbedingten Abweichungen der Fundamentalwerte von ihrem natürlichen Preispfad zu rechnen. Doch nicht das Land an sich, sondern vielmehr die Landvergabe durch Regulierungsbehörden führen oftmals die eigentliche Verknappung herbei. Insbesondere in Ländern mit strukturell schwerfälligen Systemen wie langwierigen Baulandvergabeprozessen, Infrastrukturanpassungen oder Stadtplanungsbestimmungen ist mit einer nur sehr langsamen Anpassung des Angebots an Wohn- oder Gewerbeimmobilien zu rechnen. Gerade bei den Neubauten, aber in eingeschränkter Form auch bei Altbau-

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ten ist die Elastizität des Marktes daher sehr gering. Bestimmungen zu Sanierung, Veränderung von Gebäuden (Denkmalschutz), aber vor allem die langen Wege der Genehmigungsprozeduren erzeugen kurzfristige Angebotsrigiditäten. Studien von Barker haben ergeben, dass in England vor allem die lokale Stadtplanung und der Genehmigungsprozess für Bauvorhaben eine kurz- bis mittelfristig rigide Angebotskurve erzeugen. 35

Selbst wenn Land erwerbbar ist steigt und fällt dessen Wert mit seinen Nutzungsmöglichkeiten, ein Bauverbot bspw. senkt seinen Preis drastisch. Obwohl es falsch wäre von einer zunehmenden Angleichung internationaler Immobilienpreisniveaus auszugehen (da sich durch die schnelle Verlagerung von Wirtschaftszentren und aufgrund der rigiden Angebotsstruktur regional beschränkte Knappheiten ergeben), rechtfertigen diese natürlich und regulatorisch erzeugten Knappheiten trotzdem keine unendlichen Preissteigerungen. Gerade in schon gefestigten Metropolen zeigt sich in letzter Zeit eine tendenzielle Trendumkehr, weil sich das Preisniveau oftmals stärker als die Zahlungsbereitschaft der Nachfrager entwickelt hat. In Hongkong bspw. sind Immobilienpreise zwischen 1998 und 2003 um 65% gefallen. 36

3.2.2 Ursprüngliche Kosteneinflussgrößen

Um den Fundamentalwert einer Immobilie festzulegen, muss man sie in verschiedene Kategorien einteilen. Es gibt unter anderem unbebaute Grundstücke, gewerblich genutzte Gebäude und Wohngebäude, die privat genutzt oder vermietet werden können. Sowohl die Baukosten, welche bei der Konstruktion und dem Anschluss an Infrastruktur anfallen, als auch das Alter der Objekte bei Gebrauchterwerb, sind wichtige Faktoren für die ursprüngliche Preisbestimmung. Insbesondere die Angebotselastizität, welche vor allem auf strukturelle Faktoren zurückzuführen ist, bestimmt das zyklische Verhalten von Preisentwicklungen auf dem Immobilienmarkt. ³⁷ Der Wert eines Grundstücks steigt, wenn es durch geeignete Infrastruktur erschlossen ist. Hierzu zählt z.B. die Anbindung an Verkehr, Gas, Wasser, Strom und Telekommunikation. Auch die Nähe zu Einrichtungen wie bspw. Schulen oder öffentlichem Nahverkehr, Gesundheits- und Freizeiteinrichtungen und vor allem die Sicherheit der Umgebung spielen bei der individuellen Preisbildung im Immobiliensektor eine gewichtige Rolle. Wertmindernd hingegen sind bspw. Immissionen, ein hoher Lärmpegel oder Altlasten wie Kontamination. Ebenso können Wertänderungen auch Folge einer politischen Entscheidung wie z.B. dem Bau eines Flughafens oder einer Autobahn sein. Wie die meisten anderen materiellen Güter auch, unterliegt die Immobilie

³⁵ Barker (2003), S.1ff.

³⁶ Vgl. The Economist (2003a), S.1 ³⁷ Vgl. Case/Shiller (2003), S.337

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zusätzlich laufenden Kosten wie Erhaltungsinvestitionen, Abschreibung und evtl. Zinszahlungen auf Veräußerungsgewinne. 38

3.2.3 Probleme bei der Wertermittlung

Die Ermittlung des Wertes einer Immobilie ist in Deutschland in der Wertermittlungsverordnung geregelt. Diese amtliche Verordnung unterscheidet Sachwertverfahren, Ertragswertverfahren und Vergleichswertverfahren. ³⁹ Problematisch ist hierbei vor allem der intertemporale Preisvergleich aufgrund von qualitativen Änderungen an den Gebäuden. Daher wird hierzulande im Immobilienbereich seit längerem die hedonische Preisindizierung verwendet, welche Qualitätsverbesserungen in der Teuerungsrate berücksichtigt. Quigley geht von einer durchschnittlichen Qualitätssteigerungsrate von 1,3% p.a. aus. ⁴⁰ Ein internationaler Vergleich von Immobilienpreisen ist dementsprechend vergleichsweise schwer, weil die Daten hierfür aus nichtharmonisierten, privaten und öffentlichen Quellen stammen (Statistische Landesämter, Hypotheken- und Maklerverbände, etc.). Abgesehen von der oftmals unvollständigen geografischen Abdeckung der Statistiken, werden auch meist nur bestimmte (durch Hypothekenkredite finanzierte oder von Maklerbüros abgewickelte) Transaktionen registriert. Vor allem Umbauten oder Erweiterungen werden weder qualitativ noch quantitativ erfasst. 41

3.3 Nachfrageseitige Preisbestimmungsparameter

3.3.1 Demographische Faktoren

Zu den grundlegenden nachfrageseitigen Bestimmungsfaktoren sowohl bei Immobilien, als auch bei vielen anderen Gütern, gehören Einkommensentwicklung, demographische Veränderungen, Beschäftigungsquote und Nutzungskosten sowie Änderungen in der Kreditvergabe oder im Zinsniveau. ⁴² Ebenso spielen regionalspezifische Faktoren wie Steuern oder Zuschüsse eine bisweilen elementare Rolle in der Kaufentscheidung der Wirtschaftssubjekte. Drei Faktorenbündel beeinflussen die Wohnungs- bzw. Wohnflächennachfrage, die sich auch gegenseitig beeinflussen können: Hierzu gehört die Anzahl der Privathaushalte sowie ihre Alters- und Größenstruktur ⁴³ , die konjunkturelle Entwicklung und damit das zur Verfügung stehende Einkommen

³⁸ Vgl. EZB (2006), S.61

³⁹ Vgl. Wikipedia (2006), http://de.wikipedia.org/wiki/Immobilien [Stand 31.5.2006] ⁴⁰ Vgl. Quigley in Case/Shiller (2003), S.358 ⁴¹ Vgl. EZB (2003), S.15 ⁴² Vgl. Garcia Montalvo (2003), S.29

⁴³ Bspw. steigt die Neigung zur Vermögenshaltung in Immobilien mit dem Alter eines Wirtschaftssubjekts oder einer Gesellschaft an, bestimmte Altersgruppen neigen zu Miet-, andere zu Eigentumsverhältnissen. Auch die Größe der Wohnfläche verändert sich mit der Altersstruktur (Vgl. Catte et. al (2004), S.14).

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und das individuelle Anspruchsniveau, das sich in der Wohnflächennachfrage widerspiegelt. ⁴⁴ Somit ist nicht ausschließlich die Rate der Veränderung der Gesamtbevölkerung sondern eher diejenige bestimmter Gruppen relevant, welche marktwirksame Nachfrage erzeugt. Man hat festgestellt, dass bspw. der Altersgruppe zwischen 20 und 44 Jahren im Wohneigentumsmarkt eine besondere Rolle zukommt. Während die bis 30-Jährigen eine starke Nachfrage nach kleinen Wohnungen, schwerpunktmäßig im unteren Marktsegment und dem Mietmarkt erzeugen, fragen die bis 44-Jährigen größeren Wohnraum nach und betreiben verstärkte Eigentumsbildung. ⁴⁵ Empirische Studien haben ergeben, dass die langfristige Elastizität von Hauspreisen in Bezug auf das Einkommen sehr nahe bei eins liegt. ⁴⁶ Anders als bei inferioren Gütern wie bspw. Grundnahrungsmitteln, steigt also bei höherem Einkommen der Haushalte auch der qualitative und quantitative Wohnbedarf an. Trotzdem sind Auswirkung von positiven oder negativen Einkommensschocks oder graduellen Anpassungen des Einkommens- über das Inflationsniveau hinweg auf den Häusermarkt nicht unbedingt linear. Um bspw. die Wirkung der Arbeitslosenquote auf die Immobiliennachfrage bestimmen zu können, muss primär festgestellt werden, ob es sich um allgemeine oder bspw. um Jugend- oder Altersarbeitslosigkeit handelt, da wie erwähnt, die Neigung zur Wohneigentumsbildung stark vom Lebensalter abhängt. Wie schon ausgeführt unterliegt aber die quantitative Anpassung (Ausweitung von Wohnraum pro Einwohner) besonders in der kurzen Frist angebotsseitiger Restriktionen. Der preismechanistisch logische Schluss ist eine Verlagerung des erhöhten Bedarfs in die Bestandspreise der Immobilien. Grundsätzlich kann also festgehalten werden, dass sowohl das zur Verfügung stehende Volkseinkommen, als auch das durchschnittliche Einkommen pro Einwohner in Verbindung mit der demographischen Entwicklung einen stark positiven Einfluss auf das Preisniveau des Immobilienmarktes haben. 47

3.3.2 Direkte Besteuerung und Subventionierung

Der Staat hat die Möglichkeit, mithilfe fiskalpolitischer Maßnahmen direkten Einfluss auf die relative Attraktivität von Wohneigentum gegenüber Mietverhältnissen bzw. Immobilieninvestitionen gegenüber Alternativanlagen zu nehmen. Dies hat über verschiedene Kanäle Auswirkungen auf die Ausgaben der Wirtschaftssubjekte, die mit dem Immobilienmarkt in Verbindung stehen. In Abb. 2 sind verschiedene Besteuerungs- bzw. Subventionsformen von Wohneigentumskauf, -

⁴⁴ Vgl.Schader-Stiftung, Online im Internet: URL: http://www.schader-stiftung.de/wohn_wandel/850.php [Stand 16.6.2006]. ⁴⁵ Vgl. NLW (2001), S.35 ⁴⁶ Vgl. EZB (2003), S.22 ⁴⁷ Vgl. Müllbauer/Murphy (1997), S.1710ff.

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