II

I  N H A L T S V E R Z E I C H N I S  

Inhaltsverzeichnis   II

Abbildungs  - und Tabellenverzeichnisverzeichnis  IV

Abk  ürzungsverzeichnis  V

1  Einleitung: Aktienanalysen, Börsenwert und Unternehmenswert  1

2  Die Aufgaben der Unternehmensbewertung  2

2.1  Anlässe der Unternehmensbewertung  3

2.2  Objektiver und subjektiver Unternehmenswert  5

2.2.1  Objektive Werttheorie  6

2.2.3  Subjektive Werttheorie  7

2.3  Integration der Werttheorien in der Funktionenlehre  7

2.3.1  Hauptfunktionen  8

2.3.2  Nebenfunktionen  9

2.3.3  Kritik an der Funktionenlehre  10

3  Anforderungen an die Unternehmensbewertung  10

4  Der Standard IDW S 1  12

4.1  Neuerungen gegenüber der Stellungnahme des HFA 2/1983  12

4.2  Grundsätze der Unternehmensbewertung  13

5  Die Methoden der Unterne hmensbewertung  14

6  Gesamtbewertungsverfahren  16

6.1  Die Phasenmethode zur Ermittlung der zukünftigen Überschüsse  16

6.2  Die Bedeutung des Ertragswertes  17

6.3  Die Relevanz von Börsenkursen bei der Ermittlung des Unternehmenswertes  17

6.4  Ertragswertverfahren  18

6.4.1  Netto-Cash-Flows beim (potenziellen) Eigner  19

6.4.2  Netto-Ausschüttungen aus dem Unternehmen  20

6.4.3  Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens  21

6.4.4  Netto-Einnahmen des Unternehmens  21

6.4.5  Periodenerfolge des Unternehmens  22

6.4.6  Die Berechnung des Unternehmenswertes nach dem  

Ertragswertverfahren   22

III

6.5  DCF-Verfahren  23

6.5.1  Bruttoverfahren (Entity-Approach)  25

6.5.2  Adjusted-Present-Value-Verfahren (APV-Verfahren)  30

6.5.3  Nettoverfahren (Equity-Approach)  32

6.6  Vergleichsverfahren  34

6.6.1  Comparative-Company-Approach  34

6.6.1.1  Similar Public Company Methode  35

6.6.1.2  Recent Acquisitions Method  36

6.6.1.3  Initial Publik Offering  36

6.6.2  Multiplikatorverfahren  37

6.6.2.1  Testfunktion  38

6.6.2.2  Indikationsfunktion  38

6.6.2.3  Unterstützungsfunktion  39

6.6.2.4  Anwendung der Multiplikatorverfahren  40

7  Einzelbewertungsverfahren (Substanzwertverfahren)  44

7.1  Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten  44

7.2  Substanzwertverfahren auf Basis von Liquidationswerten  45

8  Mischverfahren  46

8.1  Mittelwertverfahren  46

8.2  Übergewinnverfahren  46

9  Ausblick  44

Literaturverzeichnis   46

Erkl  ärung  49

IV

A  b b i l d u n g s- u n d T a b e l l e n v e r z e i c h n i s  

Abb.  1: Die Bewertungsverfahren im Überblick  14

Abb.  2: Schematische Darstellung der Ertragswertmethode  17

Abb.  3: Überblick über die DCF-Verfahren  23

Abb.  4: Funktionen der Multiplikatorbewertung  36

Tab.  1: Anlässe der Unternehmensbewertung  5

Tab.  2: Kriterien für Anforderungen an die GoU  11

Tab.  3: Equity-Value-Multiplikatoren  38

Tab  4: Enterprice-Value-Multiplikatoren S  40

V

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung

Abs. Absatz AktG Aktiengesetz

AK Arbeitskreis AKU Arbeitskreis Unternehmensbewertung

APV Adjusted-Present-Value BB Betriebsberater ( Zeitschrift)

BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (Zeitschrift)

bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model

CCA Comparative-Company-Approach CE Capital Employed

CFROI Cash-Flow Return on Investment CV Continuing Value

CVA Cash Value Added DAX Deutscher Aktienindex

DBW Die Betriebswirtschaft (Fachschrift)

DCF Discounted Cash-Flow DStR Deutsches Steuerrecht (Fachschrift)

DVFA Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung e. V. eingetragener Verein

EBIT Earings Bevor Interest and Taxes

EBITDA Earings Bevor Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation

Etc. et cetera

EU Europäische Union EV Enterprice Value

EVA Economic Value Added evt. Eventuell F & E Forschung und Entwicklung f. folgende

FCF Freier Cash-Flow

ff. fortfolgende GAAP Generally Accepted Accounting Principles

GoU Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung GewSt Gewerbesteuer

VI

HFA Hauptfachausschuss des Instituts der Wirtschaftsprüfer HGB Handelsgesetzbuch

Hrsg. Herausgeber IAS International Accounting Standards

i.d.R. in der Regel

IDW S 1 IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmens-

bewertungen

IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e. V. IPO Initial Public Offering

i.S.d. im Sinne der Kap. Kapitel

KCV Kurs-Cash-Flow-Verhältnis

KGV Kurs-Gewinn-Verhältnis

KonTraG Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich

KSt Körperschaftsteuer M & A Mergers & Acquisitions OpFCF Operating Free Cash-Flow o.V. ohne Verfasserangabe p.a. per anno

PEG-Ratio Price-Earning-Growth-Ratio S. Seite SG Schmallenbach-Gesellschaft - Deutsche Gesellschaft für Betriebs-wirtschaft e. V. SPCM Similar Public Company Methode

StSenkG Steuersenkungsgesetz u. und

US United States

UW Unternehmensgesamtwert Vgl. Vergleiche WACC Weighted Average Cost of Capital

WPg Die Wirtschaftsprüfung (Fachschrift)

1

1 Einleitung:

Aktienanalysen, Börsenwert und Unternehmenswert

Finanzjournalisten, Wertpapieranalysten und Effektenberater interpretieren die Marktbewertungen von börsennotierten Unternehmen für das interessierte Publikum. ¹ So werden bestehende Bewertungen von Aktien bestätigt oder Fehlbewertungen aufgezeigt. Strategische Alternativen werden dabei verglichen, Geschäftsfelder beurteilt und Anreize auf der Grundlage möglicher Wertsteigerungen geschaffen. ² Der Bewerter löst, wie der Marktpreis selbst, in der zeitlichen Folge Reaktionen (Kauf, Halten, Verkauf) bei den Marktteilnehmern aus, welche durch Stimmungen, nicht rational fassbaren Motiven, Marktengen bei bestimmten Aktien und auch durch Fehlinformationen begleitet werden. 3

Sollten verschiedene Analysten ausnahmsweise zu einer übereinstimmenden Bewertung bzw. Beurteilung von Aktien kommen, führen die Ergebnisse der Aktienbewertungen häufig zu einer sprachlichen Verwirrung. Die üblicherweise in englischer Sprache verbreiteten Aktienbewertungen wollen, trotz gleicher Wortwahl verschiedener Analysten, unterschiedliche Aktienkursentwicklungen antizipieren. Besonders deutliche Unterschiede sind in den Bewertungsbegriffen Outperformer, Marketperformer und Underperformer anzutreffen. Weitere übliche Begriffe wie Strong Buy, Buy, Hold, Sell und Strong Sell werden durch Empfehlungen wie Moderate Buy, Accumulate , Reduce und Moderate Sell ergänzt. Der Begriff "Accumulate" wird beispielsweise von Marktteilnehmern sowohl als moderate Kaufempfehlung als auch als verkappte Verkaufsempfehlung interpretiert. Ein "Strong Buy" bedeutet sicherlich durch die starke Kaufempfehlung die höchste Auszeichnung von Analysten. Dagegen wird man bei Goldmann Sachs zur Erlangung dieser Auszeichnung auf die Recommended List gesetzt. Der Rat suchende Marktteilnehmer erhält noch weitere Entscheidungshilfen, welche jedoch durch die Formulierungen wie "Basisinvestment", "Langfristanlage", "attraktiv", "interessant" oder "aussichtsreich" leider nicht nachvollziehbar sind. 4

¹ Vgl. Süchting, Joachim (1995): [Finanzmanagement], S. 84f..

² Vgl. Schultze, Wolfgang (2001): [Methoden der Unternehmensbewertung], S. 5.

³ Vgl. Süchting, Joachim (1995): [Finanzmanagement], S. 85.

⁴ Vgl. Schumacher, Manfred / Kagelmann Dorothee (2001): [Die Kursmacher], S. 62f..

2

Diese Empfehlungen werden auf der Grundlage anerkannter Methoden der Unternehmensbewertung erstellt. Dennoch ist dieses "rating" nicht als Unternehmensbewertung zu verstehen. Es ist vielmehr eine häufig nicht zutreffende Einschätzung über die Entwicklung von Aktienkursen, welche i.d.R. mit Publizierung den Börsenwert eines Unternehmens beeinflusst. Der Börsenwert eines Unternehmens (Börsenkapitalisierung = Anzahl der Aktien multipliziert mit dem Börsenkurs) ist der Tagespreis am Aktienmarkt, welcher den zum Umsatzmaximum führenden Preis darstellt, der sich an der Börse aufgrund aufeinander treffender Nutzenschätzungen der Aktienanbieter und Nachfrager bildet. ⁵ Durch die Beeinflussung des Börsenkurses von einer Vielzahl von Faktoren ist es gesicherter Stand der Unternehmensbewertung, dass der Börsenwert den Unternehmenswert nicht zuverlässig wiedergibt. 6

Die vorliegende Arbeit gibt einen Überblick und Einblick in die Grundlagen der Unternehmensbewertung und stellt in konzentrierter Form die wesentlichen Methoden der Bewertungsverfahren vor.

2 Die Aufgaben der Unternehmensbewertung

Die Aufgabe der Unternehmensbewertung dient der Ermittlung potenzieller Preise für ganze Unternehmen, Beteiligungen oder organisatorisch selbständige Gliedbetriebe. ⁷ Dabei sind alle Erfolgspotenziale des Unternehmens sowie die darauf einwirkenden Einflüsse zu berücksichtigen. Der "potenzielle Preis" wird hierbei als Verkaufserlös ver-standen, welcher zum Bewertungsstichtag als am ehesten als zutreffend bezeichnet werden kann. Demnach ist die Aufgabe der Unternehmensbewertung eine Schätzung welche im kaufmännischen Wortsinn als Kalkulation bezeichnet wird. 8

Die verschiedenen Aufgaben der Unternehmensbewertung ergeben sich aus dem jeweiligen Zweck, dem die Durchführung der Unternehmensbewertung zugrunde liegt. Einerseits dient sie der Wertermittlung bei Änderungen der Eigentümerstruktur und

⁵ Vgl. WPg (17/2000): [Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen], S. 827.

⁶ Vgl. Rödl, Bernd / Zinser, Thomas (2000): [Going public], S. 267.

⁷ Vgl. Bellinger, Bernhard / Vahl, Günter (1992): [Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis], S. 32;

Peemöller (2001) / Peemöller: [Praxishandbuch der Unternehmensbewertung] S. 3.

⁸ Vgl. Bellinger, Bernhard / Vahl, Günter (1992): [Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis], S. 32.

3

anderen extern hervorgerufenen Anlässen, andererseits kommt ihr vermehrt der Charakter eines internen Steuerungsinstrumentes zu. 9

Durch den Vergleich des Unternehmenswertes, welcher mit Hilfe verschiedener Bewertungsmethoden anhand zugänglicher Informationen ja auch durch potenzielle Mehrheitsaktionäre (Rayder) ermittelt werden kann, mit dem Börsenwert des Unternehmens erhält der Vorstand beispielsweise Erkenntnisse, ob die Gefahr einer unfreundlichen Übernahme besteht (Rayder-Analysen). Durch den möglichen Verlust von Macht und Einflussmöglichkeiten ist es aus der Sicht des Managements i.d.R. nicht erwünscht durch einen Mehrheitsinvestor übernommen zu werden. Der Vorstand wird daher versuchen den Börsenwert seines Unternehmens durch wertsteigernde Strategien so weit zu erhöhen, dass bei einen maximalen Börsenwert eine Übernahme für potenzielle Mehrheitsaktionäre unwirtschaftlich wird. 10

Die Unternehmensbewertung als Instrument der wertsteigernden Unternehmensführung impliziert durch aktives W ertmanagement eine stärkere Orientierung unternehmerischer Entscheidungen am Nutzen der Anteilseigner und somit am Shareholder Value. 11

2.1 Anlässe der Unternehmensbewertung

Die Anlässe zur Durchführung von Unternehmensbewertungen können grundsätzlich danach unterschieden werden, ob aufgrund gesetzlicher Vorschriften bzw. vertraglicher Vereinbarungen oder aus sonstigen Gründen eine Bewertung erfolgen soll. ¹² Unternehmensbewertungen sind stets nur Mittel für bestimmte Zwecke. ¹³ Sie werden für die unterschiedlichsten Parteien durch Privatgutachter (Berater), Schiedsgutachter (Vermittler) oder durch Gerichtsgutachter (neutraler Gutachter) durchgeführt. ¹⁴ Bewertungsanlässe aufgrund gesetzlicher Regelungen entstehen insbesondere aus den aktienrechtlichen Regelungen (zur Ermittlung des angemessenen Ausgleichs, der Ab

⁹ Vgl. Schultze, Wolfgang (2001): [Methoden der Unternehmensbewertung], S. 5.

¹⁰ Vgl. Lehmann, Steffen (1994): [Neue Wege in der Bewertung], S. 62f..

¹¹ Vgl. Copeland, Tom / Koller, Tim / Murrin, Jack (1993): [Unternehmenswert], S. 49ff..

¹² Vgl. WPg (17/2000): [Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen], S. 827.

¹³ Vgl. Bellinger, Bernhard / Vahl, Günter (1992): [Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis], S. 30.

¹⁴ Vgl. Peemöller (2001) / Peemöller: [Praxishandbuch der Unternehmensbewertung] S. 20.

4

findung  in Bar und in Aktien) beim Abschluss von Unternehmensverträgen zur Ein-  

gliederung.  15 Unternehmensbewertungen auf vertraglicher Grundlage ergeben sich  

  überwiegend bei Personengesellschaften beim Eintritt und Austritt von Gesellschaftern.  

Vielfach  werden Unternehmensbewertungen auch vor dem Hintergrund unternehmeri-  

scher  Initiativen, wie z.B. Kauf oder Verkauf von Unternehmen, Fusionen, Zuführung  

von  Eigen- oder Fremdkapital, Sacheinlagen und beim Börsengang vorgenommen.  16

Ein  wesentlicher Anlass für Unternehmensbewertungen liegt darin, dass das nach  

  § 242 Abs. 1 HGB ermittelte Eigenkapital in der Bilanz nicht den tatsächlichen Ver-  

h  ältnissen entspricht. Weiterhin werden in der Bilanz nach § 246 Abs. 1 HGB in  

Verbindung  mit § 253 Abs. 1 HGB sämtliche Vermögensgegenstände mit den  

Anschaffungs  - oder Herstellungskosten und die Verbindlichkeiten zu ihrem Rückzah-  

lungsbetrag  angesetzt. Damit bietet die Handelsbilanz kein vollständiges Bild über die  

Aktiva  und Passiva und enthält historische Wertansätze, die das Bild des Eigenkapitals  

verzerren.  Obwohl eine Bilanz i.d.R. dem Gläubigerschutz genügt, gibt sie dem Eigen-  

t  ümer keinen ausreichenden Einblick in die Werte seiner Vermögens- und  

Beteiligungsrechte.   

H  äufig bieten Bilanzen der Geschäftsleitung keine ausreichende Dispositionsgrundlage.  

Manche  Unternehmen stellen daher nach den Grundsätzen einer Unter-  

nehmensbewertung  eine Nebenrechnung auf, um Informationen über die tatsächliche  

Ertrags  - und Vermögenslage zu erhalten.  17

F  ür die Systematisierung von Bewertungsanlässen lassen sich diese in entscheidungs-  

abh  ängige und -unabhängige Bewertungen einteilen. Ausschlaggebend ist, ob sie mit  

dem  Willen oder unabhängig vom Willen der Eigentümer erfolgen.  18

Die  folgende Tabelle fasst die verschiedenen Bewertungsanlässe zusammen,  wobei

differenziert  wird, ob ein Eigentumswechsel stattfinden soll oder nicht.  

15  Vgl. WPg (17/2000): Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen , S. 827.  

16  Vgl. Schultze, Wolfgang (2001): Methoden der Unternehmensbewertung , S. 5.  

17  Vgl. Bellinger, Bernhard / Vahl, Günter (1992): Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis , S. 32.  

18  Vgl Bellinger, Bernhard / Vahl, Günter (1992): Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis , S  30

2.2 Objektiver und subjektiver Unternehmenswert

Die Höhe des Nutzens den ein Gut stiftet und der damit verbundene wirtschaftliche Wert, steht im kausalen Zusammenhang seiner objektiven Eigenschaften. Er wird aber wesentlich von der individuellen und somit subjektiven Nutzeneinschätzung des Interessenten bestimmt. ²⁰ Dieser Aussage folgend, wird auch der Unternehmenswert vom subjektiven Nutzen bestimmt, den sein Inhaber aus ihm ziehen kann. 21

¹⁹ Vgl. Schultze, Wolfgang (2001): [Methoden der Unternehmensbewertung], S. 31.

²⁰ Vgl. Schultze, Wolfgang (2001): [Methoden der Unternehmensbewertung], S. 14.

²¹ Vgl. IDW (Hrsg.) (1985 / 1986): [Wirtschaftsprüferhandbuch], S. 1057.

6

Der tatsächlich gezahlte Preis für Unternehmen und Unternehmensanteile bildet sich regelmäßig auf freien Kapitalmärkten aus Angebot und Nachfrage und wird im Wesentlichen durch die Nutzenschätzung (Grenznutzen) der jeweiligen Käufer und Verkäufer gebildet. Dabei kann der Preis mehr oder weniger stark vom Wert des gesamten Unternehmens oder dem quotalen Anteil abweichen. Er ist daher für die Unternehmensbewertung eine wichtige Orientierungsgröße zur Beurteilung der Plausibilität von Unternehmens- und Anteilswerten, kann diese aber nicht ersetzen. 22

2.2.1 Objektive Werttheorie

Aus der objektiven Werttheorie geht hervor, dass Gegenstände über einen Wert verfügen, der Ihnen wie eine Eigenschaft anhaftet. ²³ Daher wurde eine lange Zeit versucht einen objektiven Unternehmenswert zu ermitteln, der die subjektiven Interessenlagen der Käufer und Verkäufer unbeachtet lässt. ²⁴ Das "Unternehmen wie es steht und liegt" hat in der objektiven Werttheorie einen festen Wert, den Marktpreis. Bei der Wertermittlung ist nicht der Bezug a uf konkrete Käufer und Verkäufer herzustellen, sondern die Erfolgspotenziale des Unternehmens festzustellen, welche als "innerer Wert" in dem Unternehmen für jedermann enthalten sind. 25

Kritik an der objektiven Werttheorie ergibt sich aus den Argumentationen, dass ein objektiver Wert generell nicht zu ermitteln ist, da der Wert aus einer Objekt-Subjekt-Beziehung hervorgeht. Weiterhin gibt es für ein Unternehmen keinen fixierten Marktpreis, da der Unternehmenswert ganz entscheidend von subjektiven Erwartungen abhängt. Auch die besondere Situation von Käufer und Verkäufer mit Ihren unterschiedlichen Interessenlagen wird nicht berücksichtigt, so dass keine Verhandlungsbasis und kein Einigungsbereich entsteht. 26

²² Vgl. WPg (17/2000): [Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen], S. 827.

²³ Vgl. Peemöller (2001) / Peemöller: [Praxishandbuch der Unternehmensbewertung], S. 4.

²⁴ Vgl. Schultze, Wolfgang (2001): [Methoden der Unternehmensbewertung], S. 7.

²⁵ Vgl. Bellinger, Bernhard / Vahl, Günter (1992): [Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis], S. 238.

²⁶ Vgl. Peemöller (2001) / Peemöller: [Praxishandbuch der Unternehmensbewertung], S. 5.