Der Erfolg von Börsengängen in Deutschland - Eine empirische Analyse

Inhaltsverzeichnis

  Abbildungsverzeichnis  III

  Tabellenverzeichnis  III

  Abkürzungsverzeichnis  III

  Symbolverzeichnis  III

1  Einleitung  1

2  Bisherige empirische Erfolgsanalysen von Neuemissionen in der Literatur  2

2.1  Untersuchungen zur Emissionsrendite (IPO-Underpricing)  2

2.2  Untersuchungen zur langfristigen Performance  3

3  Empirische Analyse  5

3.1  Datenbasis und Stichprobenbildung  5

3.2  Underpricing  6

3.2.1  Methodik  6

3.2.2  Ergebnisse  7

3.2.3  Diskussion  8

3.3  Langfristige Performance der Neuemissionen  9

3.3.1  Berechnungs und Bereinigungsverfahren  9

3.3.2  Ergebnisse  10

3.3.3  Diskussion  12

4  Fazit  12

  Literaturverzeichnis  13

Anhang 15   

  A Börsengänge Deutschland Januar 2001 April 2006  15

  B Unternehmensstichprobe  16

  C Durchschnittliche Emissionsrendite im internationalen Vergleich  20

  D Durchschnittliche Emissionsrendite in Deutschland  21

  II  

  Abbildungsverzeichnis  

  Abbildung 1: 36-Monate-Renditevergleich .......................................................11  

  Tabellenverzeichnis  

  Tabelle 1: Studien zur langfristigen Kursentwicklung deutscher IPOs ...............4  

  Tabelle 2: Deskriptive Statistik zum Underpricing..............................................7  

  Tabelle 3: Langfristige Kursentwicklung und Teststatistik ...............................11  

  Abkürzungsverzeichnis  

  BHAR Buy-And-Hold Abnormal Returns  

  CAR Cumulative Abnormal Return  

  DAFOX Deutscher Aktien Forschungsindex  

  DAFOX-GG Deutscher Aktien Forschungsindex – Gleichgewichtet  

  DAX Deutscher Aktien Index  

  IPO Initial Public Offering  

  KKMDB Karlsruher Kapitalmarktdatenbank  

  USD US-Dollar  

  Symbolverzeichnis  

  M  

  BHR i,t Rendite des Marktportfolios zum Zeitpunkt t  

  BHR iT Buy-and-Hold-Return der Aktie i für den Zeitraum T  

  dBHR PT Durchschnittlicher Buy-and-Hold-Return des Portfolios  

  ER Emissionsrendite  

  K 1 Emissionskurs  

  N Anzahl der IPOs  

  P 0 Erster Sekundärmarktpreis (erster festgestellter Börsenkurs  

  am ersten Handelstag)  

  R i,t Rendite der Aktie i zum Zeitpunkt i  

  III  

1 Einleitung

Im Jahr 2005 gab es weltweit 1.537 Börsengänge, die ein Emissionsvolumen von 167 Mrd. USD hatten. Anzahl und Volumen haben sich seit dem Börsen- crash im Jahr 2001 nahezu verdoppelt. Deutschland stellte im vergangenen Jahr mit 23 Börsengängen und einem Erlös von 4,7 Mrd. USD den weltweit neuntgrößten Kapitalmarkt für Börsengänge dar. 1 In einer Reihe von internationalen empirischen Studien der letzten Jahre wurde festgestellt, dass bei erstmaligen Börsengängen bzw. Going Publics oder Initial Public Offerings (IPO), der Emissionspreis systematisch unter dem ersten Bör- senkurs lag und Investoren dadurch einen Zeichnungsgewinn in Form einer Emissionsrendite, auch Underpricing genannt, erzielten. Weiterhin gibt es ins- besondere für den US-amerikanischen, als mit Abstand größten Kapitalmarkt für IPOs, zahlreiche Untersuchungen, die die Analyse der langfristigen Kurs- performance nach dem Börsengang zum Gegenstand haben. Dabei wurde eine im Zeitablauf signifikant schlechtere Performance von IPOs als von vergleich- baren Indizes festgestellt. In Deutschland gibt es bislang vergleichsweise weni- ge empirische Untersuchungen zum Erfolg von Börseneinführungen, die sich vor allem auf die Ermittlung der kurzfristigen Emissionsrenditen konzentrie- ren. Studien zur langfristigen Renditeentwicklung existieren bislang nur weni- ge. Diese liefern uneinheitliche Ergebnisse und liegen bereits mehrere Jahre zurück. 2 Ziel der vorliegenden empirischen Untersuchung ist es daher, den Erfolg von Neuemissionen in Deutschland der vergangenen Jahre zu analysieren, wobei der Schwerpunkt auf der Analyse der langfristigen Kursperformance liegen soll. Der Untersuchung liegt eine Stichprobe von 61 IPOs für den Zeitraum von Januar 2001 bis April 2006 zugrunde, die erstmalig in den Segmenten des Amtlichen Handels, Geregelten Marktes oder Freiverkehrs an der Frankfurter Börse notiert wurden.

Die Arbeit gliedert sich wie folgt. Das zweite Kapitel liefert einen Überblick über die Theorien und Ergebnisse der wichtigsten internationalen und nationa- len Studien zu Börsenerfolgen, um eine Einordnung der Ergebnisse der eigenen empirischen Untersuchung zu ermöglichen. Die eigentliche empirische Analy- se erfolgt in Kapitel drei. Dabei wird nach Erläuterung der jeweils angewand-

1 Vgl. Ernst & Young (2006), S. 2 ff.

2 Vgl. Sapusek (2000), S. 375, und Mager (2001), S. 2.

1

ten Methodik zunächst die Höhe des Underpricing der IPOs bestimmt und im Anschluss ihre langfristigen Renditeentwicklungen analysiert. Die Analyse der langfristigen Kursperformance zielt darauf ab, zu ermitteln, ob die Kursper- formance von Neuemissionen in den 36 Monaten nach dem IPO systematisch von der eines Marktportfolios abweicht. Die Ergebnisse der kurz- und langfris- tigen Performance werden jeweils im Rahmen einer Diskussion interpretiert und in den Kontext bereits vorhandener Studien eingeordnet. Im abschließen- den vierten Kapitel werden in einem Fazit die wichtigsten Ergebnisse zusam- mengefasst.

2 Bisherige empirische Erfolgsanalysen von Neuemissio-

nen in der Literatur

2.1 Untersuchungen zur Emissionsrendite (IPO-Underpricing)

IPO-Underpricing als prozentuale Differenz zwischen Ausgabepreis und ers- tem Handelspreis an der Börse ist kein periodisches oder nur lokal auftretendes Phänomen, sondern lässt sich praktisch in weltweit allen Ländern mit einer Aktienbörse feststellen. 3 Das Underpricing stellt aus Sicht des IPO- Unternehmens zusätzliche Kosten des Börsengangs dar, denn die Aktien wer- den zu einem zu niedrigen Preis emittiert. „In dollar terms, IPO firms appear to leave many billions ´on the table’ every year“. 4 Im internationalen Vergleich betrug die Höhe des Underpricing im Mittel zwi- schen 6,3 % und 256,9 %. 5 Die teils beträchtlichen Unterschiede resultieren vor allem aus unterschiedlichen institutionellen und rechtlichen Rahmenbedingun- gen sowie verschiedenen Emissionsverfahren (Book-Building-, Festpreis- und Auktionsverfahren). Die Höhe der Emissionsrendite variiert außerdem je nach Börsensegment, Untersuchungsmethode und –zeitraum. Zeiträume mit hohen Emissionsrenditen werden als „hot issue markets“ bezeichnet. 6 In Deutschland gibt es seit Ende der 80er Jahre empirische Untersuchungen bzgl. der Höhe des Underpricing. Dabei wurden durchschnittliche Emissions- renditen zwischen 6,8 % und 65,5 % festgestellt. 7 Die Ergebnisse schwanken stark, was ebenfalls durch abweichende Untersuchungszeiträume und Unter- schiede in der Stichprobenbildung zu erklären ist. So wurden bei Einbeziehung des Neuen Marktes und/oder des Freiverkehrs durchschnittlich deutlich höhere

3 Vgl. Ritter (2003), S. 279.

4 Ljungqvist (2005), S.1.

5 Vgl. Anhang C zur durchschnittlichen Emissionsrendite im internationalen Vergleich.

6 Vgl. Ljungqvist (2005), S.7.

7 Vgl. Anhang D zur durchschnittlichen Emissionsrendite in Deutschland.

2

Emissionsrenditen ermittelt, da diese Segmente vor allem kleinere, mit höhe- rem Risiko behaftete Unternehmen enthalten und das Risiko eines Unterneh- mens positiv mit dem Underpricing-Effekt korreliert ist. 8 In der Literatur werden ausgiebig Theorien für die Ursachen des Underpricing- Effektes diskutiert. Hunger unterscheidet dabei zwischen gleichgewichtsgelei- teten Erklärungsansätzen und Ad-hoc-Hypothesen. 9 Bei ersteren wird Un- derpricing durch den Prinzipal-Agenten-Ansatz erklärt. Demnach führt erst ein bewusstes Underpricing aufgrund von Informationsasymmetrien zwischen E- mittenten, Finanzintermediären und Investoren zu einem Gleichgewicht auf dem Emissionsmarkt. Ad-hoc-Hypothesen führen Underpricing auf sonstige Marktunvollkommenheiten, institutionelle Aspekte oder Irrationalitäten zu- rück. Ritter/Welch (2002) kommen zu der Auffassung, dass es keinen dominan- ten theoretischen Grund für den Underpricing-Effekt gibt, sondern je nach Zeitpunkt des IPO und je nach Unternehmen eine bestimmte Ursache mehr oder weniger zutreffend sein kann. 10

2.2 Untersuchungen zur langfristigen Performance

Neben dem Underpricing-Effekt wurde eine weitere Marktanomalie im Zu- sammenhang von Kursperformanceanalysen nach Börsengängen empirisch festgestellt. Zur Ermittlung der Renditeentwicklung für ein IPO-Unternehmen ist es notwendig, diese mit der Renditeentwicklung eines Marktportfolios zu bereinigen. Je nach Land, Untersuchungszeitraum, Vergleichsportfolio und Bereinigungsverfahren ergeben sich unterschiedliche bereinigte (abnormale) Renditen. In fast allen Ländern weisen Neuemissionen langfristig (z.B. 36 Mo- nate dem IPO) im Vergleich zum Marktportfolio eine systematisch negativ abweichende Kursentwicklung auf. Ritter (1991) und Loughran/Ritter (1995) lieferten die bisher umfangreichsten Studien zur langfristigen Kursentwicklung und ermittelten für den US-amerikanischen Aktienmarkt stark negative abnor- male Renditen von -20 % (Wealth-Relative-Verfahren) bzw. -29,13 % (Verfah- ren nach Fama/French/Jensen/Roll), 36 Monate nach dem Börsengang. 11 Da- raus schlussfolgern Louhgran/Ritter (1995): „Investing in firms issuing stock is hazardous to your wealth“. 12 Tabelle 1 gibt eine Übersicht über die bisherigen Studien zur langfristigen Renditeentwicklung von IPOs in Deutschland.

8 Vgl. Mager (2001), S. 46.

9 Vgl. Hunger (2005), S. 44.

10 Vgl. Ritter/Welch (2002), S. 1816.

11 Für eine Übersicht zu den verschiedenen Bereinigungsverfahren vgl. Stehle/Ehrhardt (1999), S. 1405-1409.

12 Loughran/Ritter (1995), S. 46.

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