Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis.   I

Abk  ürzungsverzeichnis  VII

Symbolverzeichnis   IX

Abbildungsverzeichnis.   XV

Tabellenverzeichnis. XVI   

1  Einleitung  1

I  Corporate Goverance  3

2  Erstes Modell: Cooperatives vs. Outside Ownership - Hart Moore 1998  3

2.1  Intuitiver Erklärungsansatz  3

2.1.1  Definitionen und Annahmen  4

2.1.1.1  Gerüst  4

2.1.1.2  Gruppen.  4

2.1.1.3  Median-Wähler-Theorem (MWT)  5

2.1.1.4  Preise und Kosten.  5

2.1.1.5  Homogenität - Heterogenität bzgl. der Zahlungsbereitschaften.  6

2.1.1.6  Effizienz  6

2.1.1.7  Benchmark - First-Best-Lösung  6

2.1.2  Analyse der Organisationsformen nach dem Effizienzkriterium.  6

2.1.2.1  Fall 1A: Organisationsform Outside Ownership - stand alone’  

Betrachtung   6

2.1.2.2  Fall 1B-1: Organisationsform CO - stand alone’ Betrachtung  7

2.1.2.3  Fall 1B-2: Organisationsform CO unter Einbeziehung von Qualität  

  - stand alone’ Betrachtung  8

2.1.2.4  Fall 2A: Organisationsform Outside Ownership - vollständige  

Konkurrenz.   10

2.1.2.5  Fall 2B: Organisationsform CO - vollständige Konkurrenz.  10

2.1.2.6  Proposition 1:  11

2.1.2.7  Fall 3A: Organisationsform CO - common ranking’  11

I

2.1.2.8  Fall 3B: Organisationsform Outside Ownership - common  

ranking  ’  11

2.1.2.9  Proposition 2:  12

2.1.3  Erläuterung der Analogie  12

2.2  A Simple Model: Pricing  12

2.2.1  Annahmen  12

2.2.1.1  Insider vs. Outsider  12

2.2.1.2  Zeitpunkte  13

2.2.1.3  Payoffs  13

2.2.1.4  Homogenität - Heterogenität.  13

2.2.1.5  Vollständige Konkurrenz  14

2.2.1.6  Durchschnittskosten  14

2.2.1.7  Benchmark - First-Best-Lösung  14

2.2.2  Analyse der Organisationsformen nach dem Effizienzkriterium.  15

2.2.2.1  Fall IA: Organisationsform Outside Ownership - stand alone’  

Betrachtung   15

2.2.2.2  Fall IB: Organisationsform CO - stand alone’ Betrachtung  15

2.2.2.3  Gleichgewichtspreis der CO  16

2.2.2.4  Vergleich der beiden Ergebnisse.  17

2.2.3  Zwischenfazit  18

Proposition  3  18

2.3  Full Model: Investment und Pricing  18

2.4  Zusammenfassung.  19

3  Zweites Modell: “Divergence of Objectives and the Governance of Joint  

Ventures”  - Rey Tirole 1999  20

3.1  Einleitung und Problemstellung.  20

3.2  Das Modell  20

3.2.1  Definitionen und Annahmen  21

3.2.1.1  Gerüst  21

3.2.1.2  Unternehmensorganisationsformen.  21

II

3.2.1.3  Zeitpunkte, Entscheidungen und Payoffs.  22

3.2.1.4  Abänderung der vom Agenten vorgeschlagenen Aktion  23

3.2.1.5  Informations- und Payoff-Struktur.  23

3.2.1.6  Definition: Interimistische Effizienz / Ineffizient  25

3.2.2  Benchmark  25

3.2.2.1  Interimistisch effiziente Abänderung.  25

3.2.2.2  Interimistisch ineffiziente Abänderung.  26

3.2.2.3  Komplemente und Substitute  27

3.2.3  Proposition 1  27

3.2.3.1  Substitutive Beziehung zwischen den Überwachungstätigkeiten  28

3.2.3.2  Komplementäre Beziehung zwischen den Überwachungstätigkeiten  

   28

3.2.4  Analyse der Unternehmensorganisationen.  29

3.2.4.1  Strukturelle Separation.  30

3.2.4.2  Vertikale Integration  30

3.2.4.3  Joint Venture  31

3.2.4.4  Interimistisch effiziente Abänderung.  32

3.2.4.5  Interimistisch ineffiziente Abänderung.  33

3.2.4.6  Proposition 2  34

3.3  Zusammenfassung.  34

II  Strategische Investitionsentscheidungen.  35

4  Drittes Modell: „A theory of strategic venture investing - Hellmann 2000.  35

4.1  Einleitung und Problemstellung.  35

4.2  Modell  35

4.2.1  Definitionen und Annahmen  35

4.2.1.1  Strategischer Investor.  35

4.2.1.2  Venture-Kapitalgeber.  36

4.2.1.3  Komplement und Substitut.  36

4.2.1.4  Mögliche Zustände.  36

4.2.1.5  Zusätzliche Annahmen.  36

III

4.2.1.6  Modellgerüst  36

4.2.1.7  Notation.  37

4.2.2  Nutzenwerte des Entrepreneurs und der beiden Investoren.  37

4.2.2.1  Venture Kapitalgeber  37

4.2.2.2  Strategischer Investor.  38

4.2.2.3  Komplement und Substitut.  38

4.2.2.4  Ex ante-Nutzenwerte.  38

4.2.3  Analyse der optimalen Wahl von Investoren.  40

4.2.3.1  Venture Kapitalgeber  40

4.2.3.2  Strategischer Investor.  41

4.2.3.3  Optimaler Grad der Unterstützung.  41

4.2.3.4  Proposition 1  41

4.2.3.5  Proposition 2  42

4.2.3.6  Zwischenfazit  43

4.2.4  Entscheidungskriterium für Wahl von Investoren  44

4.2.4.1  Proposition 3  44

4.2.4.2  Zwischenfazit  45

4.3  Zusammenfassung.  46

5  Viertes Modell: „Evolution of Organizational Scale and Scope: Does It Ever  

Pay  to Get Bigger and Less Focused?“ - Boot, Milbourn und Thakor 2002  47

5.1  Einleitung und Problemstellung.  47

5.2  Modell  47

5.2.1  Definitionen (Gerüst) und Annahmen.  47

5.2.1.1  Gerüst  47

5.2.1.2  Zeitpunkte  48

5.2.1.3  Fähigkeiten der Unternehmung.  48

5.2.1.4  Produktionskosten.  49

5.2.1.5  Marktnachfrage  49

5.2.1.6  Weitere Annahmen.  49

5.2.1.7  Übersicht der Spielzüge  50

IV

5.2.1.8  Markteintritt des Unternehmens.  50

5.2.1.9  Früher Eintritt.  50

5.2.2  Gleichgewichtsanalyse der neuen Aktivität  52

5.2.2.1  Analyse der zweiten Periode.  52

5.2.2.2  Proposition  55

5.2.3  Ergebnisse der Modellerweiterungen.  57

5.3  Zusammenfassung.  58

III  Corporate Governance und strategische Investitionsentscheidungen  59

6  Fünftes Modell: Zusammenführung der Modellwelten von H M und Hellmann  

   59

6.1  Einleitung und Problemstellung.  59

6.2  Modell  60

6.2.1  Definitionen und Annahmen  60

6.2.1.1  Spieler  60

6.2.1.2  Gerüst  61

6.2.1.3  Effizienz  62

6.2.1.4  Benchmark First-Best-Lösung  62

6.2.1.5  Marktnachfrage  62

6.2.1.6  Sonstige Annahmen  62

6.2.2  Analyse der Organisationsformen.  63

6.2.2.1  Fall 1A-1 Genossenschaftlich organisierte Börse - schwaches  

Substitut   63

6.2.2.2  Fall 1A-2 Genossenschaftlich organisierte Börse - starkes Substitut  

   65

6.2.2.3  Fall 1B Genossenschaftlich organisierte Börse - Mehrheit der  

gro  ßen Trader  66

6.2.2.4  Fall 1C Outside Owned organisierte Börse.  67

6.2.2.5  Fall 2A Genossenschaftlich organisierte Börse - vollkommene  

Konkurrenz.   68

6.2.2.6  Fall 2B Outside Owned organisierte Börse - vollkommene  

Konkurrenz.   69

V

6.2.2.7  Modellerweiterungen - Zeit.  69

6.3  Zusammenfassung.  70

7  Zusammenfassung, Ausblick und Würdigung  72

Literaturverzeichnis.   75

Anhang   76

VI

Abkürzungsverzeichnis

Kapitel 2 - Hart & Moore 1998

ASIV Asymmetrische Informationsverteilung CO Cooperatives E Entrepreneur GS Genossenschaft H&M Hart & Moore IB Insider-Bauern KR Konsumenterente MW Median-Wähler MWT Median-Wähler-Theorem NFP Non-For-Profit OB Outsider-Bauern OO Outside Owner PAF Preis-Absatz-Funktion PR Produzentenrente ZB Zahlungsbereitschaft

Kapitel 3 - Rey & Tirole 1999

JV Joint Venture R&T Rey & Tirole SS Strukturelle Separation VI Vertikale Integration

Kapitel 4 - Hellmann 2000

E Entrepreneur S Strategischer Investor V Venture Kapitalist

VII

Kapitel 5 - Boot, Milbourn, Thakor 2002

C Competitor PAF Preisabsatzfunktion SIV Symmetrische Informationsverteilung U Unternehmen

Kapitel 6 - Hart & Moore 1998 und Hellmann 2000

CO Cooperatives E Entrepreneur - Abteilungsleiter der Börse GT Große Trader KT Kleine Trader MW Median-Wähler MWT Median-Wähler-Theorem OO Outside Owner S Strategischer Investor - Börse V Venture Kapitalist

VIII

Symbolverzeichnis

Kapitel 2 - Hart & Moore 1998

Kapitel 2.1 Intuitiver Erklärungsansatz

F Fixe Gesamtkosten der Genossenschaft / Börse F/I =c Grenzkosten der Genossenschaft / Börse I Mitglieder der der Genossenschaft / Börse p Preis der Mitglieder (Insider) der Genossenschaft / Börse p 0 Subventionierter Preis der Mitglieder (Insider) p 1 Preis der Mitglieder (Insider) = Grenzkosten der Genossenschaft / Börse p m Preis des OO bei ohne Wettbewerb p* Preis der Outsider Π m Gewinn der Börse unter Outside Ownership

Kapitel 2.2 A Simple Model: Pricing

a i Netto-Payoff von i i Ein Individuum (Insider) p* Preis der Outsider p ˆ Gleichgewichtspreis einer CO p Preis des OO OO S Summierte Netto-Payoffs des OO C S Summierte Netto-Payoffs der CO t 0 Zeitpunkt 0 t 1 Zeitpunkt 1 u i Payoff von i bei Konsum innerhalb der Börse w i Payoff von i bei Konsum auf dem Markt Π* Marktpreis

IX

Kapitel 3 - Rey & Tirole 1999

Handlungsvorschlag a a A Handlungsvorschlag des Agenten a i Handlungsvorschlag des jeweiligen Users A Agent oder Managementteam Realisierbare Menge der Handlungsalternativen A c Monitoringkosten L Verlust m Anzahl der Überwacher t 0 Zeitpunkt 0 t 1 Zeitpunkt 1 t 2 Zeitpunkt 2 U 1 User 1 U 2 User 2 V Payoff bei Durchsetzung des eigenen Handlungsvorschlages α Eintrittswahrscheinlichkeit von Kongruenz Π m Gewinn aus m Überwachern ∆Π Differenz aus Π 2 und Π ¹ x Wahrscheinlichkeit, dass User j überwacht.

j

X

Kapitel 4 - Hellmann 2000 c Kosten des jeweiligen Investors in Abhängigkeit vom Grad der

Unterstützung I Investitionsbetrag für das neue Unternehmen I S Investitionsanteil des strategischen Investors I V Investitionsanteil des Risikokapitalgebers P S Basiswahrscheinlichkeit des Erfolges für den strategischen Investor P V Basiswahrscheinlichkeit des Erfolges für den Risikokapitalgeber q S Erfolgswahrscheinlichkeit vom strategischen Investor q V Erfolgswahrscheinlichkeit vom Risikokapitalgeber t 0 Zeitpunkt 0 t 1 Zeitpunkt 1 u E Nutzen des Entrepreneurs u S Nutzen des strategischen Investors u Wert der Assets vom strategischen Investor, wenn das Unternehmen

S

erfolgreich ist u Wert der Assets vom strategischen Investor, wenn das Unternehmen

S

nicht erfolgreich ist u V Nutzen des Risikokapitalgebers V U Nutzen des Entrepreneurs, wenn der Risikokapitalgeber als aktiver

E

Investor eingesetzt wird S U Nutzen des Entrepreneurs, wenn der strategischen Investor als aktiver

E

Investor eingesetzt wird V Nutzen des strategischen Investors, wenn der Risikokapitalgeber als U

S

aktiver Investor eingesetzt wird S Nutzen des strategischen Investors, wenn der strategische Investor als U

S

aktiver Investor eingesetzt wird V Nutzen des Risikokapitalgebers, wenn der Risikokapitalgeber als U

V

aktiver Investor eingesetzt wird S Nutzen des Risikokapitalgebers, wenn der strategische Investor als U

V

aktiver Investor eingesetzt wird Reservationsnutzen des Risikokapitalgebers U

V

XI

Nutzen des strategischen Investors, wenn der strategische Investor als U

S

passiver Investor eingesetzt wird Summe aller Nutzen W

Gewinnanteil des strategischen Investors α S

Gewinnanteil des Risikokapitalgebers α V α V Vertrag zwischen Entrepreneurs und Risikokapitalgeber auf dem

V

Reservationsnutzen des Risikokapitalgebers Nicht transferierbare Gewinne des Entrepreneurs β

Grad der Unterstützung vom strategischen Investor σ S

Grad der Unterstützung vom strategischen Investor σ V

Externalität - misst Wertveränderung der Assets des strategischen θ

Investors

XII

Kapitel 5 - Boot, Milbourn, Thakor 2002

Investitionkosten für neue Aktivität I N Preis des neuen Marktes P

Variable Produktionskosten des Wettbewerbers q C

Hohe variable Produktionskosten q H

Niedrige variable Produktionskosten q L Q N Absatzmenge des neuen Marktes N Absatzmenge von Competitor Q

C N Absatzmenge von Unternehmen Q

U Zeitpunkt 0 t 0 Zeitpunkt 1 t 1 Zeitpunkt 2 t 2

Eintrittswahrscheinlichkeit der niedrigen Produktionskosten δ

Eintrittswahrscheinlichkeit, dass Nachfrage des Marktes größer Null η

ist Π i Gewinn des jeweiligen Markteilnehmers, Unternehmen oder

Competitor Ω N Nachfrage des neuen Marktes

XIII

Kapitel 6 - Hart & Moore 1998 und Hellmann 2000

Preis der Outsider p* GT Genossenschaftlich organisierte Börse, bei der der Median-Wähler der S

CO

Gruppe der ‚Großen Trader’ zugehörig ist KT Genossenschaftlich organisierte Börse, bei der der Median-Wähler der S

CO

Gruppe der ‚Kleinen Trader’ zugehörig ist GT Outside owned Börse, bei der die Gruppenverteilung leicht zugunsten S

OO

der ‚Großen Trader’ verschoben ist KT Outside owned Börse, bei der die Gruppenverteilung leicht zugunsten S

OO

der ‚Kleinen Trader’ verschoben ist Π GT Payoff-Summe der Mitglieder einer genossenschaftlich organisierten

S CO

Börse, bei der der Median-Wähler der Gruppe der ‚Großen Trader’

zugehörig ist Π KT Payoff-Summe der Mitglieder einer genossenschaftlich organisierten

S CO

Börse, bei der der Median-Wähler der Gruppe der ‚Kleinen Trader’

zugehörig ist Π GT Payoff-Summe einer outside owned Börse, bei der die

S OO

Gruppenverteilung leicht zugunsten der ‚Großen Trader’ verschoben

ist Π KT Payoff-Summe einer outside owned Börse, bei der die

S OO

Gruppenverteilung leicht zugunsten der ‚Kleinen Trader’ verschoben

ist

Parameter, der die Externalität für den strategischen Investor (Börse) θ

beschreibt

XIV

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Organisationsstruktur: Strukturelle Separation, Vertikale Integration  

und  Joint Venture  

Abbildung  2: Informations- und Payoff-Struktur  

Abbildung  3: Erwarteter Nutzen vom Entrepreneur  

Abbildung  4: Abfolge der Geschehnisse  

Abbildung  5: Graphische Darstellung von Proposition 1  

Abbildung  6: Graphische Darstellung von Proposition 2 - (i)  

Abbildung  7: Graphische Darstellung von Proposition 2 - (ii)  

Abbildung  8: Graphische Darstellung von Proposition 2 - (iii)  

Abbildung  9: Graphische Darstellung von Proposition 2 - (iv)  

Abbildung  10: Verteilung der Börsenmitglieder - 1  

Abbildung  11: Verteilung der Börsenmitglieder - 2  

XV

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Übersicht der zustandsabhängigen Produktionsentscheidung .................. 54

XVI

1 Einleitung

„Die 1366 Mitglieder der traditionsreichen New Yorker Börse (NYSE) haben am Dienstag, den 07. Dezember 2005 nach Börsenschluss mit überwältigender Mehrheit die Übernahme des großen elektronischen Börsenbetreibers Archipelago Holdings Inc. genehmigt. Mehr als 95 Prozent der an der Abstimmung beteiligten NYSE-Mitglieder stimmten für die Transaktion, teilte die weltgrößte Börse mit. Die NYSE wandelt sich von einer ausschließlich von ihren Mitgliedern kontrollierten Organisation in eine Aktiengesellschaft um.“ (Online-Artikel von Handelsblatt.com)

Mit der Umwandlung der NYSE von einer durch 1366 Mitglieder kontrollierten Börse hin zur Aktiengesellschaft neigt sich nach 213 Jahren eine lange Tradition dem Ende zu. Die NYSE stellt eine der letzten einflussreichsten Börsen dar, die diese Umwandlung der Unternehmensorganisation vollzogen hat. Neben dem Entwicklungstrend der Umwandlung der Unternehmensorganisation ist ein weiterer Trend zu beobachten, der primär unter den Profit orientierten Börsen vorzufinden ist, nämlich die Neigung zur Diversifikation der Geschäftstätigkeiten einer Börse. Es existieren in der Finanzforschung einige Arbeiten, die zwar diese Investitionsentscheidungen aus einer sozialen Wohlfahrtsperspektive analysieren, jedoch den Einfluss dieser Investitionsentscheidung auf die Börse selbst nicht weiter untersuchen. ¹ Genau hier soll der III. Teil dieser Arbeit anknüpfen. Während es Literatur über die jeweiligen Bereiche, Corporate Governance und Investitionsentscheidungen, gibt, existiert nur wenig Literatur, die diese beiden Bereiche gemeinsam betrachtet. Daher werden im Rahmen dieser Arbeit insgesamt fünf Modelle vorgestellt, von denen sich jeweils zwei mit der Corporate Governance und mit der strategischen Investitionsentscheidung beschäftigen. Das fünfte Modell widmet sich beiden Bereichen gleichermaßen.

Ziel dieser Arbeit ist es, einerseits einen Überblick über den aktuellen Forschungstand dieser Thematik zu geben und andererseits die beiden Modellwelten,

¹ Vgl. Serifsoy 2005, S.2.

1

Corporate Governance und strategische Investitionsentscheidungen, durch die Verknüpfung zweier Modelle zusammenzuführen.

Die Arbeit ist folgender Maßen aufgebaut. In Teil I werden die Modelle von Hart & Moore (1998) und Rey & Tirole (1999) eingeführt, die sich mit der Thematik der Corporate Governance (Unternehmensorganisationsformen) auseinander setzen. Der zweite Teil widmet sich der optimalen strategischen Investitionsentscheidung. Hierzu werden die Modelle von Hellmann (2000) und von Boot, Milbourn und Thakor (2002) erläutert. Die Zusammenführung der Modellwelten (Corporate Governance und Investitionsentscheidungen), die im dritten Teil dieser Arbeit vorgestellt wird, erfolgt durch die Verknüpfung der Modelle von Hellmann (2000) und H&M (1998). Bei der Beschreibung der Modelle werden als erstes die Definitionen und Annahmen erläutert, worauf eine Analyse der zu untersuchenden Sachverhalte folgt. Die daraus resultierenden Kernergebnisse werden in Propositionen gefasst und resümiert. Abschließend wird diese Arbeit zusammen mit einer kurzen Zusammenfassung sämtlicher Ergebnisse, einem Ausblick und einer Würdigung des Themas beendet.

2

I Corporate Goverance

2 Erstes Modell: ”Cooperatives vs. Outside

Ownership” - Hart & Moore 1998

Im Paper “Cooperatives vs. Outside Ownership” von Hart und Moore 1998 (H&M) wird die Wahl der Organisationsform nach dem Effizienzkriterium mit Hilfe von zwei Modellen, dem „Simple Pricing Model“ und dem „Full Model: Investment and Pricing“ untersucht.

H&M analysieren in ihren Modellen primär zwei Kategorien von Organisationsformen der Unternehmenseigentümerstrukturen (Corporate

Governance) - Outside Ownership (Eigentum von einem Investor) und Cooperatives (Eigentum von Mitgliedern).

Die in diesem Paper dargestellten Modelle, die zur Analyse von alternativen Eigentümerstrukturen dienen, können als Rahmenwerk verstanden werden. Im nachfolgenden Kapitel wird ein intuitiver Erklärungsansatz eingeführt, der basierend auf einer Analogie das Grundmodell von H&M beschreibt. Dabei werden die beiden Unternehmensorganisationsformen Outside Ownership und Cooperatives (CO) gegenübergestellt und hinsichtlich eines Effizienzkriteriums analysiert. Anschließend wird das Simple Pricing Model von H&M erläutert, das den intuitiven Erklärungsansatz formal unterstützt und bestätigt. Hierbei werden nach dem Ausbau einiger Annahmen und der Analyse der Unternehmensorganisationsformen die Ergebnisse in einer Proposition zusammengefasst. Abschließend werden die Kernergebnisse des Papers in einer Zusammenfassung resümiert.

2.1 Intuitiver Erklärungsansatz

Für den intuitiven Erklärungsansatz wird eine eigens entworfene Analogie herangezogen, die der „Golf-Analogie“ eines vorangegangenen Papers der Autoren H&M, „The Governance of Exchanges: Members’ Cooperatives and Outside Ownership“, ähnelt.

Wie schon die Golf-Analogie, soll diese Kartoffel-Analogie dazu dienen, auf intuitive Weise die Realität auf eine einfache Modellwelt abzubilden und zu erläutern,

3