Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen II

Danksagung

Zuallererst danken möchte ich Herrn Prof. Dr. Martin Nell für die Möglichkeit, meine Diplomarbeit über dieses interessante Themenfeld am Institut für Versicherungsbetriebslehre anfertigen zu können. Meiner Betreuerin Dipl.-Kffr. Annette Hofmann danke ich für die zahlreichen Anregungen, die ständige Diskussionsbereitschaft und die Unterstützung in jeder Hinsicht.

Weiterhin möchte ich Dr. Louise Scholes vom Centre for Management Buy-out Research (CMBOR) der Nottingham University für die hervorragende und stets freundliche Zusammenarbeit bei der Durchführung der empirischen Studie danken.

Auch den Direktoren des CMBOR Andrew Burrows und insbesondere Prof. Mike Wright gebührt mein Dank, hatten sie für meine Fragen doch stets ein offenes Ohr.

Ebenso danken möchte ich André P. Jaeggi von der Adveq Management AG ohne dessen Unterstützung die Durchführung dieser groß angelegten Studie überhaupt nicht möglich gewesen wäre.

Außerdem zu Dank verpflichtet bin ich auch Andrew Richards, Vorsitzender des Aufsichtsrats der Deutschen Beteiligungs AG, mit dem ich über einige Teile meiner Diplomarbeit angeregt diskutieren konnte.

Schließlich möchte ich auch dem Private Equity Team der HSH Nordbank, in deren Geschäftsräumen ich große Teile dieser Diplomarbeit anfertigen konnte, für ihre Unterstützung danken.

Weiterhin danken möchte ich auch Dirk von Lotzow und Heinz Strunk, die an so manchem langen Abend für die nötige Motivation gesorgt haben.

Ganz besonders herzlich danke ich schließlich meiner Familie und meinen Freunden für die Unterstützung und den Glauben an mich, insbesondere meinen Eltern, die mir dieses Studium erst ermöglicht haben.

II

Private  Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen  I

Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

Abbildungsverzeichnis   VI

Tabellenverzeichnis VII   

Symbolverzeichnis   VIII

1  Einleitung  1

1.1  Problemstellung und Zielsetzung.  1

1.2  Vorgehensweise  2

2  Private Equity als Anlageklasse für institutionelle Investoren  2

2.1  Entwicklung und Darstellung des Private Equity Marktes  3

2.2  Unternehmensfinanzierungsphasen  5

2.3  Zugangsmöglichkeiten zu Private Equity Anlagen.  6

2.3.1  Direktinvestition.  7

2.3.2  Fondsbeteiligung.  7

2.3.3  Dachfondsbeteiligung  8

2.4  Risiko Diversifikationsgrad nach Beteiligungsform und Finanzierungsphase  9

2.5  Absolute und relative Rentabilität von Private Equity Fonds  13

3  Kritische Betrachtung der Anwendbarkeit theoretischer Konzepte  19

3.1  Neoklassische Theorien  19

3.2  Neoinstitutionelle Theorien  23

3.2.1  Prinzipal-Agenten Theorie  24

3.2.2  Transaktionskostentheorie  26

4  Befragung potentieller britischer Investoren  27

4.1  Ablauf und Aufbau der Befragung.  27

4.2  Ergebnisse der Befragung  30

4.2.1  Beschreibung der befragten Investoren  30

4.2.2  Erfahrung mit Private Equity Investitionen  31

4.2.3  Portfolioallokation und Anlagestrategie  33

4.2.4  Ziele und Einflussgrößen der Investitionsstrategie  38

4.2.5  Probleme und Risiken von Private Equity Anlagen  40

4.2.6  Ansätze zur Optimierung des Risikoprofils  41

4.2.7  Kriterien zur Auswahl des Intermediäres.  42

4.2.8  Renditeerwartung und Renditeerreichung  46

4.2.9  Marktausblick.  49

4.3  Vergleich verschiedener Befragungsgruppen  50

4.3.1  Private Equity Investoren vs. Nicht-Investoren.  52

I

Private  Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen  II

4.3.2  Pensionskassen vs. Investmentberater  53

4.4  Kritische Betrachtung der Studie  55

5  Schlussbetrachtung  58

1  Introduction  70

2  Background Information  72

2.1  Type of Organization  72

2.2  Current Investments  73

2.3  Length of PE Investment Experience.  73

3  Current and Future Investments in PE  74

3.1  Current and Future PE Investments  74

3.2  PE Commitments According to Type  76

3.3  PE Commitments According to Region.  77

3.4  PE Commitments According to Type and Region  77

4  Aims and Objectives of PE Investment  80

4.1  Purpose of Investing in PE.  80

4.2  Expected Returns  81

4.3  Benchmarks  82

4.4  PE Investment Strategy.  82

4.5  UK Legal and Regulatory Environment  83

5  Responsibilities for PE Investment  84

5.1  Organization of Responsibility  84

5.2  Number and Experience.  86

6  Risks Associated with PE Investment  86

6.1  The Risks  86

6.2  Risk Reduction.  87

7  Choosing an Investment Partner  89

7.1  Choosing a Fund Manager  89

7.2  Choosing a Fund of Funds Manager  90

8  The Future of PE Investment  91

8.1  The Importance of PE Segments in the Future  92

8.2  The Importance of Socially and Environmentally Responsible Investments.  93

II

Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen III

Appendix 1: Survey Methodology _____________________________________________________ 94 Appendix 2: Analysis of Responses by Assets under Management __________________________ 95 Appendix 3: Data Tables ____________________________________________________________ 96 Anhang 2_______________________________________________ Fragebogen zur Studie .......... Section 1: Background Information __________________________________________________ 110 Section 2: Current and Future Investments in PE_______________________________________ 110 Section 3: Aims and Objectives of PE Investment _______________________________________ 112 Section 4: Responsibilities for PE Investment __________________________________________ 113 Section 5: Risks associated with PE Investment ________________________________________ 113 Section 6: Choosing an Investment Partner ___________________________________________ 114 Section 7: The Future of PE Investment ______________________________________________ 115

III

Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen IV

Abkürzungsverzeichnis

CAPM Capital Asset Pricing Model CMBOR Centre for Management Buy-out Research CRSP Chicago Centre for Research in Security Prices d.h. das heißt DF Dachfonds durchschnittl. durchschnittlich et al. et alii (und andere [Autoren]) EVCA European Private Equity and Venture Capital Association F Fonds GBP British Pound i.d.R. in der Regel i.e.S. im engeren Sinne i.w.S. im weiteren Sinne intern. international IRR Internal Rate of Return k.A. keine Angabe kurzfr. kurzfristig LBO Leveraged Buyout MBI Management Buyin MBO Management Buyout Mrd Milliarden p.a. per anno P.E. Private Equity PU Portfoliounternehmen R.I. Rentabilitätsindex restl. restliches S&P Standard & Poors Std.abw. Standardabweichung UK United Kingdom USA United States of America

IV

Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen V

VC Venture Capital vs. versus

V

Private  Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen  

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Zugangsmöglichkeiten zu einer Beteiligung.  

Abbildung  2: J-Kurven-Effekt.  

Abbildung  3: Diversifikationsgrad unterschiedlicher Venture Capital  

Beteiligungsformen   

Abbildung  4: Stufen der Prinzipal-Agenten-Beziehung.  

Abbildung  5: Unternehmenstypen.  

Abbildung  6: Verwaltete Kapitalanlagen  

Abbildung  7: Private Equity Investitionserfahrung in Jahren  

Abbildung  8: Verantwortlichkeit für P.E. Investitionen.  

Abbildung  9: Derzeitige und zukünftige Kapitalallokation in PE.  

Abbildung  10: Private Equity Investitionstrends.  

Abbildung  11: Verteilung der Zugangsformen zu Private Equity.  

Abbildung  12: Verteilung der Private Equity Zusagen nach Region  

Abbildung  13: Verteilung der derzeitigen Private Equity Zusagen nach  

Zugangsform  und Region  

Abbildung  14: Verteilung der geplanten Private Equity Zusagen nach  

Zugangsform  und Region  

Abbildung  15: Ziele von Private Equity Engagements  

Abbildung  16: Einflussgrößen auf die mittelfristige Investitionsstrategie  

Abbildung  17: Risiken und Hindernisse für Private Equity Beteiligungen.  

Abbildung  18: Maßnahmen zur Risikoreduzierung  

Abbildung  19: Auswahlkriterien für Fondsmanager  

Abbildung  20: Auswahlkriterien für Dachfondsmanager  

Abbildung  21: Bedeutung versch. P.E. Segmente über die nächsten 2-5 Jahre  

Abbildung  22: Befragte Unternehmen nach verwalteten Kapitalanlagen  

VI

Private  Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen  VII

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Risikoprofil von Venture Capital Finanzierungen  10

Tabelle 2:  Risikoprofil von Buyout Finanzierungen  12

Tabelle 3:  Vergleich der Literatur zur Rentabilität von Private Equity Fonds  18

Tabelle 4:  Übersicht der antwortenden Unternehmen  29

Tabelle 5:  Erfahrungshintergrund der P.E. Verantwortlichen  33

Tabelle 6:  Erwartete jährliche Nettorendite  47

Tabelle 7:  Verteilung der erwarteten jährlichen Nettorendite  47

Tabelle 8:  Erwartete Überschussrendite ggü. Aktienanlagen  47

Tabelle 9:  Verteilung der erwarteten Überschussrendite  48

Tabelle 10:  Erreichung finanzieller Ziele  48

Tabelle 11:  Vergleichsindizes für Private Equity Investitionen  49

Tabelle 12:  Vergleich von Investoren und Nicht-Investoren in P.E.  52

Tabelle 13:  Vergleich von Investmentberatern und Pensionskassen  54

VII

Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen VIII

Symbolverzeichnis

alpha α Ø Durchschnitt

VIII

Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen Seite 1

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit dem Thema „Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen“.

Mit dem Begriff Privat Equity werden Beteiligungen am Eigenkapital nicht-börslich notierter Unternehmen bezeichnet. ¹ Üblicherweise befinden sich mit Hilfe von Private Equity finanzierte Unternehmen in der Hand einer kleinen Zahl von Investoren. Die Geschäftsführung dieser Unternehmen hält dabei in der Regel selbst einen gewissen Anteil am Unternehmen. 2

Aufgrund der Langfristigkeit der Private Equity Investitionen gehören insbesondere Pensionskassen und Lebensversicherungsunternehmen, die selbst aufgrund der Beschaffenheit ihres Geschäfts einen langfristigen Anlagehorizont haben, zu den wichtigsten Investoren dieser Anlageklasse. 3

In dieser Arbeit wird die Private Equity Industrie aus dem Blickwinkel dieser institutionellen Investoren betrachtet.

Die wichtigsten Fragestellungen, die dabei verfolgt werden, lauten:

- Welche Produkte existieren für einen institutionellen Anleger am Private Equity Markt ?

- Welche Risiken sind mit dem Investieren in solche Produkte verbunden ?

- Welche Renditen lassen sich dabei, auch im Vergleich zum Aktienmarkt, erwirtschaften ?

- Was sind die wichtigsten Kriterien, nach denen Anlageentscheidungen getroffen werden ?

Ziel ist es, diese Fragen, unterstützt durch die Ergebnisse verschiedener empirischer Studien, so weit wie eben möglich zu beantworten. Dabei ist das Hauptziel dieser Untersuchung, etwas mehr Transparenz in diese vergleichsweise doch recht junge wie auch undurchsichtige Anlageklasse hereinzubringen.

¹ Vgl. Hagenmüller (2004), S. 13.

² Vgl. Bierman (2003), S. 1.

³ Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2005), S. 38.

1

Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen Seite 2

1.2 Vorgehensweise

Im nächsten Kapitel wird zunächst die historische Entwicklung des Private Equity Marktes bis hin zur heutigen Zeit thematisiert. Hiernach werden die einzelnen Produkte in die ein Investor investieren kann, unterteilt nach Finanzierungsphasen und Zugangs-formen, beschrieben.

Die Darstellung dieser verschiedenen Produkte bildet die Grundlage für die genauere Betrachtung dessen, was für jeden Anleger von vorrangigem Interesse ist: das Risiko-Rendite-Profil der Investition.

Um sich diesem Risiko-Rendite-Profil zu nähern, wird schrittweise zunächst das mit einer Private Equity Investition verbundene Risiko und schließlich auch der Renditeaspekt einer Private Equity Investition näher beleuchtet.

Im dritten Kapitel dieser Arbeit steht die Anwendbarkeit verschiedener theoretischer Konzepte in Bezug auf das Private Equity Geschäft im Mittelpunkt. Das vierte Kapitel diskutiert die Ergebnisse der empirischen Studie, die ich von Mai bis August diesen Jahres in Kooperation mit dem Centre for Management Buy-out Research der Nottingham University und der Adveq Management AG durchgeführt habe. Hierbei werden mittels einer deskriptiven statistischen Analyse verschiedene Aspekte und offene Fragen, die sich aus den vorherigen Kapitel ergeben, gezielt aufgegriffen. Die Anwendung induktiver statistischer Verfahren, bei der einzelne Befragungsgruppen voneinander abgegrenzt werden und beispielsweise die Frage untersucht wird, warum institutionelle Anleger nicht in Private Equity investieren, rundet die Analyse der empirischen Studie ab.

Die Schlussbetrachtung fasst gewonnene Erkenntnisse zusammen, gibt Anregungen für weitere Forschungen und endet mit einem Ausblick in die Zukunft.

2 Private Equity als Anlageklasse für institutionelle

Investoren

Im folgenden Abschnitt soll zunächst die historische Entwicklung der Private Equity Anlageklasse dargestellt werden.

Nach einem kurzen Überblick über den derzeitigen europäischen Private Equity Markt gehe ich dann genauer auf die unterschiedlichen Investitionsmöglichkeiten für institutionelle Investoren ein. Hier ist zunächst zu unterscheiden zwischen den einzelnen Finanzierungsphasen eines Unternehmens, in denen sich ein Investor beteiligen kann und

2

Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen Seite 3

schließlich auch zwischen den konkreten Zugangsformen zu dieser Anlageklasse mit ihren jeweiligen Verlustrisiken und Diversifikationsgraden. Da letztlich das Rendite-Risiko-Verhältnis dieser Anlageklasse über die Anlageentscheidung bestimmt, wird abschließend der aktuelle Stand der Literatur, welche die Rendite des Private Equity Marktes mit der des Aktienmarktes vergleicht, diskutiert.

2.1 Entwicklung und Darstellung des Private Equity Marktes

Das Prinzip der Venture Capital ⁴ Finanzierungen ist alles andere als neu. Im 15. Jahr-hundert plante Christopher Columbus eine Entdeckungsreise. Er versuchte Indien anstatt durch eine Reise in östliche Richtung, wie sonst üblich, durch eine Reise in westliche Richtung zu erreichen.

Diese Idee fand beim portugiesischen König wenig Anklang, so dass dieser ablehnte, dieses Wagnis zu finanzieren. Schließlich gelang es Columbus, die Finanzierung von Königin Isabella von Spanien zu erhalten. Im Gegenzug wurde Königin Isabella an allen Schätzen, die Columbus zurückbringen würde, beteiligt. Diese Anekdote wird oft als Beispiel einer frühen Venture Capital (VC) Finanzierung zitiert. ⁵ Private Equity existiert als eigenständiger Bereich innerhalb der Finanzdienstleistungen seit Mitte des 20. Jahrhunderts. Erste europäische Firmen, die sich diesem Finanzzweig widmeten waren, Charterhouse Development Capital (gegründet 1934) und 3i ⁶ (gegründet 1945 unter dem Namen „Industrial and Commercial Finance Corporation“). ⁷ 3i, die von der Bank of England in Kooperation mit den führenden britischen Banken gegründet wurde, hatte das Ziel der Eigenkapitalknappheit kleinerer Unternehmen entgegen zu wirken.

Der Entwicklung der amerikanischen Private Equity Kultur lagen hingegen neue im zweiten Weltkrieg entwickelte Technologien zu Grunde, die nun für den zivilen Bereich nutzbar gemacht werden sollten. 1946 wurde die „American Research and Development Corporation“ in Form einer börslich notierten Investitionsgesellschaft gegründet. ⁸ Obwohl sich bald auch andere Private Equity Gesellschaften firmierten, flossen in den ersten Jahren allerdings nie mehr als einige hundert Millionen US-Dollar in diese Anlage-

⁴ DerBegriff „Venture Capital“ kann mit Wagniskapital übersetzt werden. Es handelt sich hierbei um die

Finanzierung junger Unternehmen mittels einer Eigenkapitalbeteiligung.

⁵ Vgl. Weber (2003), S.7.

⁶ “3i” steht für die Abkürzung “Investors in Industries”.

⁷ Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2002), S.3.

⁸ Vgl. Fenn / Liang / Prowse (1995), S.7.

3

Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen Seite 4

klasse. Der Markt für Private Equity war vielmehr bestimmt durch private Investoren (sogenannte „Business Angels“), die vor allem Venture Capital Investitionen in junge wachstumsstarke Unternehmen tätigten. 9

Ein spürbarer Bedeutungszuwachs für diese Anlageklasse war Ende der 70er Jahre zu beobachten. Während britische Banken durch aufsichtsrechtliche Lockerungen flexibler in ihrer Investitionsstrategie wurden, konnten in den USA Pensionskassen durch die klarstellende Interpretation der sogen. „prudent man rule“ durch das US Labour Department freier in alternative Anlagen und damit auch in Private Equity investieren. ¹⁰ Derartige regulatorische Verbesserungen, zusammen mit Steuersenkungen auf Kapitalerträge ¹¹ und der Verbreitung der „Limited Partnership“ als dominierende Organisati-onsform ¹² führten sowohl in Großbritannien als auch den USA zu einer starken Zunahme der Investitionen in Private Equity (in den USA stiegen die Investitionszusagen von 0,56 Mrd. US Dollar im Jahr 1979 auf 4,2 Mrd. US Dollar im Jahr 1983 ¹³ ). In den 80er und frühen 90er Jahren nahmen die jährlichen Investitionszusagen kontinuierlich zu. Neben der Finanzierung junger Wachstumsunternehmen gewannen auch die Leveraged Buyout Transaktionen ¹⁴ zunehmend an Bedeutung. Die stärkste Wachstumsphase begann Mitte der 90er Jahre. Von 1996 bis 2000 stiegen die jährlichen Investitionszusagen allein in Europa von 8 Mrd. € auf über 48 Mrd. €. Trotz des Zusammenbrechens der Internet-Spekulationsblase hat sich das Volumen jährlicher Investitionszusagen in den Jahren 2002-2004 mit einem Betrag von 27 Mrd. € auf hohem Niveau stabilisiert. 15

Die größten Investoren in den europäischen Private Equity Markt sind im Jahre 2004 mit einem Anteil von 21,7% Banken, gefolgt von Pensionskassen (19,3%), Dachfonds (13,5%) und Versicherungsunternehmen (12,0%). ¹⁶ Wenn man berücksichtigt, dass Dachfonds ihrerseits lediglich zu einem früheren Zeitpunkt von Investoren eingeworbene Gelder investieren, so verbleiben Banken, Pensionskassen und Versicherungen als größte Geldgeber des europäischen Private Equity Marktes.

⁹ Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2002), S. 4.

¹⁰ Das US Labour Department stellte klar, dass Investitionen in alternative Anlagen (u.a. Private Equity)

ausdrücklich gestattet sind solange sie nicht das gesamte Portfolio gefährden.

¹¹ Vgl. Fenn / Liang / Prowse (1995), S. 10-13.

¹² Vgl. Gompers / Lerner (2000), S. 285.

¹³ Vgl. Seppä (2003), S. 8.

¹⁴ Bei Leveraged Buyout Transaktionen handelt es sich um die Finanzierung reiferer Unternehmen unter

Einsatz eines hohen Anteils an Fremdkapital.

¹⁵ Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2005), S. 37.

¹⁶ Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2005), S. 38.

4

Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen Seite 5

Der im Jahr 2004 in Europa tatsächlich investierte Betrag ist mit 36,9 Mrd. € der bislang höchste und übertrifft sogar das bisherige Rekordjahr 2000 (34,9 Mrd. €). Die in 2004 investierten Gelder verteilen sich dabei zu 69,7% auf Buyout-Finanzierungen, zu 6,4% auf Start-Up und Seed Finanzierungen und zu 21,4% auf Expansionsfinanzierungen. ^{17 18 19} Großbritannien ist mit einem Anteil von 51,7% der investierten Gelder mit Abstand der wichtigste Markt in Europa. Frankreich (14,2%) und Deutschland (10,2%) spielen ebenfalls eine übergeordnete Rolle. Auf Spanien, die Niederlande, Schweden und Italien verteilen sich schließlich jeweils 4-5% der investierten Gelder. 20

2.2 Unternehmensfinanzierungsphasen

Private Equity Investitionen können nach dem Zeitpunkt, d.h. in welchem Lebensabschnitt des Unternehmens sie eintreten, unterschieden werden. Hierbei kann zwischen fünf Lebensphasen ^{21 22} differenziert werden: 23

• Seed: Finanzierung der Ausreifung und Umsetzung einer Idee mit dem Ziel, ein Geschäftsmodell für eine Unternehmensgründung zu erarbeiten.

• Start-up: Finanzierung der weiteren Produktentwicklung und Vorbereitung des Marktauftritts von Unternehmen, die seit kurzem im Geschäft sind, aber ihr Produkt bisher kaum oder noch gar nicht verkauft haben.

• Expansion: Bereitstellung von weiterem Betriebskapital für Unternehmen, die sich bereits Nahe an der Gewinnschwelle befinden. Ziel ist insbesondere die Produktverbesserung, die Erweiterung der Produktionskapazität sowie die Ausweitung auf neue Märkte.

• Bridge: Überbrückungsfinanzierung (Ziel ist hier vor allem die Verbesserung der Eigenkapitalquote) in Vorbereitung auf einen Börsengang oder Verkauf an einen anderen Investor.

¹⁷ Für 2,5% der investierten Gelder waren Informationen nicht verfügbar.

¹⁸ Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2005), S. 47.

¹⁹ Bei Start-up, Seed und Expansionsfinanzierungen handelt es sich um Frühphasenfinanzierungen (Ven-

ture Capital) junger Unternehmen. Für eine genaue Definition sei auf das Kapitel 2.2 dieser Arbeit

verwiesen.

²⁰ Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2005), S. 46.

²¹ Vgl. Schefczyk (2000), S. 41ff..

²² Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2005), S. 311f..

²³ Für die unterschiedlichen Lebensphasen hat sich auch in der deutschsprachigen Literatur die anglo-

amerikanische Terminologie durchgesetzt, die daher auch in dieser Arbeit Verwendung finden soll.

5

Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen Seite 6

• Management Buyout (MBO) / Management Buyin (MBI): Finanzierung der Übernahme des Unternehmens durch eine Gruppe unternehmensinterner (MBO) oder externer Manager (MBI).

Während mit Private Equity i.w.S. jegliche außerbörsliche Eigenkapitalfinanzierung in einer der fünf Phasen gemeint ist, so kann des weiteren untergliedert werden zwischen Venture Capital (Seed, Start-up und Expansionsphase) und Private Equity i.e.S. (Bridge und MBO/MBI Phase). Venture Capital (VC) ist hierbei genauer definiert als die Bereitstellung von langfristigem, außerbörslichen Eigenkapital durch professionelle Inves-toren an junge Unternehmen. 24

Firmen, die finanziert werden, sind meist in wachstumsstarken, technologieintensiven Branchen tätig (z. Bsp. Biotechnologie, Pharma, Computer, Medien). Venture Capital Anlagen unterscheiden sich von Investitionen in späteren Lebensphasen daher insbesondere durch ein höheres Risiko gekoppelt mit größeren Ertragschancen. Welche Möglichkeiten bzw. Produkte im einzelnen existieren, um sich direkt oder indirekt an Firmen zu beteiligen, zeigt der nächste Abschnitt.

2.3 Zugangsmöglichkeiten zu Private Equity Anlagen

Neben der Entscheidung, in welcher Finanzierungsphase eines Unternehmens sich ein Investor beteiligen möchte, besteht auch die Wahl zwischen verschiedenen Zugangsmöglichkeiten zu einer Beteiligung (siehe Abbildung 1).

Ein Investor hat die Möglichkeit sich entweder direkt an einem Unternehmen zu beteiligen oder aber sich indirekt über Fonds oder Dachfonds an Unternehmen zu beteiligen.

²⁴ Vgl. Wright / Robbie (1998), S. 521.

6

Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen Seite 7

So hält der Investor eines Dachfonds eine direkte Beteiligung an dem Dachfondsvehikel. Über die Beteiligungen des Dachfonds ist der Investor schließlich indirekt beteiligt an unterschiedlichen Fonds und über diese wiederum indirekt beteiligt an verschiedenen Portfoliounternehmen.

2.3.1 Direktinvestition

Wird der Weg einer Direktinvestition gewählt, so sind für ein letztlich Erfolg bringendes Engagement besonders ausgeprägte Qualifikationen bei der Unternehmensbewertung, Unternehmensentwicklung und Unternehmensveräußerung erforderlich. Erfolgreiche Investoren entwickeln ein Unternehmen nicht nur durch finanzielle Zuwendungen, sondern auch durch aktive Beratung und Betreuung der Unternehmensleitung in strategischen Fragen der Unternehmensführung.

Der möglichst gewinnbringende Verkauf des Unternehmens kann über den Verkauf an ein anderes Unternehmen in der Industrie (sogenannter „Trade Sale“), einen Börsengang oder den Verkauf an einen anderen Private Equity Investor erfolgen (sogen. „Secondary Transaction“). ²⁵ Direktinvestitionen, der Kern des Private Equity Marktes, er-fordern ein Maß an Erfahrung, Qualifikation und Zeit, über das nur wenige Investoren verfügen.

2.3.2 Fondsbeteiligung

Alternativ zur Direktinvestition kann auch die Investition in einen Fonds gewählt werden. Die meisten Private Equity Fonds sind nicht börsennotiert, sondern in der Form einer Limited Partnership bzw. - sofern in Deutschland ansässig - in Form der GmbH & Co. Kg organisiert. Entscheidet sich ein Investor sich an einem Fonds zu beteiligen, so sagt er einen bestimmten Betrag zu (sogen. „Commitments“), bis zu dem er maximal bereit ist Kapital zu investieren. Sobald die Fondsverwaltung Liquidität benötigt (z. Bsp. zum Kauf von Unternehmen oder zur Deckung von allgemeinen Ausgaben), wird pro Rata Geld von den Fondsinvestoren abgerufen.

Der Fonds investiert in der Regel in 10-20 Unternehmen über einen Zeitraum von 4-6 Jahren. Die gesamte Lebensdauer des Fonds bis zur Liquidation ist in der Regel beschränkt auf 10-12 Jahre. Laufende Kosten werden durch Fondsgebühren (ca. 2,5% jährlich) gedeckt. Um Anreizprobleme zu verhindern, erhält das Fondsmanagement

²⁵ Vgl. Weidig / Mathonet (2004), S. 8.

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Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen Seite 8

darüber hinaus nach Zahlung einer Vorzugsrendite (sogen. „Hurdle“) eine Gewinnbeteiligung von 20% (sogen. „Carried Interest“ oder nur „Carry“). Mit der Anlage in Private Equity Fonds sind hohe Kosten (direkte Kosten wie auch Op-portunitätskosten) in Form der Fondsgebühren und der Gewinnbeteiligung verbunden. Dem gegenüber stehen allerdings (idealerweise) erfahrene Spezialisten, welche die für das Direktinvestitionsgeschäft erforderlichen Fähigkeiten und Kenntnisse mitbringen. Somit wird auch nicht sehr erfahrenen Investoren die Möglichkeit gegeben, einen Zugang zur Anlageklasse Private Equity zu finden.

Der typische Verlauf der Netto-Kapitalflüsse ähnelt einer J-Kurve und ist für einen Fonds mit 10 jähriger Laufzeit beispielhaft in Abbildung 2 dargestellt.

Quelle: Vgl. European Private Equity And Venture Capital Association (2002), S. 9.

Bedingt durch das schrittweise Abrufen der Gelder und erster Kapitalrückflüsse aus Unternehmensverkäufen nach den ersten Jahren der Fondslaufzeit wird im Regelfall der volle Betrag der Kapitalzusagen nie zu einem bestimmten Zeitpunkt auch tatsächlich gebunden sein. In Abbildung 2 wird dies verdeutlicht: maximal 80% der Kapitalzusagen sind zu einem Zeitpunkt im Fonds gebunden.

Nach 5-6 Jahren wird der Netto-Kapitalfluss für den Fondsinvestor in der Regel erstmals positiv.

2.3.3 Dachfondsbeteiligung

Eine dritte Variante, Zugang zum Private Equity Markt zu finden, ist das investieren in einen Dachfonds. Dieser ist sehr ähnlich strukturiert wie die zuvor beschriebene Fondsbeteiligung, investiert aber in Private Equity Fonds, anstatt direkt in Unternehmen zu

8

Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen Seite 9

investieren. Die Ausschüttungen aus einem Dachfonds werden reduziert durch weitere Gebühren (i.d.R. 0,5%-1,0% pro Jahr) und Gewinnbeteiligungen (5-10%). ²⁶ Den erhöhten Kosten stehen Vorteile wie der Zugang zu Fonds, die Expertise bei der Fondsauswahl, die vereinfachte Administration des Private Equity Portfolios sowie der höhere Diversifikationsgrad entgegen. 27

Der Zugang zu Fonds kann für Investoren aufgrund des Mindestzusagebetrages erschwert sein. Dieser liegt bei den meisten Fonds zwischen 5 und 10 Millionen Euro pro Investor und kann in Ausnahmefällen auch bis zu 50 Millionen Euro betragen. ²⁸ Selbst wenn dieser Mindestanlagebetrag keine Rolle spielt, kann sich insbesondere der Zugang zu Fonds, die in der Vergangenheit besonders erfolgreich waren, als schwierig gestalten. Nachfolgefonds von erfolgreichen Fondsgesellschaften sind häufig stark überzeichnet. Das Zeichnen neuer Fondsanteile wird dann bevorzugt Investoren des vorherigen Fonds angeboten und darüber hinaus nur ausgewählten neuen Investoren mit entsprechender Reputation. 29 30

Neben dem vereinfachten Zugang zu einem Private Equity Fonds profitieren Investoren auch von der Expertise des Dachfonds bei der Fondsauswahl. Diese umfasst die Überprüfung der Qualität des Fonds-Managements, der bisherigen erzielten Renditen, der Investitionsstrategie und die Überprüfung der Fondsstruktur. Die Administration der Fondsinvestitionen - d.h. das Generieren eines Berichtwesens über die Portfolioentwicklung und das stetige Überwachen der Fonds auf Einhaltung der vertraglichen Regelungen - gehört ebenfalls zu den Aufgaben des Dachfondsmanagements. 31

2.4 Risiko & Diversifikationsgrad nach Beteiligungsform und

Finanzierungsphase

Investitionen in Private Equity sind, wie für Eigenkapitalinvestitionen typisch, mit erheblichen Risiken verbunden. Um dieses Risiko zu reduzieren, bieten sich verschiedene Diversifikationsansätze an. Abgesehen von der Diversifikation über eine große Zahl von Direktinvestitionen bzw. über Beteiligungen an Fonds oder Dachfonds, ist auch eine

²⁶ Vgl. Sormani (2005), S. 88.

²⁷ Vgl. Initiative Europe (2002), S. 28.

²⁸ Diese Zahlen ergeben sich aus einer Datenbank der HSH Nordbank über die Konditionen von ca. 700

internationalen Fonds, in die ich Einsicht nehmen konnte.

²⁹ Vgl. Mackewicz & Partner (2004), S. 26.

³⁰ Aufgrund der Langfristigkeit des Geschäftes und des Abrufens von zugesagtem Kapital über einen

längeren Zeitraum legen Fondsgesellschaften viel Wert darauf wer ihre Investoren sind.

³¹ Vgl. Initiative Europe (2002), S. 28.

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Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen Seite 10

Diversifikation über verschiedene Finanzierungsphasen, Industrien und Länder denkbar. Auch eine Diversifikation über die Zeit, d.h. das bewusste Investieren in unterschiedlichen Emissionsjahren und das damit verbundene Begreifen von Private Equity Investitionen als ein langfristiges Programm ist nicht zu vernachlässigen. In diesem Kapitel soll die Bedeutung der Diversifikation über die Zahl der Investitionen bzw. Beteiligungen anhand einer Studie erläutert werden. Die Rolle der anderen Diversifikationsmöglichkeiten in der Praxis bleibt zunächst offen und wird im Rahmen der von mir durchgeführten und in Kapitel 4 besprochenen Studie wieder aufgegriffen. Das Hauptunterscheidungsmerkmal zwischen Direktinvestition sowie Fonds- oder Dachfondsbeteiligung ist neben den bereits im vorherigen Abschnitt beschriebenen Elementen der Diversifikationsgrad.

Während es für Direktinvestoren schwierig ist, sich ausreichend zu diversifizieren, sind Investoren in Fonds oder Dachfonds zunehmend diversifiziert. In einer Analyse von 5.000 US-Direktinvestitionen ³² , 300 europäischen Fonds und 50.000 simulierten europäischen Dachfonds untersuchten T. Weidig und P.-Y. Mathonet das Risikoprofil des Venture Capital Marktes. Die hierfür erforderlichen Daten erhielten sie von dem Research-Dienstleister Venture Economics. Betrachtet wurde der Zeitraum der Emissionsjahre von 1980 bis 1998. Die Ergebnisse für Venture Capital Finanzierungen sind in Abbildung 3 und Tabelle 1 dargestellt: 33

³² Da keine Daten zu europäischen Venture Capital Finanzierungen zur Verfügung standen, wurden Daten

zu amerikanischen Direktbeteiligungen benutzt.

³³ Vgl. Weidig / Mathonet (2004), S. 3.

10

Private Equity als Anlageklasse für Pensionskassen und Lebensversicherungen Seite 11

Abbildung 3: Diversifikationsgrad unterschiedlicher Venture Capital Beteiligungs-

Währenddie Multiplikatoren ³⁴ für Venture Capital Direktinvestitionen sehr weit gestreut sind, ist die Verteilung der Multiplikatoren für Fonds- und Dachfondsbeteiligungen zunehmend enger (beobachtbar an der Standardabweichung). Die Wahrscheinlichkeit für einen Totalverlust bei einer Direktinvestition beträgt 30%. Im Vergleich hierzu ist dieses Risiko für eine Fonds- oder Dachfondsbeteiligung deutlich geringer. ³⁵ Am anderen Ende der Verteilung ist die Wahrscheinlichkeit von sehr hohen Gewinnen (Multiplikator von fünf oder höher) für Direktinvestitionen erheblich größer als für die anderen Beteiligungsformen.

Erwartungsgemäß sind die Multiplikatoren von Dachfonds am stärksten konzentriert. Vergleicht man eine Fondsbeteiligung mit einer Dachfondsbeteiligung, so sinkt bei letzterer die Wahrscheinlichkeit für einen Verlust (Multiplikator kleiner als eins) von 30% auf lediglich 1%. Der Diversifikationseffekt ist für Dachfonds systembedingt am größten, so dass bestehende unsystematische Risiken durch eine Anlage in Dachfonds minimiert werden können.

³⁴ Der Multiplikator („Multiple of Money“) beschreibt das Verhältnis von verdientem Geld zu eingezahl-

ten Geld. Es wird dabei unterschieden zwischen dem Bruttomultiplikator (Bruttobetrachtung ohne jeg-

liche Abzüge) und dem Nettomultiplikator (tatsächlich ausgeschüttetes Geld, d.h. abzüglich Fondsge-

bühren und Gewinnbeteiligung). In der hier vorliegenden Arbeit ist sofern von einem Multiplikator

gesprochen wird aus Gründen der Vergleichbarkeit immer der Nettomultiplikator gemeint.

³⁵ Vgl. Weidig / Mathonet (2004), S. 5.

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Für Buyout Finanzierungen standen Weidig et al. keinerlei Informationen zu Direktinvestitionen zur Verfügung, so dass lediglich Ergebnisse für Fonds- und Dachfondsbeteiligungen der Emissionsjahre 1980-1998 ermittelt werden konnten (200 Fonds sowie 50.000 simulierte Dachfonds). Im Unterschied zu Venture Capital Finanzierungen ist das Risiko bei Buyout Finanzierungen deutlich geringer. Die beobachtbaren Standardabweichungen sind weniger als halb so groß. Die Wahrscheinlichkeit eines Verlustes, wie auch die Höhe des durchschnittlichen Verlustes, ist bei Buyout Finanzierungen reduziert.

Bezüglich des Diversifikationspotentials der unterschiedlichen Beteiligungsformen ergibt sich ein ähnliches Bild wie schon bei den Venture Capital Finanzierungen. Mit dem Einsatz von Dachfonds sinkt das Risiko (gemessen an der Standardabweichung) erheblich (siehe Tabelle 2).

Insgesamt lassen sich zwei Kernaussagen zusammenfassen:

Venture Capital Investitionen sind risikoreicher als Buyout Investitionen. Fondsbeteiligungen und insbesondere Dachfondsbeteiligungen bieten erhebliches Diversifikationspotential.

Obwohl diese Aussagen nachvollziehbar sind, gibt es an der Studie auch einige Kritikpunkte.

So führt der direkte Vergleich amerikanischer Venture Capital Direktinvestitionen mit europäischen Fonds bzw. Dachfonds zu einer leichten Verzerrung des Bildes, da amerikanische Private Equity Anlagen einen höheren Multiplikator wie auch ein höheres Risiko aufweisen als die entsprechenden europäischen Anlagen. 36

³⁶ Vgl. Weidig / Mathonet (2004), S. 24.

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Abschließend sei davor gewarnt, bei einer Beurteilung der Vorteilhaftigkeit von Fonds-oder Dachfondsanlagen lediglich die ermittelten Standardabweichungen und Multiplika-toren zu betrachten. Um sich dieser Frage zu nähern, sollte der Nettomultiplikator, der auch weitere Kosten einbezieht, auch für die Dachfondsebene ermittelt und betrachtet werden. Nur dann ist ein Vergleich von Fondsanlagen mit Dachfondsanlagen sinnvoll. Des weiteren sollte bei der Frage der Vorteilhaftigkeit zusätzlich die Internal Rate of Return ³⁷ zu Rate gezogen werden, da der Multiplikator den Faktor Zeit (d.h. genauer die durchschnittliche Kapitalbindungsdauer) nicht miteinbezieht.

2.5 Absolute und relative Rentabilität von Private Equity Fonds

Nachdem im vorherigen Abschnitt die einzelnen Zugangsformen dargestellt wurden und insbesondere der Risikoaspekt solcher Beteiligungen analysiert wurde, soll in diesem Abschnitt der Renditegesichtspunkt im Mittelpunkt stehen.

Um Renditen zu ermitteln, die bisher im Private Equity Geschäft erreicht werden konnten, betrachtet man meist Private Equity Fonds, da für diese Beteiligungsform bereits umfangreiche Datensammlungen existieren (die umfangreichste Datenbank ist die von Venture Economics, die einen Großteil des Marktes abdeckt). Verglichen mit dem Aktienmarkt erweisen sich Renditemessungen allerdings als schwierig, da für unrealisierte Investitionen (in Portfoliounternehmen) keine Marktwerte existieren und sich daher erst zum Zeitpunkt des Verkaufs eine Rendite abzeichnet. Diese beobachtbaren Renditen lassen sich daher nicht einem einzelnem Jahr, sondern nur dem gesamten Investitionszeitraum zuordnen.

Im folgenden werden drei in der internationalen Private Equity Literatur besonders häufig zitierte empirische Studien über die absoluten und relativen Renditen ³⁸ von amerikanischen Private Equity Fonds diskutiert.

³⁷ Die Internal Rate of Return (IRR) ist ein gängiger Begriff in der Private Equity Industrie und soll daher

auch als solcher in dieser Arbeit verwendet werden. Es handelt sich hierbei um den internen Zinsfuß

einer Kapitalinvestition.

³⁸ Die relative Rendite, gemessen mit dem Rentabilitätsindex (R.I.), vergleicht die Renditen der Private

Equity Fonds mit den Renditen am Aktienmarkt. Hierzu werden die jeweiligen Kapitalauszahlungen

(nach Abzug von Fondsgebühren und Gewinnbeteiligung) von Private Equity Fonds mit den entspre-

chenden Renditen am Aktienmarkt über den Zeitraum der Kapitalbindung abgezinst und schließlich

ins Verhältnis zum Barwert der Kapitaleinzahlungen in Private Equity Fonds gesetzt. Der so errechne-te Rentabilitätsindex (R.I.) gibt demnach das Vielfache des Betrages einer Private Equity Investition

an, den ein Investor am Aktienmarkt investieren muss, um dieselben Kapitalauszahlungen wie bei ei-

ner Private Equity Anlage zu erwirtschaften. Bei einem Wert größer als eins ist eine Anlage in Private

Equity Fonds vorteilhaft. Bei einem Wert kleiner als eins ist eine Anlage am Aktienmarkt vorteilhaft

(unterschiedliches Risiko und Liquidität werden hierbei nicht betrachtet). Bei einem R.I. von 1,05

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Kaplan et al. sowie Gottschalg et al. beziehen ihre Daten von Venture Economics. Während Kaplan et al. ausschließlich nahezu vollständig realisierte Fonds betrachten, schließen Gottschalg et al. auch solche Fonds in ihre Untersuchung mit ein, die noch einen nennenswerten Anteil unrealisierter Investitionen beinhalten. Beide Ansätze führen zu Komplikationen. Kaplan et al. treffen durch ihre Fokussierung auf bereits realisierte Fonds indirekt eine besondere Auswahl und haben dadurch überdurchschnittlich viele größere Fonds sowie Fonds neuer Buyout-Fondsmanager in ihrem Datensatz. Während große Fonds verhältnismäßig gute Renditen erwirtschafteten, fielen die Renditen von Fonds neuer Fondsmanager eher schlecht aus. Der Gesamteffekt dieser Verzerrungen auf die ermittelte Rendite lässt sich also nicht ohne weiteres beurteilen. ³⁹ Gottschalg et al. beziehen zwar die gesamten von Venture Economics übermittelten Fonds mit ein (dadurch steigt die Zahl der beobachteten Fonds auf 1.208), müssen allerdings für unrealisierte Investitionen Schätzwerte annehmen. Hierzu führen sie eine Regression bereits liquidierter Fonds durch und schätzen den durchschnittlichen Verlust von unrealisierten Investitionen auf 57% des investierten Kapitals. ⁴⁰ Trotz dieses empirisch begründeten Wertes erscheint die Annahme solcher Abschreibungen, nach dem von mir zu diesem Thema geführten Expertengespräch, sehr pessimistisch zu sein. ⁴¹ Die dritte Studie von Ljungqvist et al. bezieht ihre Daten von einem institutionellen Fondsinvestor. Dieser investiert vor allem in Private Equity Fonds, um Geschäftsbeziehungen aufzubauen und den Fonds andere Dienstleistungen anzubieten. Statistische Ungenauigkeiten aufgrund einer bewussten Auswahl Erfolg versprechender Fonds sollen hierdurch ausgeschlossen werden. Insgesamt sind in ihrem Datensatz Buyout Fonds leicht überrepräsentiert, während Fonds neuer Fondsmanager leicht unterrepräsentiert sind. Diese Faktoren lassen auf ein vergleichsweise zu optimistisches Bild der Private Equity Renditen schließen.

Wie Tabelle 3 zeigt, ermitteln Kaplan et al. für den gesamten Private Equity Sektor einen Multiplikator von 1,97 während Ljungqvist et al. zu einem deutlich höherem Multi-plikator von 2,59 kommen.

muß ein Investor 1,05 € in den Aktienmarkt investieren, um die Cash Flows, die eine Anlage von 1,00

€ in Private Equity Fonds generiert, zu erwirtschaften.

³⁹ Vgl. Kaplan / Schoar (2005), S. 1796.

⁴⁰ Vgl. Gottschalg / Phalippou / Zollo (2004), S. 9.

⁴¹ Dies ergab ein von mir am 10.11.2005 geführtes Expertengespräch mit Andrew Richards (Mitglied des

Aufsichtsrats der Deutschen Beteiligungs AG sowie ehemaliger Deutschland-Chef von 3i).

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Um ein vollständiges Bild über die Wirtschaftlichkeit von Private Equity Investitionen zu bekommen, muss man zusätzlich auch die Nettorendite betrachten. Diese liegt je nach Studie zwischen 15 und 18%. Ljungqvist et al. berechnen zusätzlich eine Überschussrendite ⁴² zum Aktienmarkt von 5,9% p.a. (verglichen mit dem S&P 500) bzw. 2,7% p.a. (verglichen mit dem Nasdaq).

Der Rentabilitätsindex (zum S&P 500) für den gesamten Private Equity Markt liegt zwischen 1,05 (Kaplan et al.) und 1,25 (Ljungqvist et al.). Obwohl die Renditen für Venture Capital und Buyout Investitionen nach den Berechnungen von Kaplan et al. nahezu identisch sind (siehe Tabelle 3) unterscheiden sich die ermittelten Werte für den Rentabilitätsindex doch erheblich (VC: 1,21; Buyout: 0,93). Dies ist begründet in den unterschiedlichen Gewichtungen von Venture Capital und Buyout Finanzierungen im Zeitablauf, sowie den im Zeitablauf schwankenden Renditen der Aktien- und Private Equity Märkte. ⁴³ Insbesondere die großen Venture Capital Fonds der 90er Jahre haben sich sehr viel besser entwickelt, als die Venture Capital Fonds in den 80er Jahren.

Ljungqvist et al. berechnen den Rentabilitätsindex aufgrund der Annahme, dass Investoren zugesagtes Kapital bis zum Kapitalabruf in kurzfristigen Rentenpapieren investieren, in dem sie Kapitaleinzahlungen (anstatt mit der Rendite des S&P 500) mit dem risikolosen Zins abdiskontieren. Auch Gottschalg et al. führen alternativ diese Berechnung durch. Hierdurch sinkt der Rentabilitätsindex auf 0,97. Dies überrascht allerdings nicht, da nun ein Mischportfolio aus Private Equity und Rentenanlagen mit Aktieninvestitionen verglichen wird. Um Risikounterschiede zu berücksichtigen, vergleichen Ljungqvist et al. die Private Equity Portfoliounternehmen mit den am Aktienmarkt notierten Unternehmen. Um reine Industrieunterschiede zu neutralisieren, ermitteln sie, basierend auf den Branchenbetas am Aktienmarkt, ein Beta für die Private Equity Branche von 1,09. Der neu berechnete Rentabilitätsindex sinkt aufgrund des nur geringfügig höheren Betas von 1,25 auf 1,24. 44

Die hier dargestellten Unterschiede der Ergebnisse lassen sich auf die jeweils verschiedenen Ansätze zurückführen. Angesichts der Tatsache, dass Gottschalg et al. mit sehr

⁴² Die Überschussrendite wird berechnet indem von der im Private Equity Geschäft erzielten Rendite die

Rendite des Aktienmarktes abgezogen wird. Die Überschussrendite ist also die Rendite, die ein Inves-tor durch Anlagen in Private Equity mehr erzielen konnte, als bei Anlagen in Aktien.

⁴³ Vgl. Kaplan / Schoar (2005), S. 1799.

⁴⁴ Vgl. Ljungqvist / Richardson (2003), S. 24.

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pessimistischen Annahmen hinsichtlich der unrealisierten Investitionen arbeiten, überrascht es nicht, dass sie mit 15% auch die geringste Nettorendite ermitteln. Bei der Betrachtung der relativen Rentabilität der Private Equity Fonds gehen die Meinungen vor allem aufgrund unterschiedlicher Berechnungsansätze auseinander. Der jeweils berechnete Rentabilitätsindex hängt insbesondere von dem Vergleichs-Aktienindex, dem Diskontierungssatz für Kapitaleinzahlungen und von der Behandlung unrealisierter Investitionen ab. Insgesamt lässt sich feststellen, dass Private Equity Investitionen tendenziell eine höhere Rendite erwirtschaften als die jeweiligen Aktienindizes. Diese Überrendite leistet einen gewissen Ausgleich für die Illiquidität und das gesteigerte Risiko aufgrund der teilweise hohen Fremdverschuldung der Portfoliounternehmen. 45

An den durchgeführten Berechnungen des Rentabilitätsindexes lässt sich kritisieren, dass die Nettorenditen von Private Equity Transaktionen mit den Bruttorenditen des Aktienmarktes verglichen werden. Wenn man daher den Aktienmarkt mit den Private Equity Bruttorenditen vergleicht, so fällt die Überrendite der Private Equity Anlageklasse noch viel deutlicher aus. Betrachtet man hingegen weiterhin die Nettorenditen, so scheint es nur gerecht zu sein, auch den jeweiligen Aktienindex um die Transaktionskosten zu reduzieren (schließlich fallen bei der Investition in einen Indexfonds ebenfalls Transaktionskosten an). 46

Neben diesen Aussagen über die absolute und relative Rentabilität von Private Equity Fonds bieten die drei Studien noch weitere Erkenntnisse.

Ein besonders wichtiger Aspekt ist die große Heterogenität der Fondsrenditen. ⁴⁷ Nach Kaplan et al. beträgt die Rendite des schlechtesten Viertels aller Fonds lediglich 4%, während die Rendite des besten Viertels 23% beträgt. 48

Ein weiterer interessanter Punkt ist die Nachhaltigkeit von Renditen eines Fondsmanagers.

Private Equity Fonds unterscheiden sich von Fonds herkömmlicher Anlageklassen insofern, als dass Fondsmanager, die in der Vergangenheit hohe Renditen erwirtschaften konnten, auch mit großer Wahrscheinlichkeit in Zukunft hohe Renditen erwirtschaften

⁴⁵ Insbesondere Buyout-Transaktionen werden mit Hilfe einer hohen Fremdkapitalaufnahme durchge-

führt. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von Leveraged Buyouts (LBOs).

⁴⁶ In einer am 02.08.2005 geführten Unterhaltung bestätigte mir Prof. Ljungqvist, das streng genommen

der S&P Index um solche Faktoren zu bereinigen wäre. Nach seiner Aussage hätte dies allerdings kei-

nen stärkeren Effekt auf die dargestellten Ergebnisse.

⁴⁷ Vgl. Gottschalg / Phalippou / Zollo (2004), S. 10.

⁴⁸ Vgl. Kaplan / Schoar (2005), S. 1798.

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