Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   I

Symbolverzeichnis.   II

1)Einführung  in die Problematik  1

2.)  Theoretische Überlegungen zu einigen ausgewählten Sanierungsinstrumenten.  1

2.1)  Das Modell von Gertner und Scharfstein (1991)  1

2.2)  Außergerichtliche Restrukturierung von Bank- und Anleihekrediten  2

2.2.1)  Restrukturierung von Bankkrediten  2

2.2.2)  Privat Workouts mittels Exchange Offers.  3

2.3)  Aufnahme neuen Eigenkapitals durch Aktienemission  5

2.4)  Restrukturierung der Vermögenswerte  6

2.5)  Strategische Insolvenz.  7

3.)  Gläubigerkonflikte und ihr Einfluss auf den Sanierungserfolg.  9

3.1)  Die Holdout Problematik bei außergerichtlichen workouts.  9

3.2)  Informationsasymmetrien und Interessenskonflikte  11

3.3)  Koordinationsprobleme bei mehreren Gläubigern und modelltheoretische Erklärung  

der  Notwendigkeit eines Insolvenzrechts  12

3.4)  Lösungsansätze zur Überwindung der mit Gläubigerkonflikten verbunden  

Ineffizienzen   15

3.4.1)  Poolbildung und die Bedeutung von Banken.  15

3.4.2)  Insolvenzrechtliche Lösungsansätze  17

3.4.3)  Vertragliche Gestaltungsmöglichkeiten  18

4.)  Schlussbetrachtung.  19

Literaturverzeichnis  :  20

Abbildungsverzeichnis  :  25

I

Symbolverzeichnis

Modell von Gertner/Scharfstein (1991):

B -Nennwert des Bankkredits. D -Nennwert der Anleihe. I -Investitionsprojekt. q -Anteil der Anleihe, der in t=1 fällig ist. Y -Wert des Unternehmens. X -Stochastisch verteilter Cash Flow. X -Erwartungswert des Cash Flows.

-Marktwert der Anleihe. V ^D B Y

-Anteil der Bank am Liquidationserlös.

B+D D Y

-Anteil der Anleihenbesitzer am Liquidationserlös.

B+D

Modell von Longhofer/Peters (1999):

c -Opportunitätskosten bei Nichtkoordination. g -Wahrscheinlichkeit der Cash Flow Ausprägung.

-Vom Kreditgeber i geliehner Betrag in Dollar. L ⁱ p i -Wahrscheinlichkeit, dass Kreditgeber i neue Informationen erhält.

-An Gläubiger i zurückgezahlter Betrag. R ⁱ π -Soziale Kosten. ν -Cash Flow ν ; L ν -Ausprägung des Cash Flows.

H

θ -Anteiliger Anspruch am Liquidationserlös.

II

1)Einführung in die Problematik

Auch wenn auf Grund der aktuellen guten konjunkturellen Lage die Anzahl der Unternehmensinsolvenzen auf den niedrigsten Stand seit Jahren gefallen ist, hat die Rezession nach dem Börsencrash im Jahr 2000/2001 die Bedeutung außergerichtlicher Sanierungsversuche verdeutlicht. Private workouts scheitern dabei oftmals nicht an der Unrentabilität bzw. der schlechten finanziellen Lage des Unternehmens, sondern vielmehr an den Koordinations- und Interessenskonflikten der Gläubiger. Diese verhindern oftmals die Umsetzung eines effizienten Sanierungsplans aus egoistisch motivierten Gründen, wie z.B. der Minimierung der zu tragenden Sanierungskosten oder der Aneignung profitabler Vermögenswerte des Unternehmens.

Im Rahmen dieser Arbeit sollen diese bei Sanierungsversuchen auftretenden Konflikte zwischen den einzelnen Gläubiger bzw. den Gläubigergruppen untersucht und Lösungsmöglichkeiten aufgezeigt werden. Dazu werden zunächst in Kapitel 2 einige unterschiedliche Sanierungsinstrumente vorgestellt, deren Gemeinsamkeit darin besteht, dass sie durch Koordinations- und Gläubigerprobleme gekennzeichnet sind. Insbesondere außergerichtliche Sanierungen mittels „exchange offers“ sind davon betroffen. In Kapitel 3 werden dann die einzelnen Konflikte detaillierter untersucht sowie Lösungsmöglichkeiten und empirische Ergebnisse vorgestellt. Im Fokus der Analyse stehen dabei hauptsächlich das Verhalten der beteiligten Banken sowie insolvenzrechtliche Aspekte. Die Arbeit endet mit einer abschließenden Betrachtung.

2.) Theoretische Überlegungen zu einigen ausgewählten Sanierungsinstrumenten

2.1) Das Modell von Gertner und Scharfstein (1991)

In ihrem Modell gehen Gertner und Scharfstein von einem von der Insolvenz bedrohten Unternehmen aus, dessen Verbindlichkeiten sich aus Bankkrediten und öffentlich platzierten Anleihen zusammensetzen. Der Schuldner hat dabei die Möglichkeit, entweder mit der Bank oder mit einer inhomogenen Gruppe von Anleihenbesitzern wiederzuverhandeln oder aber neues Eigenkapital aufzunehmen, um die laufenden Ausgaben und Investitionen zu finanzieren. ¹ Bezüglich der Laufzeiten der Kredite wird angenommen, dass es sich bei den Bankverbindlichkeiten, mit dem Nennwert B, um kurzfristige Forderungen mit einer Fälligkeit zum Zeitpunkt t=1 handelt. Im Gegensatz dazu ist ein Teil q des Nennwerts der Anleihe D zwar ebenfalls in t=1 fällig, ein anderer Teil 1-q hingegen zum späteren Zeitpunkt t=2. 2

¹ Vgl. Jostarndt (2006), S. 4

² Vgl. Gertner/Scharfstein (1991), S. 5.

1

Die Vermögenswerte Y des Unternehmens bestehen aus Barmitteln und/oder Umlaufvermögen. Zudem hat das Untenehmen die Möglichkeit ein Investitionsprojekt I in t=1 zu tätigen. ∞ mit Dieses generiert in t=2 einen stochastischen Cash Flow von X verteilt im Intervall [0, )

einem Erwartungswert von X . Da sich das Unternehmen in einer finanziellen Schieflage befindet, sind dessen Vermögenswerte geringer als der Nennwert der Verbindlichkeiten: Y < B +D. Folglich erhalten im Insolvenzfall die Anteilseigner des Unternehmens nichts. Die Banken und Bondhalter teilen sich, gemäß der in den USA geltenden „absolut priority rule“ folgend und gleiche Rangfolge der Verbindlichkeiten vorausgesetzt, den Liquidationserlös Y,

wobei die Bank

Da weiterhin Y < I + B + qD gilt, benötigt das Untenehmen zusätzliche finanzielle Mittel in Höhe von I + B + qD - Y, um seinen Zahlungsverpflichtungen in t=1 nachkommen und gleichzeitig investieren zu können. ⁴ Jegliche bilateralen Übereinkommen führen dabei zu einem Vermögenstransfer zu Gunsten der nicht beteiligten Partei. Dieser fällt umso größer aus, je nachrangiger die zusätzlichen Mittel gestellt sind. 5

2.2) Außergerichtliche Restrukturierung von Bank- und Anleihekrediten

2.2.1) Restrukturierung von Bankkrediten

Sehen sich Banken auf Grund einer drohenden Insolvenz des finanzierten Unternehmens mit einem möglichen Ausfall ihrer Kredite konfrontiert, so werden sie darauf in unterschiedlicher Weise reagieren. Sie lockern zum Beispiel die finanziellen Beschränkungen, indem Zins- und Tilgungsleistungen gestundet, neue Finanzmittel zur Verfügung gestellt oder bestimmte Vertragsklauseln aufgehoben werden. ⁶ Allerdings ist gerade die Gewährung von Zahlungsaufschüben nur für eine kurzfristige Verbesserung der Liquiditätslage geeignet, um somit Zeit für eine im Rahmen der Sanierung notwendigen Wiederverhandlung aller Verbindlichkeiten zu erlangen. Daneben dienen der Verzicht auf Zins- und Tilgungszahlungen sowie Kapitalforderungen und Rangrücktrittserklärungen als weitere Instrumente der Restrukturierung. ⁷ Auf Krisen reagieren Banken aber auch mit der Straffung des Finanzierungsrahmens des betroffen Unternehmens, indem sie bspw. Kreditlinien reduzieren, verstärkt Sicherheiten verlangen oder die Zins- und Tilgungszahlungen zu beschleunigen versuchen. In den seltensten Fällen verzichten die Kreditinstitute wie oben genannt vollständig auf Forderungen. Die Bereitschaft

³ Ebenda.

⁴ Vgl. Gertner/Scharfstein (1991), S. 6.

⁵ Vgl. Jostarndt (2006), S. 4.

⁶ Vgl. Asquith et al (1994), S. 626.

⁷ Vgl. Lützenrath et al (2006), S. 116, 124 und 128.

2

kreditwirtschaftliche Lockerungen zu gewähren wird dabei positiv durch den Besicherungsbe-stand beeinflusst. 8

Im Modell von Gertner/Scharfstein (1991) kann das Unternehmen seinen anfänglichen Bankkredit B verlängern und sich zusätzliche Mittel in Höhe von I + qD - Y leihen, um damit das Investitionsprojekt zu finanzieren und die Anleihe zurückzuzahlen. Zur Vereinfachung wird davon ausgegangen, dass das neue Bankkapital nachrangig ist. Zum Zeitpunkt t=2 sind dann zwei Fälle denkbar: 9

I. Fällt der generierte Cash Flow der Investition zu gering aus, wodurch X < I + B + D - Y

ist, erhält die Bank als Liquidationserlös

II. Ist das Projekt jedoch erfolgreich, gilt also X > I + B + D - Y, so wird der nach Bedienung der Anleihe verbleibende Erlös X - (1 - q)D zwischen der Bank und den Kapitaleignern aufgeteilt.

Die Bank wird die zur Investition zusätzlich erforderlichen Mittel nur dann zur Verfügung stellen, wenn der Ertrag der Bank bei Fortführung größer ist als bei der Liquidation:

Z

∫ ⁰ mit Z = I + B + D - Y. Mit dem Marktwert D V der Anleihe in Abhängigkeit des Bankkredits und des Investitionsprojektes ergibt sich für Gleichung (1):

X I V

Diese Ungleichung impliziert einen Vermögenstransfer in Höhe der rechten Seite von der Bank und den Eigenkapitalgebern hin zu den Anleihegläubigern. Ist der Kapitalwert der Investition größer als diese Differenz, wird das Unternehmen seine Bankverbindlichkeiten restrukturieren und das Projekt durchführen. Da der Vermögenstransfer sowohl positiv als auch negativ sein kann, ergeben sich daraus mögliche Ineffizienzen durch Über- bzw. Unterinvestitionen. 10

2.2.2) Privat Workouts mittels Exchange Offers

Zu einem der am häufigsten verwendeten Instrumente innerhalb des „financial restructuring“ zur Verhinderung der Insolvenz gehören „exchange offers“. Insbesondere in den USA werden

⁸ Vgl. Asquith et al (1994), S. 626.

⁹ Siehe für nachfolgende Analyse Gertner/Scharfstein (1991), S. 6f.

¹⁰ Vgl. Gertner/Scharfstein (1991), S. 7f.

3

Anleihen häufig auf diese Weise restrukturiert. Der Grund dafür liegt in dem „Trust Indenture Act“ von 1939, der vorschreibt, dass Änderungen von Zins- und Tilgungsleistungen sowie der Laufzeit einer Anleihe einstimmig von deren Haltern beschlossen werden müssen, wodurch folglich eine Wiederverhandlung erschwert wird. 11 12

Bei einer „exchange offer“ erhalten die bisherigen Halter der Unternehmensanleihen eine Ansammlung neuer Wertpapiere, bestehend aus frischen Verbindlichkeiten, Eigenkapital und/oder Barmitteln ¹³ , im Austausch gegen ihre bisherigen Verbindlichkeiten. ¹⁴ Der Erfolg solcher „Swap-Angebote“ ist dabei abhängig von bestimmten Mindestanforderungen bei ihrer Zeichnung. Vor allem zwei Merkmale sind charakteristisch für „exchange offers“ als Wieder-verhandlungsinstrument. Zum einen entscheiden die Gläubiger selbst wie viel und welchen Teil ihrer Verbindlichkeiten sie einzutauschen bereit sind, und somit letzten Endes wie groß der gewährte Schuldenerlass ist. Als zweites Charakteristikum sind die im vorab festgelegten Angebotsmodalitäten für das Zustandekommen des „Swaps“ zu nennen, die vorschreiben, dass eine ausreichend große Zahl neuer Wertpapiere gezeichnet werden muss. ¹⁵ Innerhalb der „exchange offers“ erfreut sich zur Restrukturierung erstrangiger Verbindlichkeiten insbesondere der Umtausch von bestehenden Forderungen in neue Schuldtitel größerer Beliebtheit. Bei solch einer vom Unternehmen ausgegebenen Offerte erhalten die Gläubiger die Möglichkeit ihren bisherigen Anteil am Fremdkapital gegen eine geringere Forderungsmenge einzutauschen. Um die Reduzierung des realen Schuldenbestandes jedoch auszugleichen, ist diese gegenüber den Ansprüchen der nicht an der Ausschreibung teilnehmenden Gläubigern vorrangig. 16

Eine zweite Ausprägung ist die Umwandlung von Anleiheforderungen in Beteiligungskapital des Unternehmens. Hierzu werden Verbindlichkeiten in neu emittiertes Eigenkapital eingetauscht. Nach der Festlegung der Bedingungen des „Swaps“ - unter anderem der minimal bzw. maximal zu tauschende Betrag, der zu zahlende Höchstpreis ausgedrückt als Anteil des Nennwertes der Verbindlichkeiten - werden die jungen Aktien entweder am Kapitalmarkt oder in einer nicht öffentlichen Platzierung ausgegeben. 17

¹¹ Vgl. Senbet/Seward (1995), S. 933f.

¹² Der „Trust Indenture Act“ führt zu einem besonders starken Holdout Verhalten (siehe 3.1), vgl.

Gislon et al (1990), S. 322.

¹³ Der Austausch von Schuldverschreibungen gegen Barmittel wird oft auch als „tender offer“ be-

zeichnet, siehe zum Beispiel Chatterjee et al (1995).

¹⁴ Vgl. Bernardo/Talley (1996), S. 872.

¹⁵ Vgl. Detragiache/Garella (1996), S. 316.

¹⁶ Vgl. Bernardo/Talley (1996), S. 875.

¹⁷ Vgl. Lys/Sivaramakrishnan (1988), S. 273 und 275.

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„Exchange offers“ werden auch deshalb im Vergleich zu anderen Restrukturierungsmaßnahmen häufiger verwendet, weil der Schuldner von einer Art Preisdifferenzierung profitiert. Da die Gläubiger sich mit ungleichen Anteilen ihres Kreditportfolios an der Tauschaktion beteiligen, sind auch die von ihnen gewährten Schuldenerlasse verschieden. Folglich werden sich diejenigen Geldgeber des Unternehmens, die einen hohen Liquidationserlös im Insolvenzfall erwarten, nur marginal an der Zeichnung des Austauschangebotes beteiligen und umgekehrt. Aus diesen unterschiedlichen Zahlungsbereitschaften kann der Schuldner Vorteile für sich erzielen. 18

Allerdings existieren auch bei „exchange offers“ einige Probleme, die eine erfolgreiche Durchführung der selbigen erschweren bzw. verhindern können. Zum einen ist dabei die Holdout Problematik zu nennen, bei der die Eigentümer der Bonds atomistisch handeln und folglich einen begrenzten Anreiz zur Partizipation haben. ¹⁹ Zum anderen können Informationsasymmetrien selbst bei einer effektiven Koordination der Gläubigerhandlungen dazu führen, dass die Eröffnung des Insolvenzverfahrens gegenüber der außergerichtlichen Restrukturierung der Verbindlichkeiten vorgezogen wird. 20

2.3) Aufnahme neuen Eigenkapitals durch Aktienemission

Eine andere Möglichkeit zur Unternehmenssanierung ist die Aufnahme neuen Eigenkapitals durch die Emission junger Aktien. Somit werden - sofern vorhanden - kapitalwertpositive Investitionsprojekte finanziert. Allerdings wurde insbesondere im US-amerikanischen Raum diesem Restrukturierungsinstrument bisher wenig Aufmerksamkeit geschenkt. ²¹ Die ökonomische Begründung dafür liegt in dem „debt-overhang“ Problem. Befindet sich eine Unternehmung in einer finanziellen Schieflage, so kann davon ausgegangen werden, dass der Wert ihrer Aktiva bei Liquidation den Nennwert ihrer Verbindlichkeiten unterschreitet. In dieser Situation sind die Residualansprüche der Eigenkapitaleigner wertlos und jegliche zusätzliche Eigenkapitalinfusion vermindert nur das Risiko der Fremdkapitalgeber. Folglich würde eine zur Sanierung durchgeführte Aktienemission nur einen Vermögenstransfer zugunsten der Gläubiger bewirken. ²² Als Resultat sind stark verzerrte Investitionsanreize der Eigenkapitalgeber zu beobachten, die die zu emittierenden jungen Aktien nicht zeichnen werden, selbst

¹⁸ Vgl. Detragiache/Garella (1996), S. 308.

¹⁹ Vgl. Chatterjee et al (1995), S. 335.

²⁰ Vgl. James (1996), S. 713.

²¹ Vgl. Senbet/Seward (1995), S. 942.

²² Vgl. Jostarndt (2006), S. 1.

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