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Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   III

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

1  Einleitung  1

1.1  Problemstellung  1

1.2  Zielsetzung  2

1.3  Gang der Arbeit  2

2  Grundstruktur von Private Equity  4

2.1  Entstehung und Entwicklung von Private Equity  4

2.2  Finanzierungsanlässe  9

2.3  Akteure des Private Equity  11

2.3.1  Der Verkäufer.  11

2.3.2  Das Management.  13

2.3.3  Die Investoren  14

2.3.4  Die Banken.  15

2.4  Arten von Private Equity  16

3  Klassische Investitionsabfolgen  19

3.1  Investitionsstrategien  19

3.2  Kapitalsuche (Fund Raising)  20

3.3  Beteiligungssuche und Beteiligungsauswahl (Deal Flow)  23

3.3.1  Beteiligungssuche  23

3.3.2  Beteiligungsauswahl  25

3.4  Due Diligence  26

3.5  Bewertung  30

3.6  Deal-Strukturierung  32

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3.7  Unternehmensbetreuung (Monitoring)  36

3.8  Exit  37

3.8.1  Going Public.  38

3.8.2  Trade Sale.  39

3.8.3  Secondary Sale.  41

3.8.4  Buy-Back.  41

3.8.5  Liquidation / Write-off  42

4  Die Privat Equity-Varianten MBI und MBO  43

4.1  Definition und Abgrenzung von MBI  44

4.2  Definition und Abgrenzung von MBO  45

4.3  Definition von Buy-Out-Finanzierung mit Fremdkapital  47

4.4  Beispiele aus der Wirtschaft  48

4.4.1  Wincor Nixdorf.  48

4.4.2  Gagfah  50

4.4.3  Autoteile Unger  51

Literaturverzeichnis   56

B  ücher  56

Internet   57

Zeitschriften   57

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Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Bruttoinvestitionen im deutschen Beteiligungsmarkt in Million Euro  

Abbildung  2: Langfristige Entwicklung der Venture Capital-Investitionen  

Abbildung  3: Entwicklung der Buy-Out-Investitionen in Million Euro.  

Abbildung  4: Unterteilung nach dem Zeitpunkt der Investition.  

Abbildung  5: Investitionen nach Finanzierungsphasen in 2005  

Abbildung  6: Investitionsabfolgen  

Abbildung  7: Investitionen in Private Equity.  

Abbildung  8: Fund Raising nach Kapitalgebern.  

Abbildung  9: Weltweit größte Buy-Out-Fonds nach Volumen in Milliarden  

US  -Dollar.  

Abbildung  10: Wege der Kontaktaufnahme mit der Beteiligungsgesellschaft  

aus  Sicht der Portfoliounternehmen  

Abbildung  11: Arten von Due Diligence  

Abbildung  12: Wichtige Leistungen der Private Equity-Gesellschaften  

Abbildung  13: Buy-In im Jahresvergleich.  

Abbildung  14: Investitionsbetrag im Rahmen von MBO in Million Euro  

Abbildung  15: Kursverlauf der Aktie der Wincor Nixdorf AG  

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Abkürzungsverzeichnis

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1 Einleitung

1.1 Problemstellung

„Heuschrecken“ oder Motor der Wirtschaft?

„Manche Finanzinvestoren verschwenden keinen Gedanken an die Menschen, deren Arbeitsplätze sie vernichten - sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter.“ ¹ äußerte sich Arbeitsminister Müntefering in der Bild am Sonntag über Private Equity-Unternehmen.

Es folgte kaum ein Medienbericht, in dem seither der Begriff „Heuschrecke“ nicht im Zusammenhang mit ausländischen Private Equity-Unternehmen verwendet wurde. Als SPD-Chef Franz Müntefering diese biblische Metapher aussprach, war die Aufregung in allen politischen Lagern groß und die IG Metall wetterte in ihrem Monatsmagazin gegen die Unternehmen und tituliert diese als „Aussauger“ und „Plünderer“. „Sie kaufen die Firmen, um sie kurz darauf mit Gewinn weiter zu veräußern. Rücksicht auf Menschen, Regionen oder Traditionen nehmen die Finanziers nicht. Wie Mücken saugen sie aus den Betrieben das Geld, um dann nach dem gleichen Muster weiter zu schwärmen. Leidtragende sind die Menschen.“, heißt es in ihrem Magazin. ² Entlassungen, Lohnsenkung, Mehrarbeit bei gleichem Lohn und vermehrter Einsatz von Leiharbeitern seien die Folgen für die Arbeiter und Angestellten in den betroffenen Betrieben.

Die Wirtschaft hält dagegen. Von Kursmaklern, Analysten und Wertpapierhändlern wurde der Begriff „Heuschrecken“ zum Börsenunwort des Jahres 2005 gewählt, denn für sie ist dieses Bild irreführend und verunglimpft eine wichtige Investorengruppe, und damit auch eine ganze Branche.

Sie entgegnen den Kritikern, „dass mit Beteiligungskapital finanzierte Firmen schneller wachsen, überdurchschnittlich mehr Arbeitsplätze schaffen und eine signifikant höhere Rendite erwirtschaften“. 3

¹ Bild am Sonntag, 17.4.2005

² metall Das Monatsmagazin der IG Metall, Ausgabe 5, Mai 2005, Seiten 1 und 14

³ Internet: Börse Düsseldorf http://www.boerse-duesseldorf.de/duesseldorf/presse.htm?t_id=60

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Private Equity wird in Deutschland seit längerem als zweischneidiges Schwert betrachtet.

Auf der einen Seite bringen Private Equity-Investoren Geld in die Unternehmen, das auch meist in Form des vielfach gewünschten und oft dringend benötigtem Eigenkapitals. Andererseits wird es von der Arbeitnehmerseite mit der Effizienzsteigerung mit Stellenabbau verbunden.

1.2 Zielsetzung

Ziel dieser Arbeit ist die Vorstellung der Finanzierungsform Private Equity. Dabei soll untersucht werden, welchen Stellenwert diese aktuell am Kapitalmarkt innehat. Daneben soll dargestellt werden, welche Akteure dabei beteiligt sind, und welche Arten von Private Equity existieren. Weiter soll der Ablauf einer Finanzierung im Rahmen von Private Equity beleuchtet werden. Besondere Berücksichtigung sollen die Varianten Management-Buy-Out und Management-Buy-In und die dazugehörigen Fremdfinanzierungsunterarten finden. Zudem soll anhand aktueller Beispiele ein praktischer Bezug zu Marktgeschehen hergestellt werden. Den Abschluss dieser Arbeit soll ein Ausblick auf die mögliche Entwicklung von Private Equity auf dem Kapitalmarkt bilden.

1.3 Gang der Arbeit

In Kapitel 2 wird zunächst auf die Grundstrukturen von Private Equity eingegangen. Dabei werden zunächst die Entstehung sowie die Finanzierungsanlässe von Private Equity erläutert. Daran anschließend werden die Beteiligten und deren Motive dargestellt. Den Abschluss des 2. Kapitels bildet die Beschreibung der verschiedenen Arten von Private Equity.

In Kapitel 3 werden die klassischen Investitionsabfolgen behandelt. Diese sind in 7 Phasen unterteilt, beginnend mit dem Fund Raising. Die von uns gewählte Gliederung des Kapitels 3 entspricht der gängigen Umsetzung in der Praxis. Besonderes Augenmerk wurde dabei auf den Punkt Due Diligence gelegt. Abgeschlossen wird das Kapitel mit den üblichsten Exit-Varianten. Die gängigsten Variationen von Private Equity werden in Kapitel 4 definiert und voneinander abgegrenzt. Mit aktuellen Beispielen wird ein Bezug zur Praxis hergestellt.

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Den Abschluss der Arbeit bildet das Kapitel 5. Dieses Kapitel ist unterteilt in eine Kritische Analyse, die die gewonnenen Erkenntnisse zusammengefasst darstellt und in einen Ausblick auf die zukünftigen Entwicklungsmöglichkeiten von Private Equity am Kapitalmarkt.

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2 Grundstruktur von Private Equity

Mit dem Begriff Private Equity wird Eigenkapitalfinanzierung an nicht börsennotierten Unternehmen beschrieben. In den sich nun anschließenden Unterpunkten soll diese Investitionsart in ihrer geschichtlichen Entstehung, sowie ihre am heutigen Markt anzutreffenden Formen und deren Beteiligten dargestellt werden.

2.1 Entstehung und Entwicklung von Private Equity

Die politische Debatte jüngster Vergangenheit erweckt den Eindruck, dass es sich bei Private Equity um ein ganz neues Finanzierungsinstrument handelt, das von ausländischen Gesellschaften beherrscht wird. Privates Beteiligungskapital ist jedoch schon immer in der Wirtschaft existent. Private Equity hat auch in Deutschland eine fast vierzigjährige Geschichte. Wie so häufig im Finanzsektor waren die USA Vorreiter. Die Anfänge von Private Equity reichen in USA und Großbritannien bis in das Jahr 1945 zurück. Nach dem zweiten Weltkrieg wurde in den USA die offizielle Wagniskapitalinvestition eingeführt. 4

In Deutschland begann die Entwicklung circa 20 Jahre später. Hier wurde erst 1965 die erste Wagniskapitalgesellschaft, die Deutsche Beteiligungsgesellschaft mbH, gegründet. Ziel war es, nicht börsennotierten Unternehmen eine Form der Eigenkapitalfinanzierung anzubieten.

In der Anfangszeit von Private Equity waren Unternehmensfinanzierungen aus Subventionen und Hausbankbeziehungen an der Tagesordnung. Der Mittelstand war von der Einflussnahme auf ihr Unternehmen durch Dritte nicht begeistert und stand diesem skeptisch gegenüber.

Ein innovationsfeindliches Klima und mangelnde Erfahrung der Akteure im Eigenkapitalgeschäft trieben den Private Equity-Markt nur mühselig voran. ⁵ Die Entwicklungen des Private Equity-Marktes in Deutschland ist von mehreren Gründungswellen geprägt. In den 60er Jahren wurden vor allem banknahe Kapitalbeteiligungsgesellschaften gegründet, in den 70er Jahren entstanden auf Länderebene so genannte mittelständische Beteiligungsgesellschaften. In den 80er

⁴ Financial Times Handbuch Risikokapital, Seite 24.

⁵ vgl. Finanz- Betrieb, 06.Juli 2005, Seite 535.

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Jahren folgte eine Gründungswelle, in der Venture Capital-Gesellschaften nach amerikanischem Modell entstanden. Diese investierten hauptsächlich in technologieorientierte Gründungen. Doch auch hier zeigten sich die Erfolge nicht in dem Maße, wie sie auf dem amerikanischen Markt zu beobachten waren. Schwierigkeiten bei der Entfaltung hatte dieses Modell durch die gering ausgeprägte Technologielandschaft in Deutschland im Vergleich zu den USA. Auch fehlten Veräußerungsmöglichkeiten wie eine Börse für kleine und mittlere Unternehmen. Bis Mitte der 90er Jahre verlief die Entwicklung des Deutschen Beteiligungsmarktes eher verhalten. Es fanden Neuausrichtungen der Beteiligungsgesellschaften in deren Beteiligungsstrategien statt. Ein Teil konzentrierte sich dabei nunmehr auf spezifische Phasen wie zum Beispiel Early Stage oder Buy-Outs, um darin fundiertes Expertenwissen aufzubauen.

In Abbildung 1 kann man die Entwicklung der jährlichen Bruttoinvestitionen von 1990 bis 2004 sehen, was die verhaltene Entwicklung Anfang der 90er Jahre widerspiegelt. In der zweiten Hälfte der 90er Jahre boomte der deutsche Beteiligungsmarkt, hauptsächlich getragen durch den Venture Capital-Bereich. Die Summe der jährlichen Bruttoinvestitionen nahm von 1996 bis 2001 erheblich zu. In der ersten Hälfte der 90er Jahre lagen die Investitionen bei etwa 0,5 Mrd. € pro Jahr. Allein im Jahr 2000 stiegen sie auf 4,5 Mrd. € pro Jahr, was einer Verneunfachung innerhalb weniger Jahre entspricht.

Abbildung 1: Bruttoinvestitionen im deutschen Beteiligungsmarkt in Million Euro Gründe für den Erfolg waren zum einen der internationale Technologieboom und zum anderen die Gründung verschiedener europäischer Technologiebörsen wie dem

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Neuen Markt. Getragen wurde dieser Aufschwung durch den Venture Capital-Bereich.

Auffallend an dieser Kapitalzunahme war auch die zunehmende Menge an ausländischen Gesellschaften, die sich im deutschen Markt niederließen und auch entsprechend Kapital aus dem Ausland nach Deutschland transferierten. Die Konsequenz dieses erfolgreichen Fund Raisings war ein Kapitalüberhang. ⁶ Es stand immer mehr Kapital zur Verfügung als in Private Equity-Engagements investiert wurde. Das brachte natürlich auch die Schattenseiten mit sich, das ganze Kapital mit einer angemessenen und somit überdurchschnittlichen Rendite zu verzinsen. Die enorme Entwicklung des Marktes in der zweiten Hälfte der 90er Jahre führte schließlich im Jahre 2000 dazu, dass Deutschland neben Irland im Venture Capital-Bereich europaweit führend wurde. Die Fortschritte und Durchbrüche in den Technologiebereichen machten den Einsatz alternativer Finanzierungsformen erforderlich. Diese Funktion erfüllten Venture Capital-Gesellschaften und erbrachten damit den Nachweis ihrer volkswirtschaftlichen Bedeutung. Durch die gestiegene Nachfrage an Beteiligungskapital traten neue Private Equity- Gesellschaften in den Markt ein. Institutionelle Investoren entdeckten die renditeträchtige Anlageklasse für sich. Die etablierten als auch die neuen Gesellschaften expandierten.

Die stärkere Technologieorientierung führte auch zu Verlagerungen innerhalb der Marktstrukturen. 1991 dominierten Investitionen in Later Stage-Venture Capital mit 67,8% aller Investitionen. Auf Early Stage-Venture Capital entfielen dagegen nur 5,8% aller Investitionen und in Management-Buy-Outs wurden 13,4% investiert. Diese Struktur der Private Equity Investitionen entsprach der traditionellen deutschen Marktstruktur der Vergangenheit. Die Entwicklungen in der zweiten Hälfte der 90er Jahre änderten diese Marktstruktur grundlegend. Im Jahr 2000 wurden im Early Stage-Bereich 36% investiert. Damit wurde Early Stage der größte Teilbereich im Private Equity-Markt noch vor Expansionsfinanzierungen (Later Stage) oder Buy-Outs. Auf Later Stage- Investitionen entfielen nur noch 47,6% aller Investitionen und auf Buy-Outs lediglich 16,4% der Investitionen.

⁶ vgl. Leopold/Frommann, 1998. Seite 170.

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Nachdem sich mit dem Neuen Markt die Exit-Möglichkeiten deutlich verbesserten, fanden sich immer mehr institutionelle als auch private Investoren, die bereit waren ihr Geld in Venture Capital-Fonds anzulegen. Erstmal waren in Deutschland Börsengänge von jungen und kleinen Technologieunternehmen möglich. Der Neue Markt wurde gut angenommen. Allerdings trug die Börseneuphorie auch zu Überhitzungen und Übertreibungen im Private Equity-Markt bei. In den Technologiemärkten kam es zu Turbulenzen. Die Börse reagierte im Jahre 2000 und 2001 mit massiven Kurseinbrüchen. Es folgten hohe Verluste für die Anleger und Investoren. Die Unternehmensbewertungen und Preise am Kapitalmarkt kehrten auf ein normales Niveau zurück. 2001 war das Jahr der Bereinigungen der Portfolios. Die meisten Private Equity-Gesellschaften überprüften, welche Unternehmen unter den veränderten Bedingungen noch in der Lage sein würden, die gesteckten Ziele zu erreichen. Folge dessen wurden Unternehmen mit Zukunftspotenzial mit Folgefinanzierungen weiter begleitet. Deren Bewertungen entsprachen aber nicht mehr den ursprünglichen. Daraufhin sank die Anzahl der Unternehmen, die durch Erstinvestitionen finanziert wurden und die Zahl der Folgeinvestitionen stieg an.

7 Abbildung 2: Langfristige Entwicklung der Venture Capital-Investitionen Diese Konsolidierung führte zu weiteren Veränderungen in den Marktstrukturen. Investoren und Private Equity-Gesellschaften zogen sich aufgrund der Verluste aus dem Early Stage-Bereich sowie dem Later Stage-Bereich zurück.

⁷ vgl. BVK Teilstatistik- Venture Capital 2005,Seite 3.

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Gleichzeitig gewann der Buy-Out-Bereich an Bedeutung. Viele Großkonzerne trennten sich von Teilbereichen und nutzten verstärkt Private Equity-Gesellschaften als Käufer.

So entwickelten sich Buy-Outs dem Volumen nach zwischen 2001 und 2004 zum größten Teilsegment (siehe Abbildung 3). Im Jahre 2004 wurden 71,3% aller Private Equity-Investitionen in Buy-Out-Transaktionen getätigt. Das Niveau der Investitionen in Early Stage sank auf 9,4% und das in Later Stage auf 19,3%.

8 Abbildung 3: Entwicklung der Buy-Out-Investitionen in Million Euro

Für deutsche Beteiligungsgesellschaften war es seit 2002 fast unmöglich neue Fonds aufzulegen. Die Investoren waren verunsichert und zurückhaltend. Das lag unter anderem an der in 2001 aufgekommenen und drei Jahre angehaltenen Debatte mit den Finanzbehörden über die steuerliche Behandlung von deutschen Private Equity-Fonds. Die Werte brachen ein und die Attraktivität der Börse verlor an Bedeutung. Der Trend lag im Jahr 2002 bei Buy-Out- Finanzierungen. Die Manager und Investoren vertrauten wieder mehr den etablierten und teilweise auch den innovativen Mittelständlern, bei denen die Umsätze stabil waren und oft eine langjährige Markterfahrung vorhanden war und deshalb eine verhältnismäßig niedrige Totalausfallwahrscheinlichkeit hatten.

⁸ vgl. BVK Teilstatistik- Buy- Outs 2005,Seite 2.