Abwehrstrategien gegen feindliche Unternehmensübernahmen und deren Wirksamkeit in der Praxis

Inhaltsverzeichnis

  Abkürzungsverzeichnis  3

1.  Einleitung  4

1.1  Problemstellung  4

1.2  Zielsetzung und Aufbau der Arbeit  5

1.3  Abgrenzung  6

2.  Begriffliche und theoretische Grundlagen  7

2.1  Begriffe und geschichtlicher Hintergrund  7

2.2  Mögliche Maßnahmen  11

2.2.1  Einteilung der Instrumente  11

2.2.2  Präventivmaßnahmen  11

2.2.3  reaktive Maßnahmen  14

3.  Abwehrstrategien in der Praxis und ihre Wirksamkeit  18

3.1  Vorgehensweise bei der Analyse  18

3.2  Schering AG Merck KGaA Bayer AG  18

3.3  Abwehrmaßnahmen Sanofi-Synthelabo Aventis  21

3.4  Übernahme BASF Engelhard  25

3.5  Wirksamkeit weiterer Maßnahmen  29

4.  Fazit  31

Anhang 32   

Anhangsverzeichnis 32   

  Die Deutschland-AG  33

  Angriffspotenzial: Die Kriegskassen der Dax 30 Konzerne  34

  Darstellung der Abwehrinstrumente in Form konzentrischer Kreise  36

  Werbemaßnahmen zur Abwehr Mannesmann gegen Vodafone  38

  Unternehmensportrait Schering AG  39

  Unternehmensportrait Merck KgaA  40

  Unternehmensportrait Bayer AG  41

  Schering Beschäftigte unterstützen Abwehrkampf  42

  Schering-Beschäftigte unterstützen Abwehrkampf  42

  Sanofi-Synthelabo und Aventis im Vergleich  43

  Aktionärsstruktur bei Sanofi und Aventis  43

  Werbeanzeige von Sanofi  44

  Unternehmensportrait sanofi aventis  45

  Unternehmensportrait BASF AG  46

  Unternehmensportrait Engelhard Corporation  47

  Brief an den Board of Directors der Engelhard Corporation  48

  Brief an die Aktionäre von Engelhard  49

  Literaturverzeichnis  53

Abkürzungsverzeichnis

  a.a.O. am angegebenen Ort  

  AG Aktiengesellschaft  

  AktG Aktiengesetz  

  AR Aufsichtsrat  

  BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht  

  BASF Badische Anilin und Soda Fabrik  

  bzw. beziehungsweise  

  DAX Deutscher Aktienindex  

  EU Europäische Union  

  HV Hauptversammlung  

  KGaA Kommanditgesellschaft auf Aktien  

  PR Public Relations  

  sh. siehe  

  WpÜG Wertpapierübernahmegesetz  

  u.a. unter anderem  

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Spätestens seit der spektakulären Übernahme des deutschen Traditionskonzerns Mannesmann AG durch die britische Mobilfunkgesellschaft Vodafone AirTouch plc. im Jahr 2000 sind feindliche Übernahmen als Instrument von Mergers&Acquisitions1 in Deutschland bekannt geworden. Zwar kam es aufgrund des Börsencrashs im Jahr 2001 und der darauffolgenden Konjunkturflaute zu einer Pause auf dem Übernahmemarkt, aber aufgrund wesentlicher marktstruktureller Änderungen und des Abbaus von Übernahmebarrieren ist die Anzahl der unfreundlichen Angebote gerade in den letzten zwei Jahren enorm angestiegen. Interessanterweise sind deutsche Unternehmen zunehmend Angriffsziele für ausländische Investoren geworden, wie zum Beispiel TUI, Thyssen Krupp und Stada, die aktuell als potenzielle Kandidaten gehandelt werden. Aber es finden auch immer mehr feindliche Übernahmen durch deutsche Unternehmen statt, wie zum Beispiel die noch aktuell andauernden Übernahmen zwischen den Nutzfahrzeugherstellern MAN und Scania oder zwischen den Stromversorgern E.ON und Endesa.2

Zielunternehmen können sich gegen die oben dargestellte Entwicklung am Kapitalmarkt nicht versperren, aber diese haben diverse Möglichkeiten, sich gegen eine mögliche Übernahme zu wehren. Entgegengesetzt müssen bietende Gesellschaften gegen die eingesetzten Maßnahmen vorgehen, falls es nicht zu einer freundlichen Einigung zwischen dem Management kommt.

1 englisch: Fusionen und Übernahmen

2 Im Jahr 2006 ist Deutschland europaweiter Führer bei feindlichen Angriffen. Vgl.

http://www.ftd.de/boersen_maerkte/geldanlage/119634.html, Stand: 16.10.2006 und

http://www.manager-magazin.de/unternehmen/artikel/0,2828,druck-405280,00.html,

Stand: 27.10.2006

1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Zur Abwehr von fremden Übergriffen können vom Management gemäß dem deutschen Wertpapierübernahmegesetz verschiedene Maßnahmen ergriffen werden, um das betroffene Unternehmen für den Interessenten weniger attraktiv zu gestalten oder um die Übernahme sogar unmöglich zu machen. Das Ziel dieser Arbeit ist, strategisch sinnvolle Mittel aufzuzeigen, mit denen sich vor allen Dingen deutsche Unternehmen gegen eine feindliche Offerte verteidigen können, aber auch die Darstellung der Wirksamkeit dieser Instrumente in der Praxis. Im Rahmen dieser Arbeit wird zwar aufgezeigt, gegen welche Instrumente Bieterunternehmen vorgehen müssen, jedoch wird nicht behandelt, wie bietende Gesellschaften ihrerseits auf Abwehrmaßnahmen reagieren sollten.

Nach der Erklärung der begrifflichen Grundlagen wird zunächst der historische

Hintergrund des deutschen Übernahmemarktes beleuchtet, danach die

Entwicklung der gesetzlichen Regelung dargestellt und es werden Gründe

aufgezeigt, warum gerade deutsche Unternehmen vermehrt auf dem

Übernahmemarkt auftreten. Anschließend werden die einzelnen

Abwehrmaßnahmen theoretisch dargestellt und es werden auch Aussagen

getroffen hinsichtlich der Zulässigkeit der Instrumente nach dem deutschen

WpÜG, falls die Anwendung dieser fragwürdig erscheint. Anschließend werden

Praxisfälle anhand von Beispielunternehmen vorgestellt und die tatsächlich

angewandten Strategien werden auf deren Wirksamkeit in der Praxis analysiert.

1.3 Abgrenzung

Da im Rahmen dieser Arbeit nicht alle feindlichen Unternehmensübernahmen

aus der letzten Zeit analysiert werden können, sind die Aussagen bezüglich der

Wirksamkeit der Instrumente nicht repräsentativ. Es können nur Annahmen

getroffen werden, die unter Umständen auch bei zukünftigen Übernahmen

eintreffen können.

Die drei analysierten Beispielunternehmen wurden aus folgenden

Gesichtspunkten gewählt: Da der deutsche Markt für feindliche Übernahmen

stärker in den Mittelpunkt gerückt ist, werden Übernahmen analysiert, an denen

jeweils deutsche Unternehmen beteiligt waren – entweder in der Rolle des

Angreifers (BASF), des Zielunternehmens (Aventis) oder in beiden Rollen

(Schering und Merck). Des weiteren sind diese Abwehrkämpfe interessant für

die Analyse, da viele Strategien angewandt oder zumindest in Betracht gezogen

wurden und der Zeitraum vom Angebot bis zur Einigung - in Ausnahme des

Kampfes Schering gegen Merck - sich über mehrere Monate gezogen hat. Alle

drei Kämpfe hatten eine hohe Medienwirksamkeit und wurden von der breiten

Öffentlichkeit verfolgt.

Im Anschluss werden drei weitere wichtige Maßnahmen auf deren Wirksamkeit

und Einsatz in der Praxis geprüft, da einige Abwehrstrategien im Verlauf der

drei analysierten Übernahmen nicht angewendet wurden.

2. Begriffliche und theoretische Grundlagen

2.1 Begriffe und geschichtlicher Hintergrund

1. Übernahmeangebot

Ein Übernahmeangebot ist ein öffentliches Angebot, dass auf den „Erwerb der Kontrolle über ein börsennotiertes Unternehmen gerichtet“ ist. 3

2. Abgrenzung feindliche – freundliche Übernahme

Der Begriff „feindliche Übernahme“ entstammt aus der Übersetzung des englischsprachigen Begriffs „hostile takeover“. 4 Als feindlich wird eine Übernahme bezeichnet, wenn der Vorstand der Zielgesellschaft, also des öffentlich notierten Unternehmens welches übernommen werden soll, gegen die Übernahme votiert. 5 In der Regel wird den Aktionären ein deutlich über dem Börsenkurs liegender Preis geboten.

Im Gegensatz dazu wird eine freundliche Übernahme im Einvernehmen mit der Geschäftsleitung der Zielgesellschaft beschlossen, wobei zumindest der Vorstand die Annahme des Angebots empfiehlt. Meistens entstehen den Unternehmen bei einer freundlichen Fusion weniger Schulden und die Vorstände müssen größtenteils keinen Arbeitsplatzverlust befürchten. Diese Abgrenzung schließt jedoch nicht aus, dass eine Übernahme, die zunächst feindlich begonnen hat, freundlich abgeschlossen werden kann. 6

3 Götz, Alexander: Strategisches Prozessmanagement und Finanzkommunikation bei öffentlichen Übernahmen, in: Blättchen, Wolfgang und Wegen, Gerhard (Hrsg.): Übernahme börsennotierter Unternehmen, Stuttgart 2003, S. 137 4 Vgl. Schuster, Michael: Feindliche Übernahmen deutscher Aktiengesellschaften, Abwehrstrategien des Vorstandes der Zielgesellschaft, Diss., Berlin 2003, S. 17 5 Vgl. Loehr, Helmut: Der freiwillige Übernahmekodex, in: von Rosen, Rüdiger und Seifert, Werner (Hrsg.): Die Übernahme börsennotierter Unternehmen, Heusenstamm 1999, S. 279 6 Vgl. Picot, Gerhard: Wirtschaftsrechtliche Aspekte der Durchführung von Mergers& Acquisitions, insbesondere der Gestaltung des Transaktionsvertrages, in: Picot, Gerhard (Hrsg.):

Handbuch Mergers&Acquisitions, 2. Aufl., Stuttgart 2002, S. 169

3. Abwehrmaßnahmen

Unter Abwehrmaßnahmen sind alle Handlungsalternativen des Vorstandes/ des Managements zu verstehen, die eine Übertragung der Kontrollrechte auf eine neue Gesellschaft verhindern sollen. 7

4. Historische Betrachtung feindlicher Übernahmen in Deutschland

In angloamerikanischen Ländern gelten feindliche Übernahmen schon Jahrzehnte lang als ein wichtiges Instrument von Mergers & Acquisitions. In Deutschland hingegen waren feindliche Unternehmensübernahmen sehr lange verpönt und als verwerfliches Phänomen angesehen worden. Folgende wichtige Gründe waren bzw. sind dafür ausschlaggebend: 8 Zwischen deutschen Unternehmen bestanden enge Personen- und Kapitalverflechtungen, Vorstände hatten oft unzählige Aufsichtsratsposten in anderen Unternehmen und ein Großteil der Marktkapitalisierung war im Besitz deutscher Konzerne. Wie die Grafik im Anhang 1 verdeutlicht, bestehen die Verflechtungen der so genannten „Deutschland-AG“ zwar immer noch, aber in einer stark abgeschwächten Form. Durch wirtschaftliche Änderungen und vor allen Dingen durch Steuerfreistellungen bei Veräußerungen von Beteiligungsanteilen kommt es immer mehr zur Entflechtung dieser Verbindungen und somit zur Erleichterung feindlicher Übernahmen. Des weiteren erschwerten starke politische Kontrollen, Mehrfachfunktionen der Banken aber auch fehlende rechtliche Rahmenbedingungen feindliche Übernahmen in Deutschland. 9 Erst nach dem Übernahmekampf zwischen Mannesmann und Vodafone ist die Anzahl bzw. auch die Akzeptanz der feindlichen Übernahmen gestiegen. Diese Tatsache führt dazu, dass Abwehrmaßnahmen in Deutschland bisher kaum angewendet wurden und auch deshalb nur sehr schwer repräsentative Aussagen über die Wirkung getroffen werden können.

7 Vgl. Schuster, Michael, a.a.O., S.18

8 Vgl. Fritz, Ken Oliver: Gibt es eine Notwendigkeit für feindliche Übernahmen in Deutschland?, in:

Wirtz, Bernd W. (Hrsg.): Handbuch Mergers&Acquisitions Management, Wiesbaden 2006, S. 113ff

9 Vgl. Schuster, Michael, a.a.O., S. 66ff und S.348

5. Wertpapierübernahmegesetz und EU-Übernahmerichtlinie

Öffentliche Übernahmeangebote sowie mögliche Abwehrmaßnahmen waren in Deutschland bis zur Einführung des WpÜG im Januar 2002 nur durch einen freiwilligen Übernahmekodex geregelt. Als bloße Empfehlung von Verhaltensnormen hatte dieser keine Gesetzeskraft und wurde kaum akzeptiert. 10 Mit dem WpÜG wurde ein faires und transparentes Verfahren geschaffen, das den Aktionären der Zielgesellschaft eine eigenständige Entscheidung ermöglicht und die Handlungsspielräume des Vorstandes einschränkt. 11 Diese Einschränkung gilt ab dem Zeitpunkt der Veröffentlichung der Entscheidung des Bieters zur Abgabe eines Angebotes. Das bedeutet, dass präventive Abwehrmaßnahmen weiterhin gesetzlich nicht eingeschränkt sind. Außerdem sind Handlungen erlaubt, die ein ordentlicher Vorstand auch ohne ein Übernahmeangebot vornehmen würde, Vorgänge, denen der Aufsichtsrat zugestimmt hat und Handlungen, für die von der HV eine Genehmigung 12 erteilt wurde. 13 Trotz dieser Ausnahmen von der Regel muss der Vorstand im Interesse der Aktionäre handeln und diese müssen weiterhin selber entscheiden können, ob die Offerte angenommen oder abgelehnt wird. 14 Nach jahrelangem ringen wurde im Juni 2006 auch eine EU- Übernahmerichtlinie eingeführt. 15 Diese hat das Ziel, die unterschiedlichen Übernahmerichtlinien der EU-Staaten zu vereinheitlichen aber auch Abwehrmaßnahmen abzubauen. Für Deutschland haben sich kaum Veränderungen ergeben, da das WpÜG überwiegend der Richtlinie entspricht. Außerdem kann in der Hauptversammlung bestimmt werden, ob die etwas strengeren Regeln überhaupt angewendet werden.

10 Vgl. Schuster, Michael, a.a.O., S.50

11 Oft als Neutralitätspflicht oder Behinderungsverbot bezeichnet. Vgl. § 33 Abs.1 S. 1 WpÜG und Geibel, Stephan: Abwehrmaßnahmen gegen öffentliche Übernahmeangebote, in: Triebel, Volker (Hrsg.): Mergers&Acquisitions Strategie – Steuern - Recht, Heidelberg 2004, S. 160 12 Vorratsbeschluss, Gültigkeit höchstens 18 Monate. Vgl. Geibel, Stephan, a.a.O., S. 164f 13 Vgl. §33 Abs.1 Satz 2 WpÜG und §33 Abs.2 WpÜG 14 Vgl. Picot, Gerhard, a.a.O., S. 180 15 Vgl. u.A. Jansen, Stephan A.: Mergers&Acquisitions – Unternehmensakquisitionen und - kooperationen, 4. Aufl., Wiesbaden 2001, S. 67

Bei tatsächlichen Angriffen kann die HV beschließen, diese Richtlinien dennoch nicht anzuwenden. 16

6. Gründe für vermehrte Übernahmeaktivitäten

Für gestiegene Übernahmeaktivitäten, vor allem auf dem deutschen Markt, sind mehrere Faktoren verantwortlich: Viele Unternehmen stoßen in den Kerngeschäftsbereichen an ihre Wachstumsgrenzen, wobei Wachstum gerade wegen der immer stärker werdenden Globalisierung und dem enormen Konkurrenzdruck einen hohen Wert einnimmt. Um zu wachsen und somit neue Märkte zu erschließen sind diese u.a. auf Unternehmenszukäufe angewiesen, wobei die Tatsache behilflich ist, dass sehr viele Gesellschaften immer noch unterbewertet sind. Dadurch, dass vor allen Dingen in Deutschland in den vergangenen Jahren wegen starken Umstrukturierungen die Gewinne gestiegen sind, haben Unternehmen - wie es aus dem Anhang

2 ersichtlich wird - hohe liquide Mittel, die eine Übernahme aus finanzieller

Sicht erleichtern. Andererseits sind diese gerade deswegen attraktiver geworden als Übernahmeziel. Auch wenn kein Kapital zur Verfügung steht, können kreditfinanzierte Zukäufe ausgeübt werden, für die das weiterhin günstige Zinsniveau spricht.17 Wegen diesen vielfältigen Gründen ist die Bereitschaft der deutschen Unternehmen gestiegen, an den internationalen Übernahmeaktivitäten teilzunehmen. Da freundliche Übernahmen nicht immer vom gegnerischen Management akzeptiert werden, aber die Zielgesellschaft dennoch übernommen werden soll, werden feindliche Angebote abgegeben.

16 Vgl. Oppenhoff, Stephan: Nicht mit mir, in: Finance, März/ 2006, S.70

17 Vgl. http://www.manager-magazin.de/unternehmen/artikel/0,2828,druck-405280,00.html, Stand:

27.10.2006

2.2 Mögliche Maßnahmen

2.2.1 Einteilung der Instrumente

Abwehrmaßnahmen können in zwei Sparten aufgeteilt werden: einerseits in präventive und andererseits in reaktive 18 Maßnahmen 19 . Präventivmaßnahmen werden vom Vorstand einer Gesellschaft ergriffen, solange keine Übernahmeabsichten bekannt sind. Das Ziel präventiver Maßnahmen ist andere Unternehmen vor feindlichen Offerten von vornherein abzuhalten. Die reaktive Phase beginnt mit der Veröffentlichung der Entscheidung des Bieters, ein Übernahmeangebot abzugeben. Diese Maßnahmen haben als Ziel, die Übernahme unattraktiv erscheinen zu lassen oder komplett unmöglich zu machen. Im Voraus ist zu sagen, dass der Vorstand und der Aufsichtsrat nicht in eigenem Interesse handeln sollten, um nur ihre Posten zu erhalten, sondern im Sinne der Aktionäre.20

Im Folgenden werden mögliche Maßnahmen zur Abwehr von feindlichen Unternehmensübernahmen erläutert, wobei wegen der Vielzahl lediglich eine Auswahl dargestellt werden kann. Im Anhang 3 befindet sich eine Darstellung, die außer den hier vorgestellten auch weitere Maßnahmen aufzeigt. Da im Verlauf der Recherche festgestellt werden konnte, dass Instrumente teilweise unterschiedlich bezeichnet werden oder in anderen Maßnahmen untergeordnet sind, hat die Autorin versucht die gängigsten und differenziertesten Begrifflichkeiten aus der Literatur zu verwenden.

2.2.2 Präventivmaßnahmen

Da das Handlungsangebot in der präventiven Phase sehr groß ist, ist die ständige Beobachtung des Marktes und des eigenen Unternehmens wichtig, um das Gefährdungspotenzial feststellen zu können und ein

18 In der Literatur oft auch als repressive oder als Ad-hoc-Abwehrmaßnahmen bezeichnet. Vgl.

Schuster, Michael, a.a.O., S. 131

19 Vgl. Schuster, Michael, a.a.O., S. 131

20 Vgl. §3 Abs.3 WpÜG

Übernahmeangebot schon im Voraus verhindern zu können. Dabei sollen besonders die gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen und die Anzahl der im Streubesitz21 befindlichen Aktien beachtet werden. Wichtig ist auch, die Börsenkapitalisierung im Vergleich zum wahren Wert der Gesellschaft zur Analyse heranzuziehen, denn erst eine Unterbewertung eines Unternehmens macht eine Übernahme interessant.22

1. Aufbau von Share- und Stakeholderbeziehungen

Durch ständige Kommunikation mit den Aktionärsgruppen sowie mit Arbeitnehmern, Gewerkschaften und sonstigen Interessensgruppen sollte eine langfristige Beziehung zum Unternehmen aufgebaut werden. 23 Ein gutes Verhältnis erleichtert die Öffentlichkeitsarbeit, erhöht die Glaubwürdigkeit und führt zu einer Loyalität gegenüber dem Unternehmen – gerade wenn es zu einem Übernahmeangebot kommen sollte 24 . Des weiteren werden diese Gruppen mit hoher wahrscheinlich hinter dem Unternehmen stehen und selbst mit Pressearbeit gegen den Übernahmeversuch vorgehen.

2. Goldene Fallschirme

Um eine feindliche Übernahme erfolgreich durchzuziehen, muss das Management der Zielgesellschaft ersetzt werden. Für einen potenziellen Übernehmer können zusätzliche wirtschaftliche Belastungen geschaffen werden, indem mit dem Management lange Anstellungsverträge abgeschlossen werden und bei vorzeitigem Arbeitsplatzverlust sehr hohe Abfindungszahlungen versprochen werden. 25 Die Anwendung von so genannten Golden Parachutes ist in Deutschland stark eingeschränkt: Vorstände haben eine Amtszeit von höchstens 5 Jahren und die Abfindung muss in einem angemessenen Verhältnis zu den Aufgaben stehen. 26

21 Aktienanteil, der frei handelbar ist: Aktienpakete <5% werden zum Streubesitz gerechnet. Vgl. Götz, Alexander, a.a.O., S. 48 22 Vgl. Schuster, Michael, a.a.O., S. 20f 23 Vgl. Schuster, Michael, a.a.O., S. 245ff 24 Vgl. Schramm, Christof: Erfolgreiche Abwehr, in: Finance, September/ 2003, S.94-95 25 Vgl. Schuster, Michael, a.a.O., S. 161 26 Vgl. §84 Abs. 1 AktG und §87 Abs.1 AktG