II

INHALTSVERZEICHNIS..................................................................................................... II

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS.  V

DARSTELLUNGSVERZEICHNIS.   VI

GLIEDERUNG   

1  Einführung  1

1.1  Zur Wahl des Themas.  1

1.2  Problemstellung und Gang der Untersuchung  2

2  Grundlagen  4

2.1  Derivative Finanzanlagen  4

2.1.1  Optionen.  5

2.1.2  Futures  6

2.2  Strukturierte Finanzanlagen.  6

2.3  Derivate als Komponenten strukturierter Zertifikate.  7

3  Investieren mit Zertifikaten - eine innovative Geldanlage.  9

3.1  Was versteht man unter Zertifikaten genau?  9

3.2  Zertifikateformen  10

3.2.1  Index-Zertifikate  11

3.2.2  Discount-Zertifikate  11

3.2.3  Aktienanleihen  11

3.2.4  Kapitalgarantierte Zertifikate.  12

3.2.5  Strategie-Zertifikate  12

3.2.6  Express-Zertifikate  13

3.2.7  Outperformance-Zertifikate.  13

3.2.8  Hebel-Zertifikate  14

III

4  Charakteristik von Bonus-Zertifikaten  15

4.1  Der Markt für Bonus-Zertifikate  15

4.2  Funktionsweise und mögliche Szenarien des Kursverlaufs.  18

4.3  Ausstattungsmerkmale  20

4.3.1  Underlying  20

4.3.2  Bezugsverhältnis.  22

4.3.3  Kursschwelle  22

4.3.4  Bonuslevel.  23

4.3.5  Laufzeit.  24

4.3.6  Währung.  26

4.3.7  Bonität des Emittenten.  27

4.4  Konstruktion eines Bonus-Zertifikates  27

4.5  Einflussfaktoren der Bewertung - die Kursentwicklung.  33

4.5.1  Volatilität des Basiswertes  34

4.5.2  Restlaufzeit  34

4.5.3  Risikoloser Marktzins.  38

4.5.4  Zukünftige Dividendenzahlungen  39

4.6  Die Bedeutung von Bonus-Zertifikaten für die Banken  39

4.6.1  Handel von Bonus-Zertifikaten  44

4.6.2  Finanztermingeschäftsfähigkeit  47

4.7  Abwandlungen von Bonus-Zertifikaten.  48

4.8  Chancen und Risiken von Bonus-Zertifikaten im Überblick.  51

4.9  Beispiele für Bonus-Zertifikate aus der Praxis  52

4.9.1  Bonus-Zertifikat auf die Aktie der Deutschen Telekom.  53

4.9.2  Bonus-Zertifikat auf den Deutschen Aktien Index.  58

5  Steuerliche Behandlung von Zertifikaten  61

5.1  Aktueller Gesetzesstand in Deutschland.  61

5.2  Geplante Gesetzesänderungen ab 2007  65

IV

6  Zertifikate als Konkurrenz zu Fondsprodukten.  67

6.1  Merkmale von Fonds im Vergleich zu Zertifikaten  67

6.2  Aktives versus passives Management  70

6.3  Fonds in der Vergangenheit - ein historischer Rückblick  71

7  Zusammenfassung und Ausblick  75

ANHANG   

I.  BVI - Wertentwicklung europäischer Aktienfonds.  78

QUELLENVERZEICHNIS   84

V

Abkürzungsverzeichnis:

Aufl. Auflage

bzw. beziehungsweise

DAX Deutscher Aktien Index

d.h. das heißt

EStG Einkommensteuergesetz

ETFs Exchange Traded Funds

Hrsg. Herausgeber

ISIN International Securities Identification Number

i.V.m. in Verbindung mit

o.V. ohne Verfasser

p.a. per anno

REXP Deutscher Rentenindex

SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger

Sog. so genannte

u.a. und andere

WKN Wertpapierkennnummer

ZASt Zinsabschlagsteuer

z.B. zum Beispiel

VI

Darstellungsverzeichnis:

Abbildungsverzeichnis:

Abbildung 1: Gewinn- und Verlustprofil eines Bonus-Zertifikats......................................... 19 Abbildung 2: Gewinn- und Verlustprofil einer Down-and-out-Put-Option ........................... 29 Abbildung 3: Gewinn- und Verlustprofil eines Zero Strike Calls ......................................... 30 Abbildung 4: Zusammensetzung eines Bonus-Zertifikats................................................... 31 Abbildung 5: Gewinn- und Verlustprofil eines Capped-Bonus-Zertifikats........................... 32 Abbildung 6: Kursverlauf eines Bonus-Zertifikats bei einer moderaten

Aktienkursentwicklung..................................................................................... 35 Abbildung 7: Kursverlauf eines Bonus-Zertifikats bei einer steigenden

Aktienkursentwicklung..................................................................................... 36 Abbildung 8: Kursverlauf eines Bonus-Zertifikats bei einer fallenden

Aktienkursentwicklung..................................................................................... 37 Abbildung 9: Durchschnittlicher Anteil von Zertifikaten in 100 Kundendepots ................... 44 Abbildung 10: Chancen- und Risiken von Bonus-Zertifikaten ............................................ 52 Abbildung 11: Benchmark von Bonus-Zertifikat und Aktie der Deutschen Telekom.......... 56 Abbildung 12: Benchmark von Bonus-Zertifikat und Deutscher Aktien Index .................... 59 Abbildung 13: Wertentwicklung europäischer Aktienfonds im Vergleich zur Entwicklung des EURO STOXX 600 über verschiedene Zeiträume............72

Formelverzeichnis:

Formel 1: Risikopuffer eines Bonus-Zertifikats.................................................................... 22 Formel 2: Annualisierter Risikopuffer eines Bonus-Zertifikats ............................................ 22 Formel 3: Bonusbetrag eines Bonus-Zertifikats .................................................................. 24 Formel 4: Jährliche Bonusrendite eines Bonus-Zertifikats.................................................. 24

Tabellenverzeichnis:

Tabelle 1: Absoluter und relativer Anteil der Zertifikate-Kategorien am Open Interest ...... 16 Tabelle 2: Merkmale von Fonds und Zertifikaten ................................................................ 69

1. Einführung 1

1 Einführung

1.1 Zur Wahl des Themas

Die verlustreichen Jahre des Börsencrashs von Anfang 2000 bis Anfang 2003 sind bei den meisten Anlegern noch unvergessen. Vor allem private Investoren üben sich an der Börse seitdem in Zurückhaltung und scheuen das Risiko eines erneuten Engagements in Aktien. Durch die Entwicklungen in der jüngsten Vergangenheit wurde das Vertrauen der Aktionäre erneut geschwächt. ¹ Da ist auch das Argument, dass es zuvor drei Jahre „nach oben ging“, oft nicht ausreichend, um die Anleger von der allgemeinen Aussage zu überzeugen, dass die Kurse an der Börse langfristig immer steigen. ² Um dem verstärkten Sicherheitsbedürfnis gerecht zu werden, haben Banken neue Anlageformen entwickelt, die ein verstärktes Maß an Risikopuffer einbeziehen und dennoch eine Partizipation am Börsenwachstum ermöglichen. Hierbei hat sich eine Vielzahl neuartiger Finanzprodukte herausgebildet, die speziell den Risikoaspekt in unterschiedlich starker Ausprägung, sei es durch Kapitalgarantien oder Bonuschancen, berücksichtigt. In den Fokus des Anlegers sind dabei insbesondere die Zertifikate gerückt, die erstmals im Jahre 1989 in der einfachsten Form, dem Index-Zertifikat, von der Dresdner Bank aufgelegt wurden. ³ Mit wachsendem Bekanntheitsgrad erfreuen sich Zertifikate seitdem zunehmend großer Beliebtheit - und dies vor allem in Deutschland. ⁴ Für die Fondsindustrie hat sich mit der neuen Anlageform der Zertifikate eine damals noch nicht abzuzeichnende Konkurrenz entwickelt. Verantwortlich für den durchbrechenden Erfolg ist insbesondere die Tatsache, dass mit Zertifikaten ganze Märkte einfach und transparent nachgebildet werden können. Darüber hinaus sind im Gegensatz zu vielen klassischen Anlageformen auch in Zeiten stagnierender Märkte oder sogar bei fallenden Kursen Erträge möglich. So ist der Durchbruch der Zertifikate neben dem ausgeprägten Sicherheitsdenken vieler Anleger nicht zuletzt auch dem Wunsch nach Ausnutzung fallender beziehungsweise seitwärts tendierender Aktienmärkte geschuldet.

¹ Zwischen Mai und Mitte Juli 2006 verlor der Deutsche Aktien Index ca. 700 Punkte.

² Vgl. Röhl, C./ Heussinger, H. (2004), S. 77-88.

³ Vgl. Brechmann, A. u.a. (2006), S. 59.

⁴ Vgl. Deutsche Bank/ Finanzen.net [Hrsg.] (2004), S. 2.

1. Einführung 2

Mit einer anfangs noch sehr einfachen Struktur und großer Transparenz haben sich im Verlauf der weiteren Produktentwicklung bei den Zertifikaten zum Teil sehr komplexe Strukturen herausgebildet. Selbst für den erfahrenen Anleger wird es deshalb zunehmend schwieriger, bei der daraus resultierenden Typenvielfalt den Überblick zu behalten. Es haben sich jedoch einige dominante Produkte herauskristallisiert, die ein besonderes Interesse bei den Anlegern gefunden haben. Dazu gehören auch die Bonus-Zertifikate, die im Folgenden Gegenstand der Untersuchung sein sollen. Nach Emission der ersten Titel im April 2003 wurde das Bonus-Zertifikat zum innovativsten Finanzprodukt desselben Jahres gekürt. 5

Meine persönliche Motivation, über dieses Thema zu schreiben, liegt darin, dass ich nach dem Abschluss des Studiums gerne im Kapitalmarktgeschäft einer Bank tätig werden möchte. Der Bereich für die Entwicklung strukturierter Produkte interessiert mich dabei besonders. Das Schreiben der Diplomarbeit über ein in diesem Zusammenhang praxisrelevantes Thema, was zudem in der Literatur noch nicht in dieser Tiefe behandelt wurde, bringt mich diesem Ziel näher und bekräftigt mein Interesse beim Vorstellungsgespräch in der Bank. Darüber hinaus kann ich mir im Vorfeld schon einiges Wissen für die Praxis aneignen. Vor dem Studium habe ich erfolgreich meine Lehre zum Bankkaufmann in der Sparkasse Frankfurt (Oder) abgeschlossen.

1.2 Problemstellung und Gang der Untersuchung

Ziel dieser Diplomarbeit ist es, ein umfassendes Bild über die Anlageform der Bonus-Zertifikate zu vermitteln. Über das Interesse des Anlegers hinaus soll dabei auch in einigen Punkten der Standpunkt der Banken beleuchtet werden. Welchen Vorteil bringt den Emissionshäusern die Auflegung von Zertifikaten und was verdienen sie dabei? Profitieren sowohl Bank als auch Anleger bei gleichläufigen Kursen oder nehmen Käufer und Verkäufer ähnlich wie bei Optionsgeschäften gegensätzliche Positionen ein? Zu einem der schwierigsten Punkte gehört in diesem Zusammenhang sicherlich auch die Konzipierung der Produkte selbst. Gewiss ist die zunehmende Auswahl an Produkten für den Anleger zunächst als vorteilhaft zu beurteilen. Doch auf der anderen Seite kann die damit verbundene Zunahme an komplexen Produktstrukturen auch von Nachteil sein,

⁵ Vgl. Sedlmaier, H. (2004), S. 8.

1. Einführung 3

beziehungsweise einen Gewinn für die Bank bedeuten. Von transparenter Preisbildung kann bei solchen strukturierten Zertifikaten nicht mehr die Rede sein. Die Gewinnmargen der Banken lassen sich wesentlich leichter „verstecken“. ⁶ Neben der Beurteilung des Profils strukturell komplexer Produkte hinsichtlich eines fairen Preises bildet die Aufsplittung der Produkte in ihre Einzelkomponenten auch die Grundlage für ein besseres Verständnis der allgemeinen Funktionsweise von Zertifikaten. ⁷ Gleichzeitig lässt sich auch der Bewertungsprozess an der Börse besser nachvollziehen.

Das erste Kapitel hat der Einführung in das Thema der Zertifikate gedient. Im nächsten Teil der Arbeit, in den Kapiteln 2 und 3, sollen nun zunächst in gebotener Kürze wichtige Begriffe erläutert und die theoretischen Grundlagen zu Zertifikaten gelegt werden. Diese sind für das Verständnis der nachfolgenden Kapitel wichtig. Um Bonus-Zertifikate im Gesamtbild der Geldanlageform „Zertifikate“ besser einordnen zu können, werden hierbei auch andere Zertifikateformen in ihrem Grundriss veranschaulicht. Im Anschluss daran wird in Kapitel 4, welches gleichsam den Hauptteil dieser Arbeit darstellt, die Zusammensetzung von Bonus-Zertifikaten untersucht. Damit wird die Basis für eine umfassende und an aktuellen Beispielen durchgeführte Analyse und Bewertung geschaffen. In diesem Zusammenhang wird auf die Marktstellung, die wichtigsten Emittenten und auf Abwandlungen von Bonus-Zertifikaten eingegangen. Darüber hinaus soll hier die Sichtweise der Banken eine Rolle spielen. Die steuerliche Behandlung von Zertifikaten bei Privatanlegern ist Gegenstand des fünften Kapitels. Dieses schließt mit einer kritischen Würdigung der geplanten Gesetzesänderungen ab 2007 ab. Im sechsten Kapitel erfolgt ein Vergleich zur Anlageform der Fonds, die zum Teil in direkter Konkurrenz zu Zertifikaten stehen. Im Ergebnis soll dabei eine Aussage zur Vorteilhaftigkeit der einen oder anderen Anlageform „gewagt“ werden.

Die wichtigsten Erkenntnisse der gesamten Arbeit fließen in Kapitel sieben zusammen. Abschließend wird hier zudem ein kleiner Ausblick für die nahe Zukunft der Zertifikatebranche gegeben.

⁶ Vgl. Hammer, T. (2004), S. 3.

⁷ Vgl. Heß, D./ Kukies, J. (2004), S. 42.

2. Grundlagen 4

2 Grundlagen

Neben klassischen Finanzanlagen wie Aktien oder Anleihen gewinnen auch Derivate und strukturierte Finanzinstrumente im Anlagebereich zunehmend an Bedeutung. ⁸ Ein Grundverständnis über Termingeschäfte und deren Produkte bildet im späteren Verlauf der Arbeit die Basis, die Funktionsweise der Zertifikate besser zu verstehen.

2.1 Derivative Finanzanlagen

Der Begriff „Derivate“ bezieht sich auf den lateinischen Ausdruck „derivare“( → herleiten)

und lässt schon vom Wortlaut her auf ein vorhandenes Abhängigkeitsverhältnis schließen. Derivate sind Finanzprodukte, die sich auf andere Instrumente ⁹ beziehen und deren Kursentwicklung sich von diesen ableiten lässt. ¹⁰ Zu den bekanntesten derivativen Finanzinstrumenten gehören Optionen und Futures. Diese werden als Terminkontrakte an der Börse gehandelt. Ein Terminkontrakt bezeichnet dabei ein Geschäft, bei dem der Vertrag erst nach einem gewissen Zeitraum nach Abschluss erfüllt wird. Allen Derivaten gemein ist, dass mit einem relativ geringen Geldeinsatz ein überproportionaler Gewinn möglich ist (sog. Hebelwirkung). Gerade wegen dieser Tatsache wird häufig vermutet, dass bei Termingeschäften vor allem das Spekulationsmotiv im Sinne eines Glücksspiels im Vordergrund steht. Insbesondere bei den Futures spielt der Spekulationsgedanke aber nur eine untergeordnete Rolle. Vielmehr geht es um die Absicherung oder Begrenzung von risikobehafteten Geschäften, wie sie beim Handel in Fremdwährungen auftreten können. ¹¹ Derivative Instrumente sind zum ausschlaggebenden Faktor für den Erfolg der Zertifikate geworden. Als Bestandteil der Zertifikate erzeugen sie in Kombination mit anderen Finanzprodukten erst den eigentlichen Mehrwert für den Anleger. 12

Nachstehend sollen die beiden wichtigsten Derivate als mögliche Bestandteile der Zertifikate, namentlich die Optionen und Futures, in ihrer Funktionsweise näher erläutert werden.

⁸ Vgl. Pfundt, D. (2005), S. 13.

⁹ Dazu gehören unter anderem Aktien, Währungen, Anleihen und Rohstoffe.

¹⁰ Vgl. Szczesny, A. (2005), S. 9.

¹¹ Vgl. Viney, C. (2003), S. 612.

¹² Vgl. Kapitel 2.3.

2. Grundlagen 5

2.1.1 Optionen

Bei einem Optionsgeschäft stehen sich zwei Parteien gegenüber, die hinsichtlich der zukünftigen Preisentwicklung einer bestimmten Sache (Basiswert) eine entgegengesetzte Erwartungshaltung einnehmen. Der Käufer der Option hat das Recht, den Basiswert ¹³ zu einem im Vorfeld festgelegten Preis an einem Termin in der Zukunft zu erwerben oder zu veräußern. ¹⁴ Da für den Käufer keine Verpflichtung zur Ausübung der Option besteht, wird hier von einem bedingten Termingeschäft gesprochen. An dieser Stelle wird klar, warum Optionen als eine bevorzugte Variante der Risikoabsicherung (Hedging) gelten. Ganz im Interesse des Käufers, kann dieser die Option verfallen lassen, wenn sie nicht gebraucht wird. Die Abhängigkeit vom Käufer hat dem Verkäufer auf der anderen Seite die Bezeichnung „Stillhalter“ eingebracht. Er gewinnt in Höhe der Optionsprämie, wenn der Käufer die Option verfallen lässt. Damit ist sein Gewinnpotential begrenzt, sein Verlustpotential dagegen theoretisch unbegrenzt. Umgekehrt verhält es sich beim Käufer. Sein maximaler Verlust beschränkt sich auf die Optionsprämie. Der im Vertrag bestimmte Preis, zu dem der Käufer der Option die vereinbarte Sache beziehungsweise das zugrunde liegende Finanzinstrument kaufen oder veräußern kann, wird als Ausübungspreis ¹⁵ bezeichnet. Je nachdem, ob der Ausübungsmöglichkeit ein Kauf oder ein Verkauf zugrunde liegt, unterscheidet man zwischen einer Call-Option (Kaufoption) und einer Put-Option (Verkaufsoption).

Der Inhaber einer Call-Option profitiert, wenn der Kurs des zugrunde liegenden Basiswertes höher ist als der im Vertrag festgelegte Basispreis zuzüglich der bezahlten Optionsprämie. Liegt der Basispreis über dem Referenzwert, wird er die Option verfallen lassen. Umgekehrt verhält es sich bei einer Put-Option. Hier profitiert der Käufer bei einer negativen Kursentwicklung des Basiswertes. Sein Break Even ist erreicht, wenn der Kurs des Basiswertes niedriger ist als der im Vertrag festgelegte Basispreis abzüglich der bezahlten Optionsprämie. 16

Eine weitere Unterteilung bei Optionen lässt sich hinsichtlich der Ausübungsart vornehmen. Die beiden wichtigsten sind die Europäische Option und die Amerikanische

¹³ Mögliche Basiswerte sind unter anderem Rohstoffe oder Aktien.

¹⁴ Vgl. Viney, C. (2003), S. 636.

¹⁵ Der Ausübungspreis wird auch als Basispreis oder Strike bezeichnet.

¹⁶ In diesem Zusammenhang wird eine Call-Option als „im Geld“ bezeichnet, wenn der Referenzkurs über dem Basispreis liegt, „aus dem Geld“, wenn der Basispreis über dem Referenzkurs liegt und „am Geld“, wenn der Basispreis dem Referenzkurs entspricht. Analog kann dies auf Put-Optionen bezogen werden.

2. Grundlagen 6

Option. Letztere kann im Gegensatz zur Europäischen Option auch während der Laufzeit ausgeübt werden.

Auf die Einflussfaktoren, die bei der Bewertung von börsennotierten Optionen eine Rolle spielen, soll in Kapitel 4.5 zurückgekommen werden. Innerhalb der Derivate kommt Optionen bei der Konzipierung der Zertifikate die größte Bedeutung zu. Futures nehmen eine eher untergeordnete Rolle ein. 17

2.1.2 Futures

Im Gegensatz zu den Optionen handelt es sich bei Futures um unbedingte Terminkontrakte. Eine Vereinbarung ist damit verpflichtend. Das Grundprinzip ist ansonsten ähnlich wie bei Optionen. Gleichermaßen wie bei Optionen ist auch bei Futures die zukünftige Markterwartung entscheidend. Während der Käufer auf steigende Kurse setzt, geht der Verkäufer von fallenden Kursen aus beziehungsweise sichert sich gegen diese ab. Ein wesentlicher Unterschied zu Optionen besteht zudem darin, dass bei Futures Sicherheiten (sog. Margins) gestellt werden müssen, um die Erfüllung des Geschäfts zu gewährleisten. Prämienzahlungen gibt es nicht. 18

Es sei darauf hingewiesen, dass die Ausführungen zu Derivaten nur in Grundzügen angelegt wurden. Speziellere Kenntnisse, die für das Verständnis anderer Kapitel notwendig sind, werden dann dort vermittelt.

2.2 Strukturierte Finanzanlagen

Strukturierte Finanzprodukte setzen sich aus verschiedenen Komponenten des Kapitalmarktes zusammen. Anlageinstrumente wie Aktien oder Anleihen werden dabei mit derivativen Instrumenten kombiniert. ¹⁹ Die Möglichkeiten, mit verbesserter Technik finanzmathematische Probleme zu lösen, lassen dabei immer komplexere Strukturen

¹⁷ Vgl. Koeker, C. (2006), S. 1.

¹⁸ Vgl. Viney, C. (2003), S. 602f.

¹⁹ Vgl. Brechmann, A. u.a. (2006), S. 15.

2. Grundlagen 7

entstehen, wobei zunehmend auch exotische Optionen ²⁰ zum Einsatz kommen. Was die Strukturierung bewirkt und welchen Einfluss die Derivate dabei haben, soll im nachfolgenden Kapitel erläutert werden. Zertifikate, wozu auch die Aktienanleihen zählen, gehören zu den bekanntesten Beispielen für strukturierte Finanzanlagen. Für das Verständnis des nächsten Kapitels soll es zunächst genügen, ein Zertifikat als strukturiertes Finanzprodukt zu verstehen.

2.3 Derivate als Komponenten strukturierter Zertifikate

Derivate spielen bei strukturierten Zertifikaten eine entscheidende Rolle. Durch die Kombination mit anderen Produkten, die in nahezu unendlicher Vielfalt möglich sind, entstehen Anlageformen mit neuen Produkteigenschaften. Das Ergebnis der zahlreichen Produktkombinationen stellt das innovative Anlageinstrument der „Zertifikate“ dar. Derivate können in Kombination mit anderen Finanzprodukten in unterschiedlicher Zweckerfüllung zum Einsatz kommen. Zum einen können sie als Risikopuffer dienen und damit eine gewisse Kapitalsicherheit gewähren. Zum anderen können Derivate aber auch als „Renditeaufbesserer“ ²¹ fungieren. Die Partizipationsrate auf den Basiswert wird hier durch den so genannten Hebeleffekt erhöht. Dies kann sowohl über den Kauf einer entsprechenden Option als auch über den Verkauf einer Option und dem daraus erzielten Erlös erreicht werden. Die Risikoabsicherung nimmt bei Zertifikaten den relativ geringeren Stellenwert ein. ²² Dabei lässt sich folgender Zusammenhang feststellen: Bei länger anhaltenden Aufwärtsbewegungen an der Börse, wie sie etwa vor den jüngsten Kurseinbrüchen an der Börse gegeben war, dürfte sich die Risikobereitschaft der Anleger erhöhen und sich damit die Präferenzen zugunsten von Vollrisikopapieren ²³ verschieben. Umgekehrt steigt das Sicherheitsbedürfnis bei fallenden Märkten, wodurch die Nachfrage nach risikogeminderten Kapitalprodukten steigt. Diese Annahme geht mit den Studien der European Business School (ebs) einher. 24

²⁰ Im Vergleich zu Standard-Optionen (Plain-Vanilla-Optionen) sind exotische Optionen durch eine kompliziertere Auszahlungsstruktur gekennzeichnet.

²¹ Brechmann, A. u.a. (2006), S. 18.

²² Vgl. Brechmann, A. u.a. (2006), S. 18.

²³ Während Vollrisikopapiere keinerlei Kapitalschutz aufweisen, werden Teilrisikopapiere, wie der Name schon sagt, mit einer teilweisen Kapitalgarantie ausgestattet.

²⁴ Die European Business School ist eine private Hochschule für Betriebswirtschaft, die unter anderem auch mit Unternehmen an gemeinsamen Forschungsprojekten arbeitet. Vgl. Brechmann, A. u.a. (2006), S. 24.

2. Grundlagen 8

Als Grundbausteine neben den Derivaten sind vor allem Anleihen, Aktien und Rohstoffe zu nennen. Anleihen erfüllen durch ihre Zinseinnahmen insbesondere den Zweck der Risikominderung beziehungsweise Absicherung des Kapitals. Sie bilden dabei die Grundlage klassischer Garantieprodukte, die einen vollen Kapitalerhalt bei gleichzeitiger Chance auf eine Zusatzrendite garantieren. Realisiert wird dies beispielsweise über einen Zerobond, dessen abgezinster Betrag auf die im Vorfeld feststehenden Zinsen an der Börse reinvestiert wird. Bei Teil- oder Vollrisikopapieren bilden in der Regel Aktien oder Rohstoffe die Bemessungsgrundlage und damit den Sockel der eigentlichen Wertsteigerung. 25

Die grundlegende Idee hinter der Kombination verschiedener Produkte besteht darin, die spezifischen Vor- und Nachteile der Produkte so zu verteilen, dass die Vorteile vorrangig in der erwarteten Markteinschätzung zum Tragen kommen und damit eine Rendite über dem Marktniveau ermöglichen. Diese Optimierung kann allerdings nur funktionieren, wenn die prognostizierte Marktentwicklung des Anlegers auch eintritt. Bereits erzielte Erträge (z.B. Zinsen aus Anleihen) können andernfalls wieder „vernichtet“ werden. Durch die Einbringung von Derivaten weisen Produkte wie strukturierte Zertifikate ein vollkommen neues Chance-Risiko-Profil auf, das sich wesentlich von den einzelnen Komponenten des Gesamtproduktes unterscheidet. ²⁶ Damit ermöglichen Derivate eine passgenaue Anfertigung von Produkten, die sich mit ihren Eigenschaften marktspezifisch je nach Erwartung des Anlegers einsetzen lassen. 27

²⁵ Vgl. Brechmann, A. u.a. (2006), S. 19.

²⁶ Vgl. Schmidt, S. (2005), S. 32.

²⁷ Vgl. Pfundt, D. (2005), S. 13.

3. Investieren mit Zertifikaten - eine innovative Geldanlage 9

3 Investieren mit Zertifikaten - eine innovative Geldanlage

Zertifikate zählen zu den Anlageformen, die es erfolgreich geschafft haben, sich neben Aktien, Anleihen und Fonds als eigene große Wertpapierklasse am Markt zu etablieren. Insbesondere in den letzten Jahren ist die neue Form der Geldanlage vor allem für private Investoren immer populärer geworden. Auch die Banken profitieren von dieser Entwicklung. ²⁸ Im internationalen Vergleich gesehen nimmt Deutschland, gemessen am Umsatz im Handel mit Zertifikaten, die Führungsrolle ein. ²⁹ Mit einem Anteil von über 70 Prozent ist Deutschland zudem der mit Abstand größte Markt für strukturierte Produkte. Den zweiten und dritten Rang belegen Hongkong (ca. 13 Prozent) und die Schweiz (ca. 7 Prozent). 30

3.1 Was versteht man unter Zertifikaten genau?

Formal gesehen, handelt es sich bei einem Zertifikat um eine Inhaberschuldverschreibung, die mit speziellen Regelungen zur Rückzahlung ausgestattet ist. ³¹ Im Vergleich zu gewöhnlichen Anleihen gibt es bei Zertifikaten in der Regel keine laufende Verzinsung. Dafür verbrieft der Emittent dem Käufer des Zertifikats ein Partizipationsrecht an der Kursentwicklung von Wertpapierindices, Aktien oder Rohstoffen. Insgesamt stehen dem Anleger knapp 20.000 verschiedene Basiswerte zur Auswahl. ³² In einigen wenigen Fällen bilden auch Fonds das zugrunde liegende Instrument. ³³ Die Vielzahl an Basiswerten bedeutet für den Anleger die Möglichkeit, in neu erschlossene Märkte und Asset-Klassen zu investieren, was in dieser Form gerade für Privatinvestoren davor oft nicht oder nur eingeschränkt möglich war. ³⁴ Daraus ergibt sich die Chance einer besseren Portfolio Diversifikation. Gleichzeitig ist das Risiko der Anlage selbst durch die Streuung auf mehrere Werte geringer als vergleichbare Investitionen in den Einzelwert. Beispielsweise kann mit einem Index-Zertifikat ³⁵ die gesamte im Index vertretene Auswahl an Aktien mit

²⁸ Vgl. Kapitel 4.6.

²⁹ Vgl. Brechmann, A. u.a. (2006), S. 15.

³⁰ Vg. Deutsche Bank/ Finanzen.net [Hrsg.] (2004), S. 2.

³¹ Vgl. Röhl, C./ Heussinger, H. (2004), S. 139.

³² Vgl. Zertifikate-Matrix, Online im Internet : URL : .

³³ Fonds-Zertifikate nennt sich diese Kombination aus Fonds und Zertifikate. Das Zertifikat setzt dabei auf eine Auswahl verschiedener Fonds. Dies lässt sich mit dem Prinzip eines Dachfonds vergleichen. Vgl. Rose, S. (2006), S. 1.

³⁴ Vgl. Schmidt, S. (2005), S. 36.

³⁵ Vgl. Kapitel 3.2.1.

3. Investieren mit Zertifikaten - eine innovative Geldanlage 10

nur einem Wertpapier abgebildet werden. ³⁶ Oft sehr aufwendige und kostenintensive Strategien, die auf einer Nachbildung ganzer Indices oder Aktienkörbe beruhen, sind mit Hilfe von Zertifikaten wesentlich einfacher und günstiger umzusetzen. Die Laufzeit von Zertifikaten liegt in der Regel zwischen ein bis fünf Jahren. Zunehmend werden aber auch Zertifikate mit unbegrenzter Laufzeit („open-end“) begeben. ³⁷ Damit kommen die Emittenten langfristig orientierten Anlegern entgegen. Wenn kein Ausstieg aus der Anlageform gewünscht ist, würden feste Rückzahlungstermine zu unnötigen Transaktionskosten für den Wiedereinkauf führen. Ansonsten sind Zertifikate grundsätzlich für alle Anlegergruppen geeignet. Das liegt insbesondere daran, dass das Risikospektrum bei Zertifikaten von konservativ (Kapitalgarantierte Zertifikate) ³⁸ bis zu extrem risikofreudig (Hebel-Zertifikate) ³⁹ reicht. Je nach Marktlage werden die unterschiedlichen Formen vom Anleger mehr oder weniger stark nachgefragt. So waren in den Jahren 2000 bis 2003 nach dem Börsencrash vor allem Garantie-Zertifikate begehrt. Die bekanntesten Formen der Zertifikate mit ihren unterschiedlichen Chance-Risiko-Profilen sollen im folgenden Kapitel näher beschrieben werden.

3.2 Zertifikateformen

Kombiniert man die beiden Aspekte Markterwartung und Risikobereitschaft in ihren möglichen Ausprägungen miteinander, ergeben sich für den Anleger eine Fülle von Kombinationen, die sich in speziellen Produktwünschen äußern. Berücksichtigt man dazu noch die Anzahl der verschiedenen Basiswerte (Märkte, Aktien etc.), entstehen viele weitere Möglichkeiten für Zertifikate mit einem anderen einzigartigen Chance-Risiko-Profil. In Abhängigkeit von der Markteinschätzung kann der Anleger mit Zertifikaten auch bei fallenden Kursen profitieren. Es wird in dieser Hinsicht zwischen Bull- und Bear-Zertifikaten unterschieden. Auf einige der bedeutendsten Zertifikateformen, die sich am Markt mit meist einheitlicher Bezeichnung durchsetzen konnten, soll jetzt näher eingegangen werden. Den Bonus-Zertifikaten soll im Anschluss ein eigenes Kapitel gewidmet werden.

³⁶ Vgl. Pfundt, D. (2005), S. 15.

³⁷ Da in Deutschland keine „endlosen“ Verträge zulässig sind, müssen sich Emittenten zumindest ein Kündigungs- bzw. Rückgaberecht vorbehalten. Vgl. Brechmann, A. u.a. (2006), S. 61f.

³⁸ Kapitalgarantierte Zertifikate werden auch als Garantie-Zertifikate bezeichnet. Vgl. Kapitel 3.2.4.

³⁹ Vgl. Kapitel 3.2.8.

3.  Investieren mit Zertifikaten - eine innovative Geldanlage  11

3.2.1  Index-Zertifikate  

Index-Zertifikate  wurden erstmalig im Jahre 1989 emittiert. 40 Sie stellen die Grundform der  

Zertifikate  dar, aus denen später andere Zertifikateformen entstehen sollten. Die  

Funktionsweise  von Index-Zertifikaten ist denkbar einfach. Der Kurs des Zertifikats ist an  

einen  bestimmten Index gekoppelt und bildet diesen unter Berücksichtigung eines festen  

Bezugsverh  ältnisses nach. Mit einem Blick auf den entsprechenden Index als Basiswert  

kann  die Kursentwicklung von Index-Zertifikaten sehr leicht nachvollzogen werden. Das  

Gewinnpotential  ist nach oben unbegrenzt. Auf der anderen Seite gibt es keinen Schutz  

vor  Verlusten bei einer negativen Indexentwicklung. Index-Zertifikate werden heute  

haupts  ächlich mit unbegrenzter Laufzeit emittiert (Open-End-Zertifikate)  41

3.2.2  Discount-Zertifikate  

Im  Unterschied zu Index-Zertifikaten oder einem Direktinvestment in Aktien besitzen  

Discount  -Zertifikate einen Risikopuffer. Dieser wird über einen Preisabschlag auf den Kurs  

des  Basiswertes erreicht. Je größer der Rabatt auf den Basiswert ist, desto geringer ist  

das  Verlustrisiko. Die Auswahl ist von der individuellen Risikobereitschaft des Anlegers  

abh  ängig. Der Nachteil dieser teilweisen Absicherung liegt darin, dass die  

Gewinnm  öglichkeit beziehungsweise der höchstmögliche Auszahlungsbetrag von  

vornherein  durch einen so genannten Cap begrenzt ist. Als Ausgleich dafür kann  bei

Discount  -Zertifikaten allerdings auch bei einem Seitwärtsmarkt oder leicht fallenden  

Kursen  eine Rendite erzielt werden. Der Anlagehorizont von Discount-Zertifikaten ist eher  

kurz  bis mittelfristig die Laufzeit ist grundsätzlich begrenzt.  42

3.2.3  Aktienanleihen  

Obgleich  nicht aus der Bezeichnung zu entnehmen, zählen auch Aktienanleihen zu den  

Zertifikaten.  Dennoch werden sie oft separat neben den Zertifikaten aufgeführt.  

Hinsichtlich  ihrer Chance-Risiko-Struktur decken sich Aktienanleihen mit den Discount-  

Zertifikaten.  Der Risikopuffer wird im Fall der Aktienanleihe durch einen weit über dem  

40  Index-Zertifikate wurden zu Beginn unter dem Namen „Partizipationsschein“ emittiert, erst später setzte sich  

die  Bezeichnung „Zertifikat“ durch. Vgl. Schmidt, S. (2005), S. 12.  

41  Vgl. Brechmann, A. u.a. (2006), S. 59.  

42  Vgl Jordan, M (2006) S  21

3. Investieren mit Zertifikaten - eine innovative Geldanlage 12

Marktniveau liegenden Zinskupon erreicht. Der Nennbetrag beziehungsweise das eingesetzte Kapital selbst ist jedoch wie bei Discount-Zertifikaten nicht garantiert. Bei einer negativen Kursentwicklung behält sich der Emittent der Anleihe das Recht vor, die zugrunde liegenden Aktien statt der üblichen Nennbetragsrückzahlung ins Depot des Anlegers zu liefern.

3.2.4 Kapitalgarantierte Zertifikate

Innerhalb der Zertifikatebranche kommt den Garantie-Zertifikaten die größte Bedeutung zu. ⁴³ Die Garantie des ursprünglichen Kapitaleinsatzes ist bei dieser Produktgruppe allen Papieren gemein. ⁴⁴ Unterschiede bestehen ausschließlich bezüglich der Chancen beziehungsweise des Gewinnpotentials, welches angesichts der ausgeschlossenen Risiken relativ verhalten ausfällt. Die Ausgestaltung des Chancen-Profils äußert sich beispielsweise in einer bestimmten Partizipationsrate, die in aller Regel deutlich kleiner als 100 Prozent ist. Ebenso könnten aber auch die Wertentwicklungen einzelner Papiere in einem Aktienkorb für die Rendite des Zertifikats entscheidend sein. 45

3.2.5 Strategie-Zertifikate

Gegenüber passiven Investments wie den Index-Zertifikaten, werden Strategie-Zertifikate aktiv gemanagt. Das Ziel besteht dabei darin, ebenso wie bei den meisten Fonds, eine Outperformance über den entsprechenden Vergleichswert zu erzielen. Strategie-Zertifikate beziehen sich auf Aktienkörbe, die auf der Grundlage statistischer Untersuchungen und wissenschaftlicher Studien zusammengestellt wurden. Ein klassisches Beispiel dafür ist die in einer Studie beschriebene Regelmäßigkeit, nach der dividendenstarke Titel, langfristig gesehen eine bessere Wertentwicklung vollziehen als Werte mit geringen Dividenden. 46

⁴³ Vgl. Kapitel 4.1.

⁴⁴ Die volle Kapitalgarantie bezieht sich nur auf das Laufzeitende. Negative Kursentwicklungen sind wie bei herkömmlichen Anleihen auch während der Laufzeit möglich.

⁴⁵ Vgl. Schmidt, S. (2005), S. 99.

⁴⁶ Vgl. Jordan, M. (2006), S 19; Wahler, M. (2004), S. 62.

3. Investieren mit Zertifikaten - eine innovative Geldanlage 13

3.2.6 Express-Zertifikate

Express-Zertifikate unterscheiden sich gegenüber anderen Zertifikateformen durch ihre außergewöhnliche Funktionsweise. Ein bereits bei Emission festgelegtes Ereignis führt bei Eintritt zur Rückzahlung des Zertifikats. ⁴⁷ In der Regel ist die Laufzeit des Zertifikats abhängig von dem Kursstand des Basiswertes zu bestimmten Beobachtungsstichtagen, die fast immer jährlich gelegt sind. Damit können Express-Zertifikate als ein kurzfristiges Investment gesehen werden. Ist der Basiswert im Vergleich zum Startniveau am ersten Stichtag gestiegen, endet das Zertifikat, und der Anleger erhält eine gewisse Zielprämie. Wenn das Kursniveau nicht erreicht werden konnte, erfolgt ein weiterer Vergleich am nächsten Beobachtungsstichtag. Ist das Kursziel dann erreicht, wird die Prämie gleich für zwei Jahre ausgezahlt. Diese Prozedur kann mehrere Jahre bis zum Laufzeitende des Zertifikats gehen. Falls der Kurs zu keinem Stichtag sein Ausgangsniveau behaupten konnte, kommt eine Schutzbarriere ins Spiel. Wurde diese während der Laufzeit nicht durchbrochen, erhält der Anleger zumindest sein eingesetztes Kapital zurück. Andernfalls verhält es sich wie mit einem gewöhnlichen Index-Zertifikat. Der Rückzahlungsbetrag hängt dann allein vom Stand des Basiswertes ab. 48

3.2.7 Outperformance-Zertifikate

Outperformance-Zertifikate spielen ihre Stärke in steigenden Märkten aus. Bei positiver Kursentwicklung partizipieren Anleger in verstärktem Maße. Die Beteiligungsrate liegt im Normalfall zwischen 120 und 200 Prozent. Eine Seitwärtsrendite, wie sie bei einigen anderen Zertifikateformen möglich ist, kann allerdings nicht erzielt werden. Außerdem bieten Outperformance-Zertifikate im Tausch gegen die erhöhte Partizipation auch keinerlei Form von Kapitalschutz. Sie sind damit ein Produkt für risikofreudige Anleger, die ausschließlich auf steigende Kurse setzen. 49

⁴⁷ Daraus leitet sich die Bezeichnung Auto-Callable-Zertifikat ab.

⁴⁸ Vgl. Harengel, J./ Scheuble, S. (2006), S. 70f. ⁴⁹ Vgl. Harengel, J./ Scheuble, S. (2006), S. 65f.