Inhaltsverzeichnis

Verzeichnis  der Abkürzungen  I

Verzeichnis  der Symbole  IV

Verzeichnis  der Abbildungen  V

Verzeichnis  der Tabellen  VI

1.  Einleitung  

1.1  Problemstellung, Aufbau und Zielsetzung der Arbeit  1

1.2  Historische Entwicklung des Marktes für Kreditprodukte  2

1.3  Definition des Kreditrisikos  3

1.4  Differenzierung des Marktes für Kreditprodukte  4

2.  Europäischer Markt der modernen Kreditprodukte und Analyse  

des  aktuellen Marktumfeldes  

2.1  Das Umfeld im Euroraum  6

2.2  Marktvolumen, Marktanteile und Marktaufteilung  8

3.  Merkmale und Ausgestaltung von ausgewählten Kreditprodukten  

3.1  Corporate Bonds  12

3.2  Credit Default Swaps  13

3.3  Vergleich von Corporate Bonds und Credit Default Swaps  15

3.4  Credit Linked Notes  21

3.5  Collateralized Debt Obligations  24

3.6  Implementierung der DJ iTRAXX Europe-Kreditindex-Produktpalette  

als  Benchmark für den europäischen Kreditmarkt  29

4.  Bewertung von Kreditausfallrisiken  

4.1  Alternativen der Bewertung von Kreditausfallrisiken  36

4.2  Darstellung und Funktionsweise der Approximation  

von  Ausfallintensitäten mit Hilfe eines Hazard Rate-Modells  

zum  Bewerten von Credit Default Swaps  37

4.2.1  Prämissen  37

4.2.2  Approximation des CDS-Spreads durch Pari-Floating Rate Notes  39

4.2.3  Bestimmung der konstanten und laufzeitabhängigen Hazard Rate  44

4.3  Exemplarische Anwendung und kritische Würdigung des Modells  48

4.3.1 Beispielhafte Approximation des Floating Rate-Spreads…………………….48 4.3.2 Beispielhafte Ermittlung der konstanten und laufzeitabhängigen

Hazard Rate..................................................................................................50 4.3.3 Kritische Würdigung………………………………………………………………51 5. Entwicklung von Handelsstrategien für moderne Kreditprodukte 5.1 Strategien zur Steuerung des Ertrags anhand moderner Kreditprodukte…………53 5.1.1 Verbesserung der Rendite durch eine fundamentale Long-/Short-Strategie…………………………………………………………….53 5.1.2 Realisieren von Preisvorteilen mit Arbitrage generierenden Basis Trades…………………………………………………….57 5.1.3 Ausnutzen von Leveraging-Effekten auf Investitions-und Produktebene………………………………………………………………...59

5.2 Strategien für moderne Kreditprodukte zum Management des Risikos…………...62 5.2.1 Reduktion des Risikos (Hedging) im Vorfeld geplanter Corporate Bond-Emissionen…………………………………………………….63 5.2.2 Diversifikation und Substitution des Risikos sowie Relative

5.2.3 Nutzen neuer Risikodesigns beim Risikomanagement……………………….66 5.3 Moderne Kreditprodukte zur Umsetzung sonstiger Strategien……………………..68 5.3.1 Zugang zur Asset-Klasse Kredit…………………………………………………68 5.3.2 Handel von neuen Parametern als Zukunftsaspekt…………………………...68 6. Abschließende Würdigung……………………………………………………………….70 7. Anhang……………………………………………………………………………………….71 8. Literaturverzeichnis…………………………………………………………………….....VII

Verzeichnis der Abkürzungen Abb. Abbildung ABS Asset Backed Security / Securities Anm. Anmerkung ausschl. ausschließlich BIS Bank for International Settlements Bio. Billion(en) BP Basis Point(s) bspw. beispielsweise bzgl. bezüglich ca. zirka CBO Collateralized Bond Obligation(s) CDO Collateralized Debt Obligation(s) CDS Credit Default Swap(s) CLN Credit Linked Note(s) CLO Collateralized Loan Obligation(s) CMBS Commercial Mortgage Backed Security / Securities CSO Collateralized Synthetic Obligation(s) DJ Dow Jones DrKW Dresdner Kleinwort Wasserstein DZ BANK AG Deutsche Zentral Genossenschaftsbank AG e. estimated erw. erweitert et al. et alia EURIBOR European Interbank Offered Rate EZB Europäische Zentralbank FRN Floating Rate Note(s) FTD First to Default GDP Gross Domestic Product(s) GE Geldeinheit(en) ggf. gegebenenfalls HfB Hochschule für Bankwirtschaft Hrsg. Herausgeber HVB Hypo- und Vereinsbank AG IBM International Business Machines Inc.

I

i.d.R. in der Regel i.e.S. im engeren Sinne i.F.v. in Form von IIC International Index Company in Anl. an in Anlehnung an inkl. inklusive i.R. im Rahmen ISDA International Swaps and Derivatives Association LBBW Landesbank Baden-Württemberg LIBOR London Interbank Offered Rate MBS Mortgage Backed Security / Securities Mio. Million(en) mind. mindestens Mrd. Milliarde(n) M1 Geldmenge M1 p.a. per annum OTC Over the Counter o. Verl. ohne Verlag rd. rund RMBS Residential Mortgage Backed Security / Securities S. Seite s. siehe sog. so genannte SPV Special Purpose Vehicle(s) STCDO Single Tranche Collateralized Debt Obligation(s) Sub Subordination S&P Standard & Poors TMT Telecom / Media / Technology u.a. unter anderem überarb. überarbeitet US United States USA United States of America v.a. vor allem vollst. vollständig

II

v.v. vice versa z.B. zum Beispiel

III

Verzeichnis der Symbole + Addition € Euro / Division Multiplikation

*

% Prozent

- Subtraktion $ US-Dollar e Eulersche Zahl (≈ 2,718281828)

IV

Verzeichnis  der Abbildungen  

Abbildung  1: Differenzierung des Marktes für Kreditprodukte.  

Abbildung  2: Der Markt der modernen Kreditprodukte.  

Abbildung  3: Struktur von ABS-Transaktionen  

Abbildung  4: Default-Zyklus von 1995 bis 2004 für den Euroraum  

Abbildung  5: Emissionsvolumen ABS-Transaktionen innerhalb des  

Euroraumes  (nur emittierte Anleihen (funded))  

Abbildung  6: Zerlegung der Zahlungsströme eines Corporate Bonds  

Abbildung  7: Grundstruktur eines CDS  

Abbildung  8: CDS-Spreads, Asset Swap Spreads und Basis  

der  Deutschen Telekom Finance  

Abbildung  9: CDS-Spreads, Asset Swap Spreads und Basis  

der  Vodaphone Group  

Abbildung  10: CDS-Spreads, Asset Swap Spreads und Basis  

der  Daimler-Chrysler North America  

Abbildung  11: CDS-Spreads, Asset Swap Spreads und Basis  

der  Volkswagen Finance  

Abbildung  12: Zerlegung von Zahlungsströmen zwischen CLN-Emittent  

und  CLN-Investor während der Laufzeit der CLN  

Abbildung  13: Grundsätzliche Funktionsweise von CDO  

Abbildung  14: Übersicht der DJ iTRAXX Europe Index- und Produktfamilie  

Abbildung  15: Alternative Bewertungsmodelle für Kreditausfallrisiken  

Abbildung  16: Cashflow-Diagramm des Protection Buyers auf Basis des  

Arbitrageargumentes  (synthetischer CDS)  

Abbildung  17: Funktionsweise einer Reverse-Repo-Transaktion im Zeitpunkt t 0  

Abbildung  18: Motivationen von Handelsstrategien  

Abbildung  19: Umsetzung der Ertragssteuerung  

Abbildung  20: Cashflows bei einem negativen Basis Trade  

Abbildung  21: Umsetzung des Risikomanagements  

Abbildung  22: Umsetzung sonstiger Strategien  

V

Verzeichnis der Tabellen Tabelle 1: Umlauf von Corporate Bonds (Stand: April 2004)…………………………….9 Tabelle 2: Motivationsgründe und Einsatzmöglichkeiten für CDS……………………..15 Tabelle 3: Risikoparameter bei Basket-CLN mit FTD-Struktur…..…………………….23 Tabelle 4: Struktur der standardisierten Tranchen auf den DJ iTRAXX………………34 Tabelle 5: Positionen des Protection Buyers auf Basis des Arbitrageargumentes…………………………………………………………...39 Tabelle 6: Positionen des Protection Buyers bei Fälligkeit T………............................40 Tabelle 7: Positionen des Protection Buyers bei einem Kreditereignis vor

der Fälligkeit……........................................................................................41 Tabelle 8: Cashflows des Pensionsnehmers im Zeitpunkt T…...................................43 Tabelle 9: Approximation des Floating Rate-Spreads des Emittenten C…….............49 Tabelle 10: Beispiel einer CLN mit First Loss-Struktur…………………………………...61 Tabelle 11: Beispiel einer CLN mit FTD-Struktur…………............................................62 Tabelle 12: Unsystematisches und systematisches Risiko………………………………64 Tabelle 13: Relative Value-Strategien……………………………… ...............................66

VI

1. Einleitung

1.1 Problemstellung, Aufbau und Zielsetzung der Arbeit

Die vorliegende Bachelor Thesis dient der Erreichung des akademischen Grades des Bachelors of Business Administration an der Hochschule für Bankwirtschaft - Business School of Finance and Management. I.R. der Arbeit sollen die theoretischen Ansätze der Bankbetriebslehre mit deren praktischer Umsetzung dargestellt und verglichen werden. Ziel der vorliegenden Bachelor Thesis ist die Durchführung einer deskriptiven Differenzierung des Marktes für moderne Kreditprodukte sowie die mathematische Herleitung eines Modells zur Bewertung von Kreditausfallrisiken hinsichtlich der Implementierung von Handelsstrategien für institutionelle Investoren im Euroraum. Problematisch hierbei ist das geringe Angebot an standardisierten Daten zur Verifizierung der Marktvolumina. Erschwerend wirkt sich einerseits die Schnelligkeit in Bezug auf die Entwicklung der Ausprägungen der einzelnen modernen Kreditprodukte aus, mit der Folge von fehlenden Details der Produktkonstruktionen in der verfügbaren Literatur. Andererseits führt die Tatsache, dass der Markt der Kreditprodukte vom OTC-Derivatemarkt stark geprägt ist dazu, dass in diversen Fragestellungen keine Standardisierung erkennbar ist und sich ein hohes Maß an Individualität darstellt. Die vorliegende Bachelor Thesis umfasst sechs Kapitel. Zu Beginn erfolgt nach einer kurzen historischen Betrachtung des Marktes für Kreditprodukte (Kapitel 1.2) eine knappe Definition der Begrifflichkeit des Kreditrisikos (Kapitel 1.3). I.R. eines Top-Down-Ansatzes mit Fokus auf den Euroraum wird der Markt für Kreditprodukte segmentiert (Kapitel 1.4). Das anschließende Kapitel 2 analysiert das aktuelle makroökonomische und finanzwirtschaftliche Marktumfeld für Kreditprodukte. In diesem Kontext wird ein Default-Zyklus für den Euroraum implementiert, welcher i.R. des weiteren Vorgehens die Basis für die Entwicklung der Handelsstrategien bildet. Darauf aufbauend erfolgt auf deskriptive Weise additiv eine Auseinandersetzung mit den Marktvolumina, den Marktanteilen und der Marktaufteilung. Im folgenden Kapitel 3 werden die Funktionsweise sowie weitere Charakteristika ausgewählter Kreditprodukte konkret dargestellt. Innerhalb dieses Kapitels wird die Implementierung der DJ iTRAXX Europe-Kreditindex-Produktpalette als Benchmark und somit als Meilenstein für den Markt und Handel von Kreditprodukten aufgezeigt. Die in Kapitel 3 ausgearbeiteten Kreditprodukte werden im Folgenden Grundlage der Betrachtungen sein. Die mathematische Basis zur Bewertung von Kreditausfallrisiken stellen die Ausführungen des Kapitels 4 dar. Das Hazard Rate-Modell ist dem Segment der Intensitätsmodelle zuzuordnen. Primär findet das Modell im ersten Teil des Kapitels 4 die theoretische Herleitung. Im zweiten Teil des Kapitels 4 wird das

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Hazard Rate-Modell beispielhaft hergeleitet und final erfolgt eine kritische Würdigung desselben. In Kapitel 5 lassen sich somit auf Basis des aktuellen makroökonomischen und finanzwirtschaftlichen Umfeldes sowie der aktiven Verwendung des implementierten Default-Zyklus Handelsstrategien für dieses Segment ableiten. Die hierbei betrachtete Investorengruppe ist definiert als institutionelle Investoren, eine Einbeziehung von Finanzinstituten unterbleibt. Dies vor dem Hintergrund der speziellen Risiken der Finanzinstitute und deren nahezu unbeschränktem Zutritt zum Markt der modernen Kreditprodukte. Somit lassen sich für institutionelle Investoren Handelsstrategien entwickeln, welche ihrem Ertragsmanagement, Risikomanagement und zur Umsetzung sonstiger Strategien dienen. Die vorliegende Bachelor Thesis endet mit einer Zusammenfassung der Inhalte, darauf aufbauend einer kritischen Würdigung der Thematik sowie der Entwicklung von Zukunftsaspekten für moderne Kreditprodukte im Euroraum (Kapitel 6). Final ist festzustellen, dass moderne Kreditprodukte im Euroraum für die Porfolios der institutionellen Investoren eine signifikante Bereicherung darstellen. Der Markt der Kreditprodukte ist primär geprägt durch den angelsächsischen Raum, d.h. durch Entwicklungen in den USA und Großbritannien. Zahlreiche der in Verbindung mit Kreditprodukten stehenden Begrifflichkeiten haben Einzug in den deutschen Sprachwortschatz erhalten. Deshalb beschränkt sich die vorliegende Bachelor Thesis auf angelsächsische Begrifflichkeiten, wenn ihre Verwendung sich in der Praxis etabliert hat. Trotz des starken Einflusses aus den USA auf das Marktsegment der Kreditprodukte hält ein Vergleich des US-Marktes mit dem Euroraum nicht stand, welches Anhang 1 verifiziert. Deshalb bildet ausschl. der Euroraum die Basis jeglicher Betrachtungen der vorliegenden Bachelor Thesis. Die Definition des Euroraumes erstreckt sich hierbei, soweit nichts anderes angemerkt ist, auf die von Moody’s vorgegebenen Sitzländer der gerateten europäischen Emittenten von Corporate Bonds (s. hierzu Anhang 2) (Moody’s (Hrsg.), 2005 [a], S. 5).

1.2 Historische Entwicklung des Marktes für Kreditprodukte

Die historische Entstehung des ersten Kreditproduktes geht auf das Jahr 1767 zurück. Eine starke Kreditnot des landwirtschaftlichen Sektors in Schlesien, infolge des Siebenjährigen Krieges, war die Ursache für die Anregung der Ausgabe von Hypothekenbriefen an den Preußenkönig Friedrich den Großen. In den darauf folgenden drei Jahren erging eine königliche Kabinetsorder, welche die Gründung der Schlesischen Landschaft, sowie weitere Gründungen von Kreditinstituten ermöglichten. Hierbei handelte es sich explizit um Kreditinstitute zur strukturellen Förderung und Finanzierung der Landwirtschaft. Mitte des 19. Jahrhunderts lassen sich die ersten Verbriefungen, auch

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Securitization genannt, der Pfandbriefe verzeichnen (New Investor (Hrsg.), 2005). Erst wesentlich später, Anfang der siebziger Jahre des zwanzigsten Jahrhunderts, erfolgten in den USA die ersten ABS-Transaktionen i.F.v. MBS und Anfang der achtziger Jahre die Securitization von Automobilfinanzierungen, Leasingforderungen sowie Kreditforderungen (Böhmer, 1999, S. 163). Der Euroraum stellte sich zu dieser Zeit vergleichsweise unterentwickelt dar. Zu Beginn der neunziger Jahre entwickelte sich hier ein Markt für weitere Kreditprodukte, welche heutzutage als klassische Kreditprodukte bezeichnet werden. Neben Pfandbriefen und Corporate Bonds gewann der Markt für Emerging Market Bonds immer mehr an Bedeutung. Daraufhin erfolgte die Etablierung der modernen Kreditprodukte. In Deutschland wurde 1990 die erste ABS-Transaktion emittiert. Die KKB-Bank (diese wurde zwischenzeitlich von der Citigroup erworben) verbriefte Forderungen aus Konsumentenkrediten. 1995 wurde erstmals eine deutsche MBS-Transaktion (Forderungen der Rheinischen Hypothekenbank AG) und 1996 erstmals eine deutsche Auto Credit ABS-Transaktion (Automobil Leasing Forderungen der Volkswagen Leasing GmbH) durchgeführt (Böhmer, 1999, S. 178). Das weltweit erste Kreditderivat wurde 1990 gehandelt. Der Geschäftsabschluss des CDS erfolgte in Japan zwischen Bankers Trust und Credit Suisse Financial Products (Parsley, 1996, S. 23). Grundlage hierfür waren die bereits seit mehreren Jahren am Finanzmarkt gängigen derivativen Instrumente der Optionen und Swaps. Während der geschichtliche Ursprung der Option bereits in der Bibel begründet ist (LBBW (Hrsg.), 2003, S.3) wurde der erste Swap im Jahre 1981 in Form eines Währungsswaps zwischen der IBM und der Welt Bank abgeschlossen (Eller (Hrsg.), 1999, S. 13-14).

1.3 Definition des Kreditrisikos

Die zentrale Basis der Kreditprodukte stellt das Kreditrisiko dar. Auf der Suche nach einer Definition desselben, treten kontroverse Aussagen auf. Jedoch ist in der Literatur die folgende Definition des Kreditrisikos, welches sich aus dem Kreditausfallrisiko und dem Bonitätsänderungsrisiko zusammensetzt, am häufigsten zu finden:

1. Kreditausfallrisiko (Credit Default Risk): „Credit risk is the risk that an obligor does not honour his payment obligations.” (Schönbucher, 2003, S. 1). 2. Bonitätsänderungsrisiko (Credit Spread Risk / Credit deterioration risk): “Credit deterioration risk is the risk that the credit quality of the debtor decreases.” (Meissner, 2005, S. 1) und “Credit spread risk is the risk of financial loss resulting from changes in the level of credit spreads used in the marking-to-market of a product” (Choudhry, 2004, S. 9 -10).

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1.4 Differenzierung des Marktes für Kreditprodukte

Die Vergangenheit an den Finanzmärkten zeigte, dass nahezu jegliches quantifizierbares Risiko handelbar ist. Sei es i.F.v. Derivaten oder verbrieften Transaktionen. Moderne Kreditprodukte stellen somit ein relativ junges Marktsegment in Europa dar. Folgende Graphik (Abb.1) zeigt die Struktur des Marktes für Kreditprodukte und dessen Differenzierung zwischen klassischen und modernen Kreditprodukten auf.

Innerhalb des Marktes der modernen Kreditprodukte lassen sich weitere Aufteilungen kategorisieren: Kreditderivate, ABS und Hybride Produkte. Die nachstehende Darstellung veranschaulicht die jeweiligen Ausprägungen dieser Produktarten (Abb. 2).

• Credit Spread Optionen

• Binary Swaps

(=Digital Default Swaps)

Quelle: Eigene Darstellung in Anl. an Burghof und Henke. 2000. S. 25

Des Weiteren kann innerhalb der ABS-Transaktionen eine weitere Aufteilung in Plain Vanillas, (ABS i.e.S.), Strukturierte Produkte und Strukturen auf Basis von Hypothekendarlehen vorgenommen werden. Dies veranschaulicht die nachfolgende Graphik (Abb. 3).

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2. Europäischer Markt der modernen Kreditprodukte und Analyse des aktuellen Marktumfeldes

2.1 Das Umfeld im Euroraum

Das Umfeld für moderne Kreditprodukte im Euroraum ist einerseits geprägt durch die allgemeine gesamtwirtschaftliche Situation und andererseits durch die spezielle Situation des Finanzmarktes. Hierbei beschränkt sich die Beschreibung der wirtschaftlichen Entwicklung des Euroraumes auf die zum 30. Juni 2005 in der Europäischen Wirtschafts-und Währungsunion befindlichen Staaten.

Die Wirtschaft des Euroraumes war im ersten Halbjahr 2005 geprägt von einem hohen Rohölpreis, welcher einerseits die Produktionskosten der Unternehmen belastete und andererseits ein leichtes Ansteigen der Inflation auf 2,1 % im Juni 2005 bewirkte (EZB (Hrsg.), 2005, S. 35). Einhergehend mit dieser Entwicklung verteuerte die Aufwertung des Euros seit Jahresbeginn 2005 ggü. dem US-Dollar den Export der Unternehmen und begünstigte die Importe im Euroraum (EZB (Hrsg.), 2005, S. 50). Die Ausgaben der privaten Haushalte quantifizierte die EZB im Betrachtungszeitraum als niedrig, mit einer weiterhin niedrigen Indikation bei einer leicht gestiegenen Arbeitslosenquote von 8,8 % (EZB (Hrsg., 2005, S. 43). Im ersten Quartal 2005 lag das reale Wachstum des GDP in der Euroraum mit einer Zunahme um 0,5 % (quartalsmäßige Betrachtung) auf weiterhin niedrigem Niveau (EZB (Hrsg.), 2005, S. 41). Der Geld- und Kapitalmarkt des Euroraumes war gekennzeichnet durch ein historisch niedriges Zinsniveau, welches aufgrund mangelnder Anlagealternativen für die Marktteilnehmer (auf Seiten der Investoren) zu hoher Liquidität führte. Dies belegt der stetige Anstieg der Geldmenge M1 im Betrachtungszeitraum (EZB (Hrsg.), 2005, S. 16).

Trotz negativer Unternehmensnachrichten bzgl. zwei US-Automobilfirmen, Ford und General Motors, im ersten Halbjahr 2005, welche gemeinsam einen Marktanteil von ca. 8 % des Marktes für Corporate Bonds im Euroraum aufweisen (Felsenheimer et al., 2005, S. 62), sind die im Kreditmarkt zu beobachtenden Default Rates rückläufig auf geringem Niveau (S&P Global Fixed Income Research (Hrsg.), 2005, S. 9). Die Spreads der klassischen und modernen Kreditprodukte stellen sich stabil auf einem niedrigen Niveau dar (DrKW Debt Research (Hrsg.), 2005, S. 10). Bereits im Vorjahr, 2004, hat sich die Durchschnittsbonität der Corporate Bond-Emittenten im Euroraum verbessert, da die Rate der Upgrades (10,8 %) die Rate der Downgrades (8,6 %) der Ratings überstieg und dies zum ersten Mal seit 15 Jahren auf einem relativ hohen Niveau (Moody’s (Hrsg.), 2005 [a], S. 1). Moody’s ((Hrsg.), 2005 [a], S. 12-13) stellt einen Kausalzusammenhang zwischen Up- zu Downgrades und Defaults (s. hierzu Anhang 3: Moody’s Definition des Default-

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Ereignisses) dar. Der Kausalzusammenhang wird im Folgenden Gegenstand der Betrachtungen sein. Somit lassen sich aufgrund des Verhältnisses von Up- zu Downgrades eine Veränderung der Bonität bzw. Kreditqualität von Emittenten ermitteln und mit Hilfe der Anzahl der tatsächlichen Ausfälle ein sog. Default-Zyklus entwickeln. Festzustellen ist, dass in Jahren, in welchen die Anzahl der Upgrades- die der Downgrades überschritt, einherging mit einer geringen Anzahl von Defaults. Für jene Jahre des Betrachtungszeitraums, in welchen die Anzahl der Downgrades die der Upgrades überschritt, gilt genanntes v.v. Ein Default-Zyklus kann somit eine Indikation über die Situation des Marktes für Bonitäten liefern und eignet sich u.a. die Basis für die Entwicklung von Handelsstrategien für Investoren. Ein Anstieg des Verhältnisses zwischen Up- zu Downgrades deutet auf eine Verbesserung der Bonität bzw. Kreditqualität hin, während für ein sinkendes Verhältnis der besagte Sachverhalt v.v. gilt. Der Verlauf des Default-Zyklus für den Zeitraum von 1995 bis 2004 zeigt nachfolgende Abb. 4. Hierbei wurden nur europäische Corporate Bond-Emittenten berücksichtigt, welche ein Moody’s-Rating besitzen.

Die Recovery Rates der ausgefallenen Anleiheverbindlichkeiten (nach Emittenten gewichtet) ist im Euroraum von rd. 32,3 % (durchschnittliche Recovery Rate p.a. für den Zeitraum von 1982 bis 2004 einschl.) auf 97,3 % in 2004 angestiegen. Dies signalisiert

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eine überproportionale Steigerung der Bonität und ebenso der Kreditqualität der Corporate Bond-Emittenten. Allerdings sind im Euroraum oftmals keine Daten bzgl. der Recovery Rates der ausgefallenen Corporate Bonds verfügbar. Für diesen Fall verwendet Moody’s eine standardisierte Recovery Rate von 97,3 %, welche lediglich einem Ausfall von 2,7 % entspricht.

Nachfolgende Gleichung (1) stellt vereinfacht den Zusammenhang zwischen der Ausfallwahrscheinlichkeit (p), der Recovery Rate (R) und der Default Rate (D) dar (Moody’s (Hrsg.), 2005 [a], S. 1 und 15). (1) D = p * ( 1 - R )

Demnach definiert sich die Default Rate als Produkt der Ausfallwahrscheinlichkeit und dem Verlust bei Ausfall, welcher definiert ist als die Differenz zwischen 1 und der Recovery Rate. Wobei die Recovery Rate die prozentuale Rückzahlungsquote nach einem Default darstellt.

Wird die globale Entwicklung (inkl. Euroraum) mit dem Euroraum verglichen, so stellt sich nachfolgend eine differenzierte Situation dar: Im Jahre 1995 überstiegen auf globaler Ebene die Upgrades die Downgrades während im Euroraum sich die Situation umgekehrt gestaltete. In den Jahren 1998 bis einschl. 2000 lässt sich für beide Betrachtungsräume ein Übersteigen der Upgrades durch die Downgrades ermitteln. Nachdem sowohl im Euroraum als auch auf globaler Ebene in 2003 die Downgrades die Upgrades übertrafen, kam es in 2004 zu einer Wende. Final kann für den gesamten Betrachtungszeitraum (von 1995 bis 2004) festgestellt werden, dass die Entwicklung des Euroraumes nicht immer redundant zur globalen Entwicklung verläuft (s. hierzu Anhang 4). Basierend auf den beschriebenen Default-Zyklus erfolgt in Kapitel 5 der vorliegenden Bachelor Thesis die Entwicklung von Handelsstrategien für moderne Kreditprodukte bezogen auf den Euroraum.

2.2 Marktvolumen, Marktanteile und Marktaufteilung

Der europäische und speziell der deutsche Markt für Corporate Bonds existiert und wächst erst seit ca. 1997. Davor bestand der Markt für Corporate Bonds nur aus wenigen erstklassigen Schuldnern. Hierbei hat sich hinsichtlich der Ausgestaltung und Emissionen von Corporate Bonds seit 1997 sukzessive ein vielfältiger Markt entwickelt. Der Euroraum weist im Vergleich zu den USA, trotz eines starken Wachstums in den vergangenen Jahren, weiterhin einen Nachholbedarf auf. Vergleichsweise ist der Anteil der

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umlaufenden Corporate Bonds im Verhältnis zur Wirtschaftskraft im Euroraum relativ gering (s. hierzu nachfolgende Graphik).

Die Tabelle verdeutlicht die Verteilung des Wachstums innerhalb des Betrachtungszeitraumes (von 1993 bis 2004). Bezogen auf Deutschland ist festzustellen, dass innerhalb dieser elf Jahre ein Wachstum von insgesamt 907 % statt fand. Jedoch rd. zwei Drittel (613 %) davon entfielen auf die letzten sechs Jahre (1998 bis 2004) der Periode.

Laut EZB ((Hrsg.), 2004, S. 2) befanden sich zum 31.12.2004 Corporate Bonds i.H.v. € 1 Bio. im Euroraum im Umlauf. Im Jahre 2004 wurden € 19,7 Mrd. an Neuemissionen in Corporate Bonds bei Investoren platziert (Moody’s (Hrsg.), 2005 [a], S. 1). Traditionell stellen jedoch weiterhin Bankkredite den größten Anteil der Außenfinanzierung europäischer Unternehmen dar (Burghof et al., 2000 [b], S. 7-8). Zum Ende des Jahres 2004 betrug das weltweite Volumen der ausstehenden CDS $ 6,4 Bio. Dies bedeutet ca. 50 % mehr als das Volumen der Derivate, welche an einen Aktienindex gebunden sind (BIS (Hrsg.), 2005 [a], S. 50). Wesentlich größere Volumina vereinnahmen die zins- ($ 187 Bio.) und währungsgebundenen Produkte ($ 30 Bio.). Zusammenfassend lässt sich das weltweite Wachstum von kreditverbundenen Derivaten, für den Zeitraum Juni 2001 bis Juni 2004, auf 568 % quantifizieren (im Vergleich hierzu wuchs während desselben Zeitraumes der gesamte OTC Markt um lediglich 121 % (BIS (Hrsg.), 2005 [a], S. 50)).

Die British Bankers’ Association in Zusammenarbeit mit FitchRatings prognostizieren für das Jahr 2006 ein Volumen von ca. $ 12,1 Bio. für Kreditderivate. Überwiegend werden mit einem Anteil von 65 % Unternehmensrisiken gehandelt (Gruber und Schmid, 2005, S. 8).

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70 % des Marktes für Kreditderivate werden dominiert von den zehn größten Marktteilnehmern. Unter ihnen befinden sich JP Morgan Chase & Co. Inc., Deutsche Bank AG, Goldman Sachs Group Inc., Morgan Stanley & Co. Inc. und Merrill Lynch & Co Inc. Insgesamt verbleiben rd. 56 % aller abgeschlossenen Kreditderivate auf den Büchern von JP Morgan Chase & Co, Goldman Sachs Group, Inc, Morgan Stanley und Merrill Lynch & Co (Gruber und Schmid, 2005, S. 8).

In 2004 weist das ABS-Segment in den USA mit € 700 Mrd. ein ca. dreieinhalbfach höheres Marktvolumen ggü. dem Euroraum (ca. € 202,4 Mrd.) aus, während der asiatische Markt (ca. € 120 Mrd.) sich mit ca. 70 % des europäischen Volumens als unterentwickelt darstellt (s. hierzu Anhang 5). Der europäische Markt für ABS-Transaktionen wuchs im Vergleich zum Vorjahr um rd. 10 % und um nahezu zwei Drittel bezogen auf das in 2001 emittierte Volumen (JP Morgan Structured Finance Research (Hrsg.), 2005, S. 68).

Die nachstehende Graphik (Abb. 5) differenziert innerhalb des Euroraumes den Markt für ABS-Transaktionen. Hierbei finden ausschl. emittierte Anleihen Berücksichtigung. Bei Funded-Strukturen wird der entsprechende Forderungspool, welcher der ABS-Transaktion zugrunde liegt, vollst. an die Investoren i.F.v. Wertpapieren weitergereicht (Choudhry, 2004, S. 49-55). Einhergehend mit dem bereits in der Einleitung (Kapitel 1.1) verdeutlichtem Einfluss Großbritanniens. Denn britische RMBS-Transaktionen dominieren mit ca. 56 % Marktanteil in 2004 den europäischen Markt (s. hierzu Anhang 6).

250

200

150 Mrd. Euro

100

Vergleichend mit den Kategorien der Corporate Bonds, der Kreditderivate und den ABS spielt das Segment der Hybriden Produkte, bezogen auf den Marktanteil im Euroraum,

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aktuell nur eine untergeordnete Rolle (HVB (Hrsg.), 2004, S. 7). Genaue Statistiken über die Entwicklung des Marktanteils der Kategorie der Hybriden Produkte waren i.R. der Recherche nicht ermittelbar. So konnte für das Jahr 2000 ein Marktanteil von lediglich ca. 7 % bezogen auf Deutschland nachrichtlich (nicht wissenschaftlich repräsentativ) für den Euroraum ermittelt werden (Burghof et al., 2000 [a], S. 149-153).

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3. Merkmale und Ausgestaltung von ausgewählten Kreditprodukten

Im folgenden Kapitel werden die ausgewählten Kreditprodukte Corporate Bonds, CDS, CDO und CLN näher ausgeführt, da diese im weiteren Verlauf der vorliegenden Bachelor Thesis die Grundlage für die nachfolgende Analyse und Entwicklung von Handelsstrategien darstellen. Die Motivation der Auswahl der genannten vier Produkte ist einerseits geprägt durch die Bedeutung der jeweiligen Produkte basierend auf den jeweiligen Marktvolumina (Kapitel 3.1 Corporate Bonds) und Marktanteile (Kapitel 3.2 CDS und Kapitel 3.5 CDO). Eine weitere Begründung der Auswahl findet sich in dem zukünftigem Wachstumspotential (Kapitel 3.4 CLN). Final erfolgt eine Beschreibung der für den europäischen Kreditmarkt implementierten Benchmark der DJ iTRAXX-Europe-Kreditindex-Produktpalette (Kapitel 3.6).

3.1 Corporate Bonds

Das Segment der Corporate Bonds, wird den klassischen Kreditprodukten zugeordnet (vgl. hierzu Abb. 1).

Bei Corporate Bonds handelt es sich um die Fremdkapitalbeschaffung von Industrieunternehmen am freien Kapitalmarkt durch Emission von

Inhaberschuldverschreibungen (Gruber und Schmid, 2005, S. 7-18). Der Corporate Bond-Emittent fungiert als Schuldner für die Zahlung der versprochenen Cashflows (i.F.v. Zinsen und Kapital). Für den Investor bedeutet dies, dass bei Erwerb eines Corporate Bonds, die Zahlung des Nominalbetrages / Ausgabepreises fällig wird und somit eine Kapitalbindung für die Dauer der Investition in den Corporate Bond stattfindet. Investitionen in Corporate Bonds sind aufgrund dessen kapitalintensiv. Corporate Bonds sind zu differenzieren in der Art der Verzinsung (variabel oder fixer Kupon) und der möglichen Tilgungsformen (annuitätische Tilgung zu den Kuponterminen oder keine Tilgung während der Laufzeit). Die nachfolgende Abb. 6 zeigt die Zerlegung der Cash Flows einer Corporate Bond-Emission ohne Tilgungen während der Laufzeit auf.

Die Investition in Corporate Bonds ermöglicht dem Investor eine Erhöhung der Diversifikation seines Anlageportfolios bei gleichzeitiger Generierung von regelmäßigen

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