Inhaltsverzeichnis

  Verzeichnis der Abkürzungen  I

  Verzeichnis der Tabellen  II

  Verzeichnis der Abbildungen.  II

1.  Einleitung  1

2.  Der Quanto Ladder Swap als interessantes Investment  

2.1  Produktbeschreibung  2

2.2  Motivationen für den Abschluss eines Quanto Ladder Swaps.  2

2.3  Potenzielle Investoren und Markterwartungen  3

3.  Pricing eines Quanto Ladder Swaps  

3.1  Herausforderungen beim Pricing  4

3.1.1  Mögliches angewandtes Modell  4

3.1.2  LIBOR-in-Arrears  5

3.1.3  Kalibrierung des ausgewählten Modells.  5

3.1.4  Quantokomponente.  6

3.1.5  Kündigungsrecht.  7

3.2  Payoff-Modellierung  8

3.3  Szenarioanalyse  12

4.  Risiken  

4.1  Differenzen zwischen Grundgeschäft und Quanto Ladder Swap (Investor)  15

4.2  Opportunitätsanlage- und Sekundärmarktrisiko (Investor)  15

4.3  Zinsrisiko (Investor und Emittent)  16

4.4  Risiken resultierend aus der Modellwahl (Emittent)  17

4.5  Volatilitätsrisiko (Emittent)  18

4.6  Risiko resultierend aus der Quantokomponente (Emittent)  18

4.7  Abschließende Risikobetrachtung  18

5.  Fazit  19

6.  Literaturverzeichnis  III

Verzeichnis der Abkürzungen

actual act Aktiengesellschaft AG Basispunkt(e) BP

Modell nach Brace, Gatarek, Musiela BGM-Modell beispielsweise bspw. bezüglich bzgl. beziehungsweise bzw. zirka ca. Schweizer Franke(n) CHF das heißt d.h. et alia et al. Euro EUR Euro Interbank Offer Rate EURIBOR

Modell nach Heath, Jarrow, Morton HJM-Modell LIBOR-in-Arrears LIA gegebenenfalls ggf. gegenüber ggü. Hochschule für Bankwirtschaft HfB in der Regel i.d.R. in Höhe von i.H.v. London Interbank Offer Rate LIBOR LIBOR Market Modell LMM Millionen Mio. Net Present Value NPV over the counter OTC per annum p.a. pro Quartal p.Q. Quanto Ladder Swap QLS Seite S. so genannte(n) sog. unter anderem u.a. Jahre Y Zinsstrukturmodell(e) ZSM Euro € Laufzeit von drei Monaten 3M Prozent %

I

Verzeichnis der Tabellen

Tabelle 1: Produktbeschreibung des Quanto Ladder Swaps………………………………………….2 Tabelle 2: Variablen des Quanto Ladder Swaps………………………………………………………..8 Tabelle 3: Simulation des Quanto Ladder Swaps auf Basis der errechneten Forward-Rates per 07.11.2005………………………………………………………………………………..11 Tabelle 4: Payoff- und Renditebetrachtung des Quanto Ladder Swaps (Investor).……………….14

Verzeichnis der Abbildungen

Abbildung 1: CHF-Swap-Spot- und CHF-Swap-Forwardsätze per 07.11.2005……………………….10 Abbildung 2: Graphische Darstellung der gewählten Szenarien………………………………………..12 Abbildung 3: Verlauf des saldierten Payoffs des Quanto Ladder Swaps bei Eintreten der gewählten Szenarien (Investor)………………………………………………..……………13

Abbildung 4: CHF- Swap-Spot-Zinsstrukturkurve per 07.11.2005 versus 05.10.2006…………...…..20

II

1. Einleitung

Die vorliegende Seminararbeit dient der Erlangung eines Leistungsnachweises im Spezialisierungsmodul Structured Products and Interest Rate Models im ersten Semester des Master of Science (Spezialisierung Finance) an der HfB - Business School of Finance and Management. Im Rahmen der Arbeit werden die in den Vorlesungen erörterten Ansätze der strukturierten Zinsprodukte und Zinsstrukturmodelle praktische Anwendung finden.

Ziel ist es hierbei, neben der Entwicklung und Kalkulation einer Payoff-Struktur des vorliegenden QLS mit CHF-LIBOR-Koppelung der Deutschen Bank AG, die Auswahl eines geeigneten Pricing Models zu qualifizieren. Des Weiteren erfolgen die Identifikation von inhärenten Risiken und deren Hedgemöglichkeiten, sowie das Aufzeigen potenzieller Investoren für das Produkt verbunden mit den spezifischen Markterwartungen dieser Zielgruppe. Implizite Schwierigkeiten ergaben sich im Rahmen der Kalkulation zukünftiger 3M-CHF-LIBOR-Sätze, sowie der Bewertung der im QLS enthaltenen Bermuda Option und der Quantokomponente. Bei der Modellauswahl und der danach erforderlichen Kalibrierung des Modells an die Marktparameter ergaben sich Fragestellungen hinsichtlich der Wahl der entsprechenden Marktprodukte.

Hierbei umfasst die vorliegende Seminararbeit insgesamt fünf Kapitel. Die detaillierte Produktbeschreibung und eine Darstellung der entsprechenden Zielgruppe, welche hinsichtlich ihrer Kaufwahrscheinlichkeit als mögliche Investoren angesehen werden können, erfolgen in Kapitel 2. Im Anschluss daran wird ein geeignetes Pricingmodell gewählt und die erforderliche Kalibrierung des Modells beschrieben. Die Grundlage des Pricings bildet dabei die Modellierung der Payoff-Struktur, sowie eine dezidierte Szenario-Analyse (Kapitel 3). Die inhärenten Produktrisiken sowie darstellbare Hedgemöglichkeiten derselben werden in Kapitel 4 beleuchtet. Die Ausarbeitung endet mit einer Zusammenfassung der Inhalte, darauf aufbauend einer kritischen Würdigung des Produktes QLS für Investoren (Kaptitel 5).

Final kann festgestellt werden, dass die Analyse des vorliegenden QLS auf Basis der Szenarioanalyse in Abhängigkeit des 3M-CHF-LIBORs und der Betrachtung der inhärenten Produktrisiken nur für den versierten Investor, welcher über eine entsprechende Meinung hinsichtlich der zukünftigen Zinsentwicklung sowie einer gewissen Kenntnis über Zinsderivate verfügt, geeignet ist.

1

2. Der Quanto Ladder Swap als interessantes Investment

2.1 Produktbeschreibung

Der vorliegende strukturierte EUR-Zinsswap mit CHF-LIBOR-Koppelung - QLS wurde von der Deutschen Bank AG am 07. November 2005 als Strategievorschlag für Kunden offeriert.

Tabelle 1: Produktbeschreibung des Quanto Ladder Swaps

Quelle: Deutsche Bank AG (Hrsg.), 2005.

Aus der Produktbeschreibung ist ersichtlich, dass im Zeitpunkt des Abschlusses kein Nominalvolumen effektiv fließt, da es sich um einen Swap handelt (unfunded). Die Bezeichnung des Produktes als Quanto resultiert aus der Eliminierung des Wechselkursrisikos CHF ggü. EUR. D.h. für den Kunden besteht aus der Abhängigkeit der Zahlungsströme vom CHF-LIBOR ausschließlich ein Zins- jedoch kein Wechselkursrisiko. Für die Berechnung des jeweiligen Cash Flows einer Periode ist die absolute Änderung des 3M-CHF-LIBOR-Satzes, ohne Einbeziehung der einhergehenden Wechselkursänderungen zu betrachten.

2.2 Motivationen für den Abschluss eines Quanto Ladder Swaps

Im Rahmen des QLS stellt sich die Frage nach der möglichen Motivation des Investors zum Abschluss des Produktes. Die zum Zeitpunkt der Produktofferte (07.11.2005) vorliegenden kurzfristigen Zinssätze in der Eurozone wiesen ein historisch betrachtet niedriges Niveau auf. Trotzdem lag das Zinsniveau in der Schweiz unter dem der Eurozone. Eine Refinanzierung (z.B. Kreditaufnahme) seitens des Investors hätte sich in CHF günstiger als in EUR gestaltet. Jedoch wäre

2

der Investor hierbei dem Wechselkursrisikos CHF versus EUR ausgesetzt. Insofern könnte der generierte Zinsvorteil durch eine CHF-Refinanzierung durch eine entsprechende

Wechselkursentwicklung kompensiert werden. Hierfür bietet der QLS einen Schutzmechanismus aufgrund seiner Quantokomponente, welche den reinen Umtausch (im Verhältnis 1:1) der CHF-Zinszahlung in eine EUR-Zinszahlung darstellt. Ziel der Investition in einen QLS ist die konstante Zinsverbilligung ohne einen Kapitaleinsatz (Unfunded). Ermöglicht wird dies durch den Verkauf von Kündigungsrechten seitens des Investors. Die Kosten für die Chance auf eine Zinsverbilligung sind dabei in der Variabilität der zu zahlenden Kupons und dem durch den Investor zu tragenden Downside risk abgebildet. Im ersten Jahr (ersten vier Perioden) des QLS ist die Zinsverbilligung zu Gunsten des Investors fixiert. Ab dem zweiten Jahr profitiert der Investor von einer ansteigenden Zinsverbilligung (Ladder), welche in einem Marktumfeld konstanter, leicht steigender oder fallender 3M-CHF-LIBOR Sätze zu einem Ausbau der Zinsverbilligung führt (Nichtkündigung als Prämisse) (Commerzbank AG (Hrsg.) 2005[a] und Commerzbank AG (Hrsg.) 2005[b]).

2.3 Potenzielle Investoren und Markterwartungen

Als potenzielle Zielgruppe für den QLS der Deutschen Bank AG lassen sich Real Money Accounts, d.h. einerseits institutionelle Kunden (Firmenkunden, Kreditinstitute, Versicherungen und Pensionskassen, Kapitalanlagegesellschaften und Asset Manager) und andererseits vermögende Privatkunden identifizieren, da sich das Mindest-Nominalvolumen auf € 1 Mio. beläuft. Diese Investoren sollten Zinsverpflichtungen aus bestehenden Finanzierungen (Grundgeschäft) ausgesetzt sein und ein Interesse an einer Reduktion derselben haben. Das jeweilige Grundgeschäft besteht unabhängig vom vorliegenden QLS gemäß den individuellen Vertragsbestandteilen. Das explizite einseitige Kündigungsrecht der Deutschen Bank AG ist erstmalig zum Ende der Periode 4 möglich. Wird dieses ausgeübt, so finden neben dem Cash-Flow der aktuellen Periode keine weiteren Ausgleichszahlungen (bspw. Marktwert = NPV des QLS) mehr statt. Dadurch können selbst bei fristenkongruenter Laufzeit des Grundgeschäftes und des QLS die effektiven Fälligkeiten auseinander fallen. Dies vor dem Hintergrund der Ausübung des Kündigungsrechtes oder einer vorzeitigen Auflösung des Grundgeschäftes.

Die potenziellen Investoren haben eine Markterwartung bzgl. des 3M-CHF-LIBORs. Zu differenzieren ist hierbei zwischen der Erwartung gleich bleibender bzw. marginal ansteigender oder fallender 3M-CHF-LIBOR Raten. In jenen Fällen reduzieren bzw. verstetigen sich die zu leistenden Zahlungen der Investoren unterhalb der empfangenen Leistung in Höhe von 3% p.a. aus dem QLS. Somit gelingt bei Eintreten dieser Szenarien den Investoren die mögliche Reduktion der Zinsgesamtbelastung aus dem Grundgeschäft (Refinanzierung) bei gleichzeitigem Abschluss des QLS. Die Zielgruppe generiert für das erste Laufzeitjahr einen unter Planungssicherheit stehenden Cash Flow zur Reduktion der Zinsgesamtbelastung, denn im ersten Laufzeitjahr wird ein Zinsvorteil von 1,5% p.a. garantiert (resultierend aus der Vertragsgestaltung). Dieser leitet sich aus den Cash Flows der Zinszahlungen

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