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Dank

Dank gilt der Fachhochschule Regensburg und insbesondere Herrn Prof. Dr. Frank W. Mühlbradt, der durch seine kompetente Betreuung während meines gesamten Studiums und bei der Anfertigung dieser Diplomarbeit mir jederzeit als Hilfe zur Seite stand.

Ganz herzlicher Dank gebührt meinen Eltern Gisela und Johann, ohne deren Unterstützung und Rat mein bisheriger Lebensweg nicht möglich gewesen wäre.

Regensburg, im Juli 2006

Daniel Kriegler

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Gliederung

0  Problemstellung und Zielsetzung der Diplomarbeit  5

1  Finanzierung deutscher Großunternehmen durch Bonds -  

Grund  überlegungen  6

1.1  Definition: Großunternehmen  6

1.2  Zielsetzungen in der Finanztheorie  7

1.2.1  Unabhängigkeit  7

1.2.2  Liquidität  8

1.2.3  Rentabilität  8

1.2.4  Sicherheit  9

1.2.5  Shareholder-/Stakeholder-Value  10

1.3  Finanzierung im internationalen Vergleich  11

1.4  Historische Entwicklung der Bondfinanzierung  13

1.4.1  Strukturelle Determinanten  13

1.4.2  Temporäre Faktoren  14

1.5  Einfluss durch Basel II - Rating  15

2  Finanzierung deutscher Großunternehmen durch Bonds -  

theoretische  Grundlagen  17

2.1  Definition: Bonds  17

2.2  Arten von Bonds  18

2.2.1  Registered-/Bearer-Bonds  18

2.2.2  Internationale Bonds  18

2.2.2.1  Foreign-Bonds  18

2.2.2.2  Euro-Bonds  19

2.2.2.3  Globale Bonds  22

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2.2.3 Zinsdifferenzierte Bonds 22 2.2.3.1 Straight-Bonds 22 2.2.3.2 Floater 23 2.2.3.3 Zero-Bonds 24 2.2.4 Sonderformen 24

2.2.4.1 Convertibles und Option-Bonds 24 2.2.4.2 High-Yield-Bonds 25 2.3 Besicherung von Bonds 26 2.3.1 Personalsicherheiten 26 2.3.1.1 Garantien 26 2.3.1.2 Bürgschaften 27

2.3.1.3 Patronatserklärungen 27 2.3.2 Realsicherheiten 27 2.3.2.1 Grundsicherheiten 27 2.3.2.2 Pfandrechte 27 2.4 Platzierungsarten 28 2.5 Bilanzielle Aspekte 29 2.6 Steuerliche Aspekte 30 2.6.1 Inländischer Emittent 30

2.6.2 Ausländischer Emittent 30

2.6.3 Steuerliche Aspekte bei innovativen Sonderformen 30

2.6.3.1 Special-Purpose-Vehicles (SPV) 30

2.6.3.2 Asset-Backed-Securities (ABS) 31 3 Finanzierung deutscher Großunternehmen durch Bondsausgewählte finanzstrategische Ziele 32

3.1 Kapitalmarktzugang und Credit History 32

3.2 Finanzierung von Kapitalbedarf 34 3.2.1 Day-to-Day Business 34

3.2.2 Mergers & Acquisitions 35

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3.3 Währungskursabsicherung 38 3.4 Poison Pill 41 4 Finanzierung deutscher Großunternehmen durch Bonds -Evaluierung aus Sicht der Emittenten und Anleger 43

4.1 Evaluierung aus Emittentensicht 43

4.1.1 Brutto-Absatz von Corporate Bonds 1986-2004 43

4.1.2 Umlauf von Corporate Bonds 2004 45 4.1.2.1 Bondumlauf nach Art 45

4.1.2.2 Bondumlauf nach Zinsausstattung 46

4.1.2.3 Bondumlauf nach Fälligkeitsjahren 48

4.1.3 Corporate Bonds vs. Finanzierungsalternativen 49

4.1.3.1 Corporate Bonds vs. Bankkredit 49

4.1.3.2 Corporate Bonds vs. Aktienemission 50 4.1.3.3 Konklusion 53

4.2 Evaluierung aus Anlegersicht 53

4.2.1 Corporate Bonds vs. Treasuries 53 4.2.1.1 Ausfallrisiken 53 4.2.1.2 Renditen 55 4.2.1.3 Kosten 55 4.2.1.4 Konklusion 56

4.2.2 Bonds in der Anlagepraxis 56

4.2.2.1 Duration als Instrument zur Bondanalyse 56 4.2.2.2 Börsenhandel 58 5 Finanzierung deutscher Großunternehmen durch Bonds -Perspektiven 60

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0 Problemstellung und Zielsetzung der Diplomarbeit

„Deutschland - Land der Ideen“ - dieser Leitsatz des deutschen Bundespräsidenten soll wegweisend für das Selbstverständnis der Deutschen sein. Dies entspricht jedoch nicht der Realität. Das Festhalten an alten Strukturen ist symptomatisch für Politik und Gesellschaft. Reformen werden, wenn überhaupt, halbherzig und langsam in Angriff genommen. Diese „Politik der kleinen Schritte“ kann auch in der Privatwirtschaft, insbesondere im Bereich der Unternehmensfinanzierung, festgestellt werden. Ähnlich dem deutschen Privatanleger, welcher den Begriff „Finanzierung“ im Regelfall mit der Geldanlage auf Sparbüchern gleichsetzt, vertrauen deutsche Unternehmen aller Umsatzvolumina großteils auf Liquidität, welche von Kreditinstituten zur Verfügung gestellt wird. Infolge des Platzens der „dotcom-Blase“ an den Finanzmärkten und zum Teil spektakulärer Insolvenzen verfolgen die Kreditinstitute jedoch noch immer eine sehr restriktive Kreditvergabe, welche höhere Kapitalkosten mit sich bringt. Andere Wege der Finanzierung gewinnen somit immer mehr an Bedeutung.

Ziel der Diplomarbeit ist es, Gründe für die weite Verbreitung der klassischen Finanzierung durch Banken darzulegen, die Alternative Bonds insbesondere für Großunternehmen vorzustellen sowie unterschiedliche Möglichkeiten zur Optimierung der Finanzierungs- und Kapitalstruktur aufzuzeigen. Dem Leser wird der Status Quo am Kapitalmarkt dargestellt sowie ein mögliches Zukunftsbild prognostiziert. Die aktuellen Entwicklungen, insbesondere an den Finanz- und Kapitalmärkten, zeigen, dass Deutschland trotz einer fortgesetzten „ruhigen Hand“ der Politik durchaus zu Reformen in der Lage ist. Es gibt die berechtigte Hoffnung, dass dies auch in den Corporate Finance-Abteilungen deutscher Großunternehmen Anklang findet.

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1 Finanzierung deutscher Großunternehmen durch Bonds -Grundüberlegungen

1.1 Definition: Großunternehmen

Der Begriff „Unternehmen“ wird im allgemeinen Sprachgebrauch sehr vielschichtig und weit verwendet. Im betriebswirtschaftlichen Sinne wird eine Unternehmung als eine „auf Fortbestand ausgerichtete und von einem Willenszentrum geleitete Wirtschaftseinheit, die an einem oder mehreren Teilvorgängen des gesellschaftlichen Produktionsprozesses teilnimmt, indem sie einerseits Wirtschaftsgüter auf ihren Beschaffungsmärkten erwirbt und, nach ihrer Umwandlung in absatzfähige Produkte, diese andererseits auf den einschlägigen Absatzmärkten veräußert“ bezeichnet ¹ .

Dieser betriebswirtschaftliche Prozess ist auf eigen- oder fremdfinanziertes Kapital angewiesen. Eine Fremdfinanzierung an den Kapitalmärkten, insbesondere durch die Emission von Bonds, kann nicht grundlegend für alle Unternehmen empfohlen werden. Kosten für ein im Regelfall zwingend notwendiges Rating orientieren sich zum Beispiel nicht an der Unternehmensgröße und belasten kleine Unternehmen relativ stärker. Weitere Fixkosten, zum Beispiel für die Börsenzulassung, den Emissionsprospekt, die „Roadshow“ in Addition mit variablen Kostenblöcken (abhängig von Art und Größe der Emission) setzen einen großen zu finanzierenden Kapitalbedarf voraus. Unter diesen Kostenaspekten kommt eine Bondemission erst für Unternehmen mit einem Umsatzvolumen von ca. 250 Millionen Euro in Betracht ² . Ende des Jahres 1997 erfüllten in Deutschland ca. 1300 ³ Unternehmen dieses Kriterium, wobei ca. 280 in der Rechtsform der „Aktiengesellschaft“ firmierten und in ihrer rechtlichen Struktur bereits

¹ Perridon/Steiner (2004), S. 9

² vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Januar (2000), S. 33ff.

³ vgl. www.destatis.de

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auf die Anforderungen der Kapitalmärkte, insbesondere in den Bereichen der Rechnungslegung und der Publizitätspflicht, ausgerichtet sind.

1.2 Zielsetzungen in der Finanztheorie

Die Ziele Unabhängigkeit, Liquidität, Rentabilität, Sicherheit sowie Shareholder-/Stakeholder-Value gelten als die wesentlichen Zielsetzungen der Finanztheorie.

Abbildung 1: Zielsetzungen in der Finanztheorie 4

1.2.1 Unabhängigkeit

Bei Entscheidungen im Bereich der Finanzwirtschaft ist auf die Erhaltung der Dispositionsfähigkeit und Flexibilität des Unternehmens zu achten. Dies impliziert, dass Kapital nach kurzem Zeitablauf in der gewünschten Höhe sowie mit unterschiedlichen Rückzahlungsbedingungen/-horizonten verfügbar sein muss. Eine Besicherung der zur Verfügung gestellten Liquidität kann die betriebswirtschaftliche Freiheit des Kapitalnehmers zum Teil erheblich einschränken. Zusätzlich werden mit der Aufnahme neuen Kapitals Mitspracherechte geschaffen, welche unterschiedlich stark ausgeprägt sein können und verschärfte Publizitätspflichten mit sich bringen. Vor allem bei mittelständischen oder sich im Familienbesitz befindlichen Unternehmen kann dies zum Verzicht auf bestimmte mit Mitspracherechten verbundene Formen der Kapitalaufnahme und letztlich Unternehmenswachstum führen ⁵ .

⁴ vgl. Perridon/Steiner (2004), S. 10ff.

⁵ vgl. Prätsch/Schikorra/Ludwig (2001), S. 29

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1.2.2 Liquidität

In der Literatur wird Liquidität als „die Fähigkeit des Unternehmens, die zu einem Zeitpunkt zwingend fälligen Zahlungsverpflichtungen uneingeschränkt zu erfüllen, welche während des Bestehens des Unternehmens zu jedem Zeitpunkt gegeben sein muss“ ⁶ beschrieben. Liquidität kann neben dieser Definition folgende Tatbestände belegen ⁷ : Liquidität als Deckungsverhältnis

- zur Rückverwandlung in Geld (Maß: Liquidierbarkeit)

- zu den Verbindlichkeiten (Maß: Liquiditätsgrade)

Ein Unternehmen als liquide zu bezeichnen, wenn der aktuelle Zahlungs-mittelbestand nicht negativ ist, ist unzureichend ⁸ . Ausschlaggebend ist, ob die Zahlungskraft eines Unternehmens insgesamt ausreicht, die an sie gestellten fälligen Anforderungen zu erfüllen.

1.2.3 Rentabilität

Für den Begriff „Rentabilität“ kann in Literatur und Praxis eine Vielzahl von Erklärungsversuchen gefunden werden. Bei einer gängigen, wenngleich minimalistischen Definition der Rentabilität wird der Periodenerfolg in das Verhältnis zum Kapital des Unternehmens gesetzt. Die Unbestimmtheit der Begriffe „Periodenerfolg“ bzw. „Kapital“ gibt eine Indikation über die nur eingeschränkte Aussagekraft der Rentabilität als alleinige Kennzahl.

Ob Rentabilität vorliegt entscheidet sich auch an der fundamentalen Zielsetzung des Unternehmens ⁹ .

⁶ Witte (1963), S. 15

⁷ vgl. Perridon/Steiner (2004), S. 10

⁸ vgl. Schneider (1973), S. 141

⁹ vgl. Schneider (1992), S. 65ff.

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Die Ziele Vermögensmaximierung und Entnahmenmaximierung können gleichzeitig nicht erreicht werden, das Ziel Wohlstandsmaximierung nur bei personenbezogenen Gesellschaften. Zur Beurteilung der Rentabilität werden im Regelfall Kennzahlen verwendet.

Aufgrund der Vielzahl möglicher Rentabilitätskennzahlen sollen an dieser Stelle nur die bekanntesten erwähnt werden ¹⁰ :

Abbildung 2: Rentabilitätskennzahlen

1.2.4 Sicherheit

„Sicherheit“ ist als komplementäres Entscheidungskriterium bei finanzwirtschaftlichen Entscheidungen anzusehen ¹¹ . Absolute Sicherheit kann dabei nur unter finanztheoretischen Modellannahmen erreicht werden. Der Begriff „Sicherheit“ ist daher grundsätzlich in Konjunktion mit dem zugehörigen Ausfallrisiko zu betrachten. Soll Kapital aufgenommen werden, kann in der Praxis die Sicherheit in Form des Verschuldungsgrades gemessen werden. Mit zunehmender Verschuldung steigt das Leverage-Risiko, da vereinbarten Auszahlungen an den Kapitalgeber unsichere Einnahmen aus der unternehmerischen Tätigkeit gegenüberstehen, et vice versa.

¹⁰ vgl. Prätsch/Schikorra/Ludwig (2001), S. 23

¹¹ vgl. Perridon/Steiner (2004), S. 14

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Bei Kapitalverwendungsentscheidungen, zum Beispiel einer Finanzanlage, kann Sicherheit am Ausfallrisiko gemessen werden, wobei eine erwartete Rendite ex ante nur mit subjektiven Wahrscheinlichkeiten ermittelt werden kann. Dabei gilt, dass mit steigender Rendite im Regelfall die Ausfallwahrscheinlichkeit zunimmt, et vice versa. Durch verschiedene portfolio-theoretische Ansätze (vgl. etwa Portfolio-Ansatz von Markowitz ¹² ) kann das Ausfallrisiko von investiertem Kapital minimiert und somit größere Sicherheit erreicht werden.

1.2.5 Shareholder-/Stakeholder-Value

Das Ziel „Maximierung des Unternehmenswertes“ wird in der Öffentlichkeit kontrovers diskutiert. Dabei wird in der nicht-wissenschaftlichen Diskussion keine Unterscheidung zwischen Wertsteigerung für Anteilseigner („Shareholder“) bzw. für Anspruchsgruppen („Stakeholder“) getroffen ¹³ .

Abbildung 3: Shareholder-/Stakeholder-Value

Der klassische Shareholder-Value-Ansatz hat zum Ziel, eine möglichst hohe Wertsteigerung für Eigentümer und/oder Anteilseigner zu erreichen.

¹² vgl. Markowitz (1952), S. 83ff.

¹³ vgl. Wesner (1984), S. 43ff.

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Ausgehend vom Standpunkt, dass eine möglichst hohe Steigerung des Unternehmenswertes nur dann erfolgen kann, wenn alle Interessen der Anspruchsgruppen des Unternehmens befriedigt werden, sind die Mitarbeiter, der Staat, etc. in das Zielsystem bei einem weiterentwickelten Ansatz, dem „Stakeholder-Value“, miteinbezogen.

1.3 Finanzierung im internationalen Vergleich

Das im internationalen Vergleich geringe Interesse der deutschen Privatanleger an den Finanz- und Kapitalmärkten setzt sich auch im Bereich der Unternehmensfinanzierung fort. Da Deutschland nach dem zweiten Weltkrieg auf umfangreiche Fremdkapitalzuflüsse von Seiten internationaler Kreditinstitute angewiesen war, stellt die Fremdfinanzierung ein Grundmuster in den Bilanzen deutscher Unternehmen dar, resultierend in folgender Finanzierungsstruktur ¹⁴ :

Abbildung 4: Finanzierungsstruktur im internationalen Vergleich (2003)

¹⁴ vgl. www.sfs.siemens.de

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Auf der Finanzierungsseite ist bei deutschen Unternehmen weiterhin die klassische Bankfinanzierung ¹⁵ am weitesten verbreitet:

Abbildung 5: Einsatz von Finanzierungsinstrumenten (2003) Fremdkapital wird in Deutschland im Regelfall von der Hausbank zur Verfügung gestellt. In Ländern mit angelsächsischer Prägung, insbesondere in den USA, spielt der Kapitalmarkt im Rahmen der Unternehmensfinanzierung eine deutlich wichtigere Rolle. Dementsprechend ist der Umlauf von Bonds in % des BIP in Deutschland relativ gering ¹⁶ :

Abbildung 6: Bondumlauf und Marktwachstum im Vergleich (2003)

¹⁵ vgl. www.sfs.siemens.de

¹⁶ vgl. www.sfs.siemens.de

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Wenngleich der Bondumlauf in Deutschland noch relativ niedrig ist, zeigt das Marktwachstum der letzten Jahre die Zukunftspotentiale des deutschen Bondmarktes auf. Trotzdem nimmt der deutsche Markt für Bonds im internationalen Vergleich nur eine Nebenrolle ein ¹⁷ :

Abbildung 7: Bond-Weltmarkt (1998)

1.4 Historische Entwicklung der Bondfinanzierung

1.4.1 Strukturelle Determinanten

Die Liberalisierung des Kapitalverkehrs innerhalb der Europäischen Union als auch die Einführung des Euros ermöglichten es den emittierenden Unternehmen, auf einem erweiterten und liquideren Markt innerhalb der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion (EWWU) großvolumige Bondemissionen kostengünstig zu platzieren ¹⁸ . Des Weiteren hat der gestiegene Wettbewerb zwischen den führenden Investmentbanken dazu beigetragen, dass die direkten Emissionskosten gesunken sind ¹⁹ . Die Verschärfung der bankaufsichtlichen Regulierungsbedingungen sowie die geplanten Eigenkapitalrichtlinien des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht (Basel II) führten zu einer größeren Substituierbarkeit zwischen restriktiver vergebenen, klassischen Bankkrediten und Bonds, resultierend in steigenden Emissionsvolumina.

¹⁷ vgl. Butler (2002), S. 532

¹⁸ vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Dezember (2001), S. 15ff.

¹⁹ vgl. www.chicagofed.org

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Abbildung 8: Außenfinanzierung über Bonds und Bankkredite 20

1.4.2 Temporäre Faktoren

Im letzten Jahrzehnt unterlag der Kapitalbedarf deutscher Unternehmen starken zyklischen Schwankungen. Bis 1998 erfolgte die Finanzierung größerer Kapitalbeträge durch einbehaltene Gewinne bzw. Abschreibungen ²¹ . 1998-2000 stieg der Kapitalbedarf zum Teil exorbitant an. Als Gründe seien zum Beispiel der Erwerb der UMTS-Lizenzen für mehr als ca. 99 Milliarden Euro durch Telekommunikationsunternehmen und eine gesteigerte Mergers & Acquisitions-Tätigkeit mit hohen Transaktionsvolumina infolge des „dotcom“-Booms an den Weltbörsen zu nennen ²² , welche vermehrt durch die Emission von Bonds finanziert wurden.

Abbildung 9: Umlauf von Bonds - Unternehmensübernahmen 23

²⁰ vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht April (2004), S. 22ff.

²¹ vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht April (2004), S. 22ff.

²² vgl. www.ecb.int

²³ vgl. www.datastream.com