Vergleich der Abfindungen in Squeeze-outs mit dem Angebotspreis in Angeboten nach dem WpÜG

Inhaltsverzeichnis

  Inhaltsverzeichnis  

  Inhaltsverzeichnis  II

  Abbildungsverzeichnis  IV

Tabellenverzeichnis IV   

  Symbolverzeichnis  V

  Abkürzungsverzeichnis  V

1  Einleitung  1

2  Rechtlicher Rahmen bei öffentlichen WpÜG-Angeboten und bei Ausschluss von  

  Minderheitsaktionären  2

2.1  Entwicklung des deutschen Übernahmerechts im europäischen Kontext  2

2.2  Angebotsabgabe nach dem WpÜG  4

2.2.1  Anwendungsbereich und Begriffe des WpÜG  4

2.2.2  Angebotsarten  6

2.2.3  Art und Höhe der Gegenleistung  8

2.2.4  Verfahrensablauf und Anforderungen an die Angebotsunterlage  10

2.3  Ausschluss von Minderheitsaktionären  12

2.3.1  Squeeze-out nach §§ 327a ff AktG  12

2.3.1.1  Regelungskonzept  12

2.3.1.2  Art und Höhe der Abfindung  13

2.3.1.3  Verfahrensablauf  13

2.3.2  Squeeze-out nach §§ 39a f WpÜG  17

3  Bedeutende Aspekte für das Verhältnis von Abfindungshöhe im Squeeze-out  

  und Angebotspreis gemäß WpÜG  19

3.1  Methoden und Motive für die Durchführung eines Squeeze-out nach erfolgtem  

  Angebot  19

3.2  Höhe des Abfindungs und Angebotspreises  22

3.2.1  Vorüberlegungen  22

3.2.2  Angemessene Abfindung bei Squeeze-outs  22

3.2.3  Angemessene Gegenleistung bei Übernahme und Pflichtangeboten  25

3.2.4  Fazit  27

  II  

Inhaltsverzeichnis

4  Empirische Analyse der Relation von Abfindungen in Squeeze-outs zu  

  Angebotspreisen nach dem WpÜG  28

4.1  Methodisches Vorgehen  28

4.1.1  Form des zeitlichen Ausgleichs zwischen dem Abfindungs und Angebotspreis  28

4.1.2  Relevante Zahlungsströme und zeitpunkte  33

4.2  Beschreibung des Datensatzes  36

4.3  Ergebnisse der Untersuchung  38

4.3.1  Deskriptive Statistiken und erste Analysen unter Vernachlässigung des zeitlichen  

  Ausgleichs  38

4.3.2  Deskriptive Analysen unter Berücksichtigung des zeitlichen Ausgleichs  41

4.3.3  Robustheit der Ergebnisse  43

4.4  Weiterführende Analysen  44

4.5  Ausblick unter Beachtung geänderter rechtlicher Rahmenbedingungen  46

5  Schlussbetrachtung  48

Anhang I:  Monatsdurchschnitte jährlicher Umlaufsrenditen deutscher  

  Inhaberschuldverschreibungen  51

Anhang IIa:  WpÜG-Angebote und bezüglich gleicher Gesellschaft erfolgte Squeeze  

  outs seit 2002  52

Anhang IIb:  Vergleich von Abfindungen in Squeeze-outs mit Angebotspreisen nach  

  dem WpÜG  53

Anhang III:  Häufigkeitsverteilung der relativen Differenzen zwischen  

  Gesamtabfindungsbarwert und Angebotspreis  54

  Literaturverzeichnis  55

  Verzeichnis der zitierten Urteile  66

  Verzeichnis der zitierten Gesetze  67

  III  

Abbildungsverzeichnis

  Abbildungsverzeichnis  

  Abb 1: Anwendungsbereich des WpÜG nach Inkrafttreten des ÜbRL-UG  6

  Abb 2: Ablauf des aktienrechtlichen Squeeze-out Verfahrens  14

  Abb 3: Ablauf des übernahmerechtlichen Squeeze-out Verfahrens  19

  Abb 4: Zeitlicher Anfall von Zahlungen während des Angebots und des aktienrechtlichen  

  Squeeze-out Verfahrens  34

  Abb 5: Häufigkeitsverteilung der relativen Abstände zwischen Barwert der  

  Gesamtabfindung und Angebotspreis  41

  Tabellenverzeichnis  

Tabelle 1:  Durchschnittliche Renditen von Aktien und Bonds in der BRD  30

Tabelle 2:  Diskontierungsfaktoren für den zeitlichen Ausgleich  33

Tabelle 3:  Prozess der Datensatzzusammenstellung  37

Tabelle 4:  Häufigkeitsverteilung der relativen Abstände zwischen Abfindungs und  

  Angebotspreis  39

Tabelle 5:  Lage und Streuungsmaße der relativen Abstände zwischen Abfindungs und  

  Angebotspreis  40

Tabelle 6:  Lage und Streuungsmaße der relativen Abstände zwischen Barwert der  

  Gesamtabfindung und Angebotspreis  43

Tabelle 7:  Durchschnittliche jährliche Differenz zwischen Abfindungs und Angebotspreis  

   45

  IV  

  Symbolverzeichnis  

  Symbolverzeichnis  

  Max Maximum der Verteilung  

  Min Minimum der Verteilung  

  N Anzahl der Beobachtungen  

  PV Barwertfunktion  

  r Diskontierungsfaktor beim zeitlichen Ausgleich  

  t Zeitpunkt  

  ø Arithmetisches Mittel  

  Abkürzungsverzeichnis  

  a.F. alter Fassung  

  Abb. Abbildung  

  AG Aktiengesellschaft  

  AngebVO WpÜG-Angebotsverordnung  

  Anm. Anmerkung  

  arith. arithmetisch  

  Art. Artikel  

  AV Anfechtungsverfahren  

  BayObLG Bayerisches Oberstes Landesgericht  

  BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht  

  beschl. beschlossen  

  BGBl. Bundesgesetzblatt  

  BGH Bundesgerichtshof  

  BSK Börsensachverständigenkommission beim Bundesministerium der Finanzen  

  BVerfG Bundesverfassungsgericht  

  bzgl. bezüglich  

  bzw. beziehungsweise  

  D Deutschland  

  DAX Deutscher Aktienindex  

  evtl. eventuell  

  EWR Europäischer Wirtschaftsraum  

  V  

Abkürzungsverzeichnis

  geomet . geometrisch  

  h.M. herrschende Meinung  

  HS Halbsatz  

  HV Hauptversammlung  

  i.d.R. in der Regel  

  i.S.d. im Sinne des  

  i.V.m. in Verbindung mit  

  IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.  

  inl. inländisch  

  insb. insbesondere  

  IPO Initial Public Offering  

  KGaA Kommanditgesellschaft auf Aktien  

  LG Landgericht  

  Nr. Nummer  

  OLG Oberlandesgericht  

  p.a. per annum  

  RegE Regierungsentwurf  

  S. Satz  

  SE Societa Europae  

  sog. so genannte  

  SV Spruch(stellen)verfahren  

  ÜbRL Europäische Übernahmerichtlinie  

  ÜbRL-UG Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetz  

  z.B. zum Beispiel  

  zw. zwischen  

  VI  

1 Einleitung

1 Einleitung

Mit Wirkung zum 1. Januar 2002 sind das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) und mit ihm die Bestimmungen der §§ 327a bis 327f AktG in Kraft getreten. Während das WpÜG ein faires und geordnetes Verfahren bei öffentlichen Kaufangeboten an die Inhaber von Wertpapieren börsennotierter Gesellschaften sicherstellen soll ¹ , räumen die neuen Vorschriften des Aktiengesetzes dem Mehrheitsaktionär das Recht ein, außenstehende Aktionäre gegen eine angemessene Abfindung aus der Gesellschaft hinauszudrängen (sog. „Squeeze-out“). In der Vergangenheit lag dabei die im WpÜG-Angebot offerierte Gegenleistung in mehreren Fällen unterhalb der Zahlung, mit der die ausgeschlossenen Aktionäre entschädigt wurden. Daraus wurde in der Presse vielfach der Schluss gezogen, dass Aktionäre sich in einer Übernahmesituation generell schlechter stellen, wenn sie das Angebot für ihre Anteilsscheine akzeptieren, statt auf eine höhere Abfindung im Rahmen eines späteren Squeeze-out zu spekulieren. ² Ausgehend von diesem Tenor in den Medien beabsichtigt die vorliegende Arbeit zu überprüfen, ob aus Sicht des Aktionärs eine allgemeine Aussage über die optimale Verhaltensweise hinsichtlich der Annahme des ihm unterbreiten WpÜG-Angebots möglich ist. Damit eng verflochten ist die Frage nach ausreichendem Schutz der Eigentümer von Streubesitzanteilen im deutschen Konzernrecht. Ziel dieser Arbeit ist es jedoch grundsätzlich nicht, die Debatte um die Angemessenheit der Minderheitenabfindung beim Squeeze-out fortzusetzen. ³ Vielmehr sollen die gegebenen rechtlichen Einflussparameter auf die Höhe von Abfindungs- und Angebotspreisen aufgezeigt und darauf aufbauend ihre Relation aus einer ex-post-Perspektive analysiert werden. Die Diplomarbeit gliedert sich in fünf Teile. Der folgende Teil 2 gibt unter Beachtung der historischen Rechtsentwicklung einen Überblick über die gesetzlichen Vorgaben für die Festlegung von Angebotspreisen nach dem WpÜG und Abfindungen beim Minderheitenausschluss. Sodann wird in Teil 3 erörtert, inwiefern Aktionäre im Anschluss an ein Angebot mit einem Zwangsausschluss rechnen können und wovon die Bemessung der Höhe von Abfindungs- und Angebotspreisen abhängt. Dabei wird insbesondere auf die Rolle von Marktpreisen eingegangen. Anschließend widmet sich Teil 4 der zentralen Fragestellung dieser Arbeit. Auf Basis einer seit Einführung des WpÜG erstellten Stichprobe wird das

¹ Vgl. RegE Übernahmegesetz, S. 1.

² Vgl. etwa FAZ (2004), S. 14, Eckert (2005), S. 17, Jenkins (2006), S. 12.

³ Vgl. dazu insb. Hecker/Kaserer (2003), S. 137 ff.

1

2 Rechtlicher Rahmen bei öffentlichen WpÜG-Angeboten und bei Ausschluss von Minderheitsaktionären

Verhältnis zwischen den Abfindungen ausgeschlossener Aktionäre und korrespondierenden Angebotspreisen empirisch untersucht. Die Arbeit schließt mit einer zurück- und vorausblickenden Betrachtung der gewonnenen Erkenntnisse in Teil 5.

2 Rechtlicher Rahmen bei öffentlichen WpÜG-Angeboten und bei Aus-

schluss von Minderheitsaktionären

2.1 Entwicklung des deutschen Übernahmerechts im europäischen Kontext

Seit dem Inkrafttreten des in Artikel 1 des „Gesetzes zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen“ ⁴ enthaltenen WpÜG existieren in Deutschland erstmals rechtlich verbindliche Normen für Unternehmensübernahmen und öffentliche Angebote zum Erwerb von Wertpapieren börsennotierter Gesellschaften. Artikel 7 des Gesetzes schuf außerdem mit den §§ 327a ff. AktG die Möglichkeit des Zwangsausschlusses von Minderheitsaktionären. ⁵ Der Einführung des Übernahmegesetzes ging eine jahrzehntelange Entstehungsgeschichte auf deutscher und europäischer Ebene voran. Die deutsche Gesetzgebung knüpfte dabei, vor allem in ihrer Schlussphase, eng an die europäischen Bestrebungen eine Übernahmerichtlinie zu entwickeln, an. In der Bundesrepublik sah man lange Zeit kein Erfordernis für eine gesetzliche Regulierung öffentlicher Übernahmen. Die 1979 von der Börsensachverständigenkommission beim Bundesministerium der Finanzen (BSK) aufgestellten unverbindlichen Leitsätze für öffentliche freiwillige Kauf- und Umtauschangebote ⁶ stellten folglich nur eine Selbstregulierungslösung dar. Diese Wohlverhaltensregeln erwiesen sich allerdings, insbesondere wegen ihrer Lückenhaftigkeit, als unzureichend und blieben in der Praxis weitgehend unbeachtet. ⁷ Sie wurden deshalb durch den 1995 in Kraft getretenen und 1998 modifizierten Übernahmekodex der BSK ersetzt. ⁸ Trotz verbesserter Regelungsdichte und genereller Bewährung in der Praxis ⁹ fand auch dieser, auf freiwilliger Selbstkontrolle basierende Kodex, im Ge-

⁴ InKraft getreten am 1.1.2002. Kurzform: Übernahmegesetz, vgl. Fuhrmann/Simon (2002), S. 1211. ⁵ Erste Überlegungen Konzernen ein Recht einzuräumen kleine Minderheiten in ihren Töchtern auskaufen bzw. ausschließen zu können, stammen in Deutschland vom Forum Europeum Konzernrecht (1998), S. 732 f. ⁶ Abgedruckt bei Fleischer/Kalss (2002), S. 197 ff.

⁷ Vgl. Pötzsch (2005), S. 56.

⁸ Vgl. dazu Assmann (1995), S. 563 ff., Hopt (1998), S. 253 ff.

⁹ Vgl. Schuster (2002), S. 7. Die viel diskutierte Übernahme der Mannesmann AG durch die britische Vodafone Air Touch plc (1999/2000) vollzog sich ebenfalls im Einklang mit dem Übernahmekodex.

2

2 Rechtlicher Rahmen bei öffentlichen WpÜG-Angeboten und bei Ausschluss von Minderheitsaktionären

gensatz zu seinem englischen Vorbild ¹⁰ , keine allgemeine Anerkennung ¹¹ . Vor allem seine faktische Sanktionslosigkeit war der Grund, warum sich die BSK selbst für eine Überführung des Kodex in geltendes Gesetz aussprach. ¹² Auch angesichts der wachsenden Bedeutung von Unternehmensübernahmen in Deutschland ¹³ legte eine von der Bundesregierung einberufene Expertenkommission im Jahr 2000 Eckpunkte für ein Übernahmegesetz vor, welche die Basis für den Referentenentwurf des künftigen WpÜG bildeten. Dieser Entwurf orientierte sich in weiten Teilen am „Gemeinsamen Standpunkt im Hinblick auf den Erlass der Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts betreffend Übernahmeangebote“ aus dem Jahr 2000. ¹⁴ Parallel zum deutschen Gesetzgebungsverfahren waren auf europäischer Ebene bis zum Erreichen dieser Einigung bezüglich der künftigen Übernahmerichtlinie mehrere, bis zum Jahr 1974 zurückreichende ¹⁵ , Bemühungen ¹⁶ zur Schaffung eines „level playing field“ auf dem europäischen Markt für Unternehmenskontrolle vorangegangen. ¹⁷ Nach der Verabschiedung des Gemeinsamen Standpunktes durch den Ministerrat am 19. Juni 2000 scheiterte dieser zunächst an der Zustimmung des Europäischen Parlaments. Im anschließenden Vermittlungsverfahren zwischen Rat, Parlament und Kommission wurde daher ein Kom-promissvorschlag für einen modifizierten Richtlinienentwurf erarbeitet, der jedoch vorerst endgültig mit einem denkbar knappen Ergebnis von 273 zu 273 Stimmen vom Europäischen Parlament am 4. Juli 2001 abgelehnt wurde. ¹⁸ Die Bundesregierung war damit an keine europarechtlichen Vorgaben gebunden und legte kurz darauf den Entwurf des Übernahmegesetzes vor, der nach Berücksichtigung mehrerer Änderungsvorschläge des Finanzausschusses im November 2001 vom Bundestag verabschiedet wurde. Gleichzeitig mit dem Inkrafttreten des Gesetzes am 1. Januar 2002 wurden

¹⁰ “The City Code On Takeovers And Mergers” von 1968.

¹¹ So hatten bis zum 11.4.2001 nur etwa 74% aller börsennotierten inländischen Unternehmen (ohne Freiverkehr), darunter 86% der DAX-100, den Kodex anerkannt, vgl. RegE Übernahmegesetz, S. 27.

¹² Vgl. BSK (1999), S. 10 und zum Stichwort „fehlende Justiziabilität“ S.30.

¹³ Vgl. Thaeter/Brandi (2003), S. 2, Dombret (2006), S. 120 ff.

¹⁴ Vgl. Fleischer/Kalss (2002), S. 11 f., Hirte (2003), S. 21.

¹⁵ Der Pennington-Bericht „on Takeover and other General Bids” bildete den Ausgangspunkt für eine Reihe von Richtlinienentwürfen; abgedruckt bei Fleischer/Kalss (2002), S. 827 ff.

¹⁶ Nach der formellen Bekundung der EG-Kommission eine Übernahmerichtlinie zu schaffen (1985), folgten 1987, 1989, 1990, 1996 und 1997 entsprechende (Vor-)Entwürfe. Ausführlicher vgl. Hirte (2003), S. 25 ff. ¹⁷ Bis zur Schaffung der Übernahmerichtlinie haben die Mitgliedstaaten Übernahmen unabhängig voneinander geregelt. Unterschiede bestanden etwa in der Verbindlichkeit von Übernahmeregelungen oder bei gesellschaftlichen Sonderregelungen, wie etwa Mehrfachstimmrechten, vgl. dazu Wagner (2003), S. 3 ff. ¹⁸ Widerstand ging insb. von der Deutschen Bundesregierung aus, welche die in der 13. Richtlinie festgehaltene weitgehende Neutralitätspflicht des Vorstands der Zielgesellschaft ablehnte, vgl. FAZ (2001), S. 13.

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2 Rechtlicher Rahmen bei öffentlichen WpÜG-Angeboten und bei Ausschluss von Minderheitsaktionären

vom Bundesministerium für Finanzen vier Rechtsverordnungen erlassen, welche der Konkretisierung des WpÜG dienen. Praktisch relevant ist dabei vor allem die WpÜG-Angebotsverordnung (AngebVO), die unter anderem die Angebotspreishöhe spezifiziert. Nach dem wiederholten Scheitern einer Übernahmerichtlinie beauftragte die EU-Kommission eine Expertengruppe unter der Leitung des Gesellschaftsrechtlers Jaap Winter mit der Erarbeitung von Eckpunkten für einen neuen Richtlinienvorschlag. Auf der Grundlage des von diesem Gremium vorgelegten Berichts ¹⁹ fertigte die Kommission im Oktober 2002 erneut einen Richtlinienvorschlag an, der nach einigen Änderungen Ende 2003 durch das Parlament und den Ministerrat verabschiedet wurde und am 20. Mai 2004 in Kraft trat. ²⁰ Die Umsetzungsfrist für die EU-Übernahmerichtlinie (ÜbRL) in nationales Recht wurde auf zwei Jahre angesetzt und endete somit am 20. Mai 2006. ²¹ In Deutschland entstand unter der Leitung des Bundesministeriums für Finanzen ein entsprechender Referentenentwurf zur Umsetzung der ÜbRL, der in angepasster Form am 15. Februar 2006 in einem Regierungsentwurf des neuen WpÜG mündete. Nach einer Reihe von Modifikationen trat das Übernahmerichtlinie-Umsetzungsgesetz (ÜbRL-UG) in wesentlichen Teilen ²² am 14. Juli 2006 in Kraft. Damit wurde die ÜbRL gemäß Art. 1 ÜbRL-UG ins WpÜG und gemäß Art. 7 ÜbRL-UG in die AngebVO transformiert.

2.2 Angebotsabgabe nach dem WpÜG

2.2.1 Anwendungsbereich und Begriffe des WpÜG

In den Regelungsbereich des WpÜG fallen nach § 1 I ²³ Angebote zum Erwerb von Wertpapieren ²⁴ einer Zielgesellschaft, die zum Handel an einem organisierten Markt ²⁵ in einem Staat des Europäischen Wirtschaftsraums (EWR) ²⁶ zugelassen sind. Zielgesellschaften sind dabei nach § 2 III Aktiengesellschaften und Kommanditgesellschaften auf Aktien mit Sitz

¹⁹ Vgl. Winter et al. (2002), S. 1 ff.

²⁰ Detaillierte Darstellung vgl. Pötzsch (2005), S. 73 ff.

²¹ Vgl. Art. 21 I ÜbRL.

²² Bestimmungen, welche die Publikation im elektronischen Bundesanzeiger betreffen (Art. 1 Nr.10 Buchstabe a, Nr.11, 13, 20, 21 des ÜbRL-UG), treten erst am 1.1.2007 in Kraft.

²³ Bei Angaben von Paragraphen ohne Gesetzesbenennung handelt es sich im Folgenden um WpÜG-Normen. ²⁴ § 2 II fasst darunter zuvorderst Aktien, aber auch vergleichbare Wertpapiere und Zertifikate, die Aktien vertreten (insb. American Depository Receipts) sowie jede Form von Wandlungs- und Bezugsrechten, die sich auf den Erwerb all dieser Wertpapiere richten, Näheres vgl. Schüppen (2005), S. 48 ff.

²⁵ Amtlicher oder geregelter Markt im Inland und geregelter Markt innerhalb des EWR, vgl. § 2 VII. ²⁶ Der EWR umfasst neben den Mitgliedstaaten der Europäischen Union auch Island, Liechtenstein und Norwegen, vgl. RegE ÜbRL-UG, S. 16 und § 2 VIII.

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2 Rechtlicher Rahmen bei öffentlichen WpÜG-Angeboten und bei Ausschluss von Minderheitsaktionären

in Deutschland sowie seit der Umsetzung der ÜbRL auch Kapitalgesellschaften mit Sitz in einem anderen Staat des EWR. Darüber hinaus ist auch die Europäische Gesellschaft (SE) eine Zielgesellschaft im Sinne des WpÜG. ²⁷ Unter einem Angebot versteht das WpÜG

nach § 2 I jedes öffentliche Tausch- oder Kaufangebot. Der Gesetzgeber hat allerdings auf eine Legaldefinition des öffentlichen Angebots verzichtet, um die Umgehung des WpÜG bei der Angebotsabgabe zu verhindern. 28

Notieren die Aktien einer Zielgesellschaft mit inländischem Satzungssitz i.S.d. § 5 I AktG, jedoch in einem anderen EWR-Staat als Deutschland, so beschränkt sich gemäß § 1 II der Anwendungsbereich des WpÜG bei Übernahme- und Pflichtangeboten ²⁹ auf solche Normen, die ausschließlich das Gesellschaftsrecht betreffen. ³⁰ Des Weiteren ist auf Zielgesellschaften mit Sitz außerhalb Deutschlands gemäß § 1 III nur das Marktrecht des WpÜG ³¹ anzuwenden, wenn es sich um ein europäisches Angebot ³² handelt und die stimmberechtig-

ten Wertpapiere der Zielgesellschaft entweder nur in Deutschland börsennotiert sind oder in Deutschland sowie in einem anderen EWR-Staat, der aber nicht dem Sitz der Zielgesellschaft entspricht. Im Fall einer solchen Parallelnotierung kommt das Marktrecht des WpÜG zudem nur dann zum Einsatz, falls die Erstzulassung zum Handel in Deutschland erfolgt ist. Fand die Erstzulassung gleichzeitig in Deutschland und dem anderen EWR-Staat statt, muss sich die Zielgesellschaft für die Aufsicht durch die BaFin ³³ entschieden haben, damit die marktrechtlichen Normen des WpÜG Anwendung finden. ³⁴ Abbildung 1 stellt den Gel-

tungsbereich des WpÜG nochmals im Überblick dar.

²⁷ Vgl. RegE ÜbRL-UG, S. 17.

²⁸ Vgl. RegE Übernahmegesetz, S. 33. Folgende Kriterien sollen dabei als Anhaltspunkte für den Öffentlichkeitscharakter eines Angebots dienen: (i) Angebot richtet sich an eine Vielzahl von Wertpapierinhabern, (ii) alle Aktionäre werden gleichförmig angesprochen, (iii) der Bieter räumt sich ein Rücktrittsrecht für den Fall des Nicht-Erreichens einer bestimmten Annahmequote ein. Vgl. dazu auch Fleischer (2001), S. 1653 ff. ²⁹ Für sonstige Erwerbsangebote gilt das Gesetz vollumfänglich. Zur Klassifizierung eines Angebotes als Erwerbs-, Übernahme- oder Pflichtangebot vgl. Abschnitt 2.2.2 dieser Arbeit.

³⁰ Dazu zählen nach § 1 II insb. Normen bzgl. „der Kontrolle, der Verpflichtung zur Abgabe eines Angebots und hiervon abweichende Regelungen, der Unterrichtung der Arbeitnehmer der Zielgesellschaft und Handlungen des Vorstands der Zielgesellschaft, durch die der Erfolg eines Angebots verhindert werden könnte“. ³¹ Unter Marktrecht sind die im WpÜG geregelten Fragen der Gegenleistung, des Inhalts der Angebotsunterlage und des Angebotsverfahrens zu verstehen, vgl. § 1 III S.2 sowie Seibt/Heiser (2006), S. 303.

³² Angebote i.S.d. ÜbRL, vgl. § 2 Ia WpÜG. Zu beachten ist, dass die ÜbRL nur Vorschriften für Übernahme-und Pflichtangebote, nicht dagegen für Erwerbsangebote, enthält.

³³ Dieser obliegt die Überwachung öffentlicher Angebote nach den Vorschriften des WpÜG, vgl. § 4 ff. ³⁴ Die §§ 1 II und 1 III inkl. der darin geregelten gespaltenen Rechtsanwendung des WpÜG (Gesellschaftsrecht vs. Marktrecht) wurden im Rahmen der Umsetzung von Art. 4 II b-e ÜbRL eingeführt. Die Anwendung des Marktrechts des WpÜG nach § 1 III gilt unter dem Vorbehalt, dass die Angebotsunterlage nicht bereits i.S.d. § 11a von einer zuständigen Aufsichtsstelle eines EWR-Staates gebilligt wurde, vgl. § 1 III S.1.

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2 Rechtlicher Rahmen bei öffentlichen WpÜG-Angeboten und bei Ausschluss von Minderheitsaktionären

Abb. 1: Anwendungsbereich des WpÜG nach Inkrafttreten des ÜbRL-UG 35

Als Bieter im Rahmen der Angebotsabgabe kann nach § 2 IV jede natürliche oder juristische Person sowie jede Personengesellschaft, jeweils allein oder gemäß § 2 V gemeinsam mit anderen, auftreten. Im Falle einer Bietergemeinschaft ist jeder Beteiligte verpflichtet, den Regelungen des WpÜG nachzukommen, wobei Personen nur dann im Sinne des Gesetzes gemeinsam mit dem Bieter handeln, wenn dieser sein Verhalten mit ihnen in Bezug auf die Zielgesellschaft abstimmt. Im Übrigen gelten nach § 2 V S.3 auch Tochterunternehmen ³⁶ des Bieters als mit diesem gemeinsam handelnde Personen.

2.2.2 Angebotsarten

Das WpÜG unterscheidet drei Formen von Angeboten. Beim freiwilligen Angebot zum Erwerb von Wertpapieren (Erwerbsangebot) strebt der Bieter keine Kontrolle über die Zielgesellschaft an. Das ebenfalls freiwillige Übernahmeangebot zielt auf den Erwerb der Kontrolle ab. Schließlich ist in Anschluss an das Erreichen einer Kontrollposition zwingend ein Pflichtangebot abzugeben. Kontrolle liegt gemäß § 29 II dann vor, wenn der Bieter mindestens 30% der Stimmrechte an einer Zielgesellschaft hält. ³⁷ Bei der Berechnung der Kontrollschwelle können dem Bieter unter bestimmten Umständen auch Stimmrechte zugerechnet werden, die sich nicht in seinem unmittelbaren Eigentum befinden. Dies geschieht zum einen unter den Voraussetzungen des § 30 I ³⁸ sowie nach § 30 II auch dann, wenn der

³⁵ Angelehnt an Seibt/Heiser (2005), S. 304.

³⁶ Das sind nach § 2 VI Unternehmen, die nach § 290 HGB als Tochterunternehmen des Bieters gelten, sowie Unternehmen, auf die der Bieter einen beherrschenden Einfluss ausüben kann.

³⁷ Gemessen an den durchschnittlichen Hauptversammlungspräsenzen bei DAX30-Unternehmen verschafft ein Stimmenanteil von 30% i.d.R. die einfache Mehrheit, vgl. RegE Übernahmegesetz, S. 53, Deutsche Bank Research (2002), S. 4. Diese ist für die meisten HV-Beschlüsse ausreichend, vgl. Grundsatz des § 133 I AktG. ³⁸ Zurechnungstatbestände im Einzelnen vgl. § 30 I Nr.1-6. Praktisch relevant ist insb. die Zurechnung von Stimmrechten aus Aktien der Zielgesellschaft, die von Tochterunternehmen des Bieters gehalten werden.

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2 Rechtlicher Rahmen bei öffentlichen WpÜG-Angeboten und bei Ausschluss von Minderheitsaktionären

Bieter sein Verhalten bezüglich der Zielgesellschaft mit Dritten abstimmt. ³⁹ Unberücksichtigt bleiben Stimmrechte dagegen, sofern sie nach § 20 zum Handelsbestand eines Unternehmens gehören.

Die Regelungen für Erwerbsangebote in Abschnitt 3 des WpÜG (§§ 10 ff.) sind allgemeiner Natur und müssen grundsätzlich von jedem der drei Angebotstypen erfüllt werden. ⁴⁰ Neben dem Erwerb einer Beteiligung unterhalb der Kontrollschwelle dienen einfache öffentliche Erwerbsangebote auch zur Aufstockung einer bereits bestehenden Kontrollbeteiligung. ⁴¹ Erwerbsangebote können wahlweise als Voll- oder Teilangebote ausgestaltet werden. Richtet sich das Angebot nur auf den Erwerb eines bestimmten Anteils der Wertpapiere einer Zielgesellschaft, dann sind die Annahmeerklärungen der Aktionäre gemäß § 19 in der Regel verhältnismäßig zu berücksichtigen.

Beabsichtigt ein Bieter den Erwerb der Kontrolle über eine Zielgesellschaft, so muss sein Übernahmeangebot zusätzlich den Regelungen des Abschnitts 4 des WpÜG (§§ 29 ff.) genügen. ⁴² Diese Vorschriften sollen den Schutz von Minderheitsaktionären beim erstmaligen Entstehen einer Kontrollposition gewährleisten. ⁴³ Im Gegensatz zum Erwerbsangebot muss das Übernahmeangebot nach § 32 an alle Aktionäre erfolgen. ⁴⁴ Der verweisenden Regelungstechnik des WpÜG folgend müssen Pflichtangebote nach § 39 neben den vorstehenden Normen auch die von Abschnitt 5 (§§ 35 ff.) des WpÜG erfüllen. ⁴⁵ Dieses Konzept der grundsätzlich identischen Anforderungen an das Übernahme- und Pflichtangebot hat den Vorteil, dass derjenige, der die Kontrolle im Rahmen eines freiwilligen Übernahmeangebots erlangt, nach § 35 III von der zusätzlichen Abgabe eines Pflichtangebots befreit ist. ⁴⁶ Die Nichtabgabe des Pflichtangebots ist genau wie andere Verstöße gegen die Vorschriften des WpÜG nach § 38 und §§ 59 ff. sanktionsbewährt. Die Verpflichtung zur Abgabe eines Angebots bei unmittelbarer oder mittelbarer Erlangung von 30% der Stimmrechte i.S.d. § 35 I stellt zwar einen erheblichen Eingriff in das Eigentums-

³⁹ Letzteresbezeichnet man auch als „acting in concert“. Das Vorliegen eines solchen ist in der Praxis häufig strittig und gleichzeitig von erheblicher Bedeutung, da im Fall einer Bejahung die Pflicht zur Angebotsabgabe ausgelöst werden kann. Vgl. zu diesem Problemfeld Berger/Filgut (2004), S. 592 ff.

⁴⁰ Sog. „ Baukastenprinzip“, Liebscher (2001), S. 857.

⁴¹ Vgl. Fleischer/Kalss (2002), S. 54, Krause (2002), S. 706.

⁴² D.h. Abschnitt 3 gilt auch für Übernahmeangebote, es sei denn Abschnitt 4 ergibt etwas anderes, vgl. § 34. ⁴³ Vgl. RegE Übernahmegesetz, S. 34.

⁴⁴ Auch darf sich das Übernahmeangebot nicht auf eine Aktiengattung beschränken, vgl. Hirte (2003), S. 46. ⁴⁵ Ausnahmen betreffen Vorschriften, die nicht mit der Natur eines Pflichtangebots vereinbar sind, vgl. § 39. ⁴⁶ Dies soll der Verfahrensökonomie dienen (geringerer Zeit- und Kostenaufwand), vgl. RegE Übernahmegesetz, S. 60.

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2 Rechtlicher Rahmen bei öffentlichen WpÜG-Angeboten und bei Ausschluss von Minderheitsaktionären

recht des Kontrollerwerbers dar, lässt sich jedoch damit rechtfertigen, dass allen übrigen Aktionären eine Möglichkeit des Austritts aus der Gesellschaft zustehen muss, wenn ein Kontrollwechsel stattfindet. ⁴⁷ Diese Rechtfertigung im Hinblick auf die verpflichtende Angebotsabgabe läuft jedoch dann leer, wenn der Bieter trotz Kontrollerwerbs i.S.d. § 29 II keine tatsächliche Kontrolle über die Gesellschaft ausüben kann. Dies ist etwa dann der Fall, wenn einem zweiten Großaktionär ein noch größerer Stimmrechtsanteil gehört und die Kleinaktionäre daher vom Letzteren abhängig sind, sodass ein Kontrollwechsel in Wirklichkeit gar nicht erfolgt ist. ⁴⁸ Für solche und andere Fälle, bei denen die Abgabe eines Pflichtangebots nicht sachgerecht erscheint, sehen § 37 I sowie § 9 AngebVO i.V.m. § 37 II die Möglichkeit vor, den Bieter von der Verpflichtung zur Veröffentlichung und zur Abgabe eines Angebots zu befreien, obgleich er die Kontrollschwelle überschritten hat. Darüber hinaus entfällt die Pflicht der Angebotsabgabe, wenn Stimmrechte auf Antrag des Bieters unberücksichtigt bleiben. Möglich ist dies nach § 36 im Fall von Erbgang, Rechtsformwechsel und Konzernumstrukturierung.

Grundsätzlich kann auch ein Aktienrückkaufprogramm die Verpflichtung zur Abgabe eines Angebots nach dem WpÜG auslösen. ⁴⁹ Allerdings lehnt die BaFin seit Inkrafttreten des ÜbRL-UG die Anwendbarkeit des WpÜG auf den Rückerwerb eigener Aktien ab. 50

2.2.3 Art und Höhe der Gegenleistung

Die zu erbringende Gegenleistung ist bei Übernahme- und Pflichtangeboten gesetzlich einheitlich geregelt. ⁵¹ Für einfache Erwerbsangebote existieren dagegen keine bindenden Normen bezüglich der Gegenleistung.

Die Art der Gegenleistung kann der Bieter grundsätzlich selbst bestimmen. Nach § 31 II kann er den Aktionären der Zielgesellschaft wahlweise Barzahlung oder liquide ⁵² und zum Handel an einem organisierten Markt im EWR zugelassene Aktien anbieten, sofern diese

⁴⁷ Dies ist deshalb der Fall, weil ein Kontrollwechsel unter Umständen mit einer Neuausrichtung der Unternehmenspolitik und somit mit einer möglichen Änderung von Anlagerisiken und Ertragsaussichten für die Aktionäre verbunden sein kann. Vgl. Liebscher (2001), S. 866 und teils kritisch zum Pflichtangebot Altmeppen (2001), S. 1080 ff., Letzel (2001), S. 260 ff.

⁴⁸ Vgl. Thoma (2002), S. 111.

⁴⁹ Bejahend vgl. z.B. Oechsler (2001), S. 818 ff. Ablehnend vgl. z.B. Süßmann (2002), S. 424 ff. ⁵⁰ Vgl. zu dieser neuen Praxis BaFin (2006), S. 1 sowie Näheres bei Pluskat (2006), S. 731 ff.

⁵¹ Vgl. § 31 bzw. § 31 VII i.V.m. §§ 3-7 AngebVO.

⁵² Dies ist notwendig, damit sich die Aktionäre der Zielgesellschaft von den im Tauschangebot erhaltenen Aktien zu einem angemessen Preis trennen können, vgl. Krieger (2000), S. 909. Da dem Gesetz im Fall von § 31 II jedoch keine Liquiditätskriterien zu entnehmen sind, sind nach h.M. die Kriterien des § 5 IV AngebVO analog hinzuzuziehen, vgl. etwa Kremer/Oesterhaus (2003), S. 860 ff.

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2 Rechtlicher Rahmen bei öffentlichen WpÜG-Angeboten und bei Ausschluss von Minderheitsaktionären

stimmberechtigt sind. Eine Pflicht zur Geldleistung besteht nach § 31 III allerdings dann, wenn der Bieter oder mit ihm gemeinsam handelnde Personen bzw. deren Tochterunternehmen in den sechs Monaten vor Beginn des Angebotsprozesses bis zum Ablauf der Annahmefrist zusammen mindestens 5% der Aktien oder Stimmrechte der Zielgesellschaft gegen Barzahlung erworben haben. Um der Umgehung dieser Vorschrift vorzubeugen, bestimmt § 31 VI außerdem, dass Vereinbarungen, die ein Bezugsrecht hinsichtlich der Aktien verbürgen, dem dinglichen Erwerb der Aktien gleichkommen.

Die Höhe der Gegenleistung muss nach § 31 I S.1 und § 3 S.1 AngebVO angemessen sein. ⁵³ Grundsätzlich muss der Angebotspreis dazu bei inländischer Notierung gemäß § 3 I, II AngebVO mindestens dem nach Umsätzen gewichteten und bei ausländischer Notierung gemäß § 6 I AngebVO mindestens dem ungewichteten Durchschnittskurs der Aktien während der letzten drei Monate vor Beginn des Angebotsprozesses entsprechen. ⁵⁴ Diese Mindestpreisregelung besitzt jedoch gemäß §§ 5 IV, 6 VI AngebVO dann keine Gültigkeit, wenn für die Aktien der Zielgesellschaft während der letzten drei Monate vor dem Start des Verfahrens an weniger als einem Drittel der Börsentage Börsenkurse festgestellt wurden und mehrere aufeinander folgende Kurse um mehr als 5% voneinander abwichen. In solchen Fällen von Illiquidität oder hoher Volatilität mangelt es Börsenkursen nach Ansicht des Gesetzgebers an Aussagekraft ⁵⁵ , weshalb die Ermittlung der angemessenen Gegenleistung dann nach § 5 IV HS 2 im Rahmen einer Unternehmensbewertung erfolgen muss. Die Mindesthöhe der Gegenleistung muss sich zudem an Vor-, Parallel- und Nacherwerben von Aktien der Zielgesellschaft durch den Bieter bzw. der mit ihm gemeinsam handelnden Personen oder deren Tochterunternehmen orientieren. Nach § 4 AngebVO muss die Gegenleistung mindestens derjenigen bei Erwerben innerhalb der letzten sechs ⁵⁶ Monate vor Beginn des Angebotsprozesses entsprechen. Liegt die Gegenleistung bei Aktienerwerben während der Annahmefrist über der im Angebot offerierten Gegenleistung, so erhöht sich diese gemäß § 31 IV um den entsprechenden Differenzbetrag. Schließlich begründen außerbörsliche Erwerbe mit einer höheren als den Aktionären gebotenen Gegenleistung innerhalb eines Jahres nach Ablauf der Annahmefrist gemäß § 31 V Ansprüche auf Nachzahlung.

⁵³ Sie ist für verschiedene Aktiengattungen getrennt zu ermitteln, vgl. § 3 S.3 AngebVO. Vgl. dazu auch Habersack (2003), S. 1127.

⁵⁴ Liegt die Börsenzulassung weniger als 3 Monate zurück, so sind die Börsenkurse seit der Einführung der Aktien in den Handel zu berücksichtigen, vgl. §§ 5 II, 6 II AngebVO.

⁵⁵ Vgl. RegE Übernahmegesetz, S. 80.

⁵⁶ Vor Inkrafttreten des Art. 7 Nr.2 ÜbRL-UG betrug die Vorerwerbsfrist 3 Monate.

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