Die Finanzierung mittelständischer Unternehmungen mittels Private Equity - Darstellung und kritische Analyse

Inhaltsverzeichnis

  Einleitung  1

  1  

2.  Private Equity als Finanzierungsform  1

2.1.  Definition von Private Equity  1

2.2.  Abgrenzung von Venture Capital Buy Out und Mezzanine  3

2.3.  Entwicklung von Private Equity und volkswirtschaftliche Relevanz  5

3.  Unternehmensfinanzierung mittels Private Equity  6

3.1.  Finanzierungsphasen  6

3.2.  Leistungsbeziehungen der Beteiligten  7

3.3.  Der Private Equity Kreislauf  9

3.4.  Ziele der Beteiligten  10

  Private Equity und Mittelstand in Deutschland  12

  4  

4.1.  Problemfelder im Mittelstand  12

4.1.1.  Chronische Eigenkapitaldefizite deutscher Unternehmen  12

4.1.2.  Kreditklemme  13

4.1.3.  Nachfolgeproblematik  14

4.1.4.  Globalisierungsdruck und Managementlücke  14

4.2.  Private Equity-finanzierte Unternehmen laufen besser  15

4.3.  Hemmnisse seitens der Beteiligungsgesellschaften  15

4.4.  Hemmnisse seitens der Unternehmenseigner  17

4.4.1.  Alleinige Unternehmensführung  18

4.4.2.  Schlechtes Image  18

4.4.3.  Konjunkturelle Belebung und Konkurrenz durch Banken und Mezzanine  19

  Aktuelles  20

  5  

  I  

Abkürzungsverzeichnis

BG Beteiligungsgesellschaft

BVK Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V.

EVCA European Private Equity and Venture Capital Association

ERP European Recovery Program

GPEB German Private Equity Barometer

i.d.R in der Regel

i.H.v. in Höhe von

IPO Initial Public Offering

Fn. Fußnote

FuE Forschung und Entwicklung

KBG Kapitalbeteiligungsgesellschaft

KfW Kreditanstalt für Wiederaufbau

KMU Kleine und mittlere Unternehmen

LBO Leveraged Buy Out

M&A Merger and Acquisition

MBI Management Buy In

MBG Mittelständische Beteiligungsgesellschaft

MBO Management Buy Out

PE Private Equity

PEG Private Equity Gesellschaft

PU Portfoliounternehmen

sog. sogenannte(n)

u.a. unter anderem

v.a. vor allem

VC Venture Capital

VCG Venture Capital Gesellschaft

z.B. zum Beispiel

II

  Verzeichnis der Anlagen im Anhang  

  Anlage 1: Private Equity als Oberbegriff  21

  Anlage 2: Definitionen von Private Equity  21

  Anlage 3: Gliederung nach Mittelherkunft und Haftung  22

  Anlage 4: Vergleich von Private Equity und Fremdkapital  23

  Anlage 5: Unterschiede von Venture Capital und Buy Out Capital  24

  Anlage 6: Einordnung von Mezzanine  24

  Anlage 7: Strukturverschiebung zu Later Stage-Finanzierungen nach dem Bruttoin-  

  vestitionsvolumen p a (Summe aus Erst- und Folgeinvestitionen)  25

  Anlage 8: Entwicklung des deutschen PE-Marktes  25

  Anlage 9: Finanzierungsphasen  26

  Anlage 10: Formelles und informelles Beteiligungskapital  27

  Anlage 11: Leistungsbeziehungen der Beteiligten (fondsorientierter Ansatz)  27

  Anlage 12: Der Private Equity Kreislauf  28

  Anlage 13: Beteiligungsevaluation  28

  Anlage 14: Beteiligungsgesellschaften nach verwendeten Finanzierungsinstrumenten  29

  Anlage 15: Betreuungsmaßnahmen zur Wertsteigerung  29

  Anlage 16: Exits relativ in Anzahl (oben) und Volumen (unten) in Deutschland  30

  Anlage 17: Renditeerwartungen  31

  Anlage 18: Eigenkapitalquote des Verarbeitenden Gewerbes im europäischen Vergleich  

  nach Umsatzgrößen in 1999  32

  Anlage 19: Eigenkapitalquoten in deutscher Unternehmen von 1997 bis 2002  32

  III  

1. Einleitung „Heuschrecke oder Honigbiene?“ titelte kürzlich die Fachpresse und spiegelte damit das un- entschlossene öffentliche Meinungsbild zum Thema Private Equity im Mittelstand wider. 1 Die Fragestellung verdeutlicht zudem, dass PE bisher nur am Rande wahrgenommen wurde und im Kern nicht verstanden sein könnte. Diese Seminararbeit erläutert zunächst PE in sei- nen Ausprägungen als Finanzierungsform und geht dann auf das Wesen von PE- Transaktionen ein. Anschließend werden Problemfelder mittelständischer Unternehmen auf- gezeigt, die durch den Einsatz von PE verbessert werden könnten, während danach Faktoren, die die Verbreitung hemmen, diskutiert werden. Abschließend folgen aktuelle Entwicklungen.

2. Private Equity als Finanzierungsform

2.1. Definition von Private Equity

Eine einheitliche Definition und Abgrenzung des Begriffs Private Equity 2 existierte lange in der Literatur nicht. 3 In jüngerer Vergangenheit hat sich auch in Deutschland die internationale Definition für Private Equity als Oberbegriff für außerbörsliches Eigenkapital durchgesetzt und bildet damit rein begrifflich eine gute Abgrenzung zum börsennotierten Eigenkapital (Public Equity). 4 So wird unter Private Equity die Frühphasenfinanzierung (Venture Capital), die Wachstums- und Entwicklungsfinanzierung (Expansion Capital), die Spätphasenfinanzie- rung (Buy Out Capital, Bridge Financing, Replacement Capital und Turnaround Financing), große Mezzaninefinanzierungen sowie die Sonderformen Private-Equity-Dachfonds und Se- condary-Transaktionen subsumiert (Anlage 1). 5 Neben der Etablierung als Oberbegriff für „nicht börsengehandeltes Beteiligungskapital“ 6 soll Private Equity nicht als Finanzierungsinstrument, sondern als eine Finanzierungsart verstan- den werden, die durch spezielle Wesensmerkmale gekennzeichnet ist. 7 So haben alle Defini- tionen für Private Equity (Anlage 2) folgende drei Kriterien gemeinsam: Erstens stellen Private Equity Investoren risikotragendes Beteiligungskapital oder eigen- kapitalähnliche Mittel zur Verfügung, die in Form von haftendem, wirtschaftlichem Eigen-

1

Vgl. SYRE, RITA (Honigbiene 2005), S. 1.

2

Private Equity und Beteiligungskapital werden synonym verwendet.

3

Vgl. LEOPOLD, GÜNTER; FROMMANN, HOLGER; KÜHR, THOMAS (Private Equity 2003), S. 3.

4

Diese Auffassung vertretend: LEOPOLD, GÜNTER; FROMMANN, HOLGER; KÜHR, THOMAS (Private Equity 2003), S. 6; SCHEFCZYK, MICHAEL (Finanzieren 2006), S.8; ECKSTALLER, CLAUDIA; HUBER-JAHN, INGRID (PEVC 2006), S. 11 und KOBALJ, LJUBA; PAFFENHOLZ, GUIDO; MOOG, PETRA (Tendenzen 2003), S. 12.

5

Vgl. HOFELICH, MARKUS (Mittelstandsfinanzierung 2006), S. 26; FROMMANN, HOLGER; DAHMANN, ATTILA (BVK-Untersuchung 2005), S. 7 und EVCA Professional Standards (Guidelines 2006), S. 3.

6

Vgl. KOBALJ, LJUBA; PAFFENHOLZ, GUIDO; MOOG, PETRA (Tendenzen 2003), S. 11.

7

Vgl. BADER, HANSPETER (Private Equity 1996), S. 10.

1

kapital ohne sonst übliche Kreditsicherheiten vergeben werden und das unternehmerische Risiko voll mittragen. 8 Zweitens leisten PE-Gesellschaften eine unterschiedlich intensive beratende und betreuende Managementfunktion an das Portfoliounternehmen 9 , welche auch als Hands-on- Management bezeichnet wird und zur Sicherung und Steigerung des Beteiligungswertes so- wie zur Risikominimierung dient. 10 Im Gegenzug zum Know-How-Transfer, der von berufs- erfahrenen Managern geleistet wird, erlangt die PE-Gesellschaft Kontroll- und Mitsprache- rechte im betreffenden Beteiligungsunternehmen. 11 Diese gehen bezogen auf die strategische Ausrichtung des Beteiligungsunternehmens sowie die Verwendung des Beteiligungskapitals meist über den kapitalmäßigen Beteiligungsanteil hinaus, um sicher zu stellen, dass das Port- foliounternehmen im Sinne der Beteiligungsgesellschaft handelt. 12 So wird Beteiligungskapi- tal auch als „smart money“ bezeichnet, weil es sich durch die Bereitschaft zur höheren Risi- koübernahme, Expertise bei der Projektauswahl und aktiven Managementbetreuung deutlich von anderen Finanzierungsformen unterscheidet. 13 Drittens zielen PE-Investoren nicht wie Fremdkapitalgeber auf eine laufende zinsliche Vergü- tung und Tilgung der zur Verfügung gestellten Mittel ab, sondern partizipieren vor allem am langfristigen Wertzuwachs der Zielunternehmen (Value Added), welcher als Gewinn durch den Verkauf (Exit) der Beteiligung realisiert wird. So wird das Kapital über eine befris- tete Überlassungsdauer gewährt, die als mittel- bis langfristig zu klassifizieren ist und durch- schnittlich 3 bis 8 Jahre beträgt. 14 Weiterhin lässt sich Private Equity nach der Herkunft des Kapitals und der Rechtstellung der Kapitalgeber in bekannte Schaubilder eingliedern (Anlage 3). 15 Demnach fließt Private Equi- ty einer Unternehmung von außen in Form von nicht-börslichem Beteiligungskapital zu und stellt Haftungskapital für Verbindlichkeiten des Unternehmens gegenüber Dritten dar. Anlage

4 listet die typischen Charakteristika von Private Equity in Gegenüberstellung zum Fremdka-

pital auf. Auf eine Systematisierung entsprechend den Finanzierungsanlässen wird explizit in Abschnitt 3.1. eingegangen.

8 Vgl. FROMMANN, HOLGER; DAHMANN, ATTILA (BVK-Untersuchung 2005), S. 8.

9

Portfoliounternehmen wird synonym zu Beteiligungsunternehmen verwendet.

10

Vgl. SCHEFCZYK, MICHAEL (Finanzieren 2006), S. 10.

11

Vgl. FROMMANN, HOLGER; DAHMANN, ATTILA (BVK-Untersuchung 2005), S. 8.

12

Vgl. SCHEFCZYK, MICHAEL (Finanzieren 2006), S. 10.

13

Vgl. ACHLEITNER, ANN-KRISTIN; U.A. (Anbieterverhalten 2006), S. 538f.

14

Zu diesem Abschnitt KOBALJ, LJUBA; PAFFENHOLZ, GUIDO; MOOG, PETRA (Tendenzen 2003), S. 12.

15

Vgl. WÖHE, GÜNTER; BILSTEIN, JÜRGEN (Unternehmensfinanzierung 2002), S. 12 und PERRIDON, LOUIS;

STEINER, MANFRED (Finanzwirtschaft 2004), S 19.

2

2.2. Abgrenzung von Venture Capital, Buy Out und Mezzanine

Eine genügend scharfe Trennung innerhalb der Subformen hat sich bisher noch nicht heraus- gebildet, was vor allem daran liegt, dass nicht immer streng differenziert wird zwischen der Phasenzugehörigkeit einer Subform (Early-, Later- oder Late-stage), der Mitverwendung (Venture Capital, Buy Out Capital, Mezzinane Money) oder dem Kreis der Mitwirkenden (MBO, MBI, LBO). 16 Zur Systematisierung von VC und Buy Out siehe Anlage 5. Venture Capital umfasst die zeitlich begrenzte Bereitstellung von außerbörslichem Eigenka- pital oder eigenkapitalähnlichen Mitteln an junge innovative Wachstumsunternehmen 17 , ver- bunden mit einer unternehmerischen Beratung. 18 Wegen der Fokussierung auf die Frühpha- senfinanzierung zeichnen sich VC-Beteiligungen durch ein hohes Unternehmensrisiko (Downside Risk) wie auch gleichzeitig ein großes Entwicklungspotential (Upside Risk) aus und werden i.d.R. ausschließlich durch den Kapitalgewinn (capital gain) entlohnt. 19 Neben der aktiven Managementunterstützung in Form von Geschäftsstrategie-, Finanz- und Control- lingberatung sowie Nutzung der Netzwerke der finanzierenden VCG, erhält diese der Absi- cherung dienende Kontroll- und Mitspracherechte, wie z.B. einen Sitz im Aufsichtsrat oder das Recht der stufenweisen Zuführung von Kapital. 20 VCGn gehen meist nur Minderheitsbe- teiligungen ein, um die Autonomie des Existenzgründers zu wahren. 21 Buy Out-Finanzierungen dagegen umfassen die Möglichkeiten eines Unternehmensaufkaufs durch das eigene oder externe Management (MBO bzw. MBI) sowie durch externe Beteiligte (u.a. die Belegschaft). 22 Dabei werden meist die Mehrheit oder maßgebliche Anteile an einem Unternehmen erworben, um einen Wechsel in der Unternehmensleitung herbeiführen zu kön- nen. 23 Die Gründe für den Aufkauf sind vielseitig und liegen vor allem in der Unternehmens- nachfolge und der Umstrukturierung. 24

MBO und MBI zeichnen sich neben dem Verkauf des Unternehmens an ein Management-

team durch „ein hohes Maß an Fremdfinanzierung des Kaufpreises, die Ausrichtung des Fi- nanzierungskonzepts auf den Cashflow des übernommenen Unternehmens und die Beteili-

16

Zu diesem Abschnitt LEOPOLD, GÜNTER; FROMMANN, HOLGER; KÜHR, THOMAS (Private Equity 2003), S. 7.

17

Zu Definition von Wachstumsunternehmen siehe KOBALJ, LJUBA; PAFFENHOLZ, GUIDO; MOOG, PETRA (Tendenzen 2003), S. 4ff.

18

Vgl. HEITZER, BERND (Venture 2006), S. 514.

19

Vgl. ACHLEITNER, ANN-KRISTIN; NATHUSIUS, EVA (Venture 2004), S. 8.

20

Vgl. FRANZKE, STEFANIE A. (Venture Capital 2005), S. 9.

21

Vgl. KUßMAUL, HEINZ (Existenzgründer 2003), S. 547.

22

Vgl. SCHNECK, OTTMAR (Finanzierungsformen 2006), S. 253.

23

Vgl. HOFELICH, MARKUS (Mittelstandsfinanzierung 2006), S. 28.

24

Vgl. SCHNECK, OTTMAR (Finanzierungsformen 2006), S. 258.

3

gung spezialisierter, externer Eigenkapitalgeber“ aus. 25 Zu den klassischen Anlässen zählen Nachfolgeregelungen, Spin-offs, Auflösung von Gesellschafterpattsituationen, langfristige Bindung eines Managementteams, Exit-Strategien sowie der Rückzug von der Börse. Zur Strukturierung der Transaktion reichen im Normalfall die finanziellen Mittel nicht aus, um alleine eine Mehrheitsbeteiligung eingehen zu können, so dass zusätzliches Eigenkapital, ei- genkapitalähnliche Mittel und Akquisitionskredite eingeworben werden müssen. 26 Als Leveraged Buy Out werden solche Unternehmensübernahmen bezeichnet, die unter ho- hem Einsatz von Fremdkapital getätigt werden, wobei üblicherweise mehr als 70% des Kauf- preises durch langfristige Bankkredite u.a. in Kombinationen mit Mezzanine Capital und Hochzinsanleihen finanziert werden. 27 Unter Ausnutzung des Leverage-Effekts 28 lässt sich durch den erhöhten Verschuldungsgrad die Eigenkapitalrentabilität steigern, sofern die Ge- samtkapitalrentabilität größer als der Fremdkapitalzins nach Steuern bleibt. 29 Als weitere ty- pische Eigenschaft müssen die Zins- und Tilgungsbeträge zur Abtragung des aufgenommen Fremdkapitals aus Cashflow, Gewinn und gegebenenfalls stillen Reserven des Beteiligungs- unternehmens zurückgeführt werden, weshalb v.a. Unternehmen mit stabilen Cashflows und niedrigem Verschuldungsgrad besonders geeignet sind. 30 Unklar ist v.a. die Stellung von Mezzanine Capital 31 , das bisher als ergänzende Komponente bei großen Transaktionen 32 verwendet sowie von Mittelständischen Beteiligungsgesellschaf- ten gewährt wurde, jedoch zunehmend durch standardisierte Lösungen von Banken auch in früheren Phasen eingesetzt wird. 33 In dieser Arbeit stellt Mezzanine ein Finanzierungsinstru- ment dar, das zur Dealstrukturierung einer PE-Finanzierung verwendet wird. 34 Anlage 6 glie- dert die verschiedenen Mezzanine-Arten nach dem Eigenkapitalcharakter. 35

25

Vgl. KOKALJ, LJUBA; KAYSER, GUNTER (MBO 2002), S. 575.

26

Beteiligungsquote des Managements liegt i.d.R. bei 10-20%. Vgl. WEIGEL, KLAUS (MBO 2006), S. 106ff.

27

Vgl. HOMMEL, ULRICH; SCHNEIDER, HILMAR (LBO 2006), S. 521.

28

Zur Definition des Leverage-Effekts siehe KUßMAUL, HEINZ (Existenzgründer 2003), S. 272.

29

Vgl. JESCH, THOMAS A. (Finanzierungsalternative 2002), S. 146.

30

Dem hohen Schuldendienst gegenüber steht die Senkung der betrieblichen Steuerbelastung resultierend aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen vom Gewinn. Vgl. SCHNECK, OTTMAR (Finanzie- rungsformen 2006), S. 258.

31

Vgl. BOHNENKAMP, GUIDO (Beteiligungsgesellschaften 1999), S. 166f und KÜTING, KARLHEINZ; DÜRR, ULRIKE (Mezzanine 2005), S. 1530. Mezzanine stellt eine Mischform zwischen Eigenkapital und Fremdka- pital darstellt und kann je nach Ausgestaltung die haftungsrechtlichen Vorteile einer Eigenkapitalfinanzie- rung mit der steuerrechtlichen Vorteilhaftigkeit einer Fremdkapitalfinanzierung kombinieren.

32

Vgl. ACHLEITNER, ANN-KRISTIN; U.A. (Anbieterverhalten 2006), S. 538ff. Mezzanine wurde lange Zeit im Rahmen von Akquisitionsfinanzierungen eingesetzt.

33

Vgl. ROSENBAUER, STEFAN; RYL, FRANK (Mezzanine 2006), S.35.

34

Vgl. PLEISTER, CHRISTOPHER (Mittelstand 2002), S. 887.

35

Zu Mezzanine, insb. zu handels- und steuerrechtlichen Aspekten, siehe RICHTER, MARTINA (Seminararbeit).

4

2.3. Entwicklung von Private Equity und volkswirtschaftliche Relevanz

Venture Capital in seiner institutionalisierten Form entstand nach dem Zweiten Weltkrieg in den USA und Großbritannien mit der Zielsetzung, die Eigenkapitalversorgung einzelner, in- novativer, v.a. aber kleiner und mittlerer Unternehmen zu verbessern. 36 Erst Mitte der 60er- Jahre wurden die ersten VCGn 37 in Deutschland von Privatinvestoren und Privatbanken in Form von Kapitalbeteiligungsgesellschaften gegründet. Anfang der 70er folgte das staatliche Programm ERP-Beteiligungskapital 38 , welches zugleich die Gründung der ersten öffentlich geförderten KBGn ermöglichte, die sich heute noch als Mittelständische Beteiligungsgesell- schaften aus ERP-Mitteln refinanzieren. Zu Beginn der 80er-Jahre begann man sich stärker am amerikanischen Modell der VC-Finanzierung zu orientieren und professionalisierte die Fokussierung auf technologieorientierte, sich in der Frühphase befindliche Unternehmen so- wie das Fundraising. 39 Der große Aufschwung setzte Mitte der 90er-Jahre mit dem New Eco- nomy-Gründerboom ein und endete gravierend mit dem Zerplatzen der Aktienmarktblase in 2000. 40 Dadurch entfiel zum einen die Börse als lukrativer Exit-Platz und zum anderen san- ken die Bewertungen der Portfoliounternehmen so deutlich, was zu einem hohen Abschrei- bungsbedarf aus Beteiligungsverlusten und rückläufigen Investitionen besonders im sehr ris- kanten Seedbereich führte. 41 Die anschließend einsetzende Konsolidierung der PE-Branche zeichnete sich durch eine Strukturverschiebung hin zu Buy Out Beteiligungen und risikoge- ringeren Later Stage-Finanzierungen aus (Anlage 7). 42 Diese dominieren seither das PE- Geschäft und betrugen in 2005 58,2% der Erst- und Folgeinvestitionen, vor Expansionsfinan- zierungen mit 31,2% und Early-Stage-Finanzierungen mit 10%. Insgesamt verwalteten die Mitglieder des BVK in 2005 Kapital i.H.v. 54,2 Mrd. €, warben 7,2 Mrd. € neue Gelder ein und investierten 3,1 Mrd. € in neue und alte Portfoliounternehmen, deren Anzahl sich auf

5.723 im Wert von 21,5 Mrd. € erhöhte (Anlage 8). 43 Nach Boom und Konsolidierung scheint

der Markt seit 2005 in eine Phase nachhaltigen Wachstums überzugehen, die sich durch eine wachsende Anzahl von PE-Gesellschaften, professionelleres Management, Umbrüche beson- ders in der Mittelstandsfinanzierung, Basel II, neue staatliche Frühphasenprogramme und

36

Vgl. LEOPOLD, GÜNTER; FROMMANN, HOLGER; KÜHR, THOMAS (Private Equity 2003), S. 213.

37

VCGn steht für Frühphasenbeteiligungsgesellschaften und PEGn für Spätphasenbeteiligungsgesellschaften.

38

Die ERP-Mittel entstammen dem Deutschland 1948 auf Grundlage des Marshallplans zugeteiltem Sonder- vermögen zum Wiederaufbau der deutschen Wirtschaft, Stand: 07.09.2006, http://www.kfw- mittelstandsbank.de/DE_Home/Service/Glossar/index.jsp#E.

39

Vgl. zu diesem Absatz FROMMANN, HOLGER; DAHMANN, ATTILA (BVK-Untersuchung 2005), S. 12f.

40

Vgl. ECKSTALLER, CLAUDIA; HUBER-JAHN, INGRID (Private Equity 2006), S. 51.

41

Vgl. KOKALJ, LJUBA; PAFFENHOLZ, GUIDO; MOOG, PETRA (Tendenzen 2003), S. 19.

42

Vgl. FROMMANN, HOLGER; DAHMANN, ATTILA (BVK-Untersuchung 2005), S. 14.

43

Vgl. FROMMANN, HOLGER (Statistik 2005), S. 1.

5