Inhaltsverzeichnis I

Inhaltsverzeichnis   

Inhaltsverzeichnis   I

Abk  ürzungsverzeichnis.  III

Abbildungsverzeichnis.   IV

1  Einleitung.  1

1.1  Problemstellung  1

1.2  Ziel und Aufbau der Arbeit.  3

2  Grundlagen.  5

2.1  Beteiligungsgesellschaften.  5

2.1.1  Definition  5

2.1.2  Klassifikationen  9

2.1.2.1  Formen von Beteiligungskapital und deren Abgrenzung  9

2.1.2.2  Formen von Buy-Outs.  11

2.1.2.3  Formen von Buy-Out Gesellschaften.  13

2.1.3  Die Buy-Out Gesellschaft als Kapitalmarktintermediär  14

2.1.3.1  Investoren.  15

2.1.3.2  Beteiligungsunternehmen (Verkäufer)  16

2.1.3.3  Intermediäre 1.Ordnung.  17

2.1.3.4  Weitere Spieler auf dem Buy-Out Markt.  18

2.1.4  Zusammenfassung.  19

2.2  Diversifizierte Unternehmen (Konglomerate)  19

2.2.1  Definition  19

2.2.2  Klassifikation  20

2.2.2.1  Formen der Diversifikation.  20

2.2.2.2  Formen diversifizierter Unternehmen.  21

2.2.3  Das Konzept des Parenting Advantage.  23

2.2.4  Zusammenfassung.  25

2.3  Situationsanalyse.  25

3  Vergleich von Buy-Out Gesellschaften und Konglomeraten  29

3.1  Analyserahmen und weiteres Vorgehen  29

II

3.2  Ziele und allgemeines Geschäftsmodell  31

3.3  Portfolio-Management  34

3.3.1  Akquisitionen.  34

3.3.2  Desinvestitionen.  37

3.3.3  Kooperationen Partnerschaften.  40

3.4  Analyse der Strukturen  42

3.4.1  Rechtsform, Eigentumsverhältnisse Kapitalstruktur  42

3.4.2  Organisationsstruktur.  49

3.5  Analyse der Systeme.  53

3.5.1  Anreizsysteme.  53

3.5.2  Informationssystem / Monitoring Controlling.  56

3.6  Ressourcenbasis  57

3.6.1  Materielle Ressourcen.  57

3.6.1.1  Finanzielle Ressourcen  57

3.6.1.2  Sachwerte.  58

3.6.2  Immaterielle Ressourcen.  58

3.6.2.1  Know-How.  58

3.6.2.2  Kultur  59

3.6.2.3  Reputation  60

3.6.2.4  Beziehungen Netzwerke  62

3.6.2.5  Intellectual Property Rights  63

3.7  Zusammenfassung.  63

4  Fazit Ausblick  66

Anhang 1:  Definition der Finanzierungsphasen im Lebenszykluskonzept.  68

Anhang 2:  Überblick über Alternative Anlageinstrumente  69

Anhang 3:  Ausgewählte Definitionen von Geschäftsmodellen  70

Anhang 4:  Zusammenfassung der Analyse.  73

Literaturverzeichnis   77

Abkürzungsverzeichnis III

Abkürzungsverzeichnis

AG Aktiengesellschaft BCG Boston Consulting Group BIMBO Buy-In Management Buy-Out BVCA British Venture Capital Association BVK Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften CD&R Clayton, Dubilier, and Rice EK Eigenkapital ESOP Employee Share Ownership Plan EVCA European Venture Capital Association FTSE Financial Times Stock Exchange GE General Electric GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung IBO Investor-led Buy-Out IPR Intellectual Property Rights KG Kommanditgesellschaft KKR Kohlberg, Kravis, and Roberts KMU kleine und mittelständische Unternehmen LBIMBO Leveraged Buy-In Management Buy-Out LBO Leveraged Buy-Out M&A Mergers and Acquisitions/Fusionen und Akquisitionen MBI Management Buy-In MBO Management Buy-Out REIT Real Estate Investment Trust S.à r.l. Société à responsabilité limitée/frz. GmbH ULPA Uniform Limited Partnership Act

Abbildungsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Der "Private Equity Cycle"  

Abbildung  2: Private Equity im Lebenszyklus eines Unternehmens.  

Abbildung  3: Der Buy-Out Markt im Überblick  

Abbildung  4: Formen diversifizierter Unternehmen.  

Abbildung  5: Konzept des Parenting Advantage.  

Abbildung  6: Lebensdauer der Bestandteile einer Buy-Out Gesellschaft  

Abbildung  7: Buy-Out Gesellschaft - Bestandteile Kapitalbeteiligungen  

Abbildung  8: Diversifiziertes Unternehmen - Bestandteile  

Kapitalbeteiligungen   

Abbildung  9: Organisationsstruktur diversifizierter Unternehmen  

Abbildung  10: Organisationsstruktur einer Buy-Out Gesellschaft  

Einleitung 1

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Am 24. Juli 2006 wurde durch die Übernahme des größten amerikanischen Krankenhausbetreibers HCA durch ein Private Equity Konsortium bestehend aus Kohlberg Kravis Roberts (KKR), Bain Capital und Merrill Lynch ein 17 Jahre währender Wall Street Rekord gebrochen. Der Kaufpreis von 33 Milliarden US-Dollar bedeutete den weltweit größten Buy-Out der Geschichte und übertraf selbst die 30,2 Milliarden US-Dollar, die 1989 von KKR für den Lebensmittel- und Tabakkonzern RJR Nabisco bezahlt wurden ¹ . Damals erregte diese Übernahme eine Menge Aufsehen, vergleichbar mit der „Heuschreckendebatte“ in Deutschland 2005, und rückte das Konzept von Private Equity erstmals in den Fokus der Öffentlichkeit. Es wurde davon gesprochen, dass die „Barbaren bereits vor den Toren lauern“ ² . Doch seit damals hat die Private Equity Branche, zumindest in den USA, ihr verwegenes Image abgelegt. Sie hat sich vergrößert, ist gereift und wird im Unterschied zu damals respektiert ³ .

Pensionsfonds drängen nun darauf, in die besten Beteiligungsgesellschaften investieren zu können und Investmentbanker stehen Schlange, um dort zu arbeiten. Führende Köpfe der Wirtschaft kehren ihren Unternehmen den Rücken zu, weil sie die Freiheit und die Vielfalt an Möglichkeiten in Beteiligungsgesellschaften bevorzugen ⁴ . Die Barbaren lauern nicht mehr nur vor den Toren, sie haben den Thron erobert. Dies ist auch der Wissenschaft nicht entgangen. Doch obwohl sich die Forschung bereits seit ca. 20 Jahren mit dem Thema beschäftigt, wurde Private Equity bis vor kurzem nur als vernachlässigbarer Bestandteil des Gebietes

¹ Vgl. Smith, P., Politi, J. (2006).

² Eine Reihe von Büchern und Artikel erschien zu diesem Thema, am bekanntesten ist wohl das Buch von Burrough und Helyar: „Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco“ , vgl. Burrough, B., Helyar, J. (1989).

³ Vgl. Larsen, P.T. (2006).

⁴ Vgl. ebenda.

Einleitung 2

Corporate Finance gesehen ⁵ . Eine Betrachtung von Buy-Out Gesellschaften unter strategischen Gesichtspunkten kommt in der wissenschaftlichen Literatur zu kurz, sofern sie überhaupt vorhanden ist. Zwar existieren Porträts diverser Private Equity Gesellschaften, doch beziehen diese sich meist auf einzelne (spektakuläre) Transaktionen ⁶ . Wenn überhaupt, werden dort allgemeine Annahmen über die Gesamtstrategie getroffen, ohne dass eine geeignete Methode zur Untersuchung gewählt wurde. In vielen Fällen wurden Schlüsselfaktoren zur Wertgenerierung ausgemacht ⁷ , in einigen wenigen Fällen wurde Strategie als Entscheidung bzgl. des Investment Fokus der Buy-Out Gesellschaft interpretiert ⁸ . Erst vor kurzer Zeit erweiterte Wright den Betrachtungshorizont, indem er aufzeigte, dass Beteiligungsgesellschaften auch Unternehmertum fördern und als Mittel der Erneuerung zu Wachstum, Unternehmensrevitalisierung und strategischer Innovation beitragen ⁹ . Des Weiteren fiel auf, dass derartige Buy-Outs, obwohl sie als Einzelerscheinungen angesehen werden, zumeist von den selben Firmen bzw. den selben Partnern durchgeführt werden und sich später in dem selben Portfolio wiederfinden ¹⁰ . So gesehen sind sie das „Paradebeispiel“ einer unverwandten Diversifikation ¹¹ und werden dadurch oft auf eine Stufe mit traditionellen Konglomeraten gestellt ¹² . Da die Dauer der Beteiligung zeitlich begrenzt ist, sprechen einige auch von Beteiligungsgesellschaften als „Konglomeraten auf Zeit“ und sehen in ihnen eine neue, effizientere Organisationsform, die den klassischen Konglomeraten überlegen ist ¹³ . Aus diesem Grund prognostizierte Jensen bereits 1989 den Untergang der diversifizierten Kapitalgesellschaften ¹⁴ , woraufhin Rappaport ein Jahr später andeutete, dass diese einfach die Anreizsysteme und die Erfolgsgrößen

⁵ Vgl. Wright, M., Robbie, K. (1998), S.522.

⁶ So z.B. Burrough, B., Helyar, J. (1989).

⁷ Bspw. Zemke, I. (1998), S.131; Berg, A., Gottschalg, O. (2003), S.35.

⁸ Vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.24.

⁹ Vgl. Wright, M., Hoskisson, R.E., Busenitz, L.W. (2001), S.111ff.

¹⁰ Vgl. Baker, G.P., Montgomery, C.A. (1994), S.2.

¹¹ Vgl. Berg, A., Gottschalg, O. (2003), S.3.

¹² Vgl. Temple, P. (1999), S.ix.

¹³ Vgl. Brealey, R.A., Myers, S.C. (2003), S.977f.

¹⁴ Vgl. Jensen, M.C. (1989a), S.37; Jensen, M.C. (1989c), S.8.

Einleitung 3

übernehmen werden und das Buy-Out „Phänomen“ nur ein kurzes Kapitel in der langen Geschichte der diversifizierten Kapitalgesellschaften bleibt ¹⁵ . Jetzt, wiederum 17 Jahre nach diesem Disput, existieren sowohl erfolgreiche Beteiligungsgesellschaften als auch als „Gegenstück“ dazu erfolgreiche diversifizierte Unternehmen, bei denen nicht nur die einzelnen Geschäftsfelder profitabel sind, sondern auch der Aktienkurs überdurchschnittlich abschneidet ¹⁶ . Ein Vergleich der beiden Organisationsformen unter strategischen Gesichtspunkten steht jedoch immer noch aus.

1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit

Ziel dieser Diplomarbeit ist daher, die Geschäftsmodelle der beiden Organisationsformen zu vergleichen und so Gemeinsamkeiten und Unterschiede von „Buy-Out Gesellschaften“ und „Konglomeraten“ herauszuarbeiten. Dieser Vergleich erfolgt deskriptiv und basiert auf der umfangreichen Analyse von wissenschaftlichen Büchern, Dissertationen und Fachzeitschriften. Eine Bewertung der Analyseergebnisse soll erst im Fazit erfolgen. Vorher werden in einem ersten Kapitel die nötigen Grundlagen für einen solchen Vergleich gelegt. Dabei werden zunächst Beteiligungsgesellschaften im Allgemeinen definiert, um später innerhalb einer Klassifikation eine Abgrenzung vorzunehmen. Anschließend erfolgt eine Darstellung des relevanten Marktes, um so auf die spezifische Rolle der

Beteiligungsgesellschaft als Kapitalmarktintermediär einzugehen. Im nächsten Schritt werden Konglomerate definiert und auch anhand ihrer Organisationsform klassifiziert. Durch das anschließend vorgestellte Konzept des Parenting Advantage sowie die folgende Situationsanalyse wird aufgezeigt, dass Konglomerate und Beteiligungsgesellschaften auf dem Kapitalmarkt eine ähnliche Stellung einnehmen und daher durchaus vergleichbar sind.

¹⁵ Vgl. Rappaport, A. (1990), S.104.

¹⁶ So z.B. Westfarmer in Australien, deren Geschäft u.a. Gebiete wie Versicherungen, Kohlebergbau oder Heimwerkerzubehör umfasst und deren Aktienkurs in den letzten 10 Jahren um über 400% stieg (zum Vergleich: der Australische Aktienindex stieg im selben Zeitraum um nur 123%), vgl. Gottschalg, O., Meier, D. (2005), S.1.

Einleitung 4

Im Kapitel 3 wird dann der eigentliche Vergleich durchgeführt. Dazu wird zuerst ein geeigneter Rahmen definiert, der den weiteren Verlauf des Kapitels bestimmt. So wird im Anschluss auf Ziele, das Portfoliomanagement, die Strukturen, die Systeme und die Ressourcenbasis beider Unternehmenstypen eingegangen. Das Kapitel schließt mit einer übersichtlichen Zusammenfassung des Vergleiches.

Im abschließenden Kapitel 4 wird eine Bewertung der Ergebnisse vorgenommen sowie ein Ausblick auf weitere Forschungsmöglichkeiten gegeben.

Grundlagen 5

2 Grundlagen

2.1 Beteiligungsgesellschaften

2.1.1 Definition

Beteiligungsgesellschaften stellen Unternehmen Kapital auf Zeit zur Verfügung, ohne dass sie dafür die banküblichen Sicherheiten verlangen. Stattdessen erfolgt eine Beteiligung am Eigenkapital des Unternehmens, kombiniert mit einer mehr oder weniger intensiven Managementberatung und Managementbetreuung ¹⁷ . Ziel der Beteiligungsgesellschaften ist es, durch die Investition den Wert des Unternehmens zu steigern, um Kapitalgewinne z.T. durch laufende Erträge und vor allem den späteren Verkauf (den sog. „Exit“) zu erzielen ¹⁸ . Auf der anderen Seite ermöglicht dieses Beteiligungskapital Unternehmen die Bewältigung einer Vielzahl von Herausforderungen, denen sich Gesellschaft und Manager kleinerer sowie großer Unternehmen gegenüberstehen und für die traditionelle Kapitalquellen nicht mehr zur Verfügung stehen ¹⁹ . Dabei entspricht das deutsche Wort „Beteiligungskapital“ dem angelsächsischen „Private Equity“ ²⁰ . Für Private Equity werden häufig viele andere Namen synonym verwendet ²¹ von denen manche inhaltlich übereinstimmen und andere sich widersprechen ²² . Am häufigsten wird Private Equity mit der Bezeichnung „Venture Capital“ (engl. für Wagniskapital) gleichgesetzt. Beide Begriffe sind nicht präzise definiert und variieren in ihrer Bedeutung von Land zu Land ²³ . Der Europäische Private Equity und Venture Capital Verband (EVCA) aber auch führende europäische Verbände wie die BVCA ²⁴ in Großbritannien nutzen allein „Private

¹⁷ Vgl. BVK (2006a).

¹⁸ Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.6.

¹⁹ Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.1.

²⁰ Vgl. BVK (2006a).

²¹ bspw. „Wagniskapital“, „Risikokapital“, „adventure capital“, „chance capital“

²² Für eine vertiefende Diskussion siehe z.B. Cramer, J.E. (2000), S.163.

²³ Vgl. BVCA (2000), S.4.

²⁴ BVCA - British Venture Capital Association

Grundlagen 6

Equity“ als Oberbegriff für den Beteiligungsmarkt ²⁵ . Venture Capital ist innerhalb dieser Nomenklatur eine Unterform von Private Equity. In der vorliegenden Arbeit wird diese Strukturierung übernommen ²⁶ . In Anlehnung an Bader wird Private Equity wie folgt definiert: „Private Equity ist eine Finanzierungsart, bei welcher nicht börsennotierten Unternehmen […] ohne ausreichende Sicherheiten mittel- bis langfristig Kapital und, bei Bedarf, Managementunterstützung zur Verfügung gestellt wird. Zur Realisierung eines dem Risiko entsprechenden Gewinnes besteht von vornherein die Absicht, die Beteiligung wieder zu veräußern.“ ²⁷ Dabei ist ihm wichtig, dass Private Equity eine Finanzierungsart und nicht ein Finanzierungsinstrument ist ²⁸ . Aktien, Obligationen, Wandelanleihen oder Optionen sind Finanzierungsinstrumente. Private Equity bietet jedoch eine „Problemlösung“ an. Das zu lösende Problem ist eine adäquate Unternehmensfinanzierung, wenn das Kapital des Eigentümers nicht ausreicht und die Bank mangels Sicherheiten nicht zur Kreditvergabe bereit ist. Welches Produkt bzw. Finanzierungsinstrument zur Problemlösung angewendet wird, ist sekundär.

Des Weiteren handelt es sich um die Finanzierung von nicht börsennotierten Unternehmen (daher: Private Equity). Dazu gehören im Rahmen eines „Going Private“ bzw. „Public-to-Private“ Transaktionen auch solche Unternehmen, deren Börsennotierung im Anschluss an die Finanzierung eingestellt wird ²⁹ . Als absolut elementaren Bestandteil der Definition kennzeichnet Bader den Mangel an Sicherheiten. Da Private Equity eine „teure“ Form der Finanzierung darstellt, wird sich ein Unternehmen mit ausreichenden Sicherheiten kaum auf den Private Equity Markt begeben, sondern ihren Kapitalbedarf eher mit z.B. einem Bankkredit decken.

Während die ursprüngliche Idee von einer Eigenkapitalbeteiligung ausgeht (daher: Private Equity), wählt Bader bewusst den allgemeinen Begriff „Kapital“,

²⁵ Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.7.

²⁶ Vgl. ausführlich Kapitel 2.1.2.1.

²⁷ Bader, H. (1996), S.10.

²⁸ Vgl. hier und im Folgenden: Bader, H. (1996), S.10-15.

²⁹ Vgl. hierzu auch Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.33.

Grundlagen 7

um so zu kennzeichnen, dass auch Fremdkapital bzw. eigenkapitalähnliches Fremdkapital dazu benutzt wird.

Generell wird die Investitionsdauer von Private Equity Vertretern mit drei bis acht Jahren angegeben ³⁰ . Daher sind Private Equity Investitionen von mittel- bis langfristiger Natur. Weiterhin sind solche Beteiligungen in nicht börsennotierte Unternehmen mit einem hohen Ausfallrisiko, geringer Handelbarkeit und geringer Transparenz verbunden ³¹ . Aufgrund dieser Nachteile und der Illiquidität der Investoren ist ein „entsprechender Gewinn“, d.h. eine höhere Verzinsung auch notwendig, da sonst die Investoren in risikoärmere Anlagen abwandern würden.

Grundlegend ist weiterhin, dass bei Private Equity in jedem Fall die Absicht besteht, sich von der Investition zu trennen. Dabei ist neben der Art der Trennung (IPO, Trade Sale oder Secondary Sale) ³² auch der richtige Zeitpunkt von großer Bedeutung, so dass meistens schon zu Beginn des Engagements eine „Exit-Strategie“ besteht.

Die Finanzierung mit Private Equity stellt also nach Bader für Unternehmen eine „Problemlösung“ dar. Für Investoren ist es eine Möglichkeit, attraktive Renditen zu erwirtschaften, die durchaus im Bereich zwischen 20 und 30 Prozent liegen können ³³ . Zu ihren Aufgaben gehört jedoch neben dem Aufspüren lukrativer Investitionsmöglichkeiten, die Durchführung und Strukturierung der Beteiligung, die Umstrukturierung, Betreuung und Überwachung des Beteiligungsunternehmens während der sog. „Holding“-Zeit und schließlich der Weiterverkauf („Exit“) des Unternehmens ³⁴ . Den meisten Investoren erscheint es effizienter, diese Aufgaben einem spezialisierten „Intermediär“ ³⁵ zu überlassen, da sie zum einen das hohe zeitliche Engagement

³⁰ Vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2006), S.256.

³¹ Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.63.

³² Vgl. ausführlich dazu Kapitel 3.3.2.

³³ Vgl. Wright, M., Robbie, K. (1998), S.553.

³⁴ Vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.68; Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2006), S.237.

³⁵ Zur Intermediärfunktion und einen Überblick über den Beteiligungsmarkt vgl. Kapitel 2.1.3.

Grundlagen 8

scheuen ³⁶ und weder das Know How noch die Erfahrung für solche Beteiligungen besitzen ³⁷ . Diesen Intermediär bezeichnet man als Beteiligungs-oder auch Private Equity Gesellschaft ³⁸ .

Abbildung 1: Der "Private Equity Cycle"

Quelle: Eigene Darstellung

Investoren nutzen also Beteiligungsgesellschaften für Private Equity Investitionen. Dabei zahlen sie in einen Beteiligungsfonds ein, der üblicherweise in seiner Laufzeit auf 10 bis 12 Jahre begrenzt ³⁹ und als „Blind Pool“ strukturiert wird, d.h. die Investoren wissen nicht, in welche Unternehmen investiert werden soll ⁴⁰ . Somit bleibt den Private Equity Gesellschaften überlassen, welche Unternehmen sie für die Beteiligung auswählen.

Durch einen Fonds werden Beteiligungen in 10-15 Unternehmen finanziert ⁴¹ , so dass die Private Equity Gesellschaft ein ganzes Portfolio an Beteiligungen zu

³⁶ Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.52.

³⁷ Vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.45.

³⁸ In Anlehnung an die vorher angedeutete Begriffsabgrenzung existieren auch speziellere Bezeichnungen wie „Venture Capital Gesellschaft“ oder „Buy-Out Gesellschaft“, siehe dazu vertiefend Kapitel 2.1.2.1.

³⁹ Vgl. Schühsler, H. (1999), S.54.

⁴⁰ Vgl. Bance, A. (2004), S.7.

⁴¹ Vgl. Berg, A. (2005), S.16.

Grundlagen 9

betreuen hat. In diesem Zusammenhang bezeichnet man die finanzierten Unternehmen auch oft als Portfoliounternehmen ⁴² .

Die Auflage solcher Beteiligungsfonds bedeutet allerdings auch, dass sich die Private Equity Gesellschaften nach Ablauf der Fondslaufzeit von ihren Portfoliounternehmen trennen und für neue Beteiligungen refinanzieren müssen. Dann beginnt der Kreislauf („Private Equity Cycle“ ⁴³ ) mit der Auflage neuer Fonds („Fundraising“), der anschließenden Investition inklusive Auswahl, Strukturierung und Überwachung bzw. Kontrolle der Beteiligungsunternehmen und dem abschließenden Exit für sie von vorn (vgl. Abbildung 1) ⁴⁴ .

2.1.2 Klassifikationen

2.1.2.1 Formen von Beteiligungskapital und deren Abgrenzung

Für ein besseres Verständnis von Private Equity und dessen diversen Erscheinungsformen soll an dieser Stelle eine Klassifikation der relevanten Begriffe erfolgen.

Dabei werden entlang des Lebenszyklus eines Unternehmens verschiedene Finanzierungsphasen unterschieden (vgl. Abbildung 2) ⁴⁵ . Private Equity umfasst als Oberbegriff alle Phasen sowie besondere Finanzierungsanlässe (als „special bezeichnet) ⁴⁶ . steht für die situations“ Venture Capital

Beteiligungsfinanzierung im Frühstadium und Buy-Outs ⁴⁷ für eine solche in einem späteren Stadium des Lebenszyklus eines Unternehmens ⁴⁸ . Obwohl Venture Capital in großen Teilen Europas mit Private Equity gleichgesetzt wird und dieser Definition zufolge auch Buy-Outs beinhaltet, wird im weiteren

⁴² Vgl. Berg, A. (2005), S.19.

⁴³ Den Begriff „private equity cycle“ bzw. analog dazu „venture capital cycle“ prägten erstmals Lerner und Gompers, vgl. Gompers, P.A., Lerner, J. (1999).

⁴⁴ Vgl. Berg, A. (2005), S.26.

⁴⁵ Vgl. zum Lebenszykluskonzept bspw. Heitzer, B. (2000), S.10 ff.

⁴⁶ Vgl. Bance, A. (2004), S.2.

⁴⁷ Auch für diesen Begriff gibt es eine Menge Begriffe synonym verwendet (z.B. Leveraged Buy-out, Management Buy-out, Management Buy-in, usw.), vgl. vertiefend Kapitel 2.1.2.2.

⁴⁸ Vgl. Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.28.

Grundlagen 10

Verlauf die amerikanische Definition bevorzugt, die zwischen Venture Capital und Buy-Outs unterscheidet ⁴⁹ .

Dabei wird Venture Capital auch als das „business of building businesses“ ⁵⁰ bezeichnet, also die Investition in junge Unternehmen mit unentwickelten oder sich gerade erst entwickelnden Produkten und Erträgen. Besonderes Merkmal ist hierbei die Förderung von Unternehmergeist und neu entstehenden Geschäftsfeldern. Die Förderung kann bereits vor Unternehmensgründung (Seed-Financing, vgl. Abbildung 2), zur Unternehmensgründung (Startup) oder zur Wachstums- und Expansionsfinanzierung (Expansion) einsetzen ⁵¹ . Im späteren Bereich des Lebenszyklus (Replacement Capital) erfolgt ein fließender Übergang zu Buy-Outs, so dass eine klare Abgrenzung schwierig ist ⁵² .

Abbildung 2: Private Equity im Lebenszyklus eines Unternehmens

Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Bance, A. (2004), S.2; Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.6.

Ein Buy-Out bezeichnet die zeitlich befristete Übernahme eines signifikanten Anteils an einem Unternehmen (bzw. Unternehmensbereich), welche üblicherweise einen Eigentümerwechsel nach sich zieht ⁵³ . Finanziert werden diese Transaktionen durch eine Mischung aus Eigen- und Fremdkapital und meist durch die enge Mitwirkung von spezialisierten Anlegergruppen, den Private Equity Gesellschaften bzw. speziell hier, den Buy-Out Gesellschaften ⁵⁴ .

⁴⁹ Vgl. Burgel, O. (2000), S.14; BVCA (2000), S.4.

⁵⁰ Vgl. hier und im folgenden Bance, A. (2004), S.3.

⁵¹ Eine genauere Erläuterung der einzelnen Phasen befindet sich in Anhang 1.

⁵² In Abbildung 2 erfolgt dennoch eine Abgrenzung gemäß dem Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK), vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.6.

⁵³ Vgl. Wright et al. (1994), S.216 oder auch Berg, A. (2005), S.9.

⁵⁴ Vgl. ebenda.

Grundlagen 11

Diese investieren in eher entwickelte Unternehmen mit ausgereiften Business-Plänen. Darunter fallen sowohl ausgegliederte Unternehmensbereiche (sog. spin-offs ⁵⁵ ), als auch Übernahmen öffentlicher oder privater Unternehmen ⁵⁶ . Die Private Equity Finanzierung besonderer Situationen („special situations“) ist schlechter in den Lebenszyklus einzuordnen und daher eher allgemein abgegrenzt. Sie umfasst Projektfinanzierung, einmalige Möglichkeiten durch Branchentrends oder staatliche Regulierungen, Leasing, sowie nachrangiges Fremdkapital, welches auch manchmal als Mezzanine Kapital ⁵⁷ bezeichnet wird ⁵⁸ .

Zusammenfassend lässt sich Private Equity also grob in die drei Unterbereiche Venture Capital, Buy-Outs und Special Situations unterteilen. Für eine vergleichende Analyse zu diversifizierten Unternehmen ist davon vor allem der Buy-Out Markt relevant, da hier in bereits ausgereifte Unternehmen investiert wird. Zwar besitzen größere Konzerne auch weniger reife Sparten im Sinne von Venture Capital, doch bilden die entwickelten Konzernteile zumeist die Stützen des Unternehmens. Eine Berücksichtigung der „Special Situations“ schließt sich bereits durch den Namen aus. Somit wird sich im Folgenden auf den Buy-Out Markt und dessen Teilnehmer (insbesondere die Buy-Out Gesellschaften) beschränkt.

2.1.2.2 Formen von Buy-Outs

Neben der Charakterisierung anhand der erworbenen Unternehmen (Spin-off, Kapital- oder Personengesellschaft) existieren viele verschiedene Typen von Buy-Outs.

Die wohl prominenteste Bezeichnung ist ein Leveraged Buy-Out (LBO). Bei einem LBO wird der Großteil des Kaufpreises mit Fremd- und nicht Eigenkapital finanziert, so dass anschließend der Verschuldungsgrad des

⁵⁵ Manchmal auch als spin-out bezeichnet. Vgl. auch Kapitel 3.3.2.

⁵⁶ Vgl. bspw. Berg, A. (2005), S.10.

⁵⁷ Manche Autoren ordnen Mezzanine Finanzierung in das Lebenszykluskonzept ein (Vgl. Schefczyk, H. (2000), S.24). In der vorliegenden Arbeit wird die Einordnung durch die EVCA bevorzugt.

⁵⁸ Vgl. Bance, A. (2004), S.3.

Grundlagen 12

erworbenen Unternehmens (auf engl.: leverage) enorm ansteigt ⁵⁹ . Bei einem Management Buy-Out (MBO) hingegen übernimmt das Senior Management des Unternehmens die Firma ⁶⁰ und finanziert dies ebenfalls zu einem Großteil mit Fremdkapital. Management Buy-Ins (MBI) bezeichnen die gleiche Transaktion mit dem Unterschied, dass hierbei ein unternehmensfremdes Management die Firma übernimmt. Buy-In Management Buy-Outs (BIMBOs) stehen für eine Kombination der beiden Varianten. Investor-led Buy-Outs (IBOs) ⁶¹ sind solche Transaktionen, in denen die Beteiligungsgesellschaft proaktiv handelt, d.h. sie übernimmt ein Unternehmen und entscheidet sich erst im Anschluss, wer die Firma managen soll. Teilweise wird auch ganz auf ein Management verzichtet und die Beteiligungsgesellschaft managt die Firma selbst. Eine Anwendung der vorgestellten Einteilung erscheint in der Praxis schwierig ⁶² , da Transaktionen dazu neigen verschiedene Eigenschaften obiger Untergliederungen zu kombinieren. So beinhaltet beinahe jede Transaktion einen Anteil Fremdkapital und sehr viele Transaktionen werden zumindest von einem Teil des aktuellen Managements getragen ⁶³ , so dass LBIMBO ⁶⁴ wohl konsequenterweise die passende Bezeichnung wäre. Zur Vereinfachung wird daher im Folgenden „Buy-Out“ als umfassender Begriff verwendet ⁶⁵ .

⁵⁹ Vgl. Sahlman, W.A. (1990), S.516.

⁶⁰ Vgl. hier und im folgenden: Wright, M., Robbie, K. (1996), S.692.

⁶¹ IBOs werden auch als Institutional Buy-outs bezeichnet (vgl. Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V. (2006), S.237); weitere Bezeichnungen sind auch „financial buy-out“, „bought deal“ oder „financial purchase“, vgl. Wright, M., Robbie, K. (1996), S.692.

⁶² Vgl. Berg, A. (2005), S.11; ein Beispiel einer Unterteilung in MBO, MBI und LBO findet man bei Frommann, H. (2006), S.1.

⁶³ Vgl. Berg, A. (2005), S.11.

⁶⁴ LBIMBO - Leveraged Buy-in Management Buy-out

⁶⁵ Neben den hier vorgestellten Bezeichnungen bestehen auch eine Reihe selten verwendeter Varianten, die zum Teil eine gehörige Portion Humor beinhalten, wie bspw. BAMBI (bloody awful management buy-in). Für einen Überblick, vgl. Temple, P. (1999), S.12f.

Grundlagen 13

2.1.2.3 Formen von Buy-Out Gesellschaften 66

Der Markt unterscheidet auch verschiedene Formen von Buy-Out Gesellschaften ⁶⁷ . So existieren offene Buy-Out Fonds bei so genannten „Captives“ (abhängigen Gesellschaften) und geschlossene Buy-Out Fonds bei so genannten „Independents“ (unabhängigen Fonds) ⁶⁸ . Bei offenen Fonds handelt es sich um Buy-Out Gesellschaften, die entweder einen industriellen („Corporate Industrial“) oder finanziellen („Corporate Financial“) Gesellschaftshintergrund und eine enge Beziehung zur Muttergesellschaft haben ⁶⁹ . Diese stellt ihnen einen Finanzrahmen zur Verfügung, so dass die Buy-Out Gesellschaften kein Fundraising im üblichen Sinne betreiben müssen ⁷⁰ . Ihre Fonds haben eine unbeschränkte Laufzeit (sind „evergreen“) ⁷¹ .

Im Gegensatz dazu beziehen unabhängige Buy-Out Gesellschaften („Independents“) das Kapital für ihre Fonds von einer breiten Masse an Investoren ⁷² . Independents betreiben Fundraising und ihre Fonds haben die typische beschränkte Laufzeit. Der überwiegende Teil von Buy-Out Gesellschaften sind Independents ⁷³ .

Einige der Captives nehmen durch Auflegen von Fonds auch zusätzliches Kapital auf und nehmen dadurch eine hybride Stellung ein. Man spricht hier von „Semi-Captives“ ⁷⁴ . Sie entstehen, wenn Captives nach einigen Jahren Aktivität

⁶⁶ Jensen führte den Begriff „LBO-Association“ 1989 ein (vgl. Jensen (1989a), S.37), den Baker und Montgomery daraufhin adaptierten (vgl. Baker, G.P., Montgomery, C.A. (1994)). Berg änderte die Bezeichnung aufgrund der verschiedenen Buyout-Formen zu dem allgemeinen Begriff der „Buyout Association“ bzw. deutsch: Buy-Out-Gesellschaft (Vgl. Berg, A. (2005), S.15).

⁶⁷ Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.53.

⁶⁸ Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.53; Wright, M., Robbie,K. (1998), S.528; Berg, A. (2005), S.20.

⁶⁹ Vgl. Wright, M., Robbie,K. (1998), S.528.

⁷⁰ Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.53.

⁷¹ Vgl. Berg, A. (2005), S.20.

⁷² Vgl. Frommann, H., Dahmann, A. (2003), S.53; Wright, M., Robbie, K. (1998), S.528.

⁷³ Vgl. Wright, M., Robbie,K. (1998), S.528.

⁷⁴ Vgl. Wright, M., Robbie,K. (1998), S.529.

Grundlagen 14

ihre Fähigkeiten bewiesen haben und die Muttergesellschaft institutionelle und private Kunden zur Co-Investition einlädt ⁷⁵ .

2.1.3 Die Buy-Out Gesellschaft als Kapitalmarktintermediär

Dass Buy-Out Gesellschaften am Kapitalmarkt eine intermediäre Stellung (lateinisch: intermedius - der dazwischenliegende) einnehmen, wurde an anderer Stelle bereits angedeutet ⁷⁶ . An dieser Stelle soll darauf genauer Bezug genommen werden, indem die Zusammenhänge der drei Hauptakteure, Investoren (2.1.3.1), den Beteiligungsunternehmen (2.1.3.2) und den Buy-Out Gesellschaften selbst als Intermediäre 1.Ordnung (2.1.3.3) dargestellt werden. Dazu gibt es auch eine Reihe Nebendarsteller, auf deren Rolle in einem weiteren Unterabschnitt (2.1.3.4) eingegangen wird. Abbildung 3 gibt einen Überblick über den Buy-Out Markt.

Abbildung 3: Der Buy-Out Markt im Überblick

Quelle: Fenn, G.W., Liang, N., Prowse, S. (1997), S.6; Prowse, S. (1998), S.23; Berg, A., (2005), S.13.

⁷⁵ Vgl. Bader, H. (1996), S.154.

⁷⁶ Vgl. Kapitel 2.1.1