Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   II

Abbildungsverzeichnis   IV

Tabellenverzeichnis IV   

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

1  Einleitung.  1

2  Definition und Begriff des Value Reporting  2

3  Gründe für das Value Reporting.  4

4  Grundlagen.  6

4.1  Der Shareholder Value  6

4.2  Informationsasymmetrien  9

4.2.1  Opportunismus  9

4.3  Externe Unternehmensrechnung und deren Adressaten.  11

4.4  Informationen des Marktes: Bedarf, Angebot und Nachfrage.  13

5  Ziele des Value Reporting.  16

6  Überblick zu den verschiedenen Value-Reporting-Konzepten.  18

6.1  Das Konzept von MÜLLER (1998)  18

6.1.1  Inhalte des Total Return Reporting  19

6.1.2  Inhalte des Value Added Reporting  20

6.1.3  Inhalte des Strategic Advantage Reporting  21

6.1.4  Sonstige Angaben  22

6.2  Das Konzept von LABHART (1999)  23

6.3  Das Konzept von PELLENS/HILLEBRANDT/TOMASZEWSKI (2000)  

   24

6.3.1  Inhalte des Shareholder Return Reporting  24

6.3.2  Inhalte des Corporate Return Reporting  25

6.4  Das Konzept von PWC (2001)  28

6.5  Das Konzept von BAETGE/HEUMANN (2006)  30

7  Grundsätze für das Value Reporting  31

8  Möglichkeiten für das Value Reporting.  35

I   I

9  Unternehmenspraxis in Deutschland - Ergebnisse empirischer  

Untersuchungen.   39

9.1  NEMAX 50-Unternehmen (Jahr 1999)  39

9.2  DAX 30-Unternehmen (Jahre 1997 - 1999)  40

9.3  DAX 100-Unternehmen (Jahr 2000)  41

9.4  DAX 30-Unternehmen (Jahr 2001)  42

9.5  DAX 30-Unternehmen (Jahr 2005)  43

10  Abschließende Zusammenfassung und Fazit.  44

Literaturverzeichnis.   48

Anhang   56

A.1  Untersuchungsergebnisse NEMAX 50-Unternehmen (1999)  56

A.2  Untersuchungsergebnisse DAX 30-Unternehmen (Jahre 1997 -  

1999)   58

A.3  Untersuchungsergebnisse DAX 100-Unternehmen (Jahr 2000)  60

A.4  Untersuchungsergebnisse DAX 30-Unternehmen (Jahr 2001)  62

A.5  Untersuchungsergebnisse DAX 30-Unternehmen (Jahr 2005)  64

III

Abbildungsverzeichnis

ABBILDUNG 1: INFORMATIONSBEDARF, -ANGEBOT UND -NACHFRAGE .....................................13 ABBILDUNG 2: KOMMUNIKATIONSMODELL DER EXTERNEN BERICHTERSTATTUNG .....................14 ABBILDUNG 3: WERTLÜCKEN, DEREN URSACHEN UND ANSATZPUNKTE ZUM SCHLIEßEN............17 ABBILDUNG 4: DAS VALUE-REPORTING-MODELL NACH MÜLLER (1998)..............................18 ABBILDUNG 5: DAS VALUE-REPORTING-MODELL NACH LABHART (1999)...............................23 ABBILDUNG 6: DAS VALUE-REPORTING-MODELL NACH PELLENS/HILLEBRAND/TOMASZEWSKI

(2000) ...................................................................................................................24 ABBILDUNG 7: DAS VALUE-REPORTING-MODELL NACH PWC (2001) ...................................29 ABBILDUNG 8: DAS VALUE-REPORTING-MODELL NACH BAETGE/HEUMANN (2006).................31 ABBILDUNG 9: BEVORZUGTE INFORMATIONS- UND KOMMUNIKATIONSINSTRUMENTE DER

INVESTOREN ............................................................................................................38

Tabellenverzeichnis

TABELLE 1: ANSPRUCHSGRUPPEN DER UNTERNEHMUNG..........................................................7 TABELLE 2: ADRESSATEN DER EXTERNEN UNTERNEHMENSRECHNUNG.....................................12 TABELLE 3: RANGFOLGE DER LEISTUNGSKENNZAHLEN..........................................................15

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (Zeitschrift) BörsG Börsengesetz CFPS Cashflow per Share CFROI Cashflow Return on Investment CVA Cash Value Added DAI Deutsches Aktieninstitut DB Der Betrieb (Zeitschrift) DCF Discounted Cash Flow DK Der Konzern (Zeitschrift)

IV

DVFA/SG Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung / Schmalenbach Gesellschaft EBIT Earnings before Interests and Taxes EBITDA Earnings before Interests, Taxes, Depreciation and Amortisation EP Economic Profit EPS Earnings per Share EVA Economic Value Added FAS Financial Accounting Standards GuV Gewinn und Verlust IAS International Accounting Standards IFRS International Financial Reporting Standards KCFV Kurs-Cashflow-Verhältnis KPI Key Performance Index (Kennzahl) PWC PricewaterhouseCooper ROC Return on Capital ROCE Return on Capital Employed ROE Return on Equity ROGI Return on Gross Investment RORAC Return on Risk Adjusted Capital Tab. Tabelle US-GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles WACC Weighted Averaged Cost of Capital Zfbf Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

V

1 Einleitung

Der Kapitalmarkt ist für deutsche Unternehmen in den letzten Jahren verstärkt in den Fokus bei der Frage nach der Kapitalbeschaffung gerückt. ¹ Die Internationalisierung der Finanzmärkte und die gestiegene Anzahl der Neuemissionen führten zu einem gesteigerten Wettbewerb um Risikokapital. ² Diese Tatsachen und in der Vergangenheit beobachtete Bilanzskandale führten zu einer verstärkten Diskussion der Aussagefähigkeit externer Rechnungswesendaten. ³ Damit Investoren die richtigen Anlageentscheidungen treffen können, muss es den Unternehmen gelingen, die gestiegenen Informationsbedürfnisse am Kapitalmarkt zu befriedigen. Grundsätzlich kann davon ausgegangen werden, dass den Investoren vergleichsweise weniger Informationen als dem Management zur Bestimmung des Unternehmenswertes zur Verfügung stehen. Es herrscht eine Informationsasymmetrie zwischen Investoren und Management, wodurch sich bei den Interessengruppen verschiedene Unternehmenswerte herausbilden. ⁴ Damit die Asymmetrie und folglich auch die unterschiedliche Unternehmensbewertung beigelegt werden kann, wurde in den vergangenen Jahren die Forderung nach Informationen, welche über die gesetzlichen Publizitätspflichten hinaus gegeben werden, laut. Die Forderung manifestierte sich in dem Verlangen der Marktteilnehmer nach einer wertorientierten (Zusatz-)Berichterstattung, welche unter dem Namen „Value Reporting“ Einzug in die wirtschaftswissenschaftliche Literatur hielt. ⁵ Diese Forderung geht zeitgleich einher mit dem generellen Umbruch in der Berichterstattung kapitalmarktorientierter Unternehmen, wie die Änderungen der Anforderungen an den Konzernlagebericht durch den neuen §315 HGB und die Deutschen Rechungslegungsstandards DRS 15 („Lagebericht“) und DRS 5 („Risikoberichterstattung“) sowie die Verpflichtung zur Aufstellung eines Konzernabschlusses gemäß IFRS zeigen. ⁶ Die vorliegende Arbeit setzt sich mit dem Thema des Value Reportings, den damit verbundenen Zielen, Möglichkeiten und Vorgehensweisen auseinander. Des weiteren soll untersucht werden, inwiefern das Value Reporting Einzug in die Unter-

¹ vgl.z.B. Ruhwedel/Schultze 2002, S. 602; Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski 2000, S. 178

² vgl. Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski 2000, S. 178

³ vgl. Ruhwedel/Schultze 2004, S. 489

⁴ vgl. Middelmann 2004, S. 15

⁵ vgl. Henselmann 2005, S. 296

⁶ vgl. Baetge/Heumann 2006, S. 345

1

nehmenspraxis in Deutschland gehalten hat. Dazu soll zu Beginn in Kapitel 2 eine für die vorliegende Arbeit geltende Definition des Value Reporting gefunden werden. Ebenso wird in diesem Kapitel eine Begriffsklärung vorgenommen, bevor dann im Kapitel 3 die Gründe für das Value Reporting erläutert werden sollen. Der Shareholder Value, Informationsasymmetrien, Opportunismus, die Adressaten der externen Unternehmensrechnung sowie die Informationen am Markt bilden die Grundlagen des Value Reportings und werden in Kapitel 4 näher erläutert. Bevor dann in Kapitel 6 ein Überblick zu den Vorgehensweisen anhand von verschiedenen Value Reporting Konzepten gegeben wird soll zunächst auf die Ziele, die man mit dem Value Reporting verfolgt, in Kapitel 5 eingegangen werden. Im Anschluss daran werden die vom Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung“ der Schmalenbach Gesellschaft e.V. erarbeiteten Grundsätze für das Value Reporting genannt. Darauf folgt eine Darstellung der geläufigsten Möglichkeiten wie zusätzliche Informationen an den Kapitalmarkt kommuniziert werden können. Die Unternehmenspraxis in Deutschland soll dann in Kapitel 9 anhand von fünf empirischen Studien aus verschiedenen Zeiträumen untersucht werden. Den Abschluss bildet eine Zusammenfassung der während der Arbeit gewonnenen Erkenntnisse.

2 Definition und Begriff des Value Reporting

Gemäß LABHART versteht man unter Value Reporting „die offizielle, externe Berichterstattung, die (1) geeignet ist, die Informationsasymmetrien zwischen interner und externer Sicht des Value Based Managements zu reduzieren und (2) selbst Teil des Value Based Managements ist.“ ⁷ Dieser Definition liegt die vertiefte Be-handlung des Themas von MÜLLER im Zusammenhang mit seiner praxis- und be-ratungsorientierten Arbeit zu Grunde. ⁸ Diese Definition erfährt, je nach wissenschaftlicher Ausrichtung der für die vorliegende Arbeit herangezogenen Literatur, eine für den jeweiligen Untersuchungszweck geeignete Abgrenzung oder Interpretation. So erweitert beispielsweise FISCHER die Definition Labharts wie folgt: „Shareholder Value Reporting ist die strategisch geplante und zielgerichtete Gestaltung der Kommunikationsbeziehung zwischen einer börsennotierten Unterneh- ⁷ Labhart1999, S. 30f.

⁸ vgl. Müller 1998, S. 124ff. und vgl. Fischer 2003, S. 25

2

mung und den Mitgliedern der Financial Community, die geeignet ist, die auf dem Kapitalmarkt bestehenden Informationsasymmetrien zwischen Unternehmensleitung und den Kapitalgebern mit dem Ziel einer positiven Einflussnahme auf den internen und externen Shareholder Value zu reduzieren und damit einen integralen Bestandteil einer wertorientierten Unternehmensführung darstellt.“ ⁹ Während Labhart den Begriff des Value Reportings allgemeingültig definiert, stellt Fischer von vornherein auf die Börsennotierung eines Unternehmens ab. Eine weitere Definition findet man bei RUHWEDEL/SCHULTZE, welche das Value Reporting als Zusatzberichterstattung in Bezug auf vergangener Wertgenerierung, der Instrumente der wertorientierten Steuerung sowie der Informationen bezüglich prognostizierter, zukünftiger Zahlungsströme definieren. ¹⁰ Das Hauptaugenmerk bei dieser Definition liegt klar bei der Eigenschaft des Zusatzberichtes, welcher über die gesetzliche Berichterstattung hinaus gegeben wird, und dessen zeitlichem Bezug.

BAETGE/HEUMANN hingegen verstehen unter Value Reporting „ die regelmäßige, strukturierte externe Berichterstattung eines Unternehmens (...), die [es; d.Verf.] den (potenziellen) Investoren ermöglicht, die Informationsasymmetrien zwischen interner und externer Sicht des Unternehmens zu reduzieren, und die den Unternehmenswert besser schätzbar macht.“ 11

Eine weitere Definition liefern FISCHER/WENZEL in ihren wissenschaftlichen Arbeiten: „Unter Value Reporting werden all jene gesetzlich vorgeschriebenen und freiwilligen Komponenten der Berichterstattung verstanden, mit denen die auf dem Kapitalmarkt zwischen Unternehmensleitung und den Kapitalgebern bestehenden Informationsasymmetrien abgebaut und die wertorientierte Ausrichtung der Unternehmensführung kommuniziert werden sollen.“ 12

Gleichen sich die verschiedenen Definitionen zwar im Kern, so wird dennoch in der Literatur bemängelt, dass „trotz verschiedener Beiträge zum Value Reporting (...) immer noch kein Konsens bezüglich des Begriffsinhaltes [besteht; d.Verf.]“. 13

⁹ Fischer 2003, S. 28

¹⁰ vgl. Ruhwedel/Schultze 2002, S. 604

¹¹ Baetge/Heumann 2006, S. 345

¹² vgl. z.B. Fischer/Wenzel 2001a, S. 1209; Fischer/Wenzel 2001b, S. 2001

¹³ Schmid/Kuhnle/Sonnabend 2005, S. 55

3

In der vorliegenden Arbeit soll sich der Definition nach RUHWEDEL/SCHULTZE aufgrund ihrer allgemeinen Gültigkeit und der Einbeziehung der zeitlichen Komponente der Berichterstattung angeschlossen werden.

Wie schon bei der Definition beobachtet, findet man auch bei der Bezeichnung der Thematik des Value Reporting in der Literatur mehrere Begriffe. ¹⁴ So werden beispielsweise Begriffe wie „wertorientierte Zusatzberichterstattung“ ¹⁵ , „wert- und zukunftsorientierte Berichterstattung“ ¹⁶ , „Value-based Reporting“ ¹⁷ oder „Shareholder Value Reporting“ ¹⁸ synonym zum Begriff des „Value Reporting“ verwendet. Den Begriff des ValueReporting™ in dieser Schreibweise hat sich PRICEWA-TERHOUSECOOPERS markenrechtlich schützen lassen. 19

3 Gründe für das Value Reporting

Aufgrund der Internationalisierung der Finanzmärkte ²⁰ und der fortschreitenden Ausrichtung von Unternehmen auf internationale Kapitalmärkte ²¹ hat sich der Wettbewerb der Unternehmen um Eigenkapital verstärkt. Die Unternehmen konkurrieren nicht nur miteinander um Eigenkapitalgeber, sondern sehen sich auch mit der Möglichkeit konfrontiert, dass potenzielle Investoren anderen Investitionsmöglichkeiten, wie z.B. Realinvestitionen, den Vorrang geben könnten. Diesbezüglich haben sich die Forderungen der möglichen Investoren nach Informationen grundlegend verstärkt. ²² Die herkömmliche Berichterstattung konnte diesen Anforderungen in der Vergangenheit kaum oder nur mit zeitlicher Verzögerung gerecht werden ²³ , so die Kritik. Als gravierender Nachteil der herkömmlichen Berichterstattung wird zum einen die Tatsache angesehen, dass Jahresabschlüsse prinzipiell vergangenheitsorientiert und somit für die Meinungsbildung der Investoren im

¹⁴ vgl. Ruhwedel/Schultze 2004, S. 490 und vgl. Baetge/Heumann 2006, S. 345

¹⁵ vgl. z.B. Coenenberg 2005, S. 921; Middelmann 2004, S. 15

¹⁶ vgl. PWC 2006, S. 6

¹⁷ vgl. Fischer 2003, S. 26

¹⁸ vgl. z.B. Fischer 2003, S. 28

¹⁹ vgl. z.B. Fußnote bei Fischer 2003, S. 26; Fischer/Wenzel 2001a, S. 1209

²⁰ vgl. Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski 2000, S. 178

²¹ vgl. Bracklo/Bilstein 2002, S. 220

²² vgl. Schander/Lucas 1998, S. 76ff.

²³ vgl. z.B. Wagenhofer/Ewert 2003, S. 346; Müller 1998, S. 124; Schander/Lucas 1998, S. 82

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Hinblick auf zukünftige Unternehmenspotenziale kaum brauchbar sind. ²⁴ Ebenso wird bemängelt, dass zukunftsorientierte Informationen bezüglich der Wertetreiber im Unternehmen im herkömmlichen Jahresabschluss nur lückenhaft oder gar nicht abgebildet werden ²⁵ und bilanzielle Erfolgsgrößen durch die Bilanzpolitik verfälscht sein können. ²⁶ Die herkömmliche Berichterstattung wird zwar als „Basis eines strukturierten Dialoges zwischen unternehmensinternen und -externen Parteien [gesehen; d. Verf.], führt aber zu einer verlustbehafteten Komprimierung finanzieller Informationen.“ 27

Ferner wird eine durchgehende Wertorientierung bezüglich der Geschäftspolitik, des Reportings, der Investorenpolitik und der Management-Entlohnung eines Unternehmens als Grundlage für eine effiziente Wertgenerierung und -transformation angesehen. Vor allem auf dem Gebiet des Reporting sieht man jedoch wesentlichen Verbesserungsbedarf. ²⁸ Dies bestätigten Untersuchungen des Arbeitskreises „Finanzierung“ der Schmalenbachgesellschaft e.V., welche zu gleichem Ergebnis kamen. ²⁹ Die Untersuchungsergebnisse des Arbeitskreises resultieren in der Forderung nach einem verbesserten Value Reporting, um den Bedürfnissen des Kapitalmarktes durch ein transparenteres Wertmanagement zu entsprechen. 30

Von SCHMID/KUHNLE/SONNABEND wird die verstärkte Ausrichtung an den Interessen der Aktionäre im Sinne eines Value Reporting dadurch begründet, dass nur noch ein geringer Teil des Marktwertes eines Unternehmens auf materielle Vermögenswerte zurückzuführen sei. ³¹ FISCHER/WENZEL erwähnen in diesem Zusammenhang das sogenannte „Intellectual Capital“, welches zum Beispiel durch das Humankapital (Wissen, Erfahrung, Verhalten und Anpassungsfähigkeit), das Innovationskapital (Patente, Markenrechte, Copyrights, Warenzeichen und Dienstleistungsmarken), die Kundenbeziehungen (Anzahl, Struktur und Dauer von Kundenbeziehungen, Auftragsbestand, Lizenz-, Kooperations- und Franchaiseverträge) und die Prozess-Struktur (Informationssystem, Netzwerke, Unternehmenskultur)

²⁴ vgl. z.B. Saitz/Wolbert 2002, S. 321; Kley 2003, S. 840; Müller 1998, S.136

²⁵ vgl. Pellens/Hillebrandt/Tomaszewski, S.178

²⁶ vgl. Volkart/Schön/Labhart 2005, S. 519

²⁷ Labhart/Volkart 2001, S. 113

²⁸ vgl. Labhart/Volkart 2001, S. 113f.

²⁹ vgl. AK Fin 2003, S. 536

³⁰ vgl. AK Fin 2003, S. 538

³¹ vgl. hier und im Folgenden Schmid/Kuhnle/Sonnabend 2005, S. 46f.

5

gebildet werden und einen wesentlichen Bestandteil des Marktwertes des Unternehmens darstellen. ³² Empirische Studien haben diesbezüglich ergeben, dass im Laufe der Zeit von 1982 bis 1999 der Anteil der materiellen Vermögenswerte von 62% auf 16% gesunken sei. ³³ Im gleichen Zeitraum stieg der Anteil der immateriellen Vermögenswerte (Intangible Assets) dementsprechend von 38% auf 84%, was einen erhöhten Bedarf an Informationen seitens der Aktionäre bezüglich der Wertentwicklung des Unternehmens begründet. Eine Vernachlässigung der Intangibles führe, so SCHMID/KUHNLE/SONNABEND weiter, zu einer Verzerrung des Bildes über Leistung und Marktwert des Unternehmens. Diese Kritik treffe unter anderem auf die bisherigen Ansätze des Reportings zu, sodass die Forderung nach einem Value Reporting berechtigt und notwendig sei. 34

Weiterhin wird in der Literatur angemerkt, dass ein gutes Value Reporting in der Lage ist, die Prognosenunsicherheit der Kapitalgeber zu senken, wodurch sich deren geforderte Risikoprämien verringern. Die aus der zusätzlichen Informationsbereitstellung resultierende Verbesserung der Kapitalmarkterwartungen führe dazu, dass sich die Kapitalkosten für das berichtende Unternehmen verringern. 35

4 Grundlagen

4.1 Der Shareholder Value

Grundlage für das Value Reporting bildet der Shareholder-Value-Ansatz. ³⁶ Dieser Ansatz definiert als oberstes Ziel der unternehmerischen Tätigkeit die nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes für die Aktionäre (Eigenkapitalgeber). ³⁷ A-CHATZ schreibt in diesem Zusammenhang, dass dies „für börsennotierte Unternehmen (...) nichts anderes [bedeutet; d.Verf.], als einen möglichst hohen Aktien-

³² vgl.Fischer/Wenzel 2001a, S. 1211

³³ Schmid/Kuhnle/Sonnabend 2005, S.46; ähnlich bei PWC 2006, S. 4

³⁴ vgl. Schmid/Kuhnle/Sonnabend 2005, S.47ff.

³⁵ vgl. AK EU 2002, S. 2337

³⁶ vgl. z.B. Fischer 2003, S. 28; Fischer/Wenzel 2001a, S.1209

³⁷ vgl. z.B. Schierenbeck/Lister 2001, S. 77; Fischer 2003, S. 14; Zemelka 2003, S. 38; Achatz 1998, S. 17; Middelmann 2004, S. 5; Coenenberg 2005, S. 1177f.; Labhart/Volkart 2001, S. 113

6

kurs zu erzielen“ ³⁸ , denn nur so sei es möglich, so der Autor, günstig Eigenkapital aufzunehmen, welches eine wichtige Voraussetzung bei der Beschaffung von Fremdmitteln sei. 39

Tabelle 1: Anspruchsgruppen der Unternehmung

(Quelle: in Anlehnung an Baier 2000, S. 64)

Eine Begründung für diese zentrale Ausrichtung des Shareholder-Value-Ansatzes auf wertsteigernde Maßnahmen zugunsten der Eigenkapitalgeber lässt sich darin finden, dass Eigenkapitalgeber als Einzige einen Anspruch an einem möglichen Unternehmenserfolg besitzen, da andere Interessengruppen, wie zum Beispiel Fremdkapitalgeber, Mitarbeiter oder staatliche Institutionen fixe Zahlungen wie Kapitalzinsen, Einkommen oder Steuern unabhängig vom Unternehmenserfolg erhalten (vgl. Tabelle 1). 40

Die strikte Ausrichtung auf die Wertmaximierung für die Eigenkapitalgeber wurde in der Vergangenheit häufig kritisiert. ⁴¹ Als zentrale Kritikpunkte wurden hervorgebracht: 42

³⁸ Achatz 1998, S. 17

³⁹ vgl. Achatz 1998 , S. 17

⁴⁰ vgl. Volkmann 2005, S. 6

⁴¹ vgl. Hütten 2000, S. 65f.

⁴² vgl. hier und im Folgendem Volkmann 2005, S. 8f.

7

1) Der Shareholder-Value-Ansatz verleite zu einseitigem und übermäßigem Profitstreben auf Kosten der anderen Interessengruppen des Unternehmens. 43

2) Es bestünden Anreize zu kurzfristigen, aktienkurssteigernden Entscheidungen, welche den Fortbestand des Unternehmens gefährden könnten. 3) Der Aktienkurs sei als Maßstab für den eigenkapitalorientierten Unternehmenserfolg nicht geeignet, da dieser sich nicht fundamental bilden würde.

All diese Kritikpunkte konnten jedoch abgeschwächt werden. Dem ersten Punkt konnte entgegnet werden, dass andere Interessengruppen des Unternehmens notwendige Ressourcen darstellen und sich eine Vernachlässigung dieser negativ auf die Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens - und somit nachteilig für den Shareholder-Value - auswirken würde. 44

Dem zweiten Kritikpunkt lag die Auffassung zugrunde, dass Bewertungsverfahren kurzfristige Erfolge überbewerten könnten und dass der Kapitalmarkt grundsätzlich unfähig wäre, langfristige Maßnahmen angemessen zu bewerten. Diesen Argumenten konnte jedoch entgegnet werden, dass neuere Bewertungsmethoden wie z.B. das DCF-Verfahren zunehmende Akzeptanz erfahren, da sie keinesfalls auf Kurzfristigkeit ausgelegt seien. Die fortschreitende Professionalisierung des Kapitalmarktes trägt dazu bei, Fehlbewertungen zu vermeiden, da diese dem Wettbewerb der Akteure am Markt unweigerlich Anreize zur Korrektur bieten. Dem dritten Kritikpunkt konnte man entgegenhalten, dass Fehlbewertungen auf-grund kurzfristiger Orientierung sowie nicht-fundamentaler Preisbildung tendenziell eine Folge von intransparenten Informationen seien, dem das Unternehmen mit einer angemessenen Informationspolitik - und damit auch durch ein angemessenes Value Reporting - gegenüber dem Kapitalmarkt begegnen sollte. ⁴⁵ Eine investorenorientierte Unternehmensführung gemäß dem Shareholder-Value-Ansatz wird in heutiger Zeit vor allem durch die zunehmende Globalisierung der Kapitalmärkte, eine erhöhte Verfügbarkeit bewertungsrelevanter Informationen

⁴³ vgl. Friedlaender/Stabernack 1998, S. 29ff.

⁴⁴ vgl. Middelmann 2004, S. 5

⁴⁵ vgl. Volkmann 2005, S. 9

8

z.B. durch Rating Agenturen ⁴⁶ und durch veränderte Konkurrenzsituationen der Unternehmen aufgrund des Wegfalls von Handelsschranken ⁴⁷ begründet.

4.2 Informationsasymmetrien

Zwischen den Investoren und dem Management eines Unternehmens bestehen vertragliche Beziehungen im Sinne der Prinzipal-Agent-Theorie. Solche Beziehungen entstehen immer dann, wenn ein Akteur (der Prinzipal) einen anderen Akteur (den Agent) unter Vertrag nimmt. ⁴⁸ Aufgrund des unterschiedlichen Wissensstandes zwischen Prinzipal und Agent entstehen sogenannte asymmetrische Informationsverteilungen. ⁴⁹ Im Falle der Beziehung zwischen Management und Aktionär sind diese Informationsasymmetrien darin zu finden, dass das Management bezüglich der zu erwartenden, zukünftigen Cash-Flow-Ströme des Unternehmens -und somit auch des Shareholder Value - ein Mehrwissen gegenüber den Anteilseignern besitzt. ⁵⁰ Aufgrund dessen wird in der Literatur zwischen einem „internen Shareholder Value“, also dem Unternehmenswert aus Sicht unternehmensinterner Personen, und einem „externen Shareholder Value“, welcher den Wert des Unternehmens aus Sicht der Aktionäre angibt, unterschieden. 51

4.2.1 Opportunismus

Informationsasymmetrien können die beteiligten Akteure zu opportunistischem Verhalten veranlassen. ⁵² Neben anderen Reaktionen ist in der vertraglichen Beziehung zwischen Aktionär und Management vor allem opportunistisches Handeln bezüglich versteckter Aktionen (hidden actions) und versteckter Informationen (hidden information) zu erwarten. Diese könnten sich beispielsweise dadurch zeigen, „dass das Management Informationen über seine Handlungsmöglichkeiten

⁴⁶ vgl. Volkmann 2005, S. 10

⁴⁷ vgl. Baier 2000, S. 61

⁴⁸ vgl. Schwarz 2002, S. 95

⁴⁹ vgl. Middelmann 2004, S. 13f.

⁵⁰ vgl. Wagenhofer/Ewert 2003, S. 6

⁵¹ vgl. Fischer 2003, S. 15

⁵² vgl. z.B. Schwarz 2002, S. 95ff.; Coenenberg 2005, S. 1178f., Middelmann 2004, S. 13

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