I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis...................................................................................................................   I

Tabellenverzeichnis.   III

Abbildungsverzeichnis.   IV

Abk  ürzungsverzeichnis  V

Symbolverzeichnis   VII

1  Einleitung  1

1.1  Thematik und Zielsetzung.  1

1.2  Vorgehensweise  3

2  Begrifflichkeiten und Grundlagen.  4

2.1  Risiko und Risikomanagement  4

2.2  Marktpreisrisiken und Unternehmensrisiken  6

2.3  Hedging-Maßnahmen zur Risikoabsicherung.  9

2.4  Rechtliche Rahmenbedingungen.  11

2.5  Cash Flow als Zielgröße.  13

3  Konzept und Berechnungsverfahren des Value at Risk.  14

3.1  Value at Risk als Risikomaß  14

3.2  Grundlagen zu den Berechnungsmethoden des Value at Risk.  16

3.3  Berechnungsmethoden des Value at Risk  18

3.4  Kritische Analyse des Value at Risk.  20

3.5  Value at Risk im Nichtfinanzsektor  22

4  Konzept und Berechnungsverfahren des Cash Flow at Risk  23

4.1  Cash Flow at Risk und Earnings at Risk.  23

4.2  Anforderungen an ein Cash Flow at Risk-Verfahren.  25

4.3  Verfahren I: Der Bottom-up-Ansatz  27

4.3.1  Grundidee.  27

4.3.2  Exposure Mapping  28

4.3.3  Langfristige Prognosen  30

II

4.3.4  Ermittlung des Cash Flow at Risk.  33

4.3.5  Darstellung des Bottom-up-Ansatzes an einem Beispiel.  35

4.3.5.1  Ausgangssituation und Identifikation der Risikofaktoren.  35

4.3.5.2  Aufstellen der Exposure Map  36

4.3.5.3  Simulation von Preispfaden  38

4.3.5.4  Cash Flow at Risk-Berechnung.  39

4.3.6  Kritische Analyse des Bottom-up-Ansatzes  41

4.4  Verfahren II: Cash Flow at Risk-Berechnung mittels Regressionsanalyse  44

4.4.1  Grundidee.  44

4.4.2  Multiple Regressionsanalyse.  45

4.4.3  Cash Flow at Risk-Berechnung.  47

4.4.4  Anwendung des Verfahrens an einem Beispiel  48

4.4.5  Kritische Analyse des Verfahrens.  50

4.5  Verfahren III: Der Top-down-Ansatz  52

4.5.1  Grundidee.  52

4.5.2  Ein-Schritt-Prognosen.  53

4.5.3  Vergleichbare Unternehmen  55

4.5.4  Cash Flow at Risk-Berechnung.  56

4.5.5  Modifikationen des Top-down-Ansatzes  58

4.5.6  Kritische Analyse des Top-down-Ansatzes  59

4.6  Abschließender Vergleich der Verfahren.  61

5  Zusammenfassung und Ausblick  63

Anhang 65   

A  I. Berechnungsschema des EBITDA.  65

A  II. Beispiel zur Cholesky-Zerlegung.  65

A  III. Daten auf Basis von Handelstagen.  66

A  IV. Histogramm der Jahres-Cash Flows ohne Korrelationen  69

A  V. Daten auf Basis von Quartalen.  69

A  VI. Jahres-Prognose des CFaR für α 5  70

Literaturverzeichnis   71

III

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Links Korrelationsmatrix Rechts Dreiecksmatrix.  38

Tabelle 2:  Kursentwicklung je Risikofaktor (1 von 1.000 Pfaden)  39

Tabelle 3:  Quartals-Prognose des CFaR für α 5  57

Tabelle 4:  Summenbildung der CFaRs je Kriterium und je Intervall  57

IV

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Entwicklung des Wechselkurses EUR/PLN  

Abbildung  2: Unternehmensrisiken  

Abbildung  3: Berechnungsmethoden des VaR  

Abbildung  4: Darstellung des Value at Risk.  

Abbildung  5: Darstellung von 1.000 simulierten Preispfaden.  

Abbildung  6: 20 simulierte Preispfade für den Wechselkurs EUR/PLN.  

Abbildung  7: Histogramm der Jahres-Cash Flows (a)  

Abbildung  8: Histogramm der Jahres-Cash Flows (b)  

V

Abkürzungsverzeichnis

Abs. Absatz AG Aktiengesellschaft AktG Aktiengesetz AR autoregressiv Aufl. Auflage Bd. Band BMW Bayerische Motoren Werke AG bspw. beispielsweise bzw. beziehungsweise ca. circa CFaR Cash Flow at Risk CZK ISO-Code für Tschechische Krone d. h. das heißt Diss. Dissertation D-Mark Deutsche Mark EaR Earnings at Risk EBITDA earnings before interests, taxes, depreciation and amortization et al. et alii EUR Euro HGB Handelsgesetzbuch Hrsg. Herausgeber Jg. Jahrgang KonTraG Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich Mio. Millionen NERA National Economic Research Associates No. Number PLN ISO-Code für neuen Zloty oz Feinunze o. g. oben genannten RWmT Random Walk mit Trendkomponente RWoT Random Walk ohne Trendkomponente S. Seite

VI

SEC Securities and Exchange Commission SEK ISO-Code für schwedische Krone SSRN Social Science Research Network u. a. unter anderem USA United States of America USD United States Dollar VECM Vector Error Correction Model Vgl. Vergleiche VaR Value at Risk Vol. Volume z. B. zum Beispiel

VII

Symbolverzeichnis

§ Paragraph 1 - α Konfidenzniveau oder Vertrauenswahrscheinlichkeit α Irrtumswahrscheinlichkeit % Prozent R d diskrete Rendite R s stetige Rendite t Zeitindex H Haltedauer ln natürlicher Logarithmus Ak t Abschlusskurs eines Risikofaktors zum Zeitpunkt t Ak t+H Abschlusskurs eines Risikofaktors zum Zeitpunkten t+H μ Erwartungswert σ Standardabweichung z α Quantil der Standardnormalverteilung x α Quantil der Normalverteilung Z standardnormalverteilte Zufallsvariable X normaverteilte Zufallsvariable e Preiselastizität ∆ Veränderung einer Größe x Absatzmenge p Produktpreis K t Kurs eines Marktpreises zum Zeitpunkt t K t-1 Kurs eines Marktpreises zum Zeitpunkt t-1 dt Änderung der Zeit von t-1 bis t N natürliche Zahlen O K Kurs des oberen Grenzpfades zum Zeitpunkt t

t U K Kurs des unteren Grenzpfades zum Zeitpunkt t

t exp exponentieller Wert zur Basis e ρ Korrelationskoeffizient n Anzahl an Risikofaktoren x Verbindungszeichen von Zeilen und Spalten einer Matrix

VIII

y t Cash Flow in Periode t Wechselkurs EUR/PLN am Ende des Quartals t X t X t-1 Wechselkurs EUR/PLN am Ende des Quartals t-1 P t Produktpreis im Quartal t P t+1 Produktpreis im Quartal t+1 U t Umsatz in Quartal t Ma t Materialausgaben in Quartal t Am t Absatzmenge in Quartal t β 0 bis β n+3 Koeffizienten 0 bis n+3 des multiplen Regressionsmodells x 1,t bis x n,t unternehmensrelevante Marktpreise 1 bis n in Periode t x n+1,t bis x n+3,t Dummyvariablen n+1 bis n+3 für die Saisonkomponenten ε t Residuen- oder Fehlerterm in Periode t σ 2 Varianz t test p probability k Anzahl der Variablen im multiplen Regressionsmodell R 2 Bestimmtheitsmaß y ˆ geschätzter Cash Flow in Periode t

t

1 Einleitung

1.1 Thematik und Zielsetzung

In den vergangenen Jahren haben sich die weltwirtschaftlichen Bedingungen, denen ein Unternehmen ¹ ausgesetzt ist, grundlegend geändert. Die Konzentration auf den Shareholder Value, der stärker werdende Wettbewerb und die zunehmende Anzahl finanzieller Krisen zu Beginn der 1990er Jahre bei Unternehmen wie der Metallgesellschaft AG, Procter & Gamble und BMW infolge von Rohstoffpreis-, Zins- und Wechselkursrisiken ² stellen wichtige Aspekte dar, durch die eine stärkere Beachtung der Risikosituation erfolgte und das Interesse an einem wirkungsvollen Risikomanagement geweckt wurde. ³ Aktiengesellschaften sind zudem durch das 1998 in Kraft getretene Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) zur Implementierung eines Überwachungssystems zur Früherkennung von Existenzgefährdungen verpflichtet. ⁴ Wie ein zu implementierendes Risikomanagementsystem auszusehen hat, wird vom Gesetzgeber durch die allgemein gehaltene Formulierung des KonTraG jedoch offen gelassen. 5

Wie eine Studie von Wiedemann (2000) zeigt, stehen als Konsequenz aus finanzieller Sicht für ein Unternehmen zwei Ziele im Vordergrund: zum einen die Sicherung der Liquidität zur Gewährleistung der Unternehmensexistenz und zum anderen die Absicherung gegen bzw. die Reduzierung von finanziellen Risiken, zu denen die Marktpreisrisiken zählen. ⁶ Wie die folgenden Ausführungen zeigen werden sind diese beiden Ziele eng mitein-ander verknüpft: Eine Stromgröße, mit der die Liquiditätssituation in einem Unternehmen aufgedeckt wird, ist der Cash Flow, der allgemein als finanzieller Überschuss definiert wird. ⁷ Kann davon ausgegangen werden, dass die zukünftig generierten Cash Flows ausreichend hoch sind, besteht keine Gefährdung bezüglich der Unternehmensexistenz. Zufällige Schwankungen von Marktpreisrisiken hingegen können bei unvorteilhafter Entwicklung zu Liquiditätsproblemen in einem Unternehmen führen, das den genannten Markt- ¹ Wenn im Rahmen dieser Arbeit von Unternehmen die Rede ist, handelt es sich dabei um Unternehmen

des Industrie- und Handelssektors.

² Die drei genannten Risiken zählen zu den Marktpreisrisiken. Diese stellen das Risiko dar, infolge von

Marktpreisschwankungen Verluste zu erleiden. (Vgl. Crouhy/Galai/Mark (2006), S. 27.)

³ Vgl. für die vorangehenden Aussagen Diederichs (2004), S. 1; Pfennig (2000), S. 1298; Hager (2004),

S. 1.

⁴ Vgl. Eggemann/Konradt (2000), S. 503; Kropp/Gillenkirch (2004), S. 86; § 91 Abs. 2 AktG.

⁵ Vgl. Hoitsch/Winter (2004), S. 235; Kropp/Gillenkirch (2004), S. 86.

⁶ Vgl. Wiedemann (2000), Folie 4.

⁷ Vgl. Bieg (1987), S. 335.

preisrisiken ausgesetzt ist. ⁸ Dies betrifft vor allem Unternehmen, die auf dem internationalen Markt tätig sind. 9

Generell setzt sich ein Risikomanagementsystem aus den Prozessen der Identifizierung, Messung und Steuerung von Risiken zusammen. ¹⁰ Um Risiken steuern zu können, ist es allerdings erforderlich, diese zunächst zu messen. ¹¹ Im Rahmen dieser Arbeit wird daher vor allem auf die Risikoquantifizierung eingegangen. Darüber hinaus stehen Marktpreisrisiken im Vordergrund, die in den vergangen Jahren wie oben beschreiben zunehmend an Bedeutung gewonnen haben. Aus Unternehmenssicht bietet es sich dabei an, Erfahrungen anderer Branchen bezüglich der Messung von Marktpreisrisiken zu nutzen. 12

Ein Risikomaß, das in den vergangenen Jahren im Finanzsektor erheblich an Akzeptanz und Anerkennung gewonnen hat und darüber hinaus Pflichtgröße in gesetzlichen Bestimmungen zur Eigenkapitalhinterlegung geworden ist, ist der Value at Risk (VaR). ¹³ Dieser dient dazu, unterschiedliche Risikofaktoren mit einer einheitlichen Vorgehensweise zu identifizieren und zu einer einzigen Kennziffer in Geldeinheiten zusammenzufassen. ¹⁴ Definieren lässt sich das Risikomaß als mit einer vorgegebenen Wahrscheinlichkeit maximal zu erwartender Verlust eines Portfolios innerhalb einer betrachteten Halteperiode von bspw. einem Tag unter normalen Marktbedingungen. ¹⁵ Aufbauend auf der Idee des VaR wird in der gängigen Literatur der Cash Flow at Risk (CFaR) zur Risikomessung in Unternehmen vorgeschlagen. ¹⁶ Im Unterschied zum VaR setzt der CFaR auf der Zahlungsstromebene anstatt auf der Wertebene an und betrachtet Prognosezeiträume von bspw. 12 Monaten anstatt Halteperioden von einem Tag. ¹⁷ Das Problem besteht darin, dass kein optimal geeignetes Verfahren zur Ermittlung des CFaR existiert. 18

Aus diesen Überlegungen heraus resultiert als Zielsetzung dieser Diplomarbeit die Beant-wortung der beiden folgenden Fragen:

1. Inwieweit sind finanzwirtschaftliche Risikomaße wie der VaR für die Risikoquantifizierung in Unternehmen geeignet?

⁸ Vgl. Jorion (2001), S. 369.

⁹ Vgl. Hager (2007b).

¹⁰ Vgl. Pfennig (2000), S. 1296.

¹¹ Vgl. Hager (2004), S. 2.

¹² Vgl. Kropp/Gillenkirch (2004), S. 91.

¹³ Vgl. Jorion (2001), S. xxiii; Diederichs (2004), S. 165.

¹⁴ Vgl. Holst (2000), S. 816; Diederichs (2004), S. 165.

¹⁵ Vgl. für die vorangehenden Aussagen Jorion (2001), S. xxii.

¹⁶ Vgl. Hoitsch/Winter (2004), S. 239; Kropp/Gillenkirch (2004), S. 92-93.

¹⁷ Vgl. Bartram (2000a), S. 1281.

¹⁸ Vgl. Hoitsch/Winter (2004), S. 241-243.

2. Existiert ein Verfahren zur Berechnung des CFaR, das im Vergleich anhand ausgewählter Anforderungskriterien anderen Verfahren zur Risikomessung in Unternehmen überlegen ist?

1.2 Vorgehensweise

Begriffserklärungen und theoretische Grundlagen bilden im folgenden Kapitel 2 den Ausgangspunkt der Untersuchung. Hierbei wird neben einer ausführlichen Analyse des Terminus Risiko auch auf die Ablaufschritte eines Risikomanagementsystems eingegangen. Die Einordnung der im Mittelpunkt der Arbeit stehenden Marktpreisrisiken in das Gesamtgerüst der Unternehmensrisiken und die verschiedenen Möglichkeiten zur Absicherung gegen Marktpreisrisiken bilden die theoretischen Grundlagen. Das Kapitel schließt mit der Darstellung der rechtlichen Rahmenbedingungen, wobei insbesondere auf die Ausführungen des KonTraG eingegangen wird, sowie einer Analyse der im Rahmen dieser Arbeit betrachteten Zielgröße Cash Flow.

Kapitel 3 befasst sich mit dem oben bereits angesprochenen VaR. Neben einer detaillierten Darstellung des Konzeptes liegt ein besonderes Augenmerk dieses Kapitels auf der Analyse der in der Praxis häufig angewandten Berechnungsverfahren (Varianz-Kovarianz-Ansatz, historische Simulation und Monte Carlo Simulation) sowie auf der Erläuterung wichtiger methodischer Grundlagen, auf die im vierten Kapitel zurückgegriffen wird. Kapitel 3 endet mit der Beantwortung der Frage, ob der VaR auch Anwendung in Unternehmen finden kann.

Den Hauptteil dieser Arbeit stellt Kapitel 4 dar, in dem die Analysen von drei unterschiedlichen CFaR-Verfahren - dem Bottom-up-Ansatz, der CFaR-Berechnung mittels Regressionsanalyse und dem Top-down-Ansatz - im Mittelpunkt stehen. Bevor auf diese Verfahren eingegangen wird, wird der CFaR von dem eng verwandten Risikomaß Earnings at Risk (EaR) abgegrenzt. Um die drei genannten Verfahren vergleichen zu können, ist es notwendig, Anforderungskriterien zu formulieren, die von einem optimal zur Risikomessung geeigneten CFaR-Verfahren im Unternehmen erfüllt werden sollten. Inwieweit die Kriterien von den einzelnen Verfahren erfüllt werden können, wird zum Ende des vierten Kapitels analysiert.

Im abschließenden fünften Kapitel erfolgen eine Zusammenfassung der Ergebnisse sowie ein Ausblick auf mögliche Perspektiven in der betriebswirtschaftlichen Forschung.

2 Begrifflichkeiten und Grundlagen

Um ein Verständnis für die Verfahren zu erlangen, die im dritten und vierten Kapitel an-gewandt werden, ist es zunächst erforderlich, die wichtigsten Begrifflichkeiten und Grundlagen zu erläutern.

2.1 Risiko und Risikomanagement

Der Terminus Risiko ist erst seit dem 16. Jahrhundert in Deutschland bekannt und wurde aus dem italienischen Sprachraum überliefert. ¹⁹ Er leitet sich von dem italienischen Verb „risicare“ ab, was übersetzt so viel bedeutet wie „wagen“. Aus dieser Übersetzung wird deutlich, dass Risiko nicht mit Passivität verknüpft ist, sondern aktives Handeln in einer Entscheidungssituation voraussetzt. ²⁰ In Bezug auf die zu treffende Entscheidung soll untersucht werden, ob diese unter Sicherheit oder Unsicherheit erfolgt. Bei einer Entscheidung unter Sicherheit ist das Ergebnis im Voraus bereits bekannt. Eine solche Situation, in der sämtliche Konsequenzen aus einer Handlung vorhergesagt werden können, ist allerdings realitätsfern. Im Allgemeinen kann davon ausgegangen werden, dass Entscheidungen unter Unsicherheit getroffen werden, d. h., dass zum Entscheidungszeitpunkt nicht bekannt ist, welches zukünftige Ergebnis eintreten wird. 21

In einem nächsten Schritt gilt es, die oben beschriebene Unsicherheitssituation genauer zu betrachten. Der Amerikaner Knight lieferte bereits 1921 einen der bekanntesten Vorschläge für die Unterteilung von Unsicherheitszuständen in Risiko- und Ungewissheitssituationen. ²² Die Termini Risiko und Ungewissheit lassen sich prinzipiell anhand des Kriteriums der Existenz objektiver Wahrscheinlichkeiten voneinander abgrenzen. Laut Knight liegt eine Entscheidung unter Risiko dann vor, wenn die objektive Wahrscheinlichkeit bezüglich der möglichen, zukünftigen Umweltzustände bekannt ist. ²³ Von einer Entscheidung unter Ungewissheit hingegen wird ausgegangen, wenn lediglich subjektive Wahrscheinlichkeiten vorliegen, deren Höhe vom Ausmaß der individuellen Ansicht abhängt. Eine Abgrenzung zwischen objektiven und subjektiven Wahrscheinlichkeiten bezüglich des Eintretens von möglichen Zuständen ist allerdings schwierig. Bei genauerer Betrachtung stellt sich heraus, dass letztlich jede angenommene Wahrscheinlichkeit subjektiv ist. Daher bietet es sich an,

¹⁹ Vgl. Hulpke/Wendt (2002), S. 112.

²⁰ Vgl. für die vorangehenden Aussagen Bernstein (1998), S. 18; Wiedemann/Hager (2003), S. 217.

²¹ Vgl. für die vorangehenden Aussagen Oehler/Unser (2002), S. 10.

²² Vgl. Knight (1971), S. 233.

²³ Vgl. für die vorangehenden Aussagen Knight (1971), S. 233.

eine Unterscheidung zwischen einer Risiko- und einer Ungewissheitssituation anhand der subjektiv vorhandenen Informationen über zukünftige Umweltzustände zu treffen. 24

Aufgrund der Formulierung dieses neuen Kriteriums zur Unterscheidung von Risiko- und Ungewissheitssituationen, ist zu untersuchen, unter welchen Umständen die jeweilige Situation eintritt. Der Zustand der Ungewissheit ist weiterhin über eine subjektive Wahrscheinlichkeit definiert, während die möglichen Umweltzustände wegen eines Mangels an Informationen jedoch nicht exakt erfassbar sind. Von Entscheidungen unter Risiko wird gesprochen, wenn die subjektiven Wahrscheinlichkeiten auf der Basis von bekannten Umweltzuständen getroffen werden. Folglich muss die Wahrscheinlichkeitsverteilung der realisierbaren Ergebnisse bekannt sein. ²⁵ Knight stellte schon zu seiner Zeit fest, dass Risiken im Gegensatz zu Ungewissheiten messbar sind, was die zuvor getroffene Differenzierung untermauert. ²⁶ Aufgrund des Messbarkeitsproblems werden im weiteren Verlauf der Arbeit die Situationen der Ungewissheit daher ausgeklammert.

Da der Risikobegriff bislang lediglich vom Begriff der Ungewissheit abgegrenzt wurde, bedarf es noch einer genaueren Definition des Terminus. In der gängigen Literatur wird Risiko als die durch zukünftige Unsicherheit hervorgerufene Gefahr einer negativen Abweichung des realisierten Ergebniswertes von einem Referenz- bzw. Erwartungswert definiert. ²⁷ Im Gegensatz zum Risiko als negative Abweichung von einem erwarteten Ergebnis stellt das Erreichen bzw. das Überschreiten des Erwartungswertes eine Chance für das Unternehmen dar, die es zu nutzen gilt. ²⁸ Es wurde bereits erwähnt, dass der Risikobegriff von dem italienischen Verb „risicare“ abgeleitet ist und mit „wagen“ übersetzt werden kann. Daraus folgt, dass eine Chance für ein Unternehmen nur genutzt werden kann, wenn vorher ein Risiko eingegangen wurde, frei nach dem Motto „Wer nicht wagt, der nicht gewinnt“. ²⁹ Im Fokus der folgenden Untersuchungen steht allerdings die Quantifizierung von Risiken, wodurch eine Berücksichtigung der Chancen entfällt.

Ausgehend von den bisherigen Ausführungen zum Risikobegriff kann bereits auf den Sinn eines Risikomanagements geschlossen werden. Um dauerhaft existieren zu können, muss ein Unternehmen Risiken eingehen. Zur Einschätzung, welche Risiken eingegangen werden können und welche Risiken verheerende Konsequenzen nach sich ziehen, ist die Imp-

²⁴ Vgl. für die vorangehenden Aussagen Oehler/Unser (2002), S. 11.

²⁵ Vgl. für die vorangehenden Aussagen Oehler/Unser (2002), S. 11.

²⁶ Vgl. Knight (1971), S. 233.

²⁷ Vgl. Schierenbeck/Lister (2002), S. 183; Gleißner (2004), S. 351; Oehler/Unser (2002), S. 21.

²⁸ Vgl. Schierenbeck/Lister (2002), S. 183.

²⁹ Vgl. Wiedemann/Hager (2003), S. 217.

lementierung eines gut durchdachten Risikomanagements in ein Unternehmen daher unvermeidbar. ³⁰ Generell setzt sich ein Risikomanagementsystem aus drei Schritten zusammen. Zunächst gilt es, sämtliche Risiken zu identifizieren, denen ein Unternehmen ausgesetzt ist. Die erkannten Risiken werden den entsprechenden Risikoarten ³¹ zugeordnet. ³² Im zweiten Schritt werden die Risiken quantifiziert. Üblicherweise vollzieht sich die Messung der einzelnen Risiken anhand der beiden Größen Eintrittswahrscheinlichkeit und Schadenshöhe. ³³ Die moderne Messung von Marktpreisrisiken erfolgt anhand statistischer Methoden wie dem VaR und dem CFaR, die dazu in der Lage sind, extreme Verluste darzustellen. ³⁴ Sobald die unternehmensrelevanten Risiken identifiziert und quantifiziert worden sind, erfolgt die Bewältigung des Risikos. Dabei kann ein Unternehmen zwischen den Optionen der Risikovermeidung, der Risikoverminderung durch Reduzierung der Schadenshöhe, der Risikoüberwälzung bspw. auf ein Versicherungsunternehmen, der Risikobegrenzung durch Verminderung der Eintrittswahrscheinlichkeiten und der Risikokompensation z. B. durch den Einsatz von Derivaten wählen. ³⁵ In einschlägiger Literatur wird der Risikomanagementprozess häufig auch in vier Schritten beschrieben. Der vierte Schritt erfolgt nach der Risikosteuerung und wird als Risikoüberwachung oder Risikocontrolling bezeichnet. 36

2.2 Marktpreisrisiken und Unternehmensrisiken

Im Mittelpunkt dieser Arbeit stehen die Auswirkungen von Marktpreisrisiken auf eine entsprechende Zielgröße. ³⁷ Wenn im weiteren Verlauf der Arbeit von Marktpreisrisiken ³⁸ die Rede ist, handelt es sich dabei um Wechselkurs-, Zins- und Rohstoffpreisrisiken. ³⁹ Generell wird auch das Aktienkursrisiko zu den Marktpreisrisiken gezählt, welches im Rahmen dieser Arbeit allerdings nicht in die Untersuchungen einbezogen wird. ⁴⁰ Bezüglich der Entwicklung von Marktpreisen lässt sich feststellen, dass diese sich infolge von neuen

³⁰ Vgl. für die vorangehenden Aussagen Hölscher (2002), S. 5.

³¹ Verschiedene Risikoarten werden im Unterkapitel 2.2 erläutert.

³² Vgl. Füser/Gleißner (1999), S. 753.

³³ Vgl. Wolf (2003), S. 565.

³⁴ Vgl. Wiedemann (2002a), S. 509; Bartram (2000a), S. 1280.

³⁵ Vgl. für die vorangehenden Aussagen Füser/Gleißner (1999), S. 757.

³⁶ Vgl. Diederichs (2004), S. 15; Wolf (2003), S. 566.

³⁷ Begründet wird dieser Schritt zum einen durch die zunehmende Bedeutung und zum anderen durch die

Verfügbarkeit von historischen Daten bezüglich der Marktpreise.

³⁸ Bei Bartram werden Marktpreisrisiken auch unter dem Begriff finanzwirtschaftliche Risiken geführt.

(Vgl. Bartram (2000b), S. 242).

³⁹ Vgl. Wiedemann (2002a), S. 508; Bartram (1999), S. 9.

⁴⁰ Vgl. Becker (1998), S. 393; Gebhardt/Mansch (2001), S. 35.

Marktinformationen ändern. Der Zeitpunkt, zu dem neue Informationen vorliegen, ist jedoch zufällig, woraus geschlossen werden kann, dass die Entwicklung von Marktpreisen ebenfalls vom Faktor Zufall abhängt (siehe dazu Abbildung 1). ⁴¹ Jorion (2001) führt eine Reihe von historischen Ereignissen an, die die Bedeutung der Marktpreisrisiken für Institutionen des Finanz-, als auch die des Nichtfinanzsektors entscheidend gefördert haben. ⁴² Einige dieser Ereignisse werden im Folgenden erläutert.

Der Zusammenbruch des Systems fixer Wechselkurse (Bretton-Woods-System) 1971 und der zwei Jahre später vollzogene Übergang zu flexiblen Wechselkursen führte in den darauf folgenden Jahren zu erheblichen Schwankungen bei der Entwicklung der Kurse. Eine deutlich spürbare Aufwertung der D-Mark gegenüber dem US-Dollar zu Beginn der 1980er Jahre fügte deutschen Exporteuren, die ihre Waren in den amerikanischen Raum ausführten, erhebliche finanzielle Probleme zu. ⁴⁴ Im umgekehrten Fall hätte für ein Ex-portunternehmen eine Aufwertung der relevanten Fremdwährung steigende zukünftige Cash Flows zur Folge, da bei gleich bleibenden Preisen höhere Umsätze in der Eigenwährung generiert werden. 45

Weitere extreme und gravierende historische Ereignisse waren der Börsencrash 1987, der als Schwarzer Montag in die Geschichte einging, und die Zinssatzanhebung der Zentral-

⁴¹ Vgl. für die vorangehenden Aussagen Wiedemann/Hager (2003), S. 219.

⁴² Vgl. Jorion (2001), S. 4-5.

⁴³ Die verwendeten Daten sind im Anhang A III. hinterlegt.

⁴⁴ Vgl. für die vorangehenden Aussagen Gebhardt/Mansch (2001), S. 1; Jorion (2001), S. 4.

⁴⁵ Vgl. Burger/Buchhart (2002), S. 116.

bank der USA - der Federal Reserve Bank - im Jahr 1994. ⁴⁶ Steigende Zinsen erhöhen die Finanzierungskosten, wodurch zukünftige Cash Flows gemindert werden. Außerdem können steigende Zinsen bei zinsempfindlichen Investitionen zu Absatzeinbußen führen. Ein ähnliches Phänomen tritt bei den Rohstoffpreisen auf, da steigende Preise für die benötigten Rohstoffe die Herstellkosten in die Höhe treiben, wodurch wiederum zukünftige Cash Flows geringer ausfallen. ⁴⁷ Als Beispiel für die Auswirkungen des Rohstoffpreisrisikos dienen die Ölpreisschocks in den 1970er Jahren. Durch die Schocks wurde die Existenz vieler Unternehmen, die vom Rohstoff Öl abhängig sind, bedroht. 48

Nachdem die Zusammenhänge zwischen Marktpreisrisiken und Cash Flows erläutert wurden, bleibt zu klären, wie die genannten Risiken in das Gesamtgerüst der diversen Unternehmensrisiken einzuordnen sind. In der gängigen Literatur findet sich allerdings keine einheitliche Abbildung der Aufteilung von Unternehmensrisiken in Risikountergruppen. 49

Abbildung 2: Unternehmensrisiken

Die Darstellung von Wiedemann (1998) z. B. (siehe Abbildung 2) zeigt eine bereits differenzierte Betrachtung der Unternehmensrisiken, die allerdings noch nicht ersichtlich werden lässt, welche Risiken den diversen Untergruppen zugeordnet werden können. Es soll daher nicht unerwähnt bleiben, dass bspw. Management-, Mengen-, Produktions- und Personalrisiken den operationellen Risiken zugeordnet werden. ⁵⁰ Allgemein können operationelle Risiken als Risiken aufgefasst werden, die durch die Pflege des operativen Geschäftsbereichs hervorgerufen werden. ⁵¹ Zu den Liquiditätsrisiken zählen Refinanzierungs-

⁴⁶ Vgl. Jorion (2001), S. 5.

⁴⁷ Vgl. für die vorangehenden Aussagen Burger/Buchhart (2002), S. 116-117; Gebhardt/Mansch (2001), S.

2-3.

⁴⁸ Vgl. für die vorangehenden Aussagen Gebhardt/Mansch (2001), S. 3.

⁴⁹ Vgl. Lee/Kim/Malz (1999), S. 5; Wiedemann (2002a), S. 507-509; Homburg/Stephan (2004), S. 314;

Jorion (2001), S. 15-21.

⁵⁰ Vgl. für die vorangehenden Aussagen Wiedemann (2002a), S. 508.

⁵¹ Vgl. Vanini/Weinstock (2006), S. 381.

und Terminrisiken. Beispiele für die Ausfallrisiken stellen Adressen- und Sachwertausfallrisiken dar. 52

Eine Gemeinsamkeit, die allen drei beschriebenen Marktpreisrisiken zu Teil wird, ist die Tatsache, dass diese durch unterschiedliche Hedging-Maßnahmen abgesichert werden können. ⁵³ Im Rahmen des Risikomanagementsystems zählen Hedging-Maßnahmen zum dritten Ablaufschritt - der Risikosteuerung. Daher wird im nachfolgenden Unterkapitel auf mögliche Risikoabsicherungsmaßnahmen eingegangen.

2.3 Hedging-Maßnahmen zur Risikoabsicherung

Obwohl die Quantifizierung der identifizierten Marktpreisrisiken im Mittelpunkt der Arbeit steht, darf der Aspekt der Risikosteuerung nicht außen vor bleiben. Einem Unternehmen nützt bspw. die Kenntnis geringer zukünftiger Cash Flows in Folge von negativen Wechselkursentwicklungen wenig, wenn Unkenntnis über die Absicherungsmöglichkeiten eines solchen Risikos besteht. Hedging-Maßnahmen zur Absicherung gegen unvorteilhafte Entwicklungen von Marktpreisrisiken können in real- und finanzwirtschaftliche Handlungsaktivitäten unterteilt werden. ⁵⁴ Bartram (1999) bezeichnet die realwirtschaftlichen Maßnahmen auch als operative Maßnahmen bzw. operatives Hedging auf Realgüterebene. ⁵⁵ Folgendes Beispiel demonstriert eine mögliche operative bzw. realwirtschaftliche Maßnahme: Ein deutsches Unternehmen bietet seine Produkte zum Großteil auf dem amerikanischen Markt an, produziert diese jedoch in Deutschland. Eine Verlagerung des Pro-duktionsstandorts Deutschland nach Amerika hätte zur Folge, dass Herstellungskosten und Umsatz jeweils in US-Dollar anfallen würden, wodurch dass Wechselkursrisiko gemindert werden könnte. 56

Derivative Finanzinstrumente oder kurz Derivate bilden den Kern der finanzwirtschaftlichen Maßnahmen. ⁵⁷ Durch die zunehmende Bedeutung von Marktpreisrisiken stieg auch die Bedeutung von Derivaten, so dass in den vergangenen Jahren zahlreiche Typen derivativer Finanzinstrumente entwickelt wurden. ⁵⁸ Unabhängig vom Typ hängt der Wert eines

⁵² Vgl. Wiedemann (2002a), S. 507-508.

⁵³ Vgl. Bartram (2000b), S. 242/Kropp/Gillenkirch (2004), S. 88.

⁵⁴ Vgl. Kropp/Gillenkirch (2004), S. 88.

⁵⁵ Vgl. Bartram (1999), S. 25.

⁵⁶ Vgl. für die vorangehenden Aussagen Kropp/Gillenkirch (2004), S. 88; Bartram (1999), S. 25.

⁵⁷ Vgl. Kropp/Gillenkirch (2004), S. 88.

⁵⁸ Vgl. Stambaugh (1996), S. 613.