I. Kurzfassung

Diese Arbeit beschäftigt sich mit dem transatlantischen Zinszusammenhang. Dabei sollen sowohl lang- als auch kurzfristige Zinsstrukturen Berücksichtigung finden. Eine Unterscheidung in Nominal- und Realzins verfeinert den Untersuchungsgegenstand. Der Zinszusammenhang wird hauptsächlich anhand der Länder Bundesrepublik Deutschland und den Vereinigten Staaten von Amerika beschrieben. Erläutert werden die Determinanten, die den Zinsverlauf grundsätzlich beschreiben. Dabei soll sich auf essentielle ökonomische Theorien beschränkt werden. Anschließend soll mittels ökonometrischer Verfahren überprüft werden, ob ein transatlantischer Zinszusammenhang signifikant erkennbar ist. Dabei werden sowohl die statistischen Verfahren beschrieben als auch die Ergebnisse interpretiert. Darauf aufbauend, erklärt die Arbeit, welche volkswirtschaftlichen Transmissionen den Zinszusammenhang begünstigen bzw. verhindern. Dabei wird auf die primären gesamtwirtschaftlichen Verknüpfungen Bezug genommen. Ein Fazit, welches die erarbeiteten Ergebnisse kritisch würdigt, beendet die Bachelorarbeit.

2

Inhaltsverzeichnis

I.  Kurzfassung  2

II.  Abkürzungs- und Symbolverzeichnis  5

III.  Abbildungs- und Tabellenverzeichnis.  7

1.  Einleitung  8

2.  Determinanten des Zinszusammenhanges aus theoretischer Sicht.  10

2.1.  Zinsarbitrage  10

2.2.  Zinsparität  12

2.3.  Inflation.  13

3.  Der transatlantische Zinszusammenhang aus empirischer Sicht  16

3.1.  Parallelität der Zinsentwicklung ohne direkten Zinszusammenhang  16

3.1.1.  Der direkte parallele Konjunkturzusammenhang  16

3.1.2.  Das Faktorpreisausgleichstheorem  17

3.1.3.  Gleichlauf von externen Schocks  17

3.1.4.  Ähnliche Geld- und Fiskalpolitik  18

3.2.  Zusammenhang der Nominalzinssätze  18

3.2.1.  Der Einfluss von Wechselkurssystemen auf Nominalzinsen  18

3.2.2.  Der kurzfristige Nominalzinssatz  19

3.2.3.  Der langfristige Nominalzinssatz  22

3.2.4.  Die Faktorenanalyse.  27

3.3.  Zusammenhang der Realzinssätze  29

3.3.1.  Der Einfluss des Wechselkurssystems und der Inflationsrate auf  

Realzinsen.   30

3.3.2.  Problematiken bei der Definition des Realzinses  30

3.3.3.  Der kurzfristige Realzins.  32

3.3.4.  Der langfristige Realzins.  34

4.  Erklärungen für die abgeleiteten Ergebnisse  36

4.1.  Transaktionskosten als Hindernis für einen Zinszusammenhang  36

4.2.  Administrative Beschränkungen des Kapitalmarktes.  39

3

4.2.1.  Arten von Kapitalverkehrsbeschränkungen  39

4.2.2.  Gespaltene Devisenmärkte  41

4.2.3.  Steuern auf Kapitalerträge und -transaktionen  41

4.2.4.  Mindestreserve  42

5.  Fazit  44

IV.  Literaturverzeichnis  46

4

II. Abkürzungs- und Symbolverzeichnis € Währungskürzel für den Euro $ Währungskürzel für den US-amerikanischen Dollar DM Währungskürzel für die Deutsche Mark USA Vereinigte Staaten von Amerika (United States of America) BRD Bundesrepublik Deutschland EU Europäische Union EWS Europäisches Währungssystem HVPI harmonisierter Verbraucherpreisindex α Zinsfaktor µ Preisniveausteigerung µi inländische Preissteigerungsrate (Inflationsrate) µa ausländische Preissteigerungsrate (Inflationsrate) i nominaler Inlandszins ia nominaler Auslandszins r erwarteter Realzins ri realer Inlandszins ra realer Auslandszins w et erwarteter Wechselkurs zum Fälligkeitstermin (Kassakurs) w o gegenwärtiger Wechselkurs σ x Standardabeichung der Einzelmessung A Anlagebetrag N Stichprobenumfang F Faktor in Bezug auf Faktorladung T Transaktionskosten K konstanter Bruchteil der Transaktionskosten k a Kostenanteil für eine Devisenanlage k i Kostenanteil für eine Inlandsanlage k o Kostenanteil bei Devisengeschäften k t Kostenanteil bei Konvertierungsgeschäften r ^j Mindestreservesatz i ^j Einlagezins X i Merkmalsausprägung am i-ten Element der Stichprobe

5

σ t1 Standardabweichung zum Zeitpunkt t ¹ σ t2 Standardabweichung zum Zeitpunkt t ² ρ(t 1 ,t 2 ) Autokorrelation bezogen auf die Zeitpunkte t 1 und t ² i.H.v. in Höhe von

6

III. Abbildungs- und Tabellenverzeichnis Abbildung 1 Geldmarktsatz der BRD Seite 18 Abbildung 2 Zinssatz Federal Funds Seite 19 Abbildung 3 Zinsstruktur Bundeswertpapiere Seite 23

Tabelle 1 Faktorenanalyse der langfristigen Zinssätze Seite 27 Tabelle 2 Korrelationsanalyse der kurzfristigen Realzinssätze Seite 31 Tabelle 3 Mittlerer Realzinssatz Seite 33

7

1. Einleitung

Zum Ende der 60er Jahre wurde von vielen Ökonomen die Forderung gestellt, den Kapitalverkehr global zu liberalisieren. Diesem Anspruch wurde man im Jahre 1973 durch einen Wechsel von starren zu flexiblen Wechselkursen gerecht. Den Vorteil der gestiegenen Freiheit im Kapitalverkehr erkannten in den frühen 70er Jahren vor allem die europäischen Staaten Großbritannien und die Bundesrepublik Deutschland. Beide Länder liberalisierten ihre grenzüberschreitenden

Kapitalbewegungen. Viele andere Nationen blieben ihrem administrativen Beschränkungen treu und entschlossen sich erst wesentlich später zu einem freiheitlichen Kapitaltransfer.

Einen wesentlichen Beitrag zur Liberalisierung des Kapitalverkehrs leisteten die Vorgaben der Europäischen Union. Hervorzuheben sind sowohl die Beschlüsse zur Vollendung des Europäischen Binnenmarktes, die im Jahre 1993 umgesetzt wurden, als auch die Einführung einer gemeinsamen europäischen Währung im Rahmen des Maastrichter Vertrages. So wurde der Euro (€) am 01. Januar 1999 zunächst am Devisenmarkt und im elektronischen Zahlungsverkehr eingeführt und am 01. Januar 2002 als Euro-Banknoten und Cent-Münzen in den Umlauf gebracht. Aber bereits im Jahre 1978 äußerten sich diverse Nationalökonomen kritisch zur Öffnung des Kapitaltransfers. Der Nobelpreisträger James Tobin argumentierte differenziert zur Integration der Kapitalmärkte und sprach in seiner viel beachteten Rede von „Sand im Getriebe der internationalen Geld- und Kapitalmärkte“ ¹ . Die allgemeine Kritik stützte sich auf zwei wesentliche Argumente. Es wurde behauptet, dass der grenzüberschreitende Kapitalverkehr zu realen Wechselkursänderungen führe, was wiederum Wohlfahrtseinbußen bei den betroffenen Staaten zur Folge hat. Als zweites Argument wurde der internationale Zinszusammenhang angeführt. Demnach müssten Zinsänderungen im Ausland über den Kapitalverkehr eine gleichgerichtete Zinsänderung im Inland auslösen.

Die zweite Darlegung hätte entscheidende Auswirkungen für das internationale Bankenwesen zur Folge. Das nationale Zentralbanksystem würde einen Teil ihrer autonomen Entscheidungskompetenz durch die internationalen Kapitalbewegungen verlieren und somit Entscheidungen an die einheimischen Banken diktieren, die nicht konform mit der nationalen Geld- und Fiskalpolitik wären. Ungeplante Zinsentscheidungen zur Sicherung der Konkurrenzfähigkeit am Markt oder

¹ Vgl. James Tobin, 1978, S. 154

8

Interventionspflichten im Rahmen der Wechselkursänderungen wären die Folge. Es würde sich bei einem Bestehen eines internationalen oder auch transatlantischen Zinszusammenhanges ein gewisses Maß an Fremdbestimmung einstellen, was wiederum mit einem Verlust der gewollten und gesetzlich verankerten Autonomie eines Zentralbanksystems einhergeht.

Eine weitere negative Entwicklung würde sich auf der Kostenseite der Banken bemerkbar machen. Die Refinanzierungskosten am Markt wären bei einer tatsächlichen Wechselbeziehung signifikant höher, als bei einer autonom bestimmten Zinspolitik.

Der Zins als volkswirtschaftliches Steuerungsinstrument, vor allem in der Geldpolitik, würde einen Teil seiner Bedeutung verlieren. Genannt seien Zinsentscheidungen bei nationalen Inflationsproblemen (Preisniveaustabilität) oder Glättungseffekte bei ungewollten Konjunkturzyklen. In diesen Beispielen bezieht sich die Zinspolitik ausschließlich auf nationale Problematiken, die nicht oder nur schwer in einem internationalen Zyklus einsortiert werden können. Diese Argumente lassen sich in den Monats- und Geschäftsberichten der Deutschen Bundesbank in den frühen 80er verstärkt wieder finden.

In dieser Arbeit soll die zweite These der Kritik näher thematisiert und erläutert werden. Die grundsätzliche Frage wird sich auf einen möglichen transatlantischen Zinszusammenhang beschränken. Die zu untersuchenden Protagonisten der Arbeit werden die Staaten Bundesrepublik Deutschland und die Vereinigten Staaten von Amerika sein. Es wird auf die Determinanten des Zinszusammenhangs eingegangen und anhand von diversen Zinssätzen nach Anhaltspunkten gesucht. Mögliche Gründe sollen die erarbeiteten Ergebnisse erörtern. Das Fazit wird die Ergebnisse komprimiert wiedergeben und eine Handlungsempfehlung beinhalten.

9

2. Determinanten des Zinszusammenhanges aus theoretischer Sicht

Viele Einwände gegen die Öffnung der Kapitalmärkte und des Kapitalverkehrs beruhen auf der Annahme, dass es tatsächlich einen Zinszusammenhang gibt. Dies bleibt empirisch in der vorliegenden Arbeit zu klären. Bestimmte Determinanten werden zur Begründung einer transatlantischen Verkettung herangezogen, die in diesem Kapitel näher erläutert werden sollen.

2.1. Zinsarbitrage

International tätige Kapitalanleger stützen sich in ihren Ausführungen zum Zinszusammenhang auf die Zinsarbitrage.

Die Mechanik der Zinsarbitrage soll unter idealen Bedingungen dargestellt werden. Dabei soll auf das Entscheidungskalkül eines repräsentativen Kapitalanlegers abgestellt werden, der im mikroökonomischen Sinn seine Nutzenfunktion maximieren möchte. Dieser Anleger hat seine Entscheidung über die Verteilung seines Lebenseinkommens bereits getroffen und steht vor der Wahl, einen im Entscheidungszeitpunkt verfügbaren Geldbetrag im In- oder Ausland zu investieren. Für die Ableitung des Arbitragegleichgewichtes gelten folgende idealisierte Annahmen:

Der Anleger verhält sich nutzenmaximierend. Die Nutzenfunktion besteht ausschließlich aus Renditen unterschiedlicher Anlagealternativen.

Nichtmonetäre Ertragskomponenten scheiden aus.

Es herrscht vollkommene Kapitalmobilität. Weder Transaktionskosten noch administrative Beschränkungen behindern den Kapitalverkehr. Die in- und ausländische Aktiva unterscheidet sich ausschließlich durch die Währungseinheit.

Kapitaleinkünfte werden nach dem Wohnsitzlandprinzip besteuert, d.h. die Steuerlast entsteht in dem Land, in dem der Anleger seinen Wohnsitz hat. Der Steuersatz für in- und ausländische Erträge, für Zinserträge und für Wechselkursgewinne soll identisch sein.

10