Mezzanine Finance – äquivalente Finanzierungsmöglichkeit im Mittelstand?

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis ......................................................................................................... II

1  Einleitung  1

2  Begriffsdefinitionen und Charakterisierung  3

2.1  Was bedeutet Mezzanine  3

2.2  Debt- und Equity-Mezzanine  3

2.3  Eigenschaften des Mezzanine-Kapitals  4

2.4  Vergütung und Equity Kicker  4

2.5  Anforderungen an das finanzierende Unternehmen  6

3  Finanzierungsinstrumente  7

3.1  Nachrangdarlehen  8

3.2  Stille Beteiligung  10

3.2.1  Typisch stille Beteiligung  11

3.2.2  Atypisch stille Beteiligung  12

3.3  Wandel- und Optionsanleihe  13

3.4  Genussschein  15

4  Anwendungsgebiete  18

4.1  Buy Outs  18

4.2  Brückenfinanzierung  18

4.3  Projektfinanzierung  19

4.4  Gesellschafterwechsel  19

4.5  Wachstumsfinanzierung  20

4.6  Unternehmensübernahmen  20

5.  Praxisbeispiel anhand des CBMezz-Cap Programms  22

6  Zusammenfassung  24

  Literaturverzeichnis  26

Anhang .......................................................................................................................  28  28

  II  

1 Einleitung

Den Unternehmern in Deutschland geht es wieder besser, vor allem das Exportgeschäft läuft rund. Aber die Zeiten, in denen man sich nur auf den Kredit verlassen konnte, sind endgültig vorbei. Neue Finanzierungsformen, wie etwa Beteiligungskapital, sind auf dem Vormarsch. Das Wissen um die Alternativen wird zum Wettbewerbsvorteil.

Die Stärkung der Eigenmittelbasis über die Aufnahme von Mezzanine-Kapital ist in aller Munde. Die Zurückhaltung mittelständischer Unternehmen in der Nutzung alternativer Finanzierungsinstrumente weicht dem Interesse, sich mit Kapitallösungen abseits der traditionellen Wege auseinander zu setzen. Dies geht mit der Bereitschaft einher, sich aktiv um die Optimierung der eigenen Bilanzstruktur zu kümmern. Hinzu kommt nicht selten der Umstand, dass normale Wege der Unternehmensfinanzierung verschlossen sind. Durch Basel II und die neuen Kriterien bei der Kreditvergabe sieht sich der Mittelstand neuen Herausforderungen gegenüber. Die Anforderungen an Transparenz und die Bonitätskriterien sind gestiegen. 1

Um sich für den direkten Kapitalmarktzugang und meist auch für bessere Konditionen zu qualifizieren, ist eine gute Eigenmittelausstattung besonders wichtig. Doch gerade hier offenbart sich das Manko: Deutsche Unternehmen weisen eine niedrige Eigenmittelquote von nur durchschnittlich 18% auf.

Mezzanine ist ein Sammelbegriff für Finanzierungsinstrumente, die zwischen reinem Eigenkapital und Fremdkapital einzuordnen sind. Dazu gehört eine ganze Reihe von Instrumenten, die schon seit vielen Jahren eingesetzt werden, in erster Linie stille Beteiligungen und Genussrechtskapital. 2

Angesichts der Schwierigkeiten der Unternehmer, nach Einführung der neuen Ratingverfahren gemäß Basel II von den Banken noch ausreichend Kredite zu bekommen, erleben diese Misch- formen zwischen Eigenkapital und Fremdkapital nun eine Renaissance. 1 Vgl. Stadler, W. (2004), S. 15.

2 Vgl. Wahl, S. (2004), S. 14.

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Denn sie können – zumindest zum Teil – das notorische Problem der zu geringen Eigenkapitaldecke der meisten Unternehmer lösen.

Zielsetzung der Untersuchung ist die Darstellung von Lösungsvorschlägen für Mittelständische Unternehmen mittels Mezzanine Finanzierungsinstrumenten in unterschiedlichen Anwendungsgebieten.

Nach diesem einführenden Einstieg erläutert Kapitel 2 die Grundlagen der Mezzaninen Finanzierungen. Dabei wird insbesondere auf die Eigenschaften eingegangen. Kapitel 3 liefert ausführlich die verschiedenen Finanzierungsinstrumente im Hinblick auf Kapitel 4, in dem einige der möglichen Anwendungsgebiete dargestellt werden.

Im darauf folgenden Kapitel 5 wird ein Praxisbeispiel der Commerzbank AG aus dem CBMezzCap-Programm vorgestellt. Der letzte Abschnitt fasst die Untersuchungsergebnisse zusammen, ohne nochmals auf Details einzugehen, und gibt einen Ausblick zur wachsenden Bedeutung der Mezzanine-Finanzierung.

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2 Begriffsdefinitionen und Charakterisierung

2.1 Was bedeutet Mezzanine

„Ursprünglich stammt der Begriff „Mezzanine“ aus dem Italienischen und bezeichnet in der Architektur das Zwischengeschoss zwischen zwei Hauptstockwerken. Auf die Passivseite der Bilanz bezogen handelt es sich um ein Finanzierungsinstrument, das handelsrechtliche und steuerliche Vorteile von Eigen und Fremdkapital zu verbinden versucht“ 3 .

Mezzanine-Kapital steht also für all jene Finanzierungsinstrumente die sowohl Eigen- als auch Fremdkapitalcharakter haben.

2.2 Debt- und Equity-Mezzanine

Bedingt durch eine Vielzahl von Gestaltungsmöglichkeiten für Mezzanine-Finanzierungen unterscheidet man je nach bilanzieller Situation der Unternehmung zwischen Equity- Mezzanine und Debt-Mezzanine. Equity-Mezzanine hat die Eigenschaft langfristig gegenüber den bestehenden Gläubigern als nachrangiges Haftungskapital zu dienen und ist daher wirtschaftlich wie bilanziell dem Eigenkapital zuzuordnen. Es ist in der Praxis meist anzutreffen in Form von Genussrechtskapital oder atypisch stiller Beteiligung. 4

Debt-Mezzanine zeichnet sich durch Fremdkapitalausrichtung, bedingt durch eine bestimmte Rückzahlungsverpflichtung, eine erfolgsunabhängige Basisverzinsung und die Abzugsfähigkeit aller entstehenden Kosten aus. Beispiele hierfür sind das Nachrangdarlehen, die typisch stille Beteiligung oder das Verkäuferdarlehen. Debt-Mezzanine wird aufgrund der Nachrangigkeit, wirtschaftlich wie Eigenkapital, bilanziell aber wie Fremdkapital behandelt. 5 Zu den hybriden

Formen des Mezzanine-Kapitals und damit nicht eindeutig zu Equity- oder Debt-Mezzanine zuzuordnen ist die Wandel- oder Optionsanleihe. 6 3 Zt. Bundesverbandes des Deutschen Groß- und Außenhandels e.V. (2005), S. 1.

4 Vgl. Fischer, M. (2004), S. 225.

5 Vgl. Fischer, M. (2004), S. 225.

6 Vgl. Häger, M., Elkermann-Reusch, M. (2004), S. 31.

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2.3 Eigenschaften des Mezzanine-Kapitals

Mezzanine-Kapital steht der Unternehmung langfristig zur Verfügung. In der Regel werden Laufzeiten zwischen fünf und zehn Jahren vereinbart. Obwohl in der Praxis Eigenkapital- und Mezzanine-Finanzierungsformen häufig kombiniert werden, handelt es sich bei Mezzanine- Kapital um Kapital das nicht von Gesellschafterseite zur Verfügung gestellt wird.

Als wesentliches Merkmal aber ist die Nachrangigkeit gegenüber anderen Gläubigern im Falle der Insolvenz und die Vorrangigkeit gegenüber dem „echten“ Eigenkapital zu nennen. Neben den flexiblen Ausgestaltungsmöglichkeiten bei den Vertragsmodalitäten ist als weiterer positiver Effekt die steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsen als Betriebsausgaben zu erwähnen. 7

Die durch Mezzanine-Kapital erhöhten Eigenmittel bewirken eine Risikominimierung der vorrangigen Fremdkapitalgeber und ermöglichen demzufolge die Aufnahme weiteren Fremdkapitals sowie eine Verbesserung des Ratings. 8

2.4 Vergütung und Equity Kicker

Durch die Nachrangigkeit als unbesichertes Risikokapital übernimmt das Mezzanine-Kapital ein höheres Risiko als Fremdkapital, aber ein geringeres Risiko als Eigenkapital. Daher liegen die Ertragserwartungen eines Mezzanine-Investors über denen eines Kreditgebers aber unter denen eines Eigenkapitalgebers. 9

Alle Zins- bzw. Renditekomponenten können kombiniert und variiert werden. Damit ist es möglich die Zins- und Tilgungsbelastung an die Liquiditätssituation oder aber an die Ansprüche der Gesellschafter anzupassen. Generell unterscheidet man eine Zins- und eine Kicker-Komponente die in einem gegensätzlichen Verhältnis zueinander stehen und zusammen die Gesamtrendite einer Mezzanine- Finanzierung widerspiegeln. Je geringer die relativ sichere Zins-Komponente ausfällt, desto höher muss die relativ unsichere Kicker-Komponente sein um diese zu kompensieren. 10 Neben einer laufenden Zinszahlung, die sich aus dem EURIBOR

oder LIBOR zuzüglich einem individuellen Cash-Coupon zusammensetzt, erhält der Investor am Ende der Vertragszeit entweder einen Risiko-Sonderzins, den so genannten "Zins-Kicker", 7 Keine Abzugsfähigkeit bei der atypisch stillen Beteiligung.

8 Vgl. Häger, M., Elkermann-Reusch, M. (2004), S. 22-23; Fischer, M. (2004), S. 225.

9 Vgl. Fischer, M. (2004); S. 227.

10 Vgl. Häger, M., Elkermann-Reusch, M. (2004), S. 36.

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eine Gewinnbeteiligung oder die Option, eine direkte Beteiligung an dem Unternehmen zu vorher festgelegten Konditionen zu übernehmen, den "Equity-Kicker".11

Abbildung 1: Grundmodelle der Struktur von Mezzanine-Kapital

Quelle: Entnommen aus: Fischer, M. (2004), S.228.

Grundsätzlich unterscheidet man zwischen Mezzanine-Kapital mit Equity Kicker und ohne Equity Kicker. Entscheidend für die Wahl der Vergütungsmethode sind das jeweilige Geschäftsmodell und die damit verbundene zukünftige Unternehmenserwartung.

Die Variante mit Equity Kicker eignet sich am ehesten für Unternehmen mit hohem Unternehmenswertsteigerungs- oder Ergebnisverbesserungspotenzial. Da der Bezugspreis von Unternehmensanteilen oder Wandelanleihen im Vorhinein festgelegt wurde, der Unternehmenswert und damit die Anteile aber im Wert gestiegen sind, bevorzugen die Investoren diese Möglichkeit aufgrund der höheren Rendite am Vertragsende. Vorteile für das Unternehmen entstehen durch geringere Zinsbelastungen und spätere Auszahlung der Kosten des Equity Kickers zum Realisierungszeitpunkt der Unternehmenswertsteigerung. Außerdem ziehen die Gesellschafter und die Mezzanine-Investoren an einem Strang, denn beide sind von der Unternehmensentwicklung abhängig. Durch die umgewandelten Anteile kommt es zu einer Veränderung der Beteiligungsverhältnisse.

11 Vgl. Fischer, M. (2004); S. 227-228.

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Investoren mit hohem Equity Kicker-Anteil drängen auf Verwertung bzw. Verkauf der umzuwandelnden Anteile, dies kann gerade für Familienunternehmen als Nachteil ausgelegt werden. 12

Mezzanine-Kapital ohne Equity Kicker ist für Unternehmen mit beschränktem Wert- steigerungspotenzial, geringen Wachstumsraten aber stabiler Marktsituation empfehlenswert.

Es kommt zu keiner Anteilsverwässerung und die Kosten sind eindeutig festgelegt, da es keine variablen Kostenelemente gibt. Bei dieser Variante ist aufgrund des fehlenden Equity Kickers der kapitalisierte, erfolgsabhängige Zinsanteil (Roll-up), der erst am Ende der Laufzeit zu bezahlen ist, deutlich höher. Hier steht der Fremdkapitalcharakter in Verbindung mit einer Risikominimierung stärker im Vordergrund. Die wesentlichen Betrachtungsmerkmale sind die Ergebnis- und die Cashflow-Stabilität. Eine Unternehmenswertsteigerung ist nur von untergeordneter Bedeutung. 13

2.5 Anforderungen an das finanzierende Unternehmen

Neben der anspruchsvollen Anforderung des Unternehmens den richtigen Mezzanine-Investor zu finden, auf die hier aber nicht näher eingegangen wird, werden auch Anforderungen an das Unternehmen gestellt, die für eine Mezzanine- Finanzierung notwendig sind.

„Der Ertrag des Mezzanine-Kapitals beruht zum überwiegenden Teil auf den Zinsinstrumenten“ 14 . Dies bedeutet eine Fokussierung auf die Liquidität des Unternehmens und

die dafür erforderliche Stabilität der Ertragskraft und der Marktstellung, um den Zins- und Tilgungsleistungen jederzeit nachkommen zu können. Üblicherweise müssen in der Vergangenheit positive und stabile operative Free-Cash-Flows vorgelegen haben, die auch für die Zukunft prognostiziert werden. 15 12 Vgl. Fischer, M. (2004); S. 229.

13 Vgl. Fischer, M. (2004); S. 230.

14 Zt. Fischer, M. (2004), S. 226.

15 Vgl. Häger, M., Elkermann-Reusch, M. (2004), S. 52.

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